Rambler's Top100
 

Банк "Петрокоммерц": Первичное размещение "ЮТэйр": анализ кредитного качества с учетом операционного лизинга


[24.03.2011]  Банк "Петрокоммерц"    pdf  Полная версия

Первичное размещение ЮТЭйрФБО4/БО5.

Анализ кредитного качества с учетом операционного лизинга

Мы рекомендуем участвовать в первичном размещении ЮТЭйрФБО4/БО5 по следующим причинам:

1. повышение прозрачности компании (публикация промежуточной отчетности МСФО, вхождение в капитал НПФ «Сургутнефтегаз», снижение доли забалансовых обязательств)
2. сильные операционные показатели
3. постепенное улучшение кредитных метрик по сравнению с 2008-2009 гг.
4. компания занимает четвертую позицию в рейтинге самых крупных авиаперевозчиков РФ (самолеты) и является крупнейшим игроком на рынке вертолетных работ
5. премия ко вторичному рынку может составить от 46 до 78 б.п.

К принципиальным существующим рискам, которые, на наш взгляд, полностью уравновешиваются указанными выше сильными сторонами, мы относим следующие:

1. значительные инвестиции в летный парк, которые могут привести к росту долговой нагрузки
2. серьезное ухудшение конъюнктуры рынка авиаперевозок
3. высокая доля краткосрочного долга в общей структуре

ЮТЭйр лучше рынка на протяжении двух лет

В предыдущем исследовании авиакомпании от 21 декабря 2010 г. мы отмечали у ЮТЭйр наблюдавшуюся динамику «лучше рынка» в части пассажирских перевозок за 11 месяцев 2010 г. С этой точки зрения, результаты декабря на расстановку сил кардинальным образом не повлияли. Пассажирооборот пяти крупнейших авиакомпаний РФ (Аэрофлот, Трансаэро, Сибирь, ЮТЭйр, Оренбургские авиалинии) за 2010 год вырос на 31,2% до 86,49 млрд. пассажирокилометров с 65,95 млрд. годом ранее. Перевозки пассажиров выросли на 26% до 29,59 млн. с 23,49 млн. В то же время, собственные показатели ЮТЭйра зафиксировали рост пассажирооборота в сегменте авиаперевозок на 51,2% до 8,98 млрд. пкм и рост количества перевезенных пассажиров на 39,3% до 5,15 млн. человек. Коэффициент занятости пассажирских кресел на рейсах компаний группы по итогам прошлого года составил 76,9% (78,2% – среднеотраслевой показатель по российским компаниям). Традиционно сильные результаты были показаны вертолетным дивизионом компании: рост количества перевезенных пассажиров на 30% и массы перевезенных грузов на 34%.

В целом, 2010 г. сложился для рынка авиаперевозок РФ довольно удачно: российские компании смогли установить 18-летний рекорд по количеству перевезенных пассажиров. Доля ЮТЭйр на рынке авиаперевозок составила 8%, на рынке вертолетных работ (по оценкам самой компании) по физическому налету составила 18%: ЮТЭйр является крупнейшим игроком в этом сегменте транспортных услуг.

Показатели прибыльности: операционная аренда занижает операционную маржу

В рекордный для российской отрасли год, ЮТЭйр смог показать убедительный рост основных показателей в части P&L. После неудачного 2009 г, когда рост выручки составил всего 7,7% (худший показатель с 2004 года), компания смогла в полной мере воспользоваться восстановлением рынка. Выручка в рублях за IH2010 выросла на 4,2% в годовом исчислении. В то же время за полный 2010 год, опираясь на данный приведенные в презентации компании, рост выручки в долларах составил 20,7% (рост выручки в долларах за первую половину 2010 года составил 4,2%). Судя по этим данным, во второй половине года продажи компании получили существенное ускорение, что должно найти свое отражение в аудированной отчетности, когда она будет опубликована.

