ОСНОВНЫЕ СОБЫТИЯ 2 КВАРТАЛА:

Во втором квартале курс рубля продолжил демонстрировать существенную волатильность. После укрепления в апреле на 6 рублей, в мае он показал некоторую стабилизацию и закрепился вблизи отметки в 50 по рубль/ доллар. В июне началась существенная коррекция на валютном рынке, это произошло на фоне волатильности нефтяных цен, обострения геополитической ситуации, а также общего негатива на рынках развивающихся валют.

Уровень Ключевой ставки во втором квартале был понижен на 2,5%, что стало результатом наметившегося тренда на замедление инфляции. В сложившейся ситуации регулятор предпочел установить отрицательную реальную процентную ставку для поддержки экономики, которая показывает весьма негативную динамику в этом году.

ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ 2 КВАРТАЛА:

Рубль не смог закрепиться ниже отметки в 50 рублей за доллар. ЦБ РФ предпринял для этого ряд мер: вербальные интервенции, приостановка валютного РЕПО, покупки валюты для пополнения резервов.

ЦБ снизил ключевую ставку еще на 2,5%.

Экономические санкции в отношении России пролонгированы до 31 января 2016 года.

НАШИ ПРОГНОЗЫ:

В 3-4 квартале ожидаем продолжения снижения ключевой ставки ЦБ РФ до уровня в 10% на конец 2015 года.

Средний курс рубля в оптимистичном сценарии составит 51 рубль за доллар в 3 квартале и 53 рубля за доллар в 4 квартале 2015. В пессимистичном сценарии – 53 и 57 рублей соответственно. При этом весьма вероятны пики волатильности в периоды высоких внешних выплат в сентябре и декабре 2015.

ВНЕШНИЙ СЕКТОР. ОСНОВНЫЕ СОБЫТИЯ

Внешние факторы во 2 квартале оказывали существенное влияние на российский рынок. Выход слабой статистики по состоянию экономики США спровоцировал коррекцию по курсу доллар/евро во втором квартале практически до уровней, наблюдавшихся еще до введения программы количественного смягчения в Европе. Нефть приостановила восстановительный рост, рынок всерьез опасается второй волны снижения.

НЕФТЬ СТАБИЛИЗИРОВАЛАСЬ ВО ВТОРОМ КВАРТАЛЕ

Цена на нефть остается важнейшим фактором, влияющим на экономику России в т.ч. на курс рубля, объем доходов государственного бюджета, а через них на рост ВВП, инфляцию, реальные доходы населения и другие показатели. Во втором квартале средняя цена за баррель нефти марки Brent составила 63,5 доллара за баррель. В 1 квартале средняя цена была существенно ниже – 55,13 долларов. Рост цен на нефть происходил в условиях, когда в США происходит планомерное сокращение количества буровых установок для добычи сланцевой нефти.

Снижение цен на нефть сделало часть добывающих мощностей нерентабельными при текущих ценах, в связи с чем объем добычи нефти в США показал снижение в апреле и мае. В сложившейся ситуации страны ОПЕК пытаются занять ранее потерянную долю рынка, наращивая объемы добычи. Как видно на приведенной ниже диаграмме, суммарная добыча стран ОПЕК показывает рост и на сегодняшний день превышает официально установленную на саммите стран ОПЕК квоту на добычу в 30 млн. баррелей в сутки. Россия за первые 5 месяцев 2015 года нарастила свою добычу нефти на 1,2%, суточный объем добычи нефти в стране составляет порядка 10 млн. баррелей в сутки. Повышение добычи со стороны основных производителей нефти не дает ценам на нефть восстановиться до более высоких уровней.

Пока нет достоверных данных о соотношении мирового предложения нефти в апреле и мае. По данным за предыдущий период можно сделать вывод о том, что с сентября прошлого года, когда и началось существенное снижение нефтяных цен, на рынке наблюдался избыток предложения, который к февралю показал снижение за счет как роста спроса, так и снижения предложения (см. диаграмму ниже).

