Райффайзенбанк: Еженедельный обзор рынка корпоративных облигаций

[19.12.2005] Райффайзенбанк

РЫНОК

Новогодние презенты – в виде прилива ликвидности и повышения суверенного рейтинга Standard&Poor’s, скорее всего, окажут благотворное влияние как на котировки вторичного рынка, так и на результаты аукционов по первичным размещениям. На наш взгляд, не исключено даже предновогоднее повышение котировок (пожалуй, термин «ралли» здесь едва ли применим).

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ НЕДЕЛИ

На прошлой неделе первичный рынок в целом успешно переварил рекордную сумму в почти 1,3 млрд долл., хотя 2 размещения не были закрыты за один день – ЮТК (5 млрд руб.) и Матрица (1,5 млрд руб.). Доразмещения потребовал и аукцион по бумагам ФСК ЕЭС 3-ей серии.

На этой неделе объем размещений будет значительно меньше, зато по количеству выпусков корпоративного сектора предстоящая неделя кажется вне конкуренции. При этом 9 аукционов (из них 2 – муниципальных) назначены на завтра.

Впрочем, в отличие от прошлой недели на этой инвесторам будут в основном предложены эмитенты не самого высокого кредитного качества. На наш взгляд, только 3 предстоящих размещения можно отнести к первому-второму эшелону: Пятерочка, Вимм-Билль-Данн и Московское областное ипотечное агентство (за счет гарантии в форме оферты от Московской области, но только до 6-ти мес.
оферты — см. более подробно структурные особенности займа ниже в этом разделе).

Пятерочка 2. 20 декабря начнется первичное размещение облигаций ООО «Пятерочка Финанс» (SPV Pyaterochka Holding NV, розничная торговля) 2-ой серии. Объем выпуска: 3 млрд руб.; срок до погашения: 5 лет. На аукционе будет определена ставка полугодового купона до погашения. Райффайзенбанк, совместно с Газпромбанком, являются организаторами выпуска облигаций Пятерочка 2. Пятерочка была, пожалуй, одним из основных ньюсмейкеров декабря. В позапрошлую пятницу компания объявила о пересмотре прогноза по объему продаж на 2005 г. с 1,6 млрд долл. до 1,3—1,35 млрд долл. Эти новости вызвали резко негативную реакцию на рынке АДР (снижение курса с 24,5 до 14 долл. за акцию).

В качестве основных причин пересмотра оказавшегося чересчур оптимистичным прогноза были, в частности, упомянуты:

1) усиление конкуренции среди современных форматов розничной торговли в С. Петербурге;
2) чересчур резкое сокращение рекламных бюджетов в С. Петербурге;
3) перенос сделки по покупке розничной(ых) компании(й), намечавшейся на осень этого года.

По нашему мнению, Пятерочке вполне по силам принять во внимание вышеперечисленные факторы и переломить ситуацию. Так, уже на прошлой неделе, в четверг Пятерочка порадовала инвесторов сообщением о покупке «Сети розничной торговли», владеющей 25 магазинами под брендом «Копейка» (14 в Пятерочка заплатила за магазины 90 млн долл. с учетом долга, в то время как продажи в 2005 г. должны составить 110—120 млн долл., что соответствует коэффициенту Цена предприятия/Выручка (EV/Sales) на уровне около 0.75-0.8. Так как аналогичный коэффициент для самой Пятерочки составляет примерно 1.8, эта сделка, по всей видимости, выгодна для покупателя. Полная интеграция новых магазинов в существующий бизнес Пятерочки должна завершиться в течение двух месяцев. Сделка будет профинансирована в том числе за счет предстоящего облигационного займа Пятерочки (3 млрд руб., 5 лет).

Таким образом, хотя пересмотр прогнозов компании в сторону понижения сложно назвать позитивным развитием событий, на наш взгляд, кредитное качество эмитента изменилось несущественно.

По финансовым показателям Пятерочка — компания «хорошего» второго эшелона. Значения коэффициентов долговой нагрузки — на минимальном уровне в отрасли (среди эмитентов, чьи облигации обращаются на вторичном рынке). Даже с учетом предстоящего размещения, показатель чист. долг/EBITDA к концу 2005 г. не превысит 1,1 раз.

На наш взгляд, текущие котировки облигаций Пятерочки отражают справедливое значение доходности. Таким образом, «справедливая» доходность предстоящего облигационного займа составляет 9,00—9,10% год.

