Зерновые компании России: общее и специфика

Совсем недавно Аналитическое управление ОАО «Банк «Петрокоммерц» выпустило обзоры (ДСП) по мировым и российским тенденциям развития зернового рынка в 2008-2009 гг. и на некоторую перспективу. Теперь мы хотим сделать следующий шаг и проанализировать, как изменение ситуации на мировых и российских рынках зерна может повлиять на положение крупнейших российских зернопроизводителей.

Топ-10

Российский рынок производства и торговли зерном, как и вся агропромышленная отрасль России, в своей структуре сохраняет значительный «след» еще советского принципа построения сельскохозяйственного производства на основании относительно мелких местных хозяйств, объединенных головными компаниями, занимавшимися управлением и скупкой/сбытом продукции, но слабо участвовавших в организации технологического обеспечения непосредственного производства.

Как следствие, этим компаниям не требовался значительный капитал, а масштабы их деятельности ограничивались территорией административных районов, что с появлением более крупных частных агропромышленных холдингов позволило последним строить свою деятельность путем объединения/скупки таких компаний, – причем без планирования производства и переработки определенных объемов одной или нескольких «фокусных» культур, а единственно на основании критерия цены.

Таким образом, в целом нынешняя ситуация на рынке характеризуется высокой степенью раздробленности производства, когда, по данным Группы Настюша, 10 крупнейших зерновых холдингов контролируют не более 10-15% производства зерна и элеваторной мощности в стране, причем абсолютное большинство головных компаний, объединяющих локальные производственные активы сектора, являются непубличными.

В Таблице 1 перечислены 10 крупнейших российских агропромышленных холдингов, специализирующиеся на зерновом производстве и торговле зерном. Видно, что две компании – ГК «Юг Руси» и АПК «Стойленская нива», – входящие в первую «пятерку», никогда не были представлены на фондовом рынке, и информация по ним крайне скупа, а еще одна – Югтранзитсервис, недавно перешедшая под контроль международной Valars Group, хотя и имела публичные облигации, но также традиционно избегала контактов с инвесторам. При этом консолидированная отчетность большинства головных компаний холдингов публично не раскрывается, что часто создает серьезнейшие препятствия при анализе их бизнеса из-за большого количества и сложной структуры взаимных обязательств и товарных потоков дочерних компаний, как правило, занимающихся непосредственно производством и переработкой сельскохозяйственной продукции.

Тем не менее, остающиеся «на слуху» лидеры отрасли – Группа Разгуляй, Русагро, Настюша, Группа ОГО, Аркада – так же прочно занимают положение в десятке крупнейших российских компаний, хотя и ориентируются преимущественно на различные сегменты этого рынка, тогда как давно присутствующие на рынке Группа Держава и ОАО «ПАВА» (ранее – «Хлеб Алтая») замыкают «десятку» с большим отставанием от лидеров. Прочие же компании, даже представленные на рынке (в частности, Агрика), заметно отстают от перечисленных и по объемам активов, и по обороту.

Отметим также, что в известный «список 295» вошли лишь шесть компаний из «десятки»: Разгуляй, Русагро, Настюша, Стойленская нива, ОГО и Аркада.

Как следствие, стоит отметить, что компании, входящие в top-10 российского рынка зерна, придерживаются весьма различной стратегии как в отношении направления развития: от ориентации на поглощение конкурентов (особенно пострадавших в период кризиса) и выкуп по сниженным ценам их земельных угодий (по крайней мере, сохранение таких планов анонсировал Разгуляй; есть также основания полагать, что Valars Group рассматривает подобный сценарий в качестве основного пути развития своего бизнеса в России) до обращений к коллегам с предложениями об объединении бизнеса с целью реализации синергетического эффекта – преимущественно в снижении издержек хранения и перевозки зерна. Стоит отметить, что ПАВА, по слухам, обращалась с подобными предложениями к другим компаниям из top-10 еще задолго до кризиса, в 2006-2007 гг.

Специфика бизнеса российских компаний – производителей зерна

Отмеченное выше «расслоение» российских зерновых компаний как по масштабам бизнеса, так и по корпоративной политике стоит расценивать как результат достаточно хаотичного развития их бизнес на протяжении последних 7-10 лет, когда высокие темпы роста спроса и производства зерна в России (по разным данным, рост продаж зерновых российского производства за период с 1999 по 2008 г. составил 50-70% с ростом экспортного потенциала с 1-2 млн.тонн в год до 16-18 млн.тонн) сочетались с отсутствием развитой инфраструктуры прежде всего, его хранения и транспортировки.