Потенциальным фактором риска для рынка нефти остается возможное возвращение Ирана на рынок международных поставщиков. Это может произойти в случае, если окончательная договоренность по иранской ядерной программе будет достигнута. Мы оцениваем возможность воздействия фактора Ирана, как довольно умеренную т.к. даже в случае, если договоренность будет подписана, санкции будут сниматься не сразу, а постепенно. Соответственно и воздействие на рынок данных мер будет постепенным.

В целом, с учетом анализа перечисленных выше тенденций мы не ожидаем существенных движений по цене на нефть в 2015 году, вероятно, ее сохранение в коридоре 61-66 долларов за баррель и в среднем на уровне 63 долларов. Исходя из данной предпосылки, мы строим наш основной сценарный прогноз по курсу рубля до конца года.

КУРС ДОЛЛАР/ЕВРО. ОСНОВНЫЕ СОБЫТИЯ И ФАКТОРЫ

Во втором квартале курс доллара как к евро, так и к большинству других валют показал существенные движения. На диаграмме ниже приведена динамика индекса доллара, которая отражает поведение доллара к корзине основных валют (Евро — 57,6 %; Иена — 13,6 %; Фунт стерлингов — 11,9 %; Канадский доллар — 9,1 %; Шведская крона — 4,2 %; Швейцарский франк — 3,6 %). Основной движущий фактор для курса доллар/евро - это разница в процентных ставках между США и ЕС и долг Греции. В начале года, когда доллар активно усиливался против евро, на рынках отыгрывалась идея скорого повышения ставки ФРС в США. Однако во втором квартале ситуация стала меняться. Так, в преддверии и после заседания ФРС США от 29 апреля произошло падение доллара. Подобную реакцию рынка вызвало признание некоторого замедления экономики в 1 квартале, однако это было списано на некоторые временные факторы, такие как холодная погода, существенное укрепление доллара в предыдущий период, падение инвестиций в добычу нефти из-за резкого снижения цен. Данные упоминания в релизе вызвали ослабление доллара к евро и другим валютам, а также смещение ожиданий повышения ставки ФРС на конец года. На заседании ФРС 17 июня также не было дано внятных сигналов о сроках повышения ставки, кроме того, в существенно худшую сторону были пересмотрены прогнозы по будущей динамике экономики США. Так, глава ФРС Джаннет Йеллен дала рынкам понять, что в следующие несколько лет повышение краткосрочных процентных ставок в США будет постепенным и сдержанным, поскольку Федрезерв отдает предпочтение осторожному подходу. Кроме того, прогнозы экономического роста в США были пересмотрены в худшую сторону. Если раньше предполагался рост ВВП на 2015 год до уровней 2,3-2,7%%, то теперь прогнозируется прирост только в 1,8-2%%. Кроме того, глава ФРС выразила желание увидеть больше определенности относительно восстановления рынка труда перед тем, как повысить ставку. Таким образом, ожидания повышения ставки ФРС США на текущий момент стали гораздо менее определенными. Мы полагаем, что повышение возможно, однако лишь на последнем в этом году заседании, которое состоится 16 декабря. В связи с этим можно ожидать укрепления доллара к евро осенью на фоне реинкарнации ожиданий повышения долларовых ставок.

КУРС РУБЛЯ. ОСНОВНЫЕ ФАКТОРЫ

НЕФТЬ

Фактор цены на нефть мы подробно рассмотрели в 1 части обзора. В наш основной прогноз мы закладываем сохранение цен на нефть близи отметки в 63 доллара за баррель до конца года. В расчет принимается средняя за квартал цена нефти марки Brent.