Кроме того, обращает на себя внимание значительное увеличение маржи EBITDAR c 21,1% до 24,5% в первом полугодии 2010 года. Возвращаясь к данным презентации, мы отмечаем, что прогнозная величина маржи EBITDAR по итогам полного 2010 года составляет 17,7% в долларах США. К сожалению, детализации показателя EBITDAR приведено не было, поэтому о причинах снижения прибыльности во втором полугодии можно будет говорить только после того, как появится детализированная информация. Планы компании на 2011 год предполагают рост выручки на 35% и рост EBITDAR margin до уровня 19,5%.

Реклассификация операционного лизинга как финансового

Мы хотели бы отдельно остановиться на политике компании в области классификации активов, взятых в лизинг. ЮТЭйр успешно применяет в своей деятельности как финансовый, так и операционный лизинг. В своей ревизии финансовой отчетности авиакомпании мы постарались весь операционный лизинг (будущие, текущие и прошлые платежи по нему) реклассифицировать как финансовый, кроме того, величина пенсионных обязательств также была учтена для расчета общего долга.

Обязательства по операционному лизингу являются забалансовыми, в связи с чем объем долга и кредитные метрики компании, посчитанные по балансовыми показателям и показателям P&L, представляются неполными. В части P&L главный вклад в искажение статей вносят платежи по операционному лизингу, которые классифицируются компанией как часть себестоимости. В 2009 и IH2010 гг. платежи по операционному лизингу составляли около 9,4% себестоимости, оказанных услуг, что, безусловно, имело мощное влияние на показатели операционной прибыли. В приведенной в приложении 1 таблице финансовых показателей Operating Income adjusted не включает в себя платежи по операционной аренде, но включает в себя повышенные значения амортизации, рассчитанные на основании классификации арендованных активов как части PPE. В связи с последним замечанием, величины PPE, необоротных активов и суммы активов также являются скорректированными. Величина забалансовых обязательств, указанная в примечаниях к консолидированной отчетности, была дисконтирована по ставке 6%, что является ставкой по текущим договорам финансовой аренды. Величина финансовых расходов, указанная в таблице как Finance costs, Total adjusted for rent expenses включает в себя рентные платежи по операционному лизингу, если бы он классифицировался как финансовый.

Возвращаясь, к анализу P&L можно отметить, что скорректированный показатель операционной рентабельности на протяжении последних лет не опускался в негативную область, что отличает его от нескорректированного аналога, рассчитываемого прямо из публикуемой отчетности. Более того, если бы компания классифицировала весь свой лизинг как финансовый, операционная маржа в 2009 г. составила бы 12,5% против нескорректированных 5,6%.

Балансовые коэффициенты: снижение доли забалансовых обязательств

Реклассификация операционного лизинга как финансового, безусловно, увеличивает общую величину долга. В нашем случае, по итогам 2009 г. 26% было представлено в форме забалансовых обязательств. Однако, уже по итогам первой половины 2010 года эта доля снизилась до 18%. С 2008 г компания планомерно снижает долю неучтенных в основных формах отчетности обязательств, резко выросшую в кризисный 2008 год. Это позитивный сигнал для инвесторов, закономерно рассчитывающих на прозрачность финансовой отчетности компании.

С точки зрения основных балансовых кредитных метрик, забалансовые обязательства не искажают существенным образом оценку кредитного качества компании. Как видно из таблицы, приведенной ниже, разница в Current Ratio не превышает 0,8, для Quick Ratio – 0,4. Наибольшее влияние реклассификация оказывает на Debt/Equity, увеличивая его с 4,11X до 4,81X. Тем не менее, опираясь на полугодовую отчетность, мы видим снижение скорректированного показателя, в то время как расчет Debt/Equity из балансовых данных не фиксирует какого-либо изменения за IH2010.

Оценка Defensive interval отражает растущую рентабельность операции перевозчика. По сути, компания сможет в течение недели вести бизнес, опираясь исключительно на собственные наличные средства. Кроме того, заметно выросла фондоотдача: теперь на рубль основных средств, включая взятые в операционный лизинг, приходится 1,4 рубля выручки. Улучшение очевидно, хотя до высоких показателей 2007 года пока значения не дотягивают. Возможно, компании понадобиться весь 2011 год, чтобы приблизиться к уровню 1,9X по коэффициенту оборачиваемости ОС.

