ОФЗ с привязкой к RUONIA

Какой доход флоутер приносит инвестору?

С начала 2015 года Минфин РФ разместил на рынке несколько выпусков облигаций ОФЗ-ПК (флоутеры) с переменным купоном, определяемым на основе исторических значений индикатора RUONIA. Эти бумаги дают инвесторам доход, превышающий ставки денежного рынка в размере спреда, величина которого установлена в зависимости от срочности бумаги – от 0,3% до 1,6%. С учетом цен на вторичном рынке на текущий момент, из наиболее ликвидных выпусков только ОФЗ 29006 дает премию в 0,15% к ставке RUONIA, остальные выпуски торгуются с отрицательным спредом к бенчмарку. Рассчитанные нами доходности к погашению по флоутерам (через IRS) соответствуют доходностям сопоставимых по срокам ОФЗ с фиксированным купоном и намного меньше тех доходностей, которые транслирует биржа. В свете наблюдаемого снижения инфляции, и как следствие ожиданий снижения ставки ЦБ, флоутеры, по нашему мнению, становятся менее предпочтительными в сравнении с классическими ОФЗ.

Инвестиционное резюме

С момента появления на рынке, популярность ОФЗ-ПК (флоутеры) значительно выросла. По данным ЦБ России, их доля в структуре внутреннего долга была 0% по состоянию на 1 января 2013 г. Однако, по состоянию на 1 января 2017 г., доля этих облигаций составила уже 28%. Флоутеры стали вторыми по популярности после ОФЗ с постоянным доходом. Причина столь сильного роста доли ОФЗ-ПК очевидна – инвесторы стремились застраховаться от резких изменений процентных ставок.

Доходность флоутеров в "стакане" некорректно интерпретировать как доходность к погашению. По нашим расчетам, текущие доходности к погашению флоутеров значительно ниже их доходностей, транслируемых биржей. По методологии, биржа отражает доходность как экстраполяцию последней известной ставки купона по облигации до конца всего срока обращения инструмента. Наши расчеты показывают, что RUONIA флоутеры приносят доход менее 9% годовых.

Только один выпуск из ликвидных флоутеров торгуется с фактической премией к RUONIA. Из наиболее ликвидных выпусков флоутеров, только ОФЗ 29006 торгуется с незначительной премией (0,15%) к ставке RUONIA, в то время как для остальных ликвидных выпусков характерен дисконт к бенчмарку. То есть, для банков, которые, по нашему мнению, являются крупными держателями флоутеров, доходность от