ОАО «Московский Кредитный Банк»

Первичное размещение МКБ-БО-01

ОАО «Московский Кредитный Банк» (МКБ) 18 февраля закрывает книгу заявок на первичное размещение рублевого выпуска биржевых облигаций МКБ-БО-01. На наш взгляд, ключевыми аргументами за покупку новых облигаций МКБ являются следующие принципиальные моменты:

1. значительный рост кредитного портфеля при улучшении кредитного качества при достаточном уровне капитала

2. рост прибыльности в соответствии с отраслевыми трендами

3. премия к вторичному рынку в размере 40 б.п. даже по нижней границе интервала организаторов

Активы МКБ: значительный рост при улучшении качества

На наш взгляд, кредитное качество МКБ является достаточным для покупки облигаций этого банка. За первое полугодие 2010 года в соответствии с опубликованной отчетностью МСФО МКБ удалось значительно улучшить основные показатели деятельности. Чистый кредитный портфель банка увеличился на 45,5%. При этом по отношению к концу первого полугодия 2009 г. кредитный портфель вырос более чем на 100%. Это один из самых сильных результатов среди крупнейших банков РФ. В соответствии с отчетностью МСФО, МКБ наиболее активно наращивал свое присутствие в сегментах кредитования физических лиц и отрасли строительных материалов, лизинге и металлургической отрасли.

На конец первого полугодия доля NPL снизилась с 2,2% до 1,5%. При этом покрытие проблемной задолженности резервами превышает ее объем почти на 80%. Мы подчеркиваем высокое качество кредитного портфеля МКБ.

Источники фондирования: снижение роли ЦБ в пользу рыночных инструментов

Банк продолжает снижать зависимость в фондировании операций от средств ЦБ, снизив объем кредитов от ЦБ с 6,1 млрд. руб. до 1 млрд. руб. В то же время акцент был сделан на выпуск облигаций и векселей. В первом полугодии 2010 г. был размещен выпуск МКБ-08 объемом 3 млрд. руб., по сути, заместивший выпуск МКБ-03 (2 млрд. руб., погашен 16/06/2010). Кроме того, в соответствии с отчетностью МСФО, МКБ существенно увеличил объем выпущенных торговых векселей с 5,1 млрд. руб. до 13,9 млрд. руб. Также выросла роль средств клиентов (некредитных организаций), которые увеличили объем депозитов на счетах банка на 17,8 млрд. руб. (рост 39%). При этом на долю физических лиц пришлось 5,6 млрд. руб. из совокупного объема прироста.

P&L: рост рентабельности в соответствии с отраслевыми трендами

МКБ, как и многие успешные банки, показал значительный рост рентабельности. В частности, ROEA увеличился с 7,5% до 21,7% (полугодовое значение приведено к годовой базе). ROAA также вырос с 2,1% до 2,5%. Показатель расходы/доходы продолжает оставаться на достаточно низком уровне в районе 0,4X. В части маржинальности операций МКБ движется в русле основных отраслевых трендов.

Ликвидная позиция: сохранение комфортного уровня на 2011 г

В течение 2011 г. МКБ будет испытывать необходимость в рефинансировании текущих публичных займов. В частности, в марте погашается выпуск МКБ-04 (2 млрд. руб.), в мае предстоит прохождение оферты по МКБ-06 (2 млрд. руб.), в октябре – оферта по МКБ-08 (3 млрд. руб.). Размещение обсуждаемого МКБ-БО-01, судя по всему, снимает проблему погашения в марте четвертого выпуска. В дальнейшем, мы предполагаем, что и шестой, и восьмой выпуски, скорее всего, останутся в рынке. Помешать этому могут только форс-мажорные события на рынке рублевого долга, вероятность которых на данный момент мы оцениваем как невысокую. По данным РСБУ на конец III квартала 2010 г. объем ликвидных активов (денежных средств и депозитов в ЦБ) составлял 6,4 млрд. руб. Сохранение такой «подушки ликвидности» в течение 2011 г. позволит банку безболезненно пройти все назначенные оферты.

Позиционирование выпуска

Предлагаемый ориентир по ставке полугодового купона в размере 9,0-9,5% соответствует YTP 9,12-9,63% (дюрация до оферты – 1,91/1,90). Данный ориентир соответствует премии над кривой синтетической ОФЗ в размере 291-343 б.п. Мы видим, что по наиболее ликвидным сериям МКБ спреды концентрируются в интервале 258-291 б.п. При этом дюрация МКБ-08 не позволяет в полной мере классифицировать спред по этому выпуску как устойчивый, поэтому мы предлагаем в большей степени опираться на значения спредов для выпусков шестой и седьмой серий (258-260 б.п.). В такой парадигме предложение организаторов предполагает премию к текущему рынку в размере около 40-95 б.п.

Мы полагаем, что этот факт будет отмечен инвесторами, участвующими в первичном размещении МКБ-БО-01, поэтому доходность на размещении может сложиться ниже ориентира организаторов на 10-15 б.п.

На наш взгляд, участвовать в первичном размещении имеет смысл даже по нижней границе интервала. Однако, учитывая возможный переспрос, мы предлагаем выставлять заявки по купону на уровне 8,85% (YTP=9,05%). Даже такой уровень будет предполагать премию к вторичному рынку в размере 25 б.п.