Показатели покрытия долга: более убедительное улучшение в скорректированных показателях

За первое полугодие 2010 г. было зафиксировано улучшение всех показателей покрытия долга. В частности, коэффициент FFO adjusted leverage (отношение Total Adjusted Debt/(Funds from operations + interest & lease rent paid)) снизился до 5,02X. В соответствии с данными Fitch Ratings средний уровень по данному показателю для компаний транспортной отрасли, получивших международный кредитный рейтинг, составлял по итогам 2009 г. около 4,3X. При этом прогноз на изменение этой оценки по итогам 2010 года складывается выше, порядка 6,0X. Таким образом, отношение долга к операционному денежному потоку компании находится на среднем уровне, рассчитываемом по компаниям из разных стран.

Кроме того, мы отмечаем существенное улучшение популярного коэффициента Total Debt/EBITDAR, который по итогам IH2010 г. снизился до 2,9X c 3,7X. Однако, учитывая более низкие оценки маржи EBITDAR со стороны менеджмента по сравнению с фактическим значениями за IH2010, финальный оценки за полный 2010 год могут оказаться повыше. Мы еще раз хотели бы обратить внимание на влияние реклассификации операционного лизинга как финансового. В результате этих действий, отношение Total Debt/EBITDAR повышается до уровня 4,66X в 2009 г. и 3,42X в 2010IIQ. Формально мы видим более высокие значения, что говорит о потенциальных рисках в оценке кредитного качеств ЮТЭйр. Однако если смотреть на ситуацию в динамике, мы увидим, что снижение обсуждаемого коэффициента оказалось ниже в нескорректированных значениях. Так, с пиковых значений 2008 года Total Debt/EBITDAR снизился в 3,2 раза, в то время как скорректированное значение снизилось 3,7 раз. Повторимся, что причиной таких изменений стало более консервативное использование забалансовых обязательств.

Показатели покрытия финансовых расходов в различных преломлениях также фиксируют улучшение кредитного качества компании. CFO, рассчитываемый нами как "FFO+изменения в рабочем капитале", после отрицательного значения 2008 года показывает уверенный рост на положительной территории. Более того, значение CFO за IH2010 г более чем в 2 раза превосходит значение за полный 2009 г. (6,9 млрд. руб. против 3,3 млрд. руб.). Рост денежных потоков привел к тому, что покупка ОС в 2009 г. и в IH2010 г. могла быть полностью оплачена из операционного денежного потока. Это позволяет компании действительно рассчитывать как на дальнейшее снижение долговой нагрузки, так и на наличие внутренних ресурсов для поддержки капитальных программ.

Инвестпрограмма: планомерное обновление авиапарка

Перед компанией довольно остро стоит задача по обновлению авиапарка. В особенности, это касается моделей ТУ-134, средний возраст которых превышает 30 лет. При этом в целом средний возраст парка самолетов составляет почти 23 года.

«ЮТЭйр» с весны 2010 года эксплуатирует региональный реактивный самолет производства Bombardier – CRJ 200. Сейчас в парке компании 12 самолетов этого типа, к концу 2011 года их количество достигнет 15. Каталожная цена одного CRJ 200 составляет $24 млн., таким образом, общая сумма инвестиций в CRJ-200 в 2011 г. может составить до $72 млн.

Компания планирует заменить имеющиеся в наличии Ту-134 на Sukhoi Superjet 100. В соответствии с итогами недавно проведенного конкурса самолеты этой модели начнут пополнять парк авиакомпании в 2013 году. Подписание контракта на 24 штуки должно состояться в первой половине 2011 г. Каталожная цена SSJ-100 составляет $31,7 млн., что приводит к общей сумме контракта в районе $760 млн. Однако, учитывая необходимость наличия для ГСС твердых контрактов, мы не сомневаемся, что производитель предоставит скидку ЮТЭйр. Ориентируясь на опыт Аэрофлота, получившего после подписания контракта с ГСС право на беспошлинный ввоз 10 Airbus, можно предположить, что скидка не обязательно будет носить прямой дисконт к цене. В сухом остатке, на наш взгляд ЮТЭйр, сможет претендовать на 20-30% экономии от каталожной стоимости.

