Первичное размещение ЗенитБО-06

ОАО Банк «Зенит» 24 мая закрывает книгу заявок на первичное размещение шестой серии биржевых облигаций. На наш взгляд, ключевыми аргументами за покупку новых облигаций банка Зенит являются следующие принципиальные моменты:

1. исторически устойчивый кредитный профиль организации
2. рост основных показателей прибыльности
3. постепенное восстановление рынка корпоративного кредитования

Результаты 2010 г.: более активное второе полугодие и рекордная чистая прибыль

Кредитный профиль Зенита остается одним из самых устойчивых в российском банковском сегменте благодаря поддержке акционеров и очень сильной конкурентной позиции в корпоративном кредитовании на «домашних» рынках. В 2010 году на фоне значительно улучшившейся конъюнктуры банк укрепил ряд принципиальных показателей.

Кредитный портфель банка увеличился на 26% благодаря активности в корпоративном сегменте. Портфель кредитов юридическим лицам вырос на 29%, при этом портфель кредитов физическим лицам снизился более чем на 10%, а его доля составила около 7%. Тем самым банк продолжает реализовывать стратегию корпоративного банка с низкой экспозицией на массовый рынок. Относительно низкий темп роста активной базы (7% против 17% по банкам ТОП-50), вероятно, связан с выбранной моделью – наиболее высокие темпы прироста в 2010 году показывали банки с широкой линейкой продуктов на розничном рынке. Тем не менее, Зенит в 2010 году довел долю ссудной задолженности в активах до предкризисного уровня. Кроме того, достаточно активно банк наращивал портфель ценных бумаг, который в совокупности на конец 2010 года составлял 13% от активов, продемонстрировав рост на 50%. Данные изменения находятся в канве тактических действий банков в прошлом году.

С точки зрения пассивов, Зенит активно наращивал свое присутствие на рынке МБК, однако его доля продолжает оставаться довольно низкой (около 7%), что говорит о наличии прочих возможностей для банка привлекать средства. Одним из таких принципиальных каналов являются, конечно, средства клиентов. Причем в отличие от рынка кредитования, здесь наблюдалась обратная ситуация. Депозиты юр. Лиц снизились на 2,5% при росте средств физических клиентов на 33%. В результате, доля вкладов физ. лиц на данный момент находится на максимальном с 2006 года уровне – 26% от пассивной базы. Кроме того, банк разместил два выпуска биржевых облигаций  по 5 млрд. руб., показав практически идентичное увеличение по соответствующей статье.

Сохранение комфортного уровня ликвидности на 2010 г., в 2011 году - крупные выплаты

Банк Зенит с точки зрения рисков ликвидности не вызывает у нас сомнений как надежный плательщик в течение 2011 года. Однако в 2012 году банку предстоит пройти оферты или погашения по четырем обращающимся выпускам облигаций общим объемом 18 млрд. руб., не считая выпуска Зенит3обл (3 млрд. руб.), подлежащего погашению в ноябре 2011 года. Видимо, в качестве ответа на данные вызовы у банка зарегистрированы еще пять (помимо размещаемого) выпусков биржевых облигаций общим объемом 21 млрд. руб. Таким образом, мы предполагаем, что во второй половине 2011 года нас ожидает довольно активная позиция банка Зенит на первичном рынке. Такая ситуация вряд ли будет трактоваться участниками рынка как безусловный негатив и сигнал на условную продажу спреда. В то же время в случае общего роста рынка облигации Зенита могут показывать не самую лучшую динамику в секторе из-за довлеющего предложения новых бумаг.

Позиционирование выпуска

Предлагаемый ориентир по ставке полугодового купона в размере 7,2-7,4% соответствует YTP 7,33-7,54% (дюрация до оферты – 1,44). Данный ориентир соответствует премии над кривой синтетической ОФЗ в размере 178-199 б.п. В то же время, спреды к суверенной кривой по обращающимся выпускам Зенита концентрируются от 161 б.п. по наиболее длинному ЗенитБО-02 до 232 б.п. по наиболее короткому Зенит3обл.

Наибольший интерес для анализа представляют два выпуска биржевых облигаций, размещенных в прошлом году, как наиболее ликвидные инструменты из имеющейся линейки долга Зенита. Средний спред по выпуску ЗенитБО1 за последний месяц составил 195 б.п., в то время как по более длинному ЗенитБО3 средний спред сложился на уровне 165 б.п. Однако при этом первый выпуск биржевых облигаций оказался гораздо более ликвидным: за указанный период с учетом РПС было заключено сделок на 2,35 млрд. руб. (или 47% от номинальной стоимости выпуска), в то время как по второму выпуску объем заключенных сделок составил всего лишь чуть более 1 млрд. (или около 20% от номинала). В связи с подобными наблюдениями, фактическими уровнями спредов по другим выпускам, и основываясь на прошлой истории торгов облигациями банка Зенит, мы полагаем, что адекватной компенсацией за кредитный риск банка является уровень не ниже 190 б.п., тем более что на аналогичной дюрации существуют более интересные с точки зрения доходности истории при схожем кредитном качестве. Например, выпуск КрЕврБ-06 со спредом 220 б.п. при чуть меньшей дюрации - 1,2.

Таким образом, мы рекомендуем участвовать в первичном аукционе по размещению ЗенитБО-06 при ставке купона от 7,32%, что соответствует YTP=7,45%. Именно эти уровни мы признаем минимальными для участия в первичном размещении ЗенитБО-06.