Вимм-Билль-Данн 2. 21 декабря начнется первичное размещение облигаций ОАО «Вимм-Билль- Данн Продукты Питания» (ВБД, пищевая отрасль) 2-ой серии. Объем выпуска: 3 млрд руб.; срок до погашения: 5 лет. На аукционе будет определена ставка полугодового купона до погашения. Райффайзенбанк, совместно с ИБ Траст, является организаторами выпуска облигаций ВБД 2.

ВБД — одна из крупнейших компаний пищевой отрасли в России, ведущий производитель молочной продукции и соков. Компания обладает рядом сильных брендов, в частности «Домик в деревне», NEO и «Веселый молочник». Компания владеет 28 производственными предприятиями в России и СНГ. Персонал ВБД — более 17 тыс. человек.

Одна из наиболее открытых компаний в России, ВБД публикует ежеквартальную финансовую отчетность по ГААП США, начиная с 2002 г., и в целом Основной бизнес ВБД — молочная продукция и детское питание, продажи которых в 2004 г. составили примерно 75% от всего объема выручки ВБД. По данным компании AC Neilsen по 24 городам России доля ВБД на рынке молочной продукции составила 33.7% в стоимостном выражении за период с декабря 2004 г. по июль 2005 г. Помимо молочной продукции, ВБД является одним из крупнейших производителей соков в России. По данным компании «Бизнес Аналитика» по 18 городам России, доля ВБД на рынке соков в стоимостном выражении за первое полугодие 2005 г. — 25,5%.

Хорошие финансовые результаты ВБД в 3-ем кв. 2005 г. создают неплохой фон для размещения.
Хотя долговая нагрузка Балтики значительно ниже, чем аналогичные показатели ВБД, это скорее можно отнести к исключительному состоянию баланса Балтики, чем поставить в упрек ВБД. Показатель долг/EBITDA на уровне 2,6 (чист. долг/EBITDA — 2,2) свидетельствует о консервативном подходе финансового менеджмента компании к предельно допустимому объему финансовой задолженности ВБД. Мы не ожидаем, что ВБД будет сколько-нибудь существенно менять долговую политику.

В течение 2005 г. Groupe Danone увеличила свой пакет акций ВБД до 9,5%. Хотя переговоры о продаже контрольного пакета ВБД Danone были официально завершены, на наш взгляд, увеличение пакета акций говорит о сохраняющемся интересе к ВБД одного из крупнейших европейских пищевых концернов. Другим подтверждением высокого интереса к российскому рынку потребительских товаров в целом (в том числе слабоалкогольной и безалкогольной продукции) может служить покупка ряда пивных и соковых активов иностранными компаниями в 2003—2005 гг.

Кредитное качество Балтики (по совокупности финансовых показателей и с учетом структуры собственности) превосходит ВБД. Мы оцениваем «справедливый» размер премии за кредитное качество ВБД к бумагам Балтики (доходность к погашению: 7,47% год., дюрация: 1,8 лет, спред: 164 б.п.) на уровне 100 б.п.

Таким образом, «справедливая» доходность предстоящего выпуска ВБД 2, на наш взгляд, составляет 9,15—9,35% год.

Московское областное ипотечное агентство. 21 декабря начнется первичное размещение облигаций ОАО «Московское областное ипотечное агентство» (МОИА, вторичный рынок ипотечного кредитования) 1-ой серии. Объем выпуска: 1,5 млрд руб.; срок до оферты: 6 мес.; срок до погашения: 5 лет. На аукционе будет определена ставка полугодового купона до погашения. Облигации обеспечены поручительством Московской Области (в форме оферты от ОАО «Московская областная инвестиционная трастовая компания»). Структура займа предполагает частичную амортизацию основной суммы займа по следующей схеме:

В дату выплаты 2-го купона: 10% от основной суммы долга;

В дату выплаты 4-го купона: 10% от основной суммы долга;

В дату выплаты 6-го купона: 10% от основной суммы долга;

В дату выплаты 8-го купона: 10% от основной суммы долга;

В дату выплаты 10-го купона: 60% от основной суммы долга;

МОИА — задуман как аналог хорошо знакомого инвесторам АИЖК, т.е. государственное агентство, основная деятельность которого — выкуп закладных на вторичном рынке ипотечных займов в Московской области. Как и АИЖК, МОИА принадлежит государству (в лице администрации Московской области). Поскольку МОИА начало свою деятельность сравнительно недавно, финансовые результаты Агентства не очень показательны — в абсолютных значениях цифры близки к нулевым.