Так, по данным компании Разгуляй, общие элеваторные мощности в России пригодные для хранения зерновых культур (не включая мощности Госрезерва, объем которых не разглашается, но, по оценкам, составляет порядка 10-15 млн.тонн), составляют порядка 60 млн.т, или менее 70% среднегодового производства зерна. Для сравнения – элеваторные мощности в США и Канаде составляют до 170-200% годового выпуска, в странах ЕС – порядка 100%.

Подобное явление следует рассматривать как «тяжелое наследие» советского прошлого, когда на протяжении 1970-1980-х гг. СССР испытывал дефицит пищевого зерна, который покрывался импортом в режиме «с колес», – т.е. без необходимости осуществления масштабных инвестиций в мощности зернохранения. Отчасти этим же объясняется и вторая инфраструктурная проблема зерновых компаний – отсутствие экспортных портовых терминалов (переоборудование импортных терминалов под экспорт по стоимости сравнимо со строительством новых).

При этом в условиях значительного удаления пашенных районов от основных районов потребления зерна и зернопродукции наличие собственных элеваторных мощностей, а также собственного или находящегося в долгосрочной аренде специализированного парка железнодорожных вагонов является существенным конкурентным преимуществом и позволяет вести не только собственно производственную деятельность по выращиванию и переработке зерна, но и заниматься зернотрейдерскими операциями, эксплуатируя неспособность компаний-конкурентов осуществить самостоятельное хранение произведенного зерна с момента обмолота до момента передачи на мельницы (в среднем в России по продовольственному зерну – до 4 мес.) или его транспортировку в районы потребления (в среднем в России транспортное плечо оценивается в 1,5-2 тыс. км).

При этом трейдерские операции, ориентированные преимущественно на присвоение сезонной маржи (как правило, 20-30%), подвержены существенным рискам общего снижения спроса на зерно и, как следствие, падения цен ниже уровня покупки. Эта проблема особенно сильно сказалась в 2008 г., когда падение цен на зерно более чем на 50% произошло, в основном, уже по окончании сезона уборки и загрузки в элеваторы.

Таким образом, практически все крупные российские компании-зернопроизводители развивают, в отличие от большинства мировых аналогов, следующие направления бизнеса:

- собственно производство зерновых культур и севооборотных культур (преимущественно, кормовые бобовые и подсолнечник на масло и на корм) на площадях зерновых;

- перемол и конечная переработка зерна (большинство компаний имеют хлебопекарные, макаронные или крупорушные подразделения);

- элеваторное хранение и транспортировка зерна и зерноторговля. При этом значительная доля элеваторной мощности (по оценкам Glencore, до 40%) сдается в аренду сторонним производителям или заполняется скупленным у них в сезон жатвы сырьем с целью его перепродажи в зимне-весенний период.

При этом в мировой практике имеет место скорее специализация: большинство собственно аграрных мировых компаний, как правило, не занимается торговлей зерном сторонних производителей, а трейдеры обычно не имеют собственных сырьевых угодий.

При этом элеваторные мощности могут принадлежать и тем, и другим (чаще – зернотрейдерам или государству), но вследствие их большего объема по отношению к производству зерна, доступ к последним, как правило, не используется как инструмент конкурентной борьбы, хотя и используется как средство ценового давления на производителей и/или конечных потребителей продукции.

Ниже приведены данные по крупнейшим по элеваторной мощности российским зерновым компаниям (в Табл. 2 приведены суммарные мощности в РФ и др. странах бывшего СССР).

С учетом сказанного, следует отметить, что российский агропромышленный бизнес обладает бóльшим потенциалом отдачи от масштаба, что означает, что и в дальнейшем – независимо от кризисных явлений в экономике – будет сохраняться общая склонность компаний к расширению бизнеса (как путем расширения пахотных угодий, так и путем приобретения элеваторных и перерабатывающих мощностей).

Кроме того, вероятно создание одного или нескольких зерноторговых холдингов на базе компаний, управляющих элеваторной недвижимостью и специализированными транспортными средствами, – как одним из наиболее высокомаржинальных направлений бизнеса зерновых компаний. При этом из-за высоких барьеров на вход в этого сегмент бизнеса мы считаем вероятным участие в капитале этих холдингов государства, – в частности, рассматриваем недавно озвученное создание новой госкорпорации ОАО «Объединенная зерновая компания» (ОЗК), а также создание в структуре РЖД ЗАО «Русагротранс» (будет управлять около 8000 специализированными вагонами-зерновозами) именно в этом контексте.

