Методики в условиях кризиса (вып. 6): Критический момент

Дефолты – где эпидемиологический порог?

Второй месяц 2009 г. не принес облегчения российскому рынку облигаций. Общее число случаев просрочки платежей (здесь мы учитываем и выплату купонов, и прохождение оферт, и погашение/амортизацию тела долга) по сравнению с январем заметно увеличилось (по данным Cbonds.ru, их уже было 25 против 15 в январе. Впрочем, из этих 25 случаев просрочек февраля только 11 были допущены компаниями, ранее «не замеченными» в нарушениях графиков платежей (в январе таких было также 11).

Сразу обращает на себя внимание тот факт, что растущая доля «дефолтных» событий связана с «рецидивами» болезни тех компаний, тяжелое положение которых проявилось еще в прежние месяцы.

Вопрос в том, можно ли из этого сделать какие-либо выводы? С одной стороны, замедление роста общего числа компаний-неплательщиков, безусловно, дает некоторую надежду на то, что те компании, у кого еще проявились симптомы этой заразной «болезни», уже получили определенную дозу «прививки», и дальше распространение эпидемии пойдет медленнее. В то же время, все чаще «на публику» стали выходить просрочки платежей по непубличным выпускам облигаций – фактически, кредитам (таких в феврале было уже 3 из 11), – а это означает, что и компании, имевшие относительно тесные контакты с банками, все чаще оказываются в настолько безнадежной ситуации, что скрывать этот факт становится более невозможно.

Общее же число компаний, случаи просрочки платежей которыми мы оценивали по нашей методике, достигло 71 (по итогам января их было 60); всего было отслежено 88 выпусков облигаций этих эмитентов (по итогам января – 71).

Февраль преподнес нам три новых неприятных «сюрприза»: по методике Аналитического управления Банка «Петрокоммерц» оказалось невозможно предугадать технические дефолты Амурметалла, Группы ОГО и Авиакомпании Сибирь. В целом к настоящему времени мы по своей методике не смогли предугадать просрочки платежей 12 компаний из 69. Особо обратим внимание читателя на то, что все три из компаний, чьи техдефолты мы не смогли предугадать, входят в список 295 «системообразующих предприятий».

Как бы то ни было, пока мы имеем все основания оставаться довольными результатами работы нашей методики. Результативность методики в феврале, хотя и снизилась по сравнению с прошлым месяцем, осталась на уровне около 83%. Напомним, что при расчете этой цифры мы по-прежнему используем «консервативный» подход к оценке методики, проверяя только отношение количества предсказанных дефолтов/техдефолтов по корпоративным облигациям к их общему числу.

При этом мы попытались оценить и количество ошибок «второго рода» – число компаний, успешно исполняющих до настоящего времени все обязательства (предполагается, что до настоящего времени еще погашены не все их облигации), несмотря на негативную оценку их ВФЗ, присвоенную нашей методикой. Таких оказалось 57 (72 выпуска облигаций), т.е. из общего количества оцененных нами компаний (порядка 220; около 290 выпусков) методика в целом дала «ошибку» в 69 случаях5 – менее 32%.

Сводные данные по 71 компании, в том или ином виде допустившей на настоящий момент задержки платежей приведены в таблице Приложения 1.

Новые дефолты

Бизнес всех 11 компаний, вновь допустившие просрочки платежей, в той или иной степени связан с четырьмя отраслями, которые, таким образом, подтвердили свою подверженность риску: это 1) потребительский сектор; 2) металлургия – причем здесь речь идет о системообразующих предприятиях как черной, так и цветной металлургии; 2) транспортная отрасль и обеспечивающие обновление ее парка лизинговые компании и 3) транспортировка и торговля топливно-сырьевыми ресурсами.

Если финансовые трудности потребительского сектора и транспортной отрасли (причем как авиационного ее направления, так и направления обслуживания железнодорожных перевозок) уже не являются новостью для рынка, то распространение дефолтных явлений на топливную отрасль и металлургические компании – неприятный для рынка знак.