Структура предлагаемого облигационного займа МОИА также очень похожа на обращающиеся бумаги АИЖК — облигации гарантированы Московской областью, в то время как у АИЖК гарантом выступает Минфин. Впрочем, обращает на себя внимание тот факт, что оферта Московской области выставлена сроком только на 6 мес., в то время как все облигации АИЖК обеспечены на весь срок до погашения. При этом купон по этим облигациям будут установлены до погашения. Структура размещаемой бумаги не позволяет оценить ее аналогично АИЖК, так как гарантия Московской области не распространяется на всю сумму займа, т.е. у инвесторов будет дополнительный риск. В такой ситуации нам сложно оценить «справедливый» размер премии за такую срочность оферты. Похоже, что этот выпуск предоставит более склонным к риску инвесторам возможность сыграть на курсовой стоимости, если (когда) оферта будет продлена.

ОБЛИГАЦИИ ВТОРИЧНОГО РЫНКА

Русснефть. На наш взгляд, доходность облигационного займа Русснефти на первичном аукционе оказалась выше «справедливого» уровня. Для столь быстрорастущей компании уровень долгового бремени не кажется чем-то из ряда вон выходящим, а значительный номинальный объем займа должен обеспечить ему хороший уровень ликвидности. Мы ожидаем, что при выходе на вторичный рынок эти бумаги, скорее всего, покажут рост курсовой стоимости и рекомендуем инвесторам оценить возможность их покупки на форвардном рынке.

ЮТК. Сегодня, всего через несколько дней после размещения облигационного займа номиналом 5 млрд руб. компания объявила о предъявлении к ней налоговых претензий на сумму, превышающую 900 млн руб. Напомним, что это не далеко не первый случай предъявления крупных налоговых претензий региональным телекомам – дочкам «Связьинвеста». Еще в начале этого года Дальсвязи были предъявлены претензии на сумму свыше 700 млн руб. Согласно информации компании, она успешно защищала и продолжает защищать свои интересы в суде. По всей видимости, инвесторам стоит ожидать аналогичного развития событий и в случае с ЮТК, т.е. риск реализации налоговых претензий невелик. Впрочем, мы продолжаем считать, что бумаги ЮТК с учетом текущей ситуации с финансовым положением компании — удел наиболее рискованных инвесторов и рекомендуем воздерживаться от их покупки.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ ПРОШЕДШЕЙ НЕДЕЛИ

ЮТК 4-ой серии. 14 декабря состоялось первичное размещение облигаций ОАО «ЮТК» (региональный телеком) 4-ой серии. Объем выпуска: 5 млрд руб.; срок до погашения: 4 года. На аукционе была определена ставка ежеквартального купона на первый год обращения. Ставка купона на 2-4-ые года обращения установлена на уровне 10% год.

Структурой выпуска предусмотрена амортизация основной суммы долга по следующей структуре:

В дату выплаты 4-го купона: 10% от основной суммы долга;

В дату выплаты 6-го купона: 15% от основной суммы долга;

В дату выплаты 8-го купона: 10% от основной суммы долга;

В дату выплаты 10-го купона: 15% от основной суммы долга;

В дату выплаты 14-го купона: 25% от основной суммы долга;

В дату выплаты 16-го купона (дату погашения): 25% от основной суммы долга.

По итогам аукциона процентная ставка на первый год обращения была установлена на уровне 10,50% год. Доходность к погашению составила 10,60% год. (прогноз организатора – 10,47-10,60% год.). Эмитент объявил о размещении полной суммы займа в течение 2-х дней.

РЖД 4-ой серии. 15 декабря состоялось первичное размещение облигаций ОАО «РЖД» (транспортная отрасль) 4-ой серии. Объем выпуска: 10 млрд руб.; срок до погашения: 1,5 года. На аукционе была определена ставка полугодового купона до погашения.

По результатам аукциона процентная ставка купона на выпуск 4-ой серии была определена на уровне 6,59% год., соответствующая доходности до погашения на уровне 6,70% год. Спрос на аукционе превысил номинал выпуска на 27%.

Русснефть. 16 декабря состоялось первичное размещение облигаций ОАО НК «Русснефть» (нефтяная отрасль). Объем выпуска: 7 млрд руб.; срок до погашения: 5 лет; срок до оферты: 3 года. На аукционе была определена ставка полугодового купона до оферты.

По результатам аукциона процентная ставка купона до оферты была определена на уровне 9,25% год., соответствующая доходности к оферте на уровне 9,46% год.

ФСК ЕЭС. 16 декабря состоялось первичное размещение облигаций ОАО «ФСК ЕЭС» (энергетика). Объем выпуска: 7 млрд руб.; срок до погашения: 3 года. На аукционе была определена ставка полугодового купона до погашения. По результатам аукциона процентная ставка купона до оферты была определена на уровне 7,10% год., соответствующая доходности к оферте на уровне 7,23% год.