Теперь перейдем к краткому описанию по отдельности бизнеса крупнейших зерновых холдингов России, имеющих рыночные активы, инвестиционный потенциал которых заслуживает внимания1. Сводная карта ставок облигаций отрасли приведена в Приложении 1.

Группа Разгуляй

Инвестиционные рекомендации

Держать облигации РазгуляйФ2-5 исходя из (1) их значимости для долгового рынка российского агропромышленного сектора в целом и готовности государства поддерживать финансовое положение эмитента, что было неоднократно доказано госбанками, кредитовавшими компанию посредством выкупа биржевых облигаций эмитента по нерыночным ценам, и (2) значительного потенциала роста оборотов и прибыли компании в случае успешного поглощения конкурентов или их земель.

Структура Группы Разгуляй

К середине 2008 г. окончательно сформировалась нынешняя организационная структура:

ОАО Группа Разгуляй – управляющая компания Группы, консолидирующая денежные потоки Группы, а также регулирующая график товарных поставок подразделений Группы между собой и для внешних потребителей. Компания владеет контрольными пакетами акций и консолидирует на балансе показатели трех ключевых «дочек», сформированных по направлениям деятельности (см. далее). Ключевой акционер – Игорь Потапенко (более 76% акций).

ООО «Разгуляй-Агро» – создана в 2008 г. для управления земельным фондом Группы Разгуляй и производящими сельскохозяйственными активами.

Общий располагаемый земельный фонд Группы на конец октября 2008 года составил 494 тыс.га, в т.ч. 405 тыс.га в долгосрочной аренде (20-30 лет). По сообщениям менеджмента, компания практически завершила приобретение пахотных угодий (по оценкам, еще до 100 тыс.га, – пока не консолидированы на балансе Группы, хотя находятся в полном ее распоряжении и планируются к обработке в 2009-2010 г.), и в ближайшие годы сосредоточится на повышении плодородия имеющихся площадей.

Ниже приведена схема, показывающая общий объем и распределение пахотных земель Группы по регионам.

Разгуляй-Агро является номинальным собственником земельных активов, находящихся на балансе Группы, и от своего имени заключает договора на аренду прочих земельных угодий. Кроме того, компания закупает и получает в лизинг сельскохозяйственную технику для передачи в аренду своим производственным структурам.

Ключевые структуры подразделения – выделенные в 2007-2008 гг. из двух других компаний Группы компании, занимающиеся выращиванием пшеницы и ячменя (урожай 2008 г., по оценкам Группы – 442 тыс.т (+223% к 2007 г.), риса (94 тыс.т, -11%) и сахарной свеклы (1350 тыс.т, -8%) и севооборотных культур на их площадях.

ЗАО Сахарная компания «Разгуляй» и ЗАО Зерновая компания «Разгуляй»

Обе компании консолидируют складские и перерабатывающие активы (в т.ч. элеваторные мощности) Группы Разгуляй по соответствующим направлениям, а также осуществляют отгрузку продукции потребителям и обеспечивают торговые операции Группы (функции поиска контрагентов и заключения договоров лежат на головной компании).

На середину 2008 г. суммарные мощности 13 элеваторов Группы составляли 1,92 млн.т в год (примерно 4,5 годовых урожая). Мощности 3 заводов по переработке риса-сырца составили 440 тыс.т (также 4,5), а 6 мукомольных заводов – 608 тыс.т (порядка 2 урожаев пшеницы). Мощности 12 сахароварочных заводов составляют 4,34 млн.т свеклы в год (3 урожая).

По данным компании, на середину ноября 2008 г. она имела на хранении более 800 тыс. т собственных запасов зерна и около 200 тыс. т сахара.

При этом объем торговли зерном и продуктами зернопереработки в I полугодии 2008 г. в Группе составили 742 тыс. т (около 140% собственного производства зерна), а сахаром – 184 тыс.т (примерно 136% собственного производства). Не испытывая дефицита элеваторной мощности, компания регулирует объемы торговли зерном и сахаром в зависимости от ценовой конъюнктуры. В частности, за январь-октябрь было экспортировано более 1 млн.т. зерна (вдвое больше, чем за 10 мес. 2007 г. и примерно 186% собственного урожая), причем более 600 тыс.т. – по максимальным за год ценам (август).

Рентабельность торговой деятельности Группы в 2007-2008 г. составляла более 35% при рентабельности агропроизводства порядка 15-17% и переработки порядка 20%.