Так, в частности, если группа Комплекс-Ойл представляет собой относительно небольшую независимую компанию, занимающуюся переработкой и реализацией нефтепродуктов, и ее неспособность конкурировать в условиях общего сужения рынка с вертикально-интегрированными монополиями вполне понятна, то дефолт по купону Газсетьсервиса – одной из крупнейших в России компаний, специализирующихся на заправке автомобилей газовым топливом, – косвенно говорит о том, что и сфере частного потребления, несмотря на данные ГКС, говорящие о том, что она была единственной, показавшей по итогам января рост, наступает стагнация. В самом деле, не секрет, что большинство автомобилей, потребляющих газ, – либо частные, либо обслуживающие мелкий и средний бизнес, чья продукция ориентирована на частное потребление.

Еще более неприятна ситуация с дефолтами Амурметалла и Севкабеля, которые в полном смысле этого слова являются стратегическими как с точки зрения масштаба их бизнеса, так и с точки зрения невозможности обеспечения целых регионов аналогичной продукцией прочих производителей.

Справедливости ради отметим, что Севкабель смог полностью расплатиться по купону достаточно быстро, хотя техническая просрочка все равно имела место. В свою очередь, Амурметалл уже более двух месяцев назад официально обращался к кредиторам по поводу реструктуризации основного тела всех трех своих облигационных займов (всего на 5,5 млрд. руб.; купонные платежи компания пока не задерживала), и потому его дефолт не стал большой неожиданностью для рынка. При этом, на сайте самой компании отмечается, что несмотря на довольно успешное в целом завершение прошлого года (рост производства по различным видам продукции на 13-30%, рост выручки на 46%), «разразившийся в стране финансово-экономический кризис внес свои коррективы в работу предприятия в четвертом квартале 2008 года». Однако, в любом случае, тот факт, что крупные металлургические предприятия не находят кредитной поддержки, в т.ч. госбанков, вызывает сильное беспокойство, – ведь в случае их остановки, даже частичной, затраты на восстановление нормальной деятельности будут очень значительны.

«Центры ответственности»

Как и прежде, отдельное внимание мы уделяем анализу общих факторов, приведших компании, допустившие в феврале просрочки платежей, к такому результату.

В целом, по сравнению с январем ситуация в этой связи изменилась незначительно: ключевыми факторами оставались низкая доля денежных средств и неспособность финансирования долгов путем реализации прочих оборотных активов, особенно дебиторской задолженности и запасов. При этом необходимо отметить, что предсказание платежеспособности компаний в период конца зимы-начала весны всегда представляет особую сложность, т.к. это период, когда наиболее свежая доступная отчетность компаний – за III квартал прошлого года, – т.е. почти полугодовой давности. Это не могло не сказаться на качестве наших прогнозов. В частности, хотя на сайте самого Амурметалла и приводится процитированное выше безрадостное высказывание, по данным III квартала, положение компании, если в целом и ухудшилось, то незначительно (отметим только существенное снижение отношения CA/CL – до менее 1,5x против более 2,1 год назад).

Однако, пусть и по «старой» отчетности, попытаемся сделать кое-какие выводы. В то же время, по сравнению с январем существенно возросла значимость проблемы недополученной дебиторской задолженности – особенно если сравнить ее величину с суммой собственных финансовых обязательств компаний-эмитентов, допустивших просрочки. Так, если максимальное отношение дебиторской задолженности компании к величине облигационного выпуска составляло в январе чуть более 2,4x (компания ФЛК), то теперь сразу у пяти компаний – Рейл-Лизинга (ранее – ВКМ-Лизинг), Газсетьсервиса, Евростиля, Севкабеля и Сибири оно превышает 2,7x, причем для двух последних приближается к 4x. Отметим также, что у Группы Комплекс-Ойл это отношение приближается к 2x, а у Митлэнда – превышает 1x. У Амурметалла это отношение несколько меньше 1х, – но по отношению к суммарному долгу по всем трем облигационным выпускам…

Проблема недостатка запасов компаний в этом месяце также проявилась, хотя в меньшей, чем в январе степени. Две компании – тот же Амурметалл, а также Евростиль с его небольшим по объему выпуском, вполне могли бы, если верить их отчетности, путем реализации запасов обеспечить погашение обязательств по своим займам в полном объеме. Можно лишь отметить, что это – компании металлургии и легкой промышленности, где спрос на продукцию падал, по данным ГКС, в конце 2008-начале 2009 гг. наиболее резко (падение производства в январе на 23-26% по отношению к ноябрю).

