Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор рынка рублевых облигаций

[20.12.2006] Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ

РЫНОК ВНУТРЕННИХ ДОЛГОВ

Вторичный рынок

Вторичный рынок на этой неделе наконец-то поднимет голову – долгожданное снижение напряженности на денежном рынке на общем благоприятном для долгового рынка фоне позволит инвесторам активизировать покупки рублевых облигаций.

В последние два месяца рынок жил ожиданиями снижения стоимости рублей на фоне благоприятной динамики внешнего долгового и валютного рынка. Последние два фактора являлись поддержкой для рынка, не позволяя крупным инвесторам начать распродажу бумаг. Ряд инвесторов, наиболее тяжело переживающих нехватку ликвидности, продавали облигации, в результате чего доходность в среднем подросла и ее уровни стали привлекательными.

В связи с восстановлением нормальной ситуации на денежном рынке мы ожидаем до конца года положительную динамику по рублевым облигациям. Тем более что наш прогноз на начало следующего года умеренно-оптимистический. Рекомендуем увеличивать портфель по долгосрочным бумагам.

Первичный рынок
Вновь декабрь стал месяцем первичных размещений. Есть все шансы побить рекорд прошлого года. Но не это главное. В текущем году такая ситуация, сложилась во многом благодаря конъюнктуре денежного рынка – недостаток рублевой ликвидности привел к росту ставок до уровней, которые делали инвестиции в рублевые облигации непривлекательными. В этих условиях многие эмитенты переносили или откладывали свои размещения на более поздний срок. На этой неделе наступило долгожданное снижение стоимости денег, что должно привести к выходу отложенного предложения в оставшиеся две недели года. Скорее всего, на первый план выйдет проблема прошлого года - высокая плотность размещений приведет к физической неспособности инвестиционных банков рассмотреть эмитентов на лимиты. И это станет причиной не совсем удачных размещений, результаты которых в других обстоятельствах могли бы быть успешными.

Обратим внимание, что на фоне в целом благоприятных перспектив долгового рынка в среднесрочной перспективе, участие на аукционе, где по ряду бумаг предоставляется «щедрая» премия является отличной инвестиционной стратегией. Мы уверены, что по выходу данных бумаг на вторичный рынок в конце января - начале февраля их котировки будут не ниже номинала. Общий объем предложения составит более 29 млрд. руб., на рынок выйдет 21 бумага.

ВАГОНМАШ

20 декабря состоится размещение 2го облигационного займа ЗАО «ВАГОНМАШ». Объем займа составляет 1 млрд. руб. Срок обращения 4 года, предусмотрена полуторагодовая оферта. Объединение ЗАО «ВАГОНМАШ» и ОАО «ПТМЗ» в Группу ВАГОНМАШ основано на экономических и юридических связях

предприятий. Группа ВАГОНМАШ не является юридическим лицом. В Группу «ВАГОНМАШ» входят два предприятия: ЗАО «ВАГОНМАШ» и ОАО «ПТМЗ» и доли в ЗАО «Легкорельсовый транспорт» и ЗАО «Метровагонсервис». ЗАО «ВАГОНМАШ» принадлежит порядка 80% уставного капитала ОАО «ПТМЗ».

ЗАО «ВАГОНМАШ» является старейшим вагоностроительным предприятием страны, существующим уже более 130 лет. ВАГОНМАШ производит пассажирские межобластные вагоны, вагоны-рестораны, почтово-багажные вагоны (являясь единственным производителем вагонов такого класса в России), а также вагоны метрополитена для Санкт-Петербурга, Казани, Новосибирска, Минска и других городов, занимая около 25% этого рынка.

Петербургский трамвайно-механический завод ОАО «ПТМЗ», поручитель по займу, входящий в группу «ВАГОНМАШ», производит более трети всех трамваев на территории СНГ. Помимо этого ЗАО «ВАГОНМАШ» также имеет доли в двух других компаниях, на базе которых выполняются стратегические задачи Группы. ЗАО «Легкорельсовый транспорт» является совместным предприятием с ОАО «Объединенные трамвайно-троллейбусные заводы». В рамках этого проекта разработан принципиально новый низкопольный трамвай для реализации проектов «Скоростной трамвай» и «Надземный экспресс».