Политика и планы

В 2008 г. Группа окончательно перевела сельскохозяйственные активы в ООО «Разгуляй-Агро», отделив их от переработки и торговли. Согласно утверждению менеджмента компании, это было сделано с целью «повышения прозрачности ценообразования» вертикальных поставок внутри Группы.

Так, если раньше поставки, например, пшеницы-сырца из зерносеющего хозяйства на элеватор Группы осуществлялись в первоочередном порядке и по трансфертной цене, то теперь первое имеет право при наличии более выгодных ценовых условий реализовать пшеницу стороннему потребителю, что повысит эффективность Разгуляй-Агро. Аналогично элеватор имеет возможность отказать в приеме зерна от компании Группы при наличии иного предложения.

Таким образом, между направлениями Группы осуществляется внедрение конкурентных рыночных отношений, что, по мнению аналитиков, является не вполне эффективным механизмом отношений технологически связанных компаний Группы, имевших многолетний опыт прямых поставок, но сейчас «разведенных» по разным подразделениям. Впрочем, по нашему мнению, данный технологический риск может проявиться не в текущем «кризисном» периоде, а позднее.

В целом, Группа Разгуляй планирует в 2009 г. сконцентрироваться на:

1) организации севооборота на приобретенных землях;
2) снижении долговой нагрузки и сопутствующих рисков.

Если на решение первой задачи средства уже были выделены в прошлом году, то вторая потребует, в частности, некоторого сокращения инвестиционной деятельности (прежде всего, закупки новой техники), что в условиях неустойчивости цен на зерно, вероятно, оправданно.

Компания уверена в своей способности рефинансировать в I полугодии 2009 г. долги в целом на 9 млрд.руб. (в т.ч. на 4 млрд.руб. путем новых выпусков биржевых облигаций) и погасить долги на 5 млрд. руб. путем распродажи части запасов. С учетом того, что пока ей удавалось привлекать у госбанков значительные средства путем выпуска биржевых облигаций (в сумме 17 млрд.руб. за 2008 г.), мы полагаем, что в обозримом будущем, вероятно, она и далее будет получать господдержку, что, соответственно, снижает кредитные риски компании.

«Пиковый» финансовый долг 2009 г. (вторая половина лета – начало уборочной компании) компания оценивает на нынешнем уровне – до 28-30 млрд.руб. В этом случае, по нашим оценкам, вероятность финансовых затруднений по облигациям компании, составит 40-43% (рейтинг “C-“)2. С учетом того, что пока компании удавалось привлекать у госбанков значительные средства путем выпуска биржевых облигаций (в сумме 17 млрд.руб. за 2008 г.), мы полагаем, что в обозримом будущем, вероятно, она и далее будет получать господдержку, что, соответственно, снижает кредитные риски компании.

Ниже мы приводим графики ВФЗ и динамики доходности наиболее ликвидного выпуска облигаций эмитента РазгуляйФ43, а также таблицу основных финансовых показателей Группы Разгуляй. Видно, что инвесторы очень неоднозначно оценивают перспективы этих бумаг, что, вкупе с растущими кредитными рисками не позволяет рекомендовать их к покупке.

Группа Настюша

Инвестиционные рекомендации

Воздержаться от покупки облигаций НастюшаЗК1 и МКХ-02 исходя из (1) низкого кредитного качества эмитента (рейтинг “D-” по консолидированной отчетности Группы) вследствие высокой долговой нагрузки, формирующейся из-за доминирования в выручке зерноторговых операций на заемные средства, и (2) неясного потенциала роста показателей компании в случае сохранения курса на развитие преимущественно торговой деятельности, – как минимум, до прояснения ситуации с эффективностью управления запасами зерна на падающем рынке и выхода отчетности за 2008 г.

Структура холдинга Настюша

ОАО «Зерновая компания «Настюша» – управляющая компания холдинга. Осуществляет финансовую и логистическую поддержку производственных предприятий холдинга, а также осуществляет торговые операции холдинга4. Ключевые акционеры – Людмила и Игорь Пинкевичи (в мае 2008 г. – 80%).

Объем торговли зерном холдинга в 2007 г. составил более 2 млн.т (10 собственных годовых урожаев), в т.ч. до 1 млн. т. – на экспорт. Торговые операции в выручке 2007 г. составили более 50%, что, с учетом того, что они производились практически исключительно на заемные средства, представляет значительные финансовые риски.

Холдинг включает четыре юридически неоформленных дивизиона. Все ключевые компании дивизионов являются прямыми «дочками» ОАО «Зерновая компания «Настюша» (доля 70-80%); дивизионы выполняют административные функции.