ОПЕРАЦИИ РЕПО С ВАЛЮТОЙ

В нашем предыдущем прогнозе мы предполагали, что регулятор продолжит предоставлять валютное РЕПО банкам для того, чтобы помочь с погашением внешних долгов. Однако, в мае ЦБ приостановил аукционы по предоставлению валюты банкам на сроки свыше 1 месяца. Остаток лимита по валютному РЕПО с учетом уже предоставленных объемов валюты составляет 14 млрд. долл. и регулятор не раз заявлял, что не планирует повышать его. Таким образом, вполне вероятным выглядит сценарий, при котором оставшиеся в этом году пики внешних погашений компаниям и банкам придётся преодолевать совсем без помощи регулятора, либо с помощью в весьма ограниченном объеме, по сравнению с ранее предоставленными объемами РЕПО в 36 млрд. долл. Это фактор давления на курс рубля.

ОПЕРАЦИИ РУБЛЕВОГО РЕПО

Объемы предоставления банкам ликвидности в рублях оказывают существенное воздействие на курс российской валюты. В период высокой волатильности курса в конце 2014 года регулятор предоставлял значимые объемы ликвидности банкам, которые, по мнению ряда аналитиков, шли на валютный рынок. В 2015 году объемы предоставления рублевого РЕПО существенно снизились, на приведенной ниже диаграмме видно, что регулятор теперь подходит к данному вопросу весьма сдержанно. К примеру, в условиях высокой неопределенности относительно возможного выхода Греции из ЕС ЦБ снизил объем предоставления рублевого РЕПО на неделю, даже несмотря на необходимость проведения налоговых выплат. По всей видимости, это попытка ограничить волатильность рубля в условиях потенциального усиления неопределенности. В то же время, в периоды существенного укрепления рубля, например в конце апреля, ЦБ наращивал объемы предоставления рублевой ликвидности. Таким образом, регулятор не отказывается от попыток влиять на курсообразование посредством изменения объемов рефинансирования, предоставляемых банковской системе. На наш взгляд ситуацию с курсовой политикой ЦБ можно сравнить со свободным плаванием, но в 50-метровом бассейне с морской водой.

ПОПОЛНЕНИЕ ЗВР

С 13 мая 2015 года ЦБ РФ принял решение о начале покупок валюты для целей пополнения ЗВР. Покупки проводятся на регулярной основе, преимущественно по 200 млн. долл. в день. Суммарно с момента начала пополнения резервов регулятор приобрел на рынке 5,56 млрд. долл. По нашей оценке, объем покупок регулятора оказывает довольно умеренное влияние на курс рубля, т.к. в данный период основным фактором волатильности были геополитические события (возобновление напряженности на востоке Украины), а также опасения рынка по поводу возможного выхода Греции из ЕС. В соответствии с позицией представителей ЦБ РФ покупка валюты для пополнения резервов не означает отказа регулятора от политики инфляционного таргетирования. К примеру, первый зампред ЦБ РФ Д. Тулин в начале июня на банковском форуме заявил следующее: «Совместимо ли это (покупка валюты Центробанком) с политикой инфляционного таргетирования? Совместимо, прежде всего, потому, что наши интервенции не приводят к бесконтрольному изменению денежного предложения и неконтролируемому влиянию на процентные ставки на денежном рынке".

ВЛИЯНИЕ КЛЮЧЕВОЙ СТАВКИ

Во втором квартале ЦБ РФ понизил Ключевую ставку на 250 б.п. С начала 2015 года снижение ставки составило уже 550 б.п. При этом рубль преимущественно показывал укрепление, несмотря на то, что теоретически фактор снижения процентных ставок является негативным для валюты. Это связано с тем, что основным фактором для укрепления рубля было некоторое восстановление цен на нефть, а также нейтрализация рисковой премии в результате ослабления политической напряженности вокруг конфликта на восточной Украине после подписания Минск-2.