Основными потребителями продукции Группы ВАГОНМАШ являются:

• Железные дороги России
• Метрополитены России
• Коммерческие перевозчики
• Метрополитены и железные дороги стран ближнего и дальнего зарубежья
• Унитарные предприятия городского электротранспорта России
• Эксплуатирующие предприятия городского электротранспорта стран ближнего и дальнего зарубежья

Основными конкурентами, долги которых представлены рублевыми облигациями, Группы «ВАГОНМАШ» на рынке вагоностроительной отрасли являются:

• Трансмашхолдинг, в состав которого входит Метровагонмаш (производство подвижного состава для метрополитенов и железных дорог);
• Тверской вагоностроительный завод (ТМХ контролирует только 25% УК, компания является основным разработчиком и производителем магистральных пассажирских вагонов локомотивной тяги в России);
• Вагоностроительная компания Мордовии.

Согласно данным аудированной консолидированной отчетности ВАГОНМАШ, активы составили за 2005 год 2 568.3 млн. рублей, из них, основные средства – 1680.0 млн. рублей (65.4%), запасы – 511.5 млн. рублей (19.9%), торговая и дебиторская задолженность – 327.7 млн. рублей или 12.8%. Пассивы группы компаний на 22.8% составляют долгосрочные обязательства, 54.1% собственные средства компаний, в основном нераспределенная прибыль, краткосрочные обязательства – 23%. Консолидированная выручка по итогам 2005 года составила 2.5 млрд. рублей, прибыль после налогообложения – 254 млн. рублей.

Из позитивных факторов кредитоспособности отмечаем:

• Аудит отчетности составленной в соответствии с МСФО.
• Широкий спектр производимой продукции
• Расширение модельного ряда
• Заем на компанию-производителя с поручительством второй основной компании-производителя

В тоже время обращаем внимание на ряд факторов риска:

• Высокая степень износа оборудования.
• Покупатели – бюджетные организации, большие кассовые разрывы и неравномерность заказов в течение года
• Длительные сроки производственного цикла вагонов.
• Высокая, увеличивающаяся долговая нагрузка
• Низкие основные финансовые показатели

На вторичном рынке облигаций в настоящий момент обращается 1й заем эмитента. Его дюрация практически совпадает с дюрацией нового выпуска. Возможно по причине невысокого объема выпуска (300 млн. руб.) его котировки достаточно волатильны, несмотря на это мы считаем, что справедливый уровень доходности находится около уровня 10.5% годовых. Справедливую доходность второго, потенциально, более ликвидного займа мы оцениваем в диапазоне 10.0-10.5% годовых. Рекомендуем участвовать на аукционе, где ожидаем предоставления премии порядка 100 б.п.

ПАТЭРСОН

21 декабря 2006 года будет размещен первый выпуск облигационного займа Сети универсамов «Патэрсон» номиналом 2.0 млрд. руб. (подробней см. наш обзор «Облигации Сети «Патэрсон»: Ставка на регионы!»). Сеть универсамов «Патэрсон» – торговый розничный оператор, присутствующий в 17 крупнейших региональных центрах европейской части России и в Украине. Активная бизнес-стратегия, прозрачная бизнес-структура на фоне умеренной долговой нагрузки характеризуют высокое кредитное качество Сети.