Аграрный дивизион – включает 9 зерносеющих предприятий и 2 хлебоприемных пункта в России (преимущественно, Липецкая обл., Краснодарский край и Омская обл.), 16 в Казахстане и 2 в Литве. Кроме того, включает литовский белково-витаминный завод Kretingos Grudai, а также 8 свинокомлексов в Казахстане и Литве и 6 птицефабрик в Калиниградской обл. и Литве.

Производство зерна компаниями холдинга в 2007 г. составило около 200 тыс.т. Общий зерновой клин компании составляет более 200 тыс.га, компания пока не планирует его увеличение.

Производство мяса и птицы в 2007 г. составило более 60 тыс.т, яиц – более 1,1 млн.шт.

Дивизионы «Зерно-Кубань» и «Зерно-Сибирь» – включает 18 зерновых элеваторов в РФ и Казахстане общей мощностью около 3,2 млн.т (более 15 собственных годовых урожаев).

Дивизионы «Мука» – центральный дивизион компании. Включает 3 мельничных комбината:

- Московский комбинат хлебопродуктов
- Мельничный комбинат в Сокольниках
- Новокузнецкий комбинат хлебопродуктов

общей мощностью переработки более 1 млн.т зерна в год (5 собственных урожаев).

Компании дивизиона занимают до 40% рынка муки и хлебопродуктов Москвы и до 50% – г. Новокузнецка.

Политика и планы

В целом, деятельность холдинга основана на обеспечении наиболее высокомаржинальных видов деятельности. По данным за 2007 г., рентабельность торговых операций компании (вкл. экспорт) составляла до 25% (при этом сильно колебалась от периода к периоду из-за неравномерности объемов продаж компанией накопленных запасов), производства муки и хлебобулочных изделий – до 10%, аграрного производства – до 2%.

В основе высокой маржи торговых операций – лидерство компании на рынке элеваторных мощностей РФ и Казахстана.

При этом на протяжении последних двух лет компания не производила приобретений новых производственных активов, сосредоточив все инвестиции на повышении производительности и рентабельности имеющихся мощностей, а также на расширении торговых операций и деятельности по арендному хранению зерна. При этом инвестиций в сельскохозяйственное производство (за исключением производства мяса и яиц в Литве) холдинг не производил с 2005 г., рассматривая это направление как «вспомогательное», – преимущественно для обеспечения собственными кормами производителей мяса и птицы и частично – мучное производство.

Такой же политики компания планирует придерживаться и впредь, что несет в себе значительные риски. В частности, как уже говорилось, компания осуществляет торговлю зерном (до 50% выручки) преимущественно на заемные средства, составлявшие на середину 2008 г. до 70% пассивов баланса.

При этом вероятность финансовых затруднений компании с середины 2007 г. находилась на критическом уровне (ВФЗ до 60%, рейтинг “D-”) – прежде всего из-за высокого отношения Debt/EBIT (более 20x): компания осуществляла заполнение своих элеваторов без значительных продаж – в ожидании дальнейшего роста цен.

Впрочем, из-за переноса компанией значительной части продаж зерна на II полугодие 2008 г. (в ожидании продолжения летнего роста цен) и фактического осуществления продаж из запасов (на середину 2008 г. – до 50% активов) в сентябре-октябре5 по ценам выше летних на 20-25%, мы ожидаем по итогам 2008 г. некоторого улучшения положения компании.

Отметим также, что, если судить по доходности облигаций НастюшаЗК1 и МКХ-02 на рынке (см. диаграммы ниже), то следует признать, что инвесторы оценивают риски по долгам холдинга как достаточно умеренные. Стоит также отметить высокую вероятность поддержки г.Москвы при затруднении исполнения обязательств, как минимум, по выпуску МКХ-02 – из-за стратегического значения комбината для обеспечения города. Тем не менее, мы пока не рекомендуем приобретать облигации эмитентов, входящих в Группу «Настюша», до прояснения ситуации с фактическими результатами управления компанией запасами зерна в 2008 г.

При этом мы еще отмечаем на балансе компании значительное количество ликвидных, хотя и сильно волатильных по цене активов, что позволяет надеяться на исполнение холдингом своих обязательств перед инвесторами, – впрочем, возможно, ценой убытков. При этом пока компания не давала поводов сомневаться в корректном отношении своего менеджмента к инвесторам.