Также, по словам менеджеров авиакомпании, количество среднемагистральных лайнеров Boeing 737 в 2011 году достигнет 38 (в настоящее время 24), а число региональных турбовинтовых самолетов ATR 72/42 увеличится до 29 (сейчас 17 в парке). Кроме того, появятся два самолета Boeing 757 серии. Скорее всего, эти самолеты не будут новыми. Поэтому цена на них будет значительно ниже каталожной. Довольно грубо общую стоимость проекта Boeing-ATR можно оценить в $580-620 млн.

Если говорить о более отдаленных планах, то следует отметить обновление и наращивание вертолетного флота: более 50 новых вертолётов российского и иностранного производства. В том числе Ка-32, имеющие сертификат типа Европейской авиационной администрации (EASA) и сертифицированные для полётов в любое время суток над сушей и морем, а также 20 легких вертолетов Eurocopter моделей Ecureuil AS350B3 (16 штук) и AS355NP (4 штуки). Кроме того, «ЮТЭйр» является первым покупателем (launch customer) новейших вертолётов Eurocopter EC 175.

Поставки вертолетов намечены на период с лета 2011 года по весну 2013 года. Каталожная цена одного вертолета AS350 B3 составляет 1,9 млн. евро и вертолета AS355 NP - 2,8 млн. евро. Таким образом, исходя из каталожных цен, общая стоимость заказа составляет примерно 41,6 млн. евро. Финансирование сделки будет осуществлять Сбербанк.

Таким образом, мы оцениваем общие затраты на осуществление уже заявленных шагов по обновлению авиа парка на период до 2013 г. приблизительно в $1,2-1,4 млрд. По крупнейшим контрактам финансирование будет осуществляться через экспортно-импортные агентства. Сумма выглядит довольно значительной, учитывая тот факт, что в целом скорректированный Total Debt оценивается нами приблизительно в $1,1 млрд. Однако лизинговые схемы при условии отсутствия значительного падения спроса окажут щадящее воздействие на возможное ухудшения показателей покрытия долга.

Кредитное резюме

1. отчетность компании становится более прозрачной в связи с уменьшающейся долей забалансовых обязательств
2. ликвидная позиция перевозчика находится на комфортном уровне для деятельности в условиях нормальной бизнес-среды
3. компания планомерно снижает долговую нагрузку, тем не менее, она пока остается относительно высокой
4. операционный денежный поток, генерируемый компанией, достаточен и превышает уровни текущего обслуживания долга, тем не менее, значительный краткосрочный финансовый долг может выступать источником риска в случае непредставления рефинансирования
5. показатели прибыльности компании и способность к генерированию положительного операционного денежного потока многократно увеличилась с 2008 г.
6. значительная инвестиционная программа может привести к ухудшению кредитных метрик при неблагоприятной бизнес-среде.

Позиционирование выпуска

Организаторы предлагают ориентироваться на ставку квартального купона 9,1-9,4%, что соответствует YTP (Dur)= 9,42% (2,65) - 9,74% (2,64). На наш взгляд, эмитент предлагает премию ко вторичному рынку в размере 46-78 б.п. По актуальным «бидам» спред к синтетической ОФЗ по выпускам ЮТЭйрФБО1 и ЮТЭйрФБО2 составляет 255 б.п. В то же время расчет для YTP=9,31-9,62 при дюрации 2,69-2,68 предполагает премию к синтетической ОФЗ от 290 до 321 б.п. При этом мы не можем не напомнить достаточно удачную историю инвесторов в выпуск ЮТЭйрФБО3, по которому спред к суверенной кривой при размещении составил порядка 300 б.п., а текущее значение спреда составляет 246 б.п.

Мы предлагаем воспользоваться предложением эмитента и участвовать в первичном размещении ЮТЭйрФБО4/БО5. На наш взгляд, конъюнктура рынка в моменте может обеспечить хороший спрос на облигации компании. Более того, мы ожидаем переспроса на долг ЮТЭйра, поэтому заинтересованным инвесторам рекомендуем выставлять заявки по нижней границе диапазона (купон 9,1%), чтобы получить необходимый уровень аллокации.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: