Облигационный заем Новосибирской области: Накануне

РЕЗЮМЕ

20 декабря состоится размещение третьего облигационного займа Новосибирской области. Мы считаем, что доходность к погашению нового выпуска составит 8.2 – 8.3% годовых (купон 8.49- 8.59% годовых).

При этом справедливый спрэд к кривой доходности Москвы будет на уровне 170-180 б.п. В случае восстановления роста на рынке рублевых облигаций мы ожидаем сжатия спрэда к Москве до 150-160 б.п.

Данный уровень доходности определен, с одной стороны, позитивными факторами, такими как: высокий уровень диверсификации экономики региона, положительной динамикой основных макроэкономических показателей, улучшающимся уровнем регионального управления. С другой стороны, на рост доходности по бумагам могут повлиять и негативные обстоятельства, как то: ограниченность налогового потенциала Новосибирской области, быстрый рост долга и риски рефинансирования краткосрочных обязательств.

При оценке уровня доходности мы также учитывали наличие у Новосибирской области долгосрочного кредитного рейтинга от агентства Moody`s Interfax Rating Agency по национальной шкале на уровне «A2» (rus). Данная рейтинговая оценка отражает высокий уровень кредитоспособности Новосибирской области относительно других российских регионов.

Общая характеристика региона

Новосибирская область относится к Западно-Сибирскому экономическому району и Сибирскому Федеральному округу. В состав области входят 30 районов, 14 городов, 1566 сельских населенных пунктов. Население области составляет 2.7 млн. человек. Общая площадь территории Новосибирской области – 178.2 тыс. км2. Данная величина соответствует 1.04% от территории России и 3.5% от территории Сибирского федерального округа.

Ресурсная база области представлена 523 месторождениями полезных ископаемых – нефти, каменного угля, торфа, золота, циркония, титана, бокситов, минеральных строительных материалов, подземных минеральных вод и сапропеля. Добыча ведется на 83 месторождениях. Продолжается промышленное освоение Верх-Тарского месторождения нефти в Северном районе, россыпных месторождений золота и известняков в Маслянинском районе, минеральных вод в Доволенском, Коченевском и Чановском районах.

По своим социально-экономическим показателям Новосибирская область является одним из лидеров среди регионов Сибирского федерального округа. Развитие экономики области в 2000-2004 гг. сопровождалось ростом РП на 61% (ВВП России за тот же период увеличился на 39%), увеличением промышленного производства на 50% (в целом по России около 40%), улучшением благосостояния населения региона (доля населения с доходами ниже величины прожиточного минимума сократилась с 46% до 28%).

Структура экономики области высоко дифференцирована. Наибольшая доля приходится на сферу услуг (около 60% ВРП) и промышленность (30%). Основными отраслями промышленности Новосибирской области являются нефтедобывающая промышленность, машиностроение, электроэнергетика, пищевая промышленность. Среди крупнейших предприятий области можно выделить: ОАО «Новосибирскэнерго», ОАО «Новосибирский завод химконцентратов», ОАО «Белон», ОАО «Новосибирскнефтегаз» и др.

Новосибирская область – важнейший транспортный узел с транзитной специализацией. Расположение области в самом центре страны, на пересечении транспортных коммуникаций (ж/д, воздушных, водных и автомобильных) позволяет поддерживать тесное сотрудничество со странами СНГ и дальнего зарубежья. В прогнозной структуре ВРП на 2005 год на долю транспорта и связи приходится около 11%.

Динамика основных бюджетных показателей положительна. При стабильном росте доходной части бюджета значительными темпами увеличивается и расходная часть. При этом величина дефицита по итогам 2005 года составит 684 млн. рублей (3.4% от всех доходов без учета безвозмездных перечислений), что является приемлемым значением и гораздо ниже показателя 2004 года (1.81 млрд. рублей).

Доходная часть бюджета региона увеличивается (ежегодный прирост поступающих в казну средств составлял в 2000-2004 гг. порядка 20%) в основном за счет подоходных налогов с физических лиц и роста налоговых поступлений налогов на прибыль предприятий. При этом концентрация налоговых доходов бюджета на 5 крупнейших налогоплательщиков относительно низка и составляет от 10 до 15% налоговых доходов в течение последних лет. С одной стороны, низкая концентрация налоговых доходов положительно характеризует структуру налоговых поступлений, с другой стороны, доминирование в структуре налогов на прибыль доходов от физических лиц отражает ограниченный налоговый потенциал области.

Незначительный налоговый потенциал способствует зависимости региона от финансового центра в части формирования доходной базы. За счет собственных средств в 2003-2004 гг. доходы формировались в размере 59.7% и 68.9% соответственно. В 2005 году показатели должны улучшиться, в частности по итогам 9 месяцев текущего года коэффициент финансовой независимости уже составил 71.5%.