ВЫСОКИЕ ВНЕШНИЕ ПОГАШЕНИЯ

До конца года компаниям и банкам предстоит пройти два пика выплат по внешним долгам. В сентябре 2014 года предстоит выплатить 14,7 млрд. долл. и 22,3 млрд. долл. в декабре 2015. В эти месяцы вероятна повышенная волатильность на валютном рынке, особенно в случае, если Центральный банк РФ не возобновит операции валютного РЕПО. В соответствии с оценками ЦБ РФ, которые были недавно опубликованы, компаниям и банкам с мая по декабрь предстоят реальные погашения на 65 млрд. долл. "Проведенная Банком России оценка достаточности ресурсов крупнейших нефинансовых компаний для погашения внешних долгов до конца 2015 года показала, что имеющихся у них средств на счетах в иностранной валюте, а также генерируемых свободных операционных денежных потоков в большинстве случаев хватает для осуществления предстоящих погашений", - пишет ЦБ. Тем не менее, предыдущий опыт показывает, что в тем месяцы, в которые запланированы крупные погашения, на валютном рынке обычно присутствует повышенная волатильность.

ПРОГНОЗ КУРСА ДО КОНЦА 2015 ГОДА

Наши прогнозы курса рубля до конца года строятся на основании системы эконометрических моделей и зависят в существенной мере от трех предпосылок:

- среднеквартальная цена на нефть;
- объемы предоставления валютного РЕПО от ЦБ;
- поквартальная динамика курса доллар/евро.

В соответствии с приведенными в первой части предпосылками, мы закладываем как наиболее вероятную цену на нефть в 63 доллара за баррель до конца года. Что касается объемов РЕПО, то мы предлагаем два сценария, которые позволят нам сформировать два сценария и, соответственно, диапазон ожиданий по курсу рубль/доллар и рубль/евро. Прогноз курса доллар/евро ставим в соответствии с ожиданиями начала цикла повышения ставок в США в конце 2015 года.

ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ. ОСНОВНЫЕ ФАКТОРЫ

ПРОХОЖДЕНИЕ ВТОРОГО ПИКА ПО ИНФЛЯЦИИ

После прохождения пика по инфляции в феврале-марте 2015 года в апреле-июне инфляция в РФ показывала замедление. В июле ожидается прохождение второго пика по инфляции на фоне повышения тарифов естественных монополий. Тем не менее, далее в течение года темпы роста цен покажут существенное замедление в результате эффекта базы прошлого 2014 года, произошедшего укрепления рубля, а также в результате действия сезонных факторов.

СНИЖЕНИЕ КЛЮЧЕВОЙ СТАВКИ ЦБ РФ

Во втором квартале 2015 года ЦБ РФ снизил Ключевую ставку на 250 пунктов на заседаниях 30 апреля и 15 июня. Это стало возможным благодаря наметившейся тенденции к замедлению инфляции. В третьем квартале темп снижения ставки может замедлиться в связи с двумя факторами. Во-первых, как мы отметили выше, в июле вероятно прохождение второго пика по инфляции. Во-вторых, в сентябре возможно наступление повышенной волатильности курса рубля. В этих условиях вероятен переход регулятора к более умеренному шагу изменения ставок. Если сейчас шаг составляет не менее 1%, то в 3 квартале вероятен переход к снижению с шагом 50 пунктов. Мы полагаем, что следующее понижение ставок состоится на заседании 11 сентября и составит от 50 до 100 б.п. в зависимости от темпов фактического замедления инфляции. К концу года ожидаем уровень Ключевой ставки ЦБ РФ на отметке 10%.

НАШИ ПРОГНОЗЫ:

В 3-4 квартале ожидаем продолжения снижения ключевой ставки ЦБ РФ до уровня в 10% на конец 2015 года.

Средний курс рубля в оптимистичном сценарии составит 51 рубль за доллар в 3 квартале и 53 рубля за доллар в 4 квартале 2015. В пессимистичном сценарии – 53 и 57 рублей соответственно. При этом весьма вероятны пики волатильности в периоды высоких внешних выплат в сентябре и декабре 2015.