Из положительных факторов кредитоспособности мы отмечаем:

• Устойчивые позиции на основном для Сети рынке розничной торговли;
• Умеренные показатели долговой нагрузки и их дальнейшее сохранение в оптимальном диапазоне;
• Развитие и расширение Private Label с целью минимизации текущих издержек и возможности получения дополнительного маржинального дохода;
• Сохранение потенциала для экстенсивного развития в регионы, поскольку рынок организованной торговли в России и СНГ в 2-3 раза меньше, чем в западных странах;
• Высокую рентабельность бизнеса Сети;
• Дальнейшая агрессивная экспансия в регионы в среднесрочной перспективе;
• Диверсификацию источников заимствования и повышение публичности за счет дебютного выпуска рублевых облигаций.
•

…в то же время:

У Сети отсутствует аудированная финансовая отчетность, что ограничивает кредитоспособность эмитента на момент размещения облигационного займа. Аудит будет проведен в 2007г. за период 2006 отчетного года.

Позиционирование на рынке

На рублевом долговом рынке в настоящий момент представлено порядка 30 эмитентов, занимающихся розничной торговлей, из которых 12 – продуктовые розничные сети. С точки зрения доходности (соответственно, кредитных рисков) эти компании можно условно разделить на 3 группы.
В первую входят ведущие компании отрасли: Пятерочка, Перекресток, Копейка, Магнит. Это наиболее крупные группы, обладающие отличными или приемлемыми финансовыми показателями.

Вторая, самая многочисленная группа состоит из следующих эмитентов: Виктория, Монетка, Карусель, Самохвал, Азбука вкуса, АЛПИ, Дикси. Это в основном средние по масштабам деятельности компании как федерального, так и регионального уровня. С точки зрения кредитного качества эта группа относительно однородна.
И к последней, высокодоходной группе можно отнести две компании: Марта и Матрица. Это компании со сложной организационной структурой и наивысшими в отрасли показателями долговой нагрузки.

Все продовольственные розничные сети различаются форматом торговли: гипермаркет, супермаркет, дискаунтер, «магазин у дома» и премиум. Сеть «Патэрсон» работает только в формате супермаркета. С этой точки зрения, для позиционирования займа в лучшей степени подходит сравнение с Перекрестком, но последний обладает, во-первых, существенно большим масштабом деятельности, во-вторых, наличием аудированной отчетности по международным стандартам, в-третьих, объединение с лидером отрасли, Пятерочкой, переводит компанию в другую «весовую категорию».
Из оставшихся компаний, на наш взгляд, в наибольшей степени с точки зрения масштаба и формата деятельности для сравнения подходит Виктория.

Из позитивных факторов кредитоспособности отмечаем наличие основных средств в виде недвижимости, в том числе и у поручителей по займу (30-35% недвижимости находится в собственности). Более того, после размещения основная часть средств займа пойдет на погашение краткосрочных и долгосрочных кредитов, что выведет активы из-под залога и в тоже время не увеличит долговой нагрузки. Также отметим, что моноформатность в принципе является минусом, но в тоже время этот бизнес перспективен и высокорентабелен, на что и указывают одни из самых высоких показателей рентабельности Сети «Патэрсон» в отрасли. Немаловажным преимуществом Сети «Патэрсон» является его широкое присутствие в регионах, что помимо региональной диверсификации, на фоне насыщения столичного рынка является преимуществом с точки зрения перспективности направления развития ритейловых продуктовых сетей в РФ. Обратим внимание на прозрачность отчетности по РСБУ – консолидированная управленческая отчетность подтверждается официальной с минимальной погрешностью (около 5–10%).

В результате, мы считаем, что кредитное качество Сети «Патэрсон» лучше чем у Виктории, и поэтому при прочих равных условиях облигации Сети «Патэрсон» должны торговаться с дисконтом к бумагам Виктории в размере 50-80 б.п. В связи с чем, мы оцениваем справедливую доходность облигационного займа Патэрсона к полуторагодовой оферте на уровне 9.8-10.0% годовых.

Учитывая «напряженный» планируемый график аукционов в декабре, эмитенты предоставляют повышенные премии к рынку, что делает привлекательным участие на аукционах в этот период. По выпуску «Патэрсона» при размещении инвесторам может быть предоставлена премия к справедливому уровню порядка 50 б.п.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Вагонмаш

Ингосстрах Банк

Патэрсон-Инвест

Контакт-центр