По состоянию на конец 2005 года регион имеет значительную долговую нагрузку. Общая сумма государственного долга области на 01.11.2005 года составила 10.08 млрд. рублей, т.е. около 50% доходов бюджета без учета финансовой помощи, что является существенным показателем по сравнению с другими российскими регионами. Основная часть долга приходится на обязательства, которые будут погашаться в конце 2006 - начале 2007 года.

На сегодняшний день большая часть долговых обязательств - кредитные соглашения и договоры. В структуре долга они составляют более половины его величины. Основными банками - кредиторами выступают: КБ «Промышленно-строительный банк», Сбербанк РФ, КБ «Внешторгбанк», «КИТ Финанс Инвестиционный банк» и др.

В целом, мы считаем, что в среднесрочной перспективе Новосибирская область способна выполнить свои обязательства по эмитированным долговым бумагам. Размещение нового облигационного займа не окажет отрицательного влияния на кредитоспособность региона, так как большая его часть пойдет на рефинансирование существующей краткосрочной задолженности.

Позиционирование займа на рынке

20 декабря состоится размещение 3го облигационного займа Новосибирской области на сумму 2.5 млрд. руб. В настоящий момент на вторичном рынке имеют обращение первые два выпуска эмитента с объемами 1.5 и 2 млрд. руб. с погашением в июле 2006 и ноябре 2007 года соответственно. На рынке рублевых региональных облигаций бумаги Новосибирской области отличает их высокая ликвидность в особенности 2го выпуска, что отчасти является следствием успешного размещения в конце прошлого года. Облигации эмитента были «фаворитами» у инвесторов в течение всего года, так как на рынок они вышли по доходности около 14% годовых. Долгое время эта доходность была одной из самых высоких сегменте региональных бумаг и на 200-250 б.п. превышала доходность бумаг сравнимых регионов. К настоящему моменту доходность 2го выпуска стабилизировалась на уровне 8% годовых.

Позиционировать новый заем мы будет на основе динамики доходности 2го выпуска (более ликвидного и длинного) и его спрэда к кривой облигаций Москвы. 2й выпуск облигаций Новосибирской области обладает одинаковой дюрацией с 40м выпуском Москвы. В течение срока обращения спрэд к Москве сжался с 600 до 150-200 б.п. В этом диапазоне размер спрэда находится последние три месяца, что позволяет нам сделать предположение о его адекватности рискам, присущим региону. В рамках данного диапазона мы хотим отметить ряд особенностей, которые позволят нам определить его справедливое значение для нового займа более точно.

• Уровень 150-160 б.п. был достигнут в конце сентября, то есть в период высокой ликвидности рынка и роста котировок. Дальнейшее расширение было связано с ухудшением конъюнктуры долгового рынка. Достигнув значения 200 б.п. размер спрэда стабилизировался отражая текущее состояние рынка. Мы считаем, что после окончания периода массированных первичных размещений и восстановления рублевой ликвидности в банковской системе на фоне благоприятной конъюнктуры смежных внешних рынков есть все основания увидеть рост рынка рублевых облигаций. Это, на наш взгляд, приведет к сжатию спрэда к уровням 150-160 б.п.

• Размер спрэда между 2м выпуском Новосибирской области и кривой Москвы отражает ситуацию на «коротком» отрезке кривой доходности, то есть около 1.5 лет по дюрации. Новый облигационный заем обладает дюрацией (за счет амортизации) на уровне 2.77 года. Но краткосрочные облигации Москвы обладают заниженной доходностью. У бумаг с дюрацией менее 2 лет, начиная с 29го выпуска, доходность не отражает безрисковый уровень, находясь ниже, чем ставки по госбумагам. Теоретически доходность столичных выпусков должна иметь положительный спрэд к госбумагам в пределах 10-20 б.п. Соответственно, спрэд между 2м выпуском облигаций Новосибирской области и Москвы является завышенным. Если смотреть по кривой доходности госбумаг, которая в настоящий момент лучше подходит в качестве безрискового уровня ставок - ее дисконт к 2му выпуску Новосибирской области составляет 180-190 б.п. Соответственно, к Москве «правильный» спрэд составляет 170-180 б.п.

Исходя из выше написанного, новый заем будем позиционировать к кривой Москвы со спрэдом в размере 170-180 б.п. Это указывает на справедливую доходность к погашению 3го займа Новосибирской области на уровне 8.2-8.3% годовых. В случае благоприятного развития ситуации на долговом рынке можно ожидать снижения спрэда до 150 б.п. В условиях высокого объема первичных размещений и напряженности на денежном рынке, размещение займа Новосибирской области пройдет с премией к рынку, по нашим оценкам, доходность составит 8.5-8.7% годовых, что указывает на спрэд к Москве 200-220 б.п.