Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций Банк СОЮЗ: Авиакомпания Самара

Банк СОЮЗ: Авиакомпания Самара - высокий полет доходности

[28.02.2005] Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ

ОБЛИГАЦИИ ОАО «АВИАКОМПАНИЯ САМАРА»: ВЫСОКИЙ ПОЛЕТ ДОХОДНОСТИ
Основные положения:

ОАО "Авиакомпания "Самара" - крупнейшая авиакомпания в Поволжье, выполняет ежедневно более 25 рейсов по России и всему миру, является членом международной авиационной организации перевозчиков IATA

Вхождение Компании в альянс с другими авиакомпаниями в рамках поддерживаемой государством общемировой тенденции укрупнения авиаперевозчиков позволит ей снизить издержки, повысить эффективность деятельности и конкурентоспособность

Наличие крупного акционера в лице «КрасЭйр» (доля порядка 40%) приведет к укреплению рыночных позиций и повышению кредитоспособности ОАО «Авиакомпания Самара»

Доходность к погашению облигаций Компании составляет около 15% годовых, что соответствует рыночным ставкам для эмитентов с аналогичными рисками

Дополнительную привлекательность выпуску облигаций СамараАвиа обеспечивает выставление годовой оферты с эффективной доходностью 15% годовых (цена 99.5% от номинала). Справедливую доходность к годовой оферте мы оцениваем на уровне 14% годовых, то есть инвестору предоставляется премия к рынку в размере 100 б.п.
ОБЩАЯ ИНФОРМАЦИЯ О КОМПАНИИ
ОАО "Авиакомпания "Самара" - крупнейшая авиакомпания в Поволжье, выполняет ежедневно более 25 рейсов по России и всему миру, является членом международной авиационной организации перевозчиков IATA. Авиакомпания «Самара» - преемник Куйбышевского авиационного отряда. ОАО "Авиакомпания "Самара" выполняет регулярные рейсы более чем по 30-ти направлениям России. Кроме того, выполняется программа регулярных полетов в страны СНГ, чартерные рейсы в страны Ближнего Востока, Юго-Восточной Азии, Северной Африки. В настоящий момент основными акционерами ОАО «АК «Самара» являются:

Федеральное агентство по управлению имуществом – 46.49%

ООО «Аверс» - 19.67%

ООО Сибирская страховая компания «Саяны» - 19.67%

Остальные 14.17% акции принадлежат миноритарным акционерам, каждый из которых владеет пакетом акций менее 5% от общего размера уставного капитала. Ранее крупные пакеты акций принадлежали менеджерам авиакомпании, в настоящее время пакеты акций приобретены юридическими лицами, близкими к частным акционерам ОАО «Красноярские авиалинии». В связи со сменой собственников, ОАО «Авиакомпания «Самарские авиалинии» вошло в состав стратегического альянса, созданного с целью оптимизации финансово – хозяйственной деятельности его участников.

АЛЬЯНС АВИАКОМПАНИЙ

В рамках поддерживаемой государством общемировой тенденции укрупнения авиаперевозчиков, ОАО «Авиакомпании «Самара», ОАО «Красноярские авиалинии», ОАО «Домодедовские авиалинии», ОАО «Омскавиа» и ОАО «Сибавиатранс» подписали меморандум о создании альянса. На фоне увеличения себестоимости авиаперевозок, связанных с повышением стоимости топлива, аэропортовых услуг, лизинговых платежей, формирование альянса перевозчиков и создание нормативной базы по обеспечению возможности встречного маневрирования самолетным парком компаний-участников альянса позволит максимально сократить как прямые постоянные расходы, так и себестоимость перевозок. При этом ожидается достижение рентабельности производственной деятельности партнеров до уровня, характерного для мирового авиационного транспорта. В свою очередь, рост эффективности производственной деятельности авиакомпаний будет способствовать расширению сети маршрутов, увеличению частотности, росту объемов перевозок и, в рамках возникшего дефицита провозных емкостей, будет стимулировать необходимость пополнения парка унифицированными типами отечественной авиатехники. В последствии это позволит снизить стоимость обслуживания самолетного парка. Предполагаемый совместный авиапарк альянса в настоящий момент составляет около 70 воздушных судов (в том числе лайнеры - Ил-96 (5), Ил-86 (6), Ту-154М (28), Боинг-767 (2)), общая численность работающих примерно 10 000 человек, объем перевозок к началу 2005 года достиг 3.5 миллиона пассажиров.