АПК ОГО

Инвестиционные рекомендации

Воздержаться от покупки облигаций ОГО-агро-2 и ОГО-агро-3 в связи с (1) отсутствием достаточно свежей достоверной информации о финансовом положении эмитента, что представляет определенный риск, (2) неопределенностью инвестиционных планов компании в кризисный период, и (3) высокой оценкой рынком кредитного риска компании, что может означать наличие негативного инсайда.

Структура АПК ОГО

ОАО «АПК «ОГО» – управляющая компания холдинга. Осуществляет финансовое обеспечение субхолдингов, а также планирует все «внешние» операции холдинга; отчетность всех зависимых предприятий консолидируется только в отчетности МСФО. Крупнейший акционер – Илья Карпов (более 75% акций).

Компания является владельце контрольных пакетов (не менее 70%) головных компаний четырех субхолдингов6, являющихся самостоятельными юридическими лицами и напрямую владеющими контрольными пакетами производственных предприятий (как правило, не менее 80%). Головные компании субхолдингов исполняют функции полноценного руководства производственными подразделениями, включая инвестиционное посредничество между подразделениями и АПК ОГО и все торгово-сбытовые и закупочные операции.

Субхолдинг «Зерновые» (головная компания – «ОГО-Продукты) – включает 6 зерносеющих хозяйств в 8 областях Европейской части РФ и Южной Сибири и 12 элеваторов. Доля в выручке Группы в 2007 г. – 23%.

Производство зерна компаниями субхолдинга в 2006 г. составило около 300 тыс.т. Общий зерновой клин компании составляет более 300 тыс.га. Помимо производства зерна, предприятия субхолдинга занимаются выращиванием подсолнечника на масло, но этот бизнес компания постепенно сворачивает из-за отсутствия собственных маслоэкстракционных заводов.

Элеваторные мощности холдинга составляют до 1800 тыс.т (до 6 собственных урожаев). В настоящее время это соотношение, вероятно, выше, поскольку в 2008 г. компания осуществила продажу четырех зерносеющих компаний (условия продажи неизвестны).

В перспективе планируется дальнейшее реформирование данного субхолдинга за счет распродажи сырьевых подразделений в Европейской части РФ (до 100 тыс.га) как удаленных от элеваторных мощностей компании при одновременном расширении площадей в Сибирском ФО (вблизи элеваторов в Омске, Новосибирске и Горно-Алтайске) до 120 тыс.га.

Субхолдинг «Мука и комбикорма» (головная компания – ООО «Агропроминвест») – ключевой субхолдинг группы ОГО, который, согласно планам компании, должен стать доминирующим в выручке (по данным 2007 г. – доля в выручке – около 48%). Субхолдинг включает 7 мельнично-крупяных комбинатов, 6 из которых также выпускают кормовую муку и комбикорма. Мощности предприятий составляют более 800 тыс.т муки и более 900 тыс.т комбикормов в год (соответствует примерно 2,2 млн.т зерна, или порядка 7 собственных годовых урожаев группы). Сообщается, что более 20% произведенной субхолдингом муки и 60% комбикормов направляется на предприятия субхолдингов «Хлебобулочные изделия» и «Птицеводство» по трансфертным ценам.

Производство зерна компаниями субхолдинга в 2006 г. составило около 300 тыс.т. Общий зерновой клин компании составляет более 300 тыс.га.

Субхолдинг «Хлебобулочные изделия» (головная компания – ЗАО «Центропродукт») – включает 4 хлебокомбината. Доля в выручке Группы в 2007 г. – 12%.

Три из четырех хлебокомбинатов группы (Тульский и «Славянский хлеб» в Вологде и Алексинский хлебокомбинат под Новосибирском) являются местными монополистами (более 40% местного рынка) и имеют стратегическое значение для регионального продуктового обеспечения.

Субхолдинг «Птицеводство» (головная компания – ООО «ОГО-Заря») – включает 11 птицефабрик (преимущественно в Северо-Западном регионе). Доля в выручке Группы в 2007 г. – 17%.

Общая мощность производства в настоящий момент составляет до 40 тыс.т птицы и более 1,2 млн. яиц в сутки (в 2007 г. было произведено чуть менее 30 тыс.т птицы и 800 тыс.шт. яиц).

Политика и планы

Группа ОГО, уже сейчас занимающая третье место в РФ по объему элеваторных мощностей (четвертое, если учитывать мощности в странах бывшего СССР) и третье место в РФ по производству муки (4,8%) и мяса птицы (до 3%), на протяжении 2007-2008 гг. являлась самой активной из компаний сектора с точки зрения реформирования своей структуры с расширением фокусных направлений бизнеса – торговли зерном м предоставления арендных услуг элеваторов, а также производства муки и мяса птицы.

Не имея возможности приобретения новых элеваторных мощностей, компания являлась наиболее активным лоббистом идеи коллективного строительства крупного экспортного элеватора и терминала в Туапсе (вероятность его строительства под контролем государственной ОЗК считается очень высокой), а также тарифной поддержки экспорта зерна в Монголию и КНР, что позволило бы повысить рентабельность загрузки элеваторов в Сибирском регионе.

При этом самостоятельно компания активизировала развитие птицеводческого направления (в частности, за счет покупки контроля в ООО «Русско-Высоцкое», что позволило занять более 30% регионального рынка охлажденной птицы), а также «сдвига» фокуса зернового производства из западных регионов РФ, где оно удалено от основных элеваторов группы, в Поволжье и Южную Сибирь. По информации СМИ, в 2007-2008 г. компания избавилась от четырех зерносеющих хозяйств в Смоленской и Белгородской областях, но приобрела 67 тыс.га в Самарской обл. (по отрывочным сведениям, нетто-инвестиции зернового субхолдинга в 2007-2007 гг. не превысили $30 млн.). Планы расширения бизнеса в Сибири пока остаются нереализованными.

В качестве стратегической цели развития компания видит структуру, ориентированную преимущественно:

1) на зерноторговые операции и операции по хранению и переработке зерна в Европейской части РФ с фокусом на экспортные поставки и на поставки на собственные мукомольные и птицеводческие предприятия;

2) непосредственно зерновое производство в Поволжье и в Сибири с большей ориентацией на поставки зерна на сибирские перерабатывающие предприятия и, с опорой на собственные элеваторы, на экспорт через Сибирский регион.

В последние годы Группа ОГО как несла значительные инвестиционные затраты, так и имела выручку от продажи зерносеющих подразделений, что не позволяет адекватно оценить общий эффект инвестиционной деятельности Группы. В то же время, получение компанией монопольного контроля над региональными рынками хлебобулочных изделий и мяса птицы, безусловно, способствует росту ее рентабельности. Отметим также, что, несмотря на многочисленные жалобы на местах по поводу злоупотребления ценовым положением компании, известий о существенных претензиях ФАС не поступало, – даже в период массовых «расследований» по поводу роста цен на хлеб зимой 2007-2008 гг. Это косвенно может говорить в пользу наличия у компании устойчивых властных связей и позволяет рассчитывать на господдержку проекта компании по развитию черноморского экспорта и, возможно, по рефинансированию долговых обязательств.

В заключение отметим, что оба обращающихся выпуска облигаций эмитента ОГО-агро-2 и ОГО-агро-3 низколиквидны (обороты до 1 млн.руб. в день), но сделки по ним проходят почти ежедневно. При этом торгуются они на уровне типичных «дефолтных» облигаций, хотя, по нашему мнению, такого «звания» не заслуживают (ВФЗ около 32%, рейтинг «С»).

В качестве существенного позитивного фактора в отношении кредитного качества Группы ОГО отметим также диверсификацию бизнеса со значительной долей птицеводческого бизнеса, чья рентабельность в ближайшие месяцы может существенно повыситься из-за подорожания импортного мяса птицы, особенно в Северо-Западный регион, где компания занимает до трети рынка. Также важным представляется тот субъективный фактор, что, хотя компания и декларирует движение к расширению доли рисковых зерноторговых операций в своем бизнесе, пока эта доля невелика (общая доля выручки субхолдинга «Зерновые» – менее 25%), что также говорит в пользу умеренности кредитных рисков бизнеса группы.

В то же время, приведенная выше оценка ВФЗ получена на основе консолидированной отчетности за I кв. 2008 г. и заведомо является устаревшей, а отсутствие более свежих данных само по себе представляет риск. Однако мы не думаем, что именно этот риск лежит в основе того, что, например, облигации ОГО-агро-2 оцениваются рынком менее чем в 50% номинала за три недели до погашения (доходность более 50000% год.), и потому допускаем наличие негативного инсайда. Представитель компании заявил, что «В настоящий момент идет процесс получения господдержки».

С учетом этого, мы не считаем возможным рекомендовать облигации к покупке, даже несмотря на возможность получения значительной прибыли в случае успешного исполнения компанией своих обязательств, хотя полагаем, что в негативной оценке инвесторов облигации компании большая доля «вины» ее близких конкурентов – Аркады и Державы, перспективы выплат по дефолтным облигациям которых остаются туманными.

