Rambler's Top100
 

Банк Петрокоммерц: Новое предложение КАМАЗа на данный момент интересно с точки зрения диверсификации портфеля


[27.01.2011]  Банк Петрокоммерц    pdf  Полная версия

Первичное размещение выпуска КАМАЗ БО-03

ОАО «КАМАЗ» 8 февраля 2010 г. размещает выпуск биржевых облигаций объемом 2 млрд. руб. (закрытие книги состоится 4 февраля). Мы предлагаем участвовать в размещении выпуска по нижней границе интервала организаторов, что в точности соответствует текущему рынку. Сужение спредов на данный момент выглядит маловероятным, однако может быть реализовано в случае принятия государственной программы утилизации грузовых автомобилей.

Компания обладает сильным составом акционеров: Ростехнологиии (49,9%), Daimler AG (11%), ЕБРР (4%). Еще 27,3% принадлежит неназванному институциональному инвестору (скорее всего, это остаток пакета «Тройки Диалог»). Оставшиеся акции находятся в свободном обращении. Структура акционеров вкупе со включением предприятия в список системообразующих обеспечивает компании возможность занимать по более низким ставкам, чем этого требует собственный кредитный профиль автопроизводителя.

Рынок грузовых автомобилей, в целом, восстанавливается гораздо медленнее рынка легкового автотранспорта. КАМАЗ как один из лидеров в секторе так же пока далек от предкризисных объемов выпуска и выручки. Объем выпуска грузовиков за 2010 г. составил 32 293 шт., при том что в 2007 году было выпущено чуть более 53 тыс. штук. Судя по принятой в конце 2010 г. стратегии развития компании, на уровни выпуска 2007 г. КАМАЗ планирует выйти к 2014 г. Кстати говоря, именно на 2014 год намечено обновление модельного ряда автопроизводителя: этот факт будет дополнительным стимулом для достижения докризисных уровней производства. В рамках подготовки новых серийных образцов, КАМАЗ совместно с Cummins реализует проект по созданию производства дизельных двигателей. Финансируется проект за счет кредита ВЭБа в 1,7 млрд. руб., полученный в конце 2010 г. Также КАМАЗ и Daimler AG на площадке в Набережных Челнах планируют создать СП по производству мостов, которые будут поставляться как непосредственно на КАМАЗ, так и на «Мерседес-Бенц Тракс Восток». В целом, в соответствии с новой стратегией ежегодный уровень CAPEX должен составлять 4-5% от выручки.

Собственный кредитный профиль компании остается достаточно рисковым, хотя мы и видим очевидные признаки его улучшения. В первую очередь, это связано с постепенным восстановлением операционной части: рост выручки, выход на операционную прибыль. Чистая прибыль по итогам 2010 г. – это, видимо, невозможное событие. Однако по итогам первого полугодия 2011 года компания, скорее всего, сможет получить чистую прибыль. В самом КАМАЗе рассчитывают увеличить выручку за 2011 год до 90 млрд. руб. и планируют маржу EBITDA на уровне 7,1%. При условии сохранения уровня долга на текущем уровне, это позволит снизить коэффициент FinDebt/EBITDA до 3X c текущих 5,2X. Однако мы считаем, что инвестиционные потребности автопроизводителя будут вынуждать аккуратно увеличивать программу заимствований. И более реальным уровнем на конец 2011 г. мы считаем 4-4,5X.

Отдельно мы хотели бы отметить дискуссию по поводу введения программы утилизации старых грузовых автомобилей аналогично программе, реализованной в сегменте легковых автомобилей. Весь прошлый год такая инициатива обсуждалась, однако, до конкретных решений на высоком уровне дело пока не дошло. В результате, КАМАЗ стал разрабатывать собственную программу утилизации, по которой рассчитывает продать порядка 3 тыс. машин. Если программа будет все-таки запущена на федеральном уровне, то это вне всяких сомнений окажет мощную поддержку продажам группы. Тем не менее, пока мы подчеркиваем спекулятивный характер этого фактора.

Позиционирование выпуска

Организаторы предлагают ориентироваться на уровень полугодового купона 9-9,5% (YTM=9,20-9,73%). Нижняя граница фактически соответствует текущему рынку. Спред к сглаженной кривой ОФЗ по обращающемуся выпуску КАМАЗБО-1 составляет 251 б.п., в то время как ориентир организаторов предполагает спред 250-303 б.п. На наш взгляд, при сохранении текущей конъюнктуры долгового рынка и авторынка КАМАЗу будет сложно рассчитывать на какие-то более низкие уровни. Тем не менее, если на федеральном уровне будет принята упоминавшаяся выше программа утилизации, движение по сужению спредов может быть в конечном счете реализовано за счет более динамичного восстановления операционных показателей автозавода.

На наш взгляд, новое предложение КАМАЗа на данный момент интересно с точки зрения диверсификации портфеля. Исходя из такой инвестиционной мотивации, мы рекомендуем участвовать в размещении по нижней границе организаторов.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: