Rambler's Top100
 

Банк Петрокоммерц: Первичное размещение облигаций ООО "Кузбассэнерго-Финанс"


[18.04.2011]  Банк Петрокоммерц    pdf  Полная версия

Первичное размещение облигаций ООО «Кузбассэнерго-Финанс»

ООО «Кузбассэнерго-финанс», являющееся SPV для ОАО «Кузбассэнерго», 26 апреля закрывает книгу заявок на первичное размещение рублевого выпуска биржевых облигаций. На наш взгляд, ключевыми аргументами за покупку дебютных облигаций «Кузбассэнерго-финанс» являются следующие принципиальные моменты:

  1. совокупный кредитный профиль поручителей является устойчивым и оставляет возможности для дополнительного наращивания долга
  2. оценка премии к суверенной кривой на уровне аналогичных ТГК, входящих в КЭС-Холдинг
  3. прогнозируемый рост прозрачности компаний в преддверии IPO СУЭКа

Бизнес-профиль поручителей

ОАО «Кузбассэнерго» (ТГК-12) осуществляет производство и продажу электро- и тепловой энергии, а также обеспечивает передачу тепла. В состав Кузбассэнерго входят 6 электростанций в Кемеровской области и 3 электростанции в Алтайском крае установленной мощностью 4500 МВт. Все станции работают на угле. Установленная тепловая мощность – 8,9 тыс. Гкал/ч.

ОАО «ТГК-13» оперирует на территории Красноярского края и республики Хакасия. В состав компании входят 7 ТЭЦ, Назаровская ГРЭС и Красноярская Теплосеть. Установленная э/мощность составляет 2535 МВт, тепловая мощность – 7,1 Гкал/ч.

В общем объеме генерации ОЭС Сибири доля совокупная доля ТГК-12 и ТГК-13 составляет около трети. И одна, и вторая компании являются одними из наиболее эффективных в РФ по использованию установленной мощности, наряду с Фортумом и Мосэнерго. Основным рынком для компании является ОРЭМ. Относительно небольшая доля электроэнергии и мощности также реализуется на розничном рынке. Ближайшими конкурентами компании являются ОАО «ОГК-4» (Березовская ГРЭС, 1500 МВт), ОАО «ОГК-6» (Красноярская ГРЭС-2 ,1250 МВт).

Почему заявлены два разных по качеству поручителя?!

Обе компании являются энергетическими активами холдинга СУЭК. Структурами, близкими владельцам СУЭК, контролируется 65,79% в ТГК-12 и 74,9% в ТГК-13. СУЭК планирует провести IPO в 2011 году, однако, до этого момента структура холдинга должна будет претерпеть существенные изменения, чтобы стать более прозрачной.

Одной из частей этого процесса будет передача долей СУЭКа в ТГК компании Sibenergy (эффективная доля СУЭК в холдинге – 89,41%). После этого Sibenergy, по заявлениям председателя совета директоров Александра Ландиа, будет продан Donalink Ltd – кипрскому оффшору, владеющему 99,86% СУЭК. В результате, Donalink Ltd станет структурой, напрямую консолидирующей в своем балансе все значимые активы СУЭК Холдинга. Для ТГК-12 и ТГК-13 данные действия предполагают вариант объединения под эгидой Сибэнергохолдинга или даже полного слияния в будущем. Именно эти соображения являются ответом на вопрос, почему эти два актива (довольно разные по финансовому состоянию) стали поручителями по выпуску «Кузбассэнерго- финанс».

P&L: разная рентабельность поручителей

К сожалению, по обоим поручителям доступна только отчетность по РСБУ за 9 месяцев 2010 г. Отчетность в соответствии с МСФО компании не готовят. По имеющейся наиболее актуальной информации выручка ТГК-12 выросла за 9 месяцев 2010 г. на 21%, ТГК-13 на 18% (показатели приведены к годовой базе). Рост по итогам 2009 г. составил 24% и 7% соответственно.

При этом ТГК-12 показывает существенный рост маржинальности, тем не менее оставаясь убыточной на уровне чистой прибыли. Маржа OIBDA выросла в 1,5 раза. В то же время, ТГК-13 показывает куда более слабые результаты – снижение рентабельности на операционном уровне и сохранение чистых убытков. Тем не менее, обе компании показывают сокращение цикла обращения денежных средств, что может указывать на растущую способность обеих компаний генерировать кэш. Ключевыми триггерами изменения цикла в обеих ТГК является рост оборачиваемости дебиторской задолженности и одновременно удлинение периода платежей по кредиторской задолженности. В целом, такие изменения характеризуют благоприятную бизнес-среду для компаний.