ОАО «ПАВА» (Группа «Хлеб Алтая»)

Инвестиционные рекомендации

Держать облигации ПАВА 02 об учитывая (1) стратегические конкурентные недостатки компании: высокая себестоимость экспортных перевозок при недостаточности собственных местных мощностей по переработке зерна, что ограничивает потенциал рентабельности компании, и (2) невключение компании в «список 295», что может негативно сказаться на возможности рефинансирования долгов в госбанках, но имея также виду (3) бóльшую стабильность денежных потоков компании, не имеющей возможности торговли зерном на заемные средства, по сравнению с конкурентами.

Структура Группы Хлеб Алтая

ОАО «ПАВА» – управляющая компания холдинга. Полностью концентрирует все функции по управление оперативной деятельностью холдинга и консолидирует на своем балансе все его подразделения, некоторые из которых не имеют статуса самостоятельного юридического лица. Все основные подразделения компании сосредоточены в Сибири и на Алтае. Ключевые акционеры – Павел и Андрей Игошины (совокупно – около 89% акций).

Аграрный дивизион (головная компания – ОАО «Русский аграрный дивизион») – включает 6 зерносеющих хозяйств и 4 элеватора в Алтайском и Красноярском краях.

По собственным данным компании, компания контролирует порядка 200 тыс.га зерновых угодий, практически полностью занятых зерновыми. Урожай 2007 г. составил порядка 300 тыс.т.

Элеваторные мощности компании составляют, по оценкам, до 250 тыс.т и сконцентрированы преимущественно при хлебопекарных и мельничных предприятиях, принадлежащих холдингу.

Зерноторговый дивизион (головная компания – ОАО «Трансагро») – осуществляет организацию продаж зерна, в т.ч. на экспорт. Является основным в выручке компании (по данным 2007 г., более 87%).

С учетом ограниченных мощностей по хранению зерна, практически не обладает возможностями для закупок или приема зерна прочих производителей на хранение и, как следствие, на присвоение сезонной маржи по внутренним торговым операциям. Соответственно, компания стремится всесторонне расширять экспортные поставки, даже несмотря на значительную удаленность основных производственных подразделений компании от портовых терминалов.

Хлебно-кондитерский дивизион (ООО «Михайловский мелькомбинат» и ОАО «Зауральский крекер») – представляет собой продукт стратегии компании по повышению добавленной стоимости своей продукции на региональных рынках Сибири. В настоящее время приносит примерно 9% выручки холдинга и не может считаться значимой его структурой.

Политика и планы

Своей ключевой задачей компания ставит расширение экспортных поставок, чему препятствует, пожалуй, наибольшее для крупных российских зерновых холдингов транспортное плечо до портов, способных осуществлять перевалку зерна. Вторым ключевым направлением развития полагается расширение доступа к мощностям конечной переработки зерна (мельницам и ХПК), однако пока эти планы не имеют конкретного выражения.

С целью снижения себестоимости транспортировки на экспорт, компания давно добивается доступа к элеваторным и портовым мощностям, в частности, на Черном и Каспийском морях и на Дальнем Востоке даже ценой потери собственной самостоятельности (известно, что она обращалась к некоторым крупных холдингам, имеющим элеваторные мощности в Европейской части РФ с предложениями о слиянии, но, по слухам, неадекватно высоко оценивала при этом свой бизнес). Кроме того, компания активно поддерживает лоббистские усилия Группы ОГО по получению тарифной поддержки экспорта в страны Восточной Азии. Несмотря на то, что пока подобные усилия конкретных результатов не принесли, мы считаем, что, в целом, Группа ПАВА проводит рациональную политику по реализации единственного своего конкурентного преимущества – низкой себестоимости и высокого качества зерна алтайского производства.

Не обладая значительными возможностями для проведения зерноторговых операций на кредитном плече, компания в меньшей степени, нежели конкуренты, подвержена влиянию ценовых рисков на рынке зерна. Негативным фактором является высокая себестоимость экспортных поставок и отсутствие в данный момент достаточных мощностей по конечной переработке зерна. Как следствие, компания скатилась в группу «аутсайдеров» отрасли по рентабельности по чистой прибыли – до 2%.

С учетом сказанного, мы воздерживаемся от рекомендации к покупке облигаций компании ПАВА 2 об, хотя и отмечаем стабилизацию в последнее время кредитного качества эмитента. При этом мы считаем, что реализация любого из перечисленных планов компании (особенно вхождение в консорциум по строительству экспортного терминала и элеватора на Черном море под началом ОЗК или слияние с другой компанией) может существенно повысить инвестиционную привлекательность активов компании.