Первичное размещение КрЕврБ-06

ЗАО «Кредит Европа Банк» (КЕБ) 11 февраля закрывает книгу заявок на первичное размещение рублевого выпуска облигаций КрЕврБ-06. Напомним, что маркетинг этого выпуска проводился еще в декабре 2010 года с ориентиром по купону в районе 7,3-7,9%. На тот момент необходимый уровень спроса, по всей видимости, не был зафиксирован, однако повышение ориентиров доходности, безусловно, сделает успешным размещение облигаций в феврале 2011 года. На наш взгляд, ключевыми аргументами за покупку новых облигаций КЕБ являются следующие принципиальные моменты:

1. достаточная ликвидность банка и высокий уровень достаточности капитала
2. значительный рост маржинальности КЕБ
3. достаточная премия за размер бизнеса к выпускам с аналогичным кредитным рейтингом

Кредитное качество: умеренный рост кредитного портфеля при улучшении его качества

На наш взгляд, кредитное качество КЕБ является достаточным для покупки облигаций этого банка. За первое полугодие 2010 года в соответствии с опубликованной отчетностью МСФО КЕБ удалось значительно улучшить основные показатели деятельности. Чистый кредитный портфель банка увеличился на 3,4%. Конечно, это далеко не лучший результат в отрасли, однако, мы ожидаем, что в отчетности за полный 2010 год участники рынка увидят гораздо более убедительные темпы прироста. Опираясь на данные отчетности РСБУ, мы прогнозируем рост кредитного портфеля по итогам года в соответствии с МСФО в пределах 6,5-7%. На конец первого полугодия доля NPL снизилась с 7,0% до 3,8%. При этом покрытие проблемной задолженности резервами превышает ее объем на более чем на 30%.

Обращает на себя внимание снижение показателя совокупных активов за первое полугодие 2010 года, обусловленное главным образом снижением портфеля ценных бумаг на 56%, или на 3,9 млрд. руб. Аналогичное по значимости движение в пассивной части баланса произошло по счетам депозиты кредитных организаций (-4,3 млрд. руб.).

КЕБ показал значительный рост чистой прибыли за полугодие, что позволило сильно улучшить показатели рентабельности собственного капитала и активов. В целом, это соответствует общей динамике банковского рынка в 2010 г. Более подробно показатели КЕБ приведены в таблице ниже.

Ликвидная позиция: сохранение комфортного уровня на 2011 г

По имеющейся публичной информации, в июне 2011 г. КЭБ предстоит погасить выпуск рублевых облигаций КрЕврБ-02 объемом 4 млрд. руб. На конец первого полугодия объем ликвидных активов (денежные средства и депозиты в ЦБ) составлял 2,1 млрд. руб. С учетом размещения обсуждаемого рублевого выпуска объемом 4 млрд. руб., мы уверены, что проблем с ликвидностью на момент погашения КрЕврБ-02 у КЕБ не будет. Выпуск еврооблигаций объемом $150 млн. должен быть погашен в октябре 2012 г., по выпуску еврооблигаций объемом $300 млн. оферта назначена на май 2012 года (погашение – май 2013).

«Черный лебедь»

Сразу оговоримся, что вероятность описанного ниже сценария мы оцениваем как низкую, тем не менее, мы не можем не указать инвесторам на существование условного «черного лебедя». События, разгоревшиеся в Северной Африке, могут привести к укреплению позиций фундаментальных исламистов во всех мусульманских странах. Турция с этой точки зрения находится в комфортной позиции, как одна из наиболее светских стран с исламом в качестве превалирующей религии. Тем не менее, если радикально настроенные силы предпримут успешную попытку экспортировать беспорядки в более благополучные страны (в нашем случае – Турцию), оценка кредитного качества КЕБ должна будет претерпеть изменения. Напомним, что конечным бенефициаром КЕБ является Fiba Holding AS, контролируемый господином Husnu Ozyeģin (по оценкам Forbes – самый богатый человек Турции). На примере алжирского сотового актива египетского миллиардера господина Савириса мы видим, что от владения активом до роста рисков по его отчуждению в пользу нового режима не такой уж и далекий путь.

В общей структуре фондирования КЕБ 16% обеспечено Fiba Holding AS и «дочками». Если рассматривать только статью «Депозиты клиентов», то в ней доля связанных сторон составляет 30%. Другими словами, при резко радикальном развитии событий в политическом плане в Турции и одновременном ухудшении конъюнктуры финансового рынка в РФ, КЕБ может столкнуться с проблемами ликвидности. Мы еще раз отметим, что описанный кейс является скорее результатом моделирования, чем оценкой рисков с высокой вероятностью их реализации.

Позиционирование выпуска

Предлагаемый ориентир по ставке полугодового купона в размере 8,4-8,9% соответствует YTP 8,58-9,10% (дюрация до оферты – 1,44/1,43). Данный ориентир соответствует премии над кривой синтетической ОФЗ в размере 267-320 б.п.

На наш взгляд, участвовать в первичном размещении имеет смысл даже по нижней границе интервала. Например, выпуски НОМОС-Банка с аналогичным рейтингом Ba3/BB- торгуются со спредами 170-210 б.п. На наш взгляд, 60 б.п. премии – это более чем достаточная компенсация за размер бизнеса и розничную модель банка.