Cтоит, видимо, также обратить внимание и на специфику бизнеса сразу нескольких компаний – Рейл-Континент Терминал, Рейл Лизинг, Газсетьсервис, Сибирь. Бизнес этих компаний основан на предоставлении услуг, для производства которых используются преимущественно их основные средства, отличающиеся специфичностью и обладающие очень ограниченной ликвидностью; объем запасов у этих компаний невелик из-за специфики бизнеса, практически все оборотные активы сводятся к дебиторской задолженности и денежным остаткам на счете. Также специфические основные средства составляют ключевую часть активов ГАЗа, Митлэнда и особенно металлургических компаний.

Интерес для нас представлял и анализ того, насколько продолжало действовать подмеченное нами перед Новым годом правило, согласно которому у компаний, допускавших дефолт, в последнее время наблюдалось существенное ухудшение хотя бы некоторых из учитываемых нами по своей методике показателей.

Пока это правило по-прежнему в целом действовало, хотя по Сибири ухудшение финансового положения (в данном случае – существенный рост долговой нагрузки и коэффициента Debt/EBIT) наблюдалось не в последнем из периодов доступной отчетности (III кв. 2008 г.), а ранее – в I-II кварталах (соответственно, с менее 4,6x в конце 2007 г. до более 8x в начале-середине 2008 г.). При этом позднее наступило некоторое улучшение (в отношении Сибири наша оценка ВФЗ на конец III квартала доже оказалась даже несколько ниже «критических» 45% – неисполнение компанией оферты по своим облигациям наша методика не смогла предсказать). При этом показатель Debt/EBIT на конец сентября 2008 г. все равно оставался на существенно более высоком уровне, нежели в конце 2007 г. (по Сибири – 5,4x против 4,6x в 2007 г.)

По прочим компаниям, допустившим дефолты, ситуация оказалась в целом аналогичная. Для всех из них, кроме Митлэнда и Амурметалла, наиболее «критическим» был тот же показатель Debt/EBIT, рост которого к лету-осени 2008 г. мог составлять до двух раз и более по сравнению с 2007 г. (Комплекс-Ойл, Газсетьсервис, Севкабель), и лишь у некоторых (ГАЗ, Евростиль) опускался несколько ниже 1,6 раза. У Митлэнда же, в свою очередь, в последнее время заметно вырос показатель Debt/Sales (с менее 0,4 в III кв. 2007 до более 0,6 в конце 2008 г.), а у Амурметалла, как мы уже отмечали выше, заметно сократился показатель CA/CL.

Итоги...

В целом, на данный момент наша методика показала результаты, которые, хотя и хуже январских, но, тем не менее обнадеживают. Общее количество компаний, допустивших (учитываемые) дефолты, на сегодняшний день составило 69 (эти компании всего имели 86 выпусков облигаций – см. Приложение 1), по методике были предсказаны 57 из них (результативность составила чуть менее 83%). Напомним, что в январе 2009 г. показатель результативности был на уровне 84%, а в декабре прошлого – около 81% Таким образом, мы пока уверенно держимся на уровне «выше 80%», что можно считать вполне удовлетворительным результатом.

Однако отметим, что объемная доля выпусков компаний, чьи дефолты были нами «пропущены», в феврале заметно выросла (см. Приложение 2) – до почти 22% от общей суммы дефолтных выпусков (в январе было около 15%). Это произошло из-за того, что у всех трех компаний, чьи техдефолты мы не предугадали, – Амурметалла, Группы ОГО и Авиакомпании Сибирь, – объемы рыночного долга довольно велики (в сумме по номиналу 10,5 млрд.руб., хотя некоторая часть облигационного выпуска ОГО-агро-2 самортизирована, и фактическая сумма несколько меньше).

В этой связи стоит сказать, что как раз именно «активизация» дефолтов компаний, во-первых, занимающих существенную долю рынка, а во-вторых, тех, кому, теоретически, обещана господдержка, и вызывает наибольшую тревогу. Есть опасение, что именно этот фактор и будет в дальнейшем рассматриваться инвесторами как наиболее деструктивный с точки зрения дальнейшего развития российского облигационного, если не долгового рынка в целом.