Первоочередными задачами альянса является оптимизация эксплуатирования маршрутных сетей и воздушных судов, обеспечение комплексных мер по безопасности полетов, предоставление качественных услуг пассажирам. В качестве формы реализации стратегического партнерства на первом этапе авиакомпании определили альянс самостоятельных юридических лиц, суть которого заключается в консолидации технических, материальных, финансовых и трудовых ресурсов. Впоследствии возможно полное слияние авиакомпаний в единое юридическое лицо. Для разработки стратегии и идеологии альянса создана Управляющая компания AirBridge, в которую вошли представители менеджмента каждой из авиакомпаний-участниц альянса. Передача управления всеми вошедшими в альянс компаниями в AirBridge позволит сократить издержки каждого перевозчика на 25%. Планируется, что в 2005 году альянс перевезет около 5 млн. пассажиров (заняв по этому показателю второе место после «Аэрофлота»), а его выручка составит более $800 млн. При создании стратегического партнерства участники поставили перед собой следующие цели:

укрепление рыночного позиционирования и конкурентоспособности авиакомпаний за счет единства маршрутной, агентской и представительской сети

максимизация доходов за счет проведения согласованной коммерческой политики, применение передовых технологий управления ресурсами мест и тарифами

минимизация эксплуатационных расходов путем оптимальной расстановки авиапарка, а так же снижение общехозяйственных и управленческих расходов

консолидация технических, материальных, финансовых и трудовых ресурсов

оптимизация использования имеющихся нематериальных активов: коммерческих прав, исторических рынков, корпоративных и других партнерских отношений, слотов, и т.п.

организация узловых расписаний и расширение трансферного предложения. В перспективе перед авиакомпаниями - участниками альянса стоит глобальная задача по модернизации маршрутных сетей по узловому принципу с целью генерации максимального числа трансферных связей на базе аэропортов Красноярска, Омска, Самары и Москвы, а также единство агентской и представительской сети.

Создание подобного глобального объединения российских перевозчиков является важнейшим шагом, который в будущем позволит максимально эффективно организовать авиационные перевозки в России и выступить конкурентоспособным членом мирового авиационного сообщества. Следует отметить, что пропускная способность базовых аэропортов авиакомпаний Альянса потенциально выше, чем объемы пассажироперевозок, выполняемые из них этими и другими авиакомпаниями. Таким образом, можно прогнозировать, что пропускные мощности аэропортов не будут сдерживающими факторами развития компаний-участников Альянса. Кредитная история всех авиакомпаний, входящих в Альянс, положительна. Авиакомпании не имеют просроченной судной задолженности и претензий со стороны финансовых институтов. Менеджмент компаний уделяет приоритетное значение своевременному и полному выполнению авиакомпаниями взятых на себя обязательств. ФИНАНСОВЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ ОАО «АВИАКОМПАНИЯ «САМАРА»
В 2003 году выручка ОАО «АК «Самара» увеличилась на 31.32% и составила 1.475 млрд. руб. За 9 месяцев 2004 года объем выручки эмитента составил 1.34 млрд. руб., что на 21.25% больше, чем за аналогичный период прошлого года. Таким образом, по итогам 2004 года можно ожидать, что выручка компании составит порядка 1.7-1.8 млрд. руб. Рост выручки в основном связан с увеличением масштаба деятельности ОАО «АК «Самара». По предварительным данным, АК "Самара" увеличила в 2004 году пассажирооборот на 10.3% - до 740 млн. пасс.-км. Объем перевозок грузов вырос на 13.7% и составил 1 тыс. 944 тонны. Увеличение пассажирооборота АК Самара в целом соответствует общей тенденции увеличения пассажиропотока в РФ. Предполагается, что развитие российской экономики обеспечит дальнейший рост пассажиропотока в гражданской авиации на 5-10% ежегодно в среднесрочной перспективе. Это создает хорошие перспективы для развития эмитента. Себестоимость услуг эмитента в 2003 году увеличилась на 42%. По состоянию на 01.10.04 ее объем составляет 1.2 млрд. руб. (+12.11% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года). В структуре себестоимости АК Самара наибольший вес занимают расходы на авиаГСМ, аэропортовое обслуживание и ремонт самолетного парка. Следует отметить, что капитальный ремонт самолетного парка – основная причина возникновения убытков у ОАО «Авиакомпания «Самара». До 2002 года восстановительный ремонт техники практически не осуществлялся, что привело к дефициту годного к эксплуатации самолетного парка. По учетной политике компании списание затрат проводилось в период их совершения. Высокая интенсивность проведения капитального ремонта авиатехники в 2002-2004 гг. позволила к настоящему времени выйти на плановый график продления лётной годности и ресурсов, т.е. затраты на ремонт самолетного парка в 2005 и последующих годах существенно сократятся. Если тарифы на аэронавигационное обслуживание устанавливаются централизованно и контролируются государством, то рост цен на авиаГСМ внутри РФ только за 2003 год по топливозаправочным компаниям, с которыми сотрудничает АК Самара, в среднем составил 15%. В 2004 году тенденция опережающего роста цен на авиаГСМ только усилилась: На увеличение расходов АК Самара также повлияло изменение учетной политики – если до 2002 года амортизация по основным производственным фондам компании начислялась с понижающим коэффициентом, то в последующих периодах амортизация ОПФ производилась в полном объеме.

В результате, в 2003-3Q2004 ОАО «Авиакомпания «Самара» показывает чистый убыток. По состоянию на 01.10.04 он составил 100.8 млн. руб. Компания разработала комплекс мер, направленных на повышение эффективности финансово-хозяйственной деятельности. Основными направлениями являются координация маршрутной сети и ценовой политики с остальными компаниями-участниками Альянса. По состоянию на 01.10.04 валовые активы ОАО «Авиакомпания «Самара» составляют 1.5 млрд. руб. Из них 71% приходится на внеоборотные активы, большая часть которых представлена основными средствами. Оборотные активы ОАО «Авиакомпания «Самара» представлены в основном дебиторской задолженностью, НДС и запасами. Резкое сокращение объема дебиторской задолженности в 3 квартале 2004 года связано с сезонностью деятельности авиакомпании. По состоянию на 01.10.04 значение коэффициента текущей ликвидности АК Самара составило 1.25, что является достаточно высоким значением для этого показателя. Напротив, значение коэффициента мгновенной ликвидности на 01.10.04 ниже нормативного и составляет всего 0.05 – это связано с низкой долей наиболее ликвидных активов в структуре оборотных активов компании. Значение коэффициента автономии АК Самара на 01.10.04 составляет 47.34%, что является достаточно высоким значением для этого показателя. Отдельно следует отметить сбалансированную структуру заемных средств ОАО «Авиакомпания «Самара» - по состоянию на 01.10.04 88.2% платного долга компании приходится на долгосрочные пассивы. Это положительно отражается на устойчивости финансового положения компании. Убыток от продаж и чистый убыток на 01.10.04 приводят к отрицательным значениям показателей рентабельности АК Самара. С другой стороны, объединение нескольких авиакомпаний в стратегический альянс позволит выстраивать согласованную ценовую политику, эффективно координировать маршрутную сеть и совместно использовать самолетный парк авиакомпаний. В результате, рентабельность деятельности компаний-участников Альянса существенно увеличится.

В настоящий момент долговая нагрузка на ОАО «Авиакомпания «Самара» является умеренной – доля платного долга в валовых активах на 01.10.04 составляет всего 27%; доля платного долга в выручке от реализации на ту же дату составляет 23.5%. В целом, надежность финансового положения ОАО «Авиакомпания «Самара» можно оценить как удовлетворительную. В перспективе, вхождение в состав стратегического альянса авиакомпаний позволит существенно улучшить финансовое положение эмитента.
МЕРОПРИЯТИЯ ПО ПОВЫШЕНИЮ ЭФФЕКТИВНОСТИ ФИНАНСОВО – ХОЗЯЙСТВЕННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ОАО «АВИАКОМПАНИЯ «САМАРА»:
1. С декабря 2004 года из производственной программы исключены выполняемые ранее убыточные рейсы (по которым не покрывались прямые расходы);

2. Сформированная на 2005 год производственная программа и тарифная политика компании учитывает прогнозируемые изменения цен на топливо и предусматривает адекватное ежеквартальное повышение тарифов. Прирост доходов составит 331 138 тыс. руб.;

3. Летняя программа авиаперевозок 2005 г. сформирована на базе веерного расписания. Российский авиатранспортный рынок имеет два ярко выраженных позиционных сектора:

1) интенсивные авиасвязи Москва - регионы и
2) малочастотное межрегиональное сообщение. Первый – характерен высокой потенциальной емкостью и чрезвычайной конкуренцией с участием как крупнейших федеральных, так и множества региональных перевозчиков. Второй (межрегиональное сообщение) – менее емок и конкурентен, но малоэффективен. В аэропорте Самары возможно формирование третьего сектора – развитие альтернативных распределительных узлов, то есть соединение этих двух рынков. Это принципиально новое позиционирование и широкий выбор авиационных маршрутов при высокой частоте сообщений и приемлемых ценах.

4. Авиакомпания «Самара», используя такую схему, способна увеличить пассажиропоток вследствие роста процента заполняемости пассажирских кресел (ЗПК) и соответственно получить дополнительные доходы. Рост ЗПК в 2005 году составит 8-10%, рост доходов – на 169 413 тыс. руб.

5. Качественные изменения в походах к управлению производственной деятельностью и реализация вышеприведённых мероприятий позволит авиакомпании оптимизировать расходы и, обеспечив положительную динамику роста доходной составляющей относительно объективного роста издержек, выйти на положительный финансовый результат, который по итогам 2005 года прогнозируется на уровне 25 млн. руб.
ПОЗИЦИОНИРОВАНИЕ ОБЛИГАЦИОННОГО ЗАЙМА «АВИАКОМПАНИЯ САМАРА»
При оценке справедливой доходности облигаций «Авиакомпания Самара» мы будем использовать два способа: в соответствии с кривой доходности и на основе спрэда к benchmark - бумагам Газпрома. В настоящий момент на рынке представлены, помимо СамараАвиа, еще два эмитента, связанные с отраслью авиаперевозок – Ютэйр и Ист Лайн Хэндлинг (хотя Ист Лайн не занимается авиаперевозками, но в любом случае обладает близкими рисками в сравнении с непосредственно компаниями-авиаперевозчиками). Облигации предприятий этой отрасли имеют более высокий кредитный риск по сравнению с бумагами Москвы и «голубых фишек». Повышенный риск подразумевает большую неопределенность, которая увеличивается по мере роста временного горизонта. Следовательно, инвесторы будут требовать повышенную премию за срочность для бумаг данного уровня риска при прочих равных условиях. Отсюда следует, что наклон кривой доходности облигаций авиационной отрасли будет более «крутым», чем у Москвы и, по нашему мнению, близким к кривой доходности облигаций «третьего эшелона» к которым, в частности, относятся рассматриваемые эмитенты. Позиционируя выпуск СамараАвиа относительно 2го выпуска Газпрома, мы рассмотрим спрэд в доходности между этими двумя бумагами. Из графика 1 видно, что разница в доходности между этими двумя выпусками находилась в диапазоне 600-900 б.п. Так как динамика спрэда имеет «боковую» направленность, то мы считаем целесообразным рассмотреть среднее его значение, то есть 700-800 б.п. Но еще необходимо учесть один аспект – после прохождения через оферту (март 2005 года) выпуск СамараАвиа будет длиннее 2го выпуска Газпрома (до оферты он был короче примерно на 1 год). Поэтому среднее значение спрэда должно быть увеличено на премию за срочность (около 100 б.п.). Соответственно, облигации СамараАвиа после оферты при их позиционировании к новой годовой оферте должны иметь спрэд ко 2му выпуску Газпрома в размере 800-900 б.п., что указывает на доходность к оферте 13.8-14.5% годовых. В результате, оба подхода к определению справедливой доходности выпуска СамараАвиа привели к одинаковому результату - порядка 14% годовых к годовой оферте и примерно 15% годовых к погашению.

Вывод: Выставление эмитентом годовой оферты по цене 99.5% от номинала соответствует доходности 15% годовых, что обеспечивает инвесторам премию к рынку в размере 100 б.п.