Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор долговых рынков: прогнозы и стратегии

[19.09.2006] Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ

РЫНОК ВАЛЮТНЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Действительных оснований для ужесточения текущей денежной политики в настоящий день мы не видим, поэтому по-прежнему положительно оцениваем дальнейшую динамику американских государственных облигаций. Рынок, скорее всего, продолжит колебания в диапазоне 4.77-4.83% по доходности 10Y UST.

Сохранение ставки ФРС уже целиком заложено в цены, поэтому единственное, что может вдохнуть новую волну оптимизма в EM – это надежды на ее снижение в конце 2006 – начале 2007 года. Явных оснований для этого пока нет, поэтому наша общая оценка EM остается на уровне «market-weight». В то же время, в августе EM debts сделали сильный рывок, и под давлением новых выпусков технически стали ближе к коррекции. Глобальные риски, такие как резкий рост цен на нефть или резкое замедление экономики США также пока не актуальны, поэтому, скорее всего, мы увидим диапазонные торги растянутся на ближайшие 1-1.5 месяца.

До публикации сопроводительного комментария FOMC активность торгов будет оставаться низкой, поэтому мы рекомендуем переключиться на среднесрочные банковские выпуски, где можно заработать спекулятивную прибыль.

Рынок внешних долгов

Базовые активы

Как мы прогнозировали, базовые активы торговались вблизи 4.80% по доходности индикативных 10Y UST. Это соответствует справедливому уровню при ожиданиях сохранения ставки Fed Funds на отметке 5.25% на заседании в сентябре. Большая часть недели проходила в рамках низкой активности, поскольку основной объем статистики публиковался в четверг-пятницу, а выступления представителей ФРС не смогли задать новое направление рынку. Как обычно, перед доразмещением 10Y UST на $8 млрд. наблюдались попытки поднять доходность, но после того, как переподписка составила 2.95 раз, рынок показал рост на вторичных торгах. Когда долго ничего не происходит, инвесторы начинают нервничать, что проявилось в росте инфляционных опасений. Однако данные по рознице США за август, как мы и предполагали, оказались в рамках или хуже ожиданий, что позволило подрасти рынкам в конце недели.

Небольшое падение рынка обозначилось в начале недели после того, как чистые покупки иностранными инвесторами американских активов в июле более, чем в 2 раза оказались ниже ожиданий ($70 млрд.). Это увеличит давление на ФРС в пользу повышения ставок (поскольку процентные ставки в Европе растут и инвестиции в европейские активы более привлекательны). Однако мы считаем, что фактор слабых покупок UST в июле следует считать лишь краткосрочным (поскольку в августе и сентябре UST пользовались хорошим спросом нерезидентов). Поэтому ФРС вряд ли будет его серьезно рассматривать при вынесении решения по денежной политике в среду. То, что FOMC оставит ставку Fed Funds без изменений на заседании 20 сентября, не вызывает сомнений и уже целиком заложено в цены. Больший интерес представляет сопроводительный комментарий американских банкиров. Некоторые участники рынка полагают, что он может оказаться более жесткими, чем предыдущие, поэтому в ближайшие дни мы можем увидеть небольшой спекулятивный рост доходности. Действительных оснований для ужесточения текущей денежной политики в настоящий день мы не видим, поэтому по-прежнему положительно оцениваем дальнейшую динамику американских государственных облигаций. Волатильность будет оставаться низкой, поскольку до среды инвесторы будут ждать заседания FOMC, а после него важных отчетов не будет. Единственной не отыгранной интригой остается индекс цен производителей, но мы предполагаем, что его базовое значение окажется в рамках ожиданий (0.2%) и не вызовет значительной реакции на рынках. Поэтому рынок, скорее всего, продолжит колебания в диапазоне 4.77-4.83%.

Между тем, возникшие опасения на рынке по поводу продолжения роста краткосрочных ставок в США привели к развороту кривой доходности и увеличению инверсии до 7б.п. на 10-летнем участке. На наш взгляд, серьезных оснований для подобной динамики нет, поэтому спрэд доходности между 2Y и 10Y UST на уровне 7-8 б.п. считаем привлекательным для покупки.

Долги Emerging Markets

Как мы и прогнозировали, долги emerging markets демонстрировали скучную динамику, сосредоточившись на публикации данных по рознице США в конце недели. Умеренные изменения в базовых активах способствовали также сохранению стабильных спрэдов EMBI (190-195 б.п.), отражая нежелание инвесторов наращивать рисковые позиции при доходности 10Y UST на уровне 4.80%. Как мы справедливо прогнозировали, вторую неделю подряд аутсайдерами сегмента остаются долги стран-экспортеров нефти на фоне снижения цен на черное золото более, чем на $3 за последние 5 дней. С середины сентября мы наблюдали восстановление цен на нефть, однако это не повод менять нашу негативную рекомендацию по Эквадору (его индикативные бумаги с погашением в 2030 году потеряли более 3 фигур), по крайней мере, до президентских выборов в октябре. Один из кандидатов в президенты Рафаэль Корреа уже пообещал в случае своей победы провести реструктуризацию долгов Эквадору по образцу Аргентины. В венесуэльских долгах можем увидеть восстановление, прежде всего, в длинном сегменте.

В остальных бумагах изменения не превышали 75 б.п. по цене, при этом положительную динамику за неделю продемонстрировали выпуски Перу, Уругвая, Индонезии и Турции. Хотя колумбийские активы, которые привлекательны в длинном конце, не сумели завершить торги в плюсе, мы сохраняем нашу оценку «выше рынка» по этим активам. Турецкие еврооблигации после подтверждения того, что инфляция в США остается сдержанной, также будут находиться в фокусе внимания международных инвесторов. Возможность и отказ от увеличения первоначального объема выпуска новых облигаций Турция’16 EUR (большая часть поступит на выкуп бумаг 2006-2010 годов, около $300 млн. – свежее предложение) было высоко оценено инвесторами, которые 15 сентября позволили бумагам Турция’30 прибавить около 1.5 фигур.

Большой спрос на новые бумаги Филиппин и Турции подтверждает отсутствие торговых идей на вторичном рынке. Вероятно, это приведет к установлению диапазонных торгов, как минимум, до середины недели, когда проводится заседание FOMC по процентным ставкам. До заседания инвесторы будут занимать оборонительную позицию из-за опасений по поводу того, что сопроводительный комментарий может оказаться более жестким, чем предыдущий. Сохранение ставки ФРС уже целиком заложено в цены, поэтому единственное, что может вдохнуть новую волну оптимизма – это надежды на ее снижение в конце 2006 – начале 2007 года. Явных оснований для этого пока нет, поэтому наша общая оценка EM остается на уровне «market-weight». В то же время, в августе EM debts сделали сильный рывок, и под давлением новых выпусков технически стали ближе к коррекции. Чем дольше длинные позиции не будут поддерживаться надеждами на снижение ставки Fed Funds, тем более резкую коррекцию мы можем увидеть. Глобальные риски, такие как резкий рост цен на нефть или резкое замедление экономики США также пока не актуальны, поэтому, скорее всего, мы увидим диапазонные торги растянутся на ближайшие 1-1.5 месяца.

Еврооблигации российских заемщиков

В динамике вторичного рынка российских еврооблигаций преобладали продажи, вызванные умеренным ростом доходности базовых активов на опасениях продолжения повышательной кампании ставок в США. Хотя позже эти опасения стали затухать, и доходность 10Y UST вернулась с 4.85% к 4.80%, российские бумаги не сумели вернуть свои позиции. Лучше выглядели долгосрочные активы Газпрома, металлургии и телекомов, поскольку по ним было открыто меньше длинных позиций, поэтому они меньше пострадали при закрытии. Тем не менее, в конце прошлой недели они также присоединились к понижательной динамике. В целом активность оставалась низкой, поэтому здесь внимание переключилось на первичный рынок, где состоялось сразу несколько интересных размещений банковских эмитентов. В частности, 3-летние ноты Русского Стандарта на $400 млн. евро с купоном 6.825% стали самыми доходными активами российской кривой, деноминированные в евро. Как горячие пирожки расходились в пятницу валютные долги Россельхозбанка и Уралвнешторгбанка. Хотя это принципиально разные по качеству эмитенты, переподписка на оба выпуска была колоссальной. Однолетние CLN УралВТБ были размещены посредине ожидаемого диапазона (9.0%), а объем выпуска – увеличен на 10% до $110 млн. Очевидно, что этот первый опыт УралВТБ на внешних рынках имеет маркетинговые цели. 7-летние ноты Россельхзобанка показали сильный старт на вторичных торгах, достигнув максимума 101.2% номинала.

До публикации сопроводительного комментария FOMC активность торгов будет оставаться низкой, поэтому мы рекомендуем переключиться на среднесрочные банковские выпуски, где можно заработать спекулятивную прибыль. В частности, покупать Альфа-банк, Промсвязьбанк, Росбанк, Банк Русский Стандарт.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

• Покупать спрэд 2Y UST vs 10Y UST;
• EM debts – «market-weight», Колумбия – «overweight», Эквадор – «underweight»;
• Покупать Альфа-банк, Промсвязьбанк, Росбанк, Банк Русский Стандарт

комментарий