Показатели оборачиваемости активов на данный момент находятся вблизи максимальных значений за последние 5 лет благодаря опережающему росту выручки. Мы рассчитываем, на улучшение данных соотношений на фоне дальнейшей либерализации рынка ОРЭМ, которая в этом году фактически была отложена по политическим причинам (борьба с инфляцией в предвыборный год).

Balance Sheet: у ТГК-12 нет долга, у ТГК-13 – избыток

Композиция баланса по большинству принципиальных статей у обеих компаний остается довольно стабильной, что характерно для сектора электрогенерации. В активной части преобладают внеоборотные активы с долей порядка 80%. Обращает внимание на себя неравномерное появление средств по счету краткосрочных финансовых вложений. Их доля может вырастать до 10% в течение года, и потом снова снижаться до нуля. Расшифровок этих вложений не дается, поэтому мы склонны относить подобные явления в отчетности компаний на внутригрупповые расчеты. Соответственно величина КФВ не учитывается нами для расчета чистого долга и cash ratio. Доля собственного капитала составляет около 90% у ТГК-12. Мы фиксируем снижение за 9 месяцев 2010 г аналогичной доли у ТГК-13 с 76% до 58%, что связано с привлечением долгосрочного финансового долга в размере 8 млрд. руб. У ТГК-12 финансового долга нет.

В целом, при более высоком кредитном качестве ТГК-12 по отношению к ТГК-13, мы отмечаем ухудшение коэффициентов ликвидности у первой компании, и улучшение у второй. Причем улучшение ликвидной позиции ТГК-13 подтверждается показателями, скорректированными на величину КФВ.

Таким образом, мы видим что в качестве поручителей по займу были выдвинуты две компании, кредитное качество которых мягко говоря отличается. На проблеме «зачем заявлять слабого поручителя» мы остановились выше. В этой канве мы призываем всех инвесторов смотреть не только на ТГК-12 как наиболее сильную компанию, а на обе компании целиком, стараясь понять где окажутся их кредитные метрики после возможной консолидации.

Отчетность РСБУ, конечно, является плохим подспорьем в этом процессе. Однако относительная изолированность бизнесов ТГК-12 и ТГК-13 дает нам возможность очень грубо оценить базовые показатели объединенной компании. Совокупная выручка ТГК-12 и ТГК-13 составила за 9 месяцев 2010 года 34,8 млрд. руб., при показателе OIBDA 4.4 млрд. руб. Общий долг – 8,5 млрд. руб. Таким образом, оценка консолидированного Total Debt/OIBDA складывается по итогам 9 месяцев на уровне 1,45X.

Учитывая размещаемый объем в 5 млрд. руб., при прочих равных условиях нагрузка вырастет до 2,3X. Кроме того, у «Кузбассэнерго-финанс» зарегистрировано еще два выпуска облигаций общим объемом 15 млрд. руб. Если мы предположим 10% рост выручки в 2011 году, сохранение рентабельности на текущем уровне и размещение двух указанных выпусков, то на конец 2011 года Total Debt/OIBDA может составить около 4,4X, что является уже достаточно высоким уровнем для энергокомпаний. Таким образом, несмотря на высокое кредитное качество в моменте, совокупная позиция ТГК-12 и ТГК-13 в будущем подвержена рискам значительного роста долговой нагрузки и, по заявлениям менеджеров «Кузбассэнерго», снижения маржи, что может оказать негативный мультипликативный эффект на кредитные метрики компаний.

Позиционирование выпуска

Предлагаемый ориентир по ставке полугодового купона в размере 8,85-9,10% соответствует YTP 9,05-9,31% (дюрация до оферты – 4,15/4,13). Данный ориентир соответствует премии над кривой синтетической ОФЗ в размере 194-221 б.п. Как видно, данный ориентир соответствует уровню спредов, наблюдаемых по займам ТГК, входящих в КЭС-Холдинг (ТГК-5, ТГК-6, ТГК-9). При этом кредитное качество активов КЭС на данный момент выглядит несколько слабее в силу более высокой долговой нагрузки. Таким образом, на наш взгляд, интересно участие даже по нижней границе. Для сравнения: два рублевых выпуска ОАО «РусГидро» в данный момент маркетируются со спредом 119-146 б.п. при дюрации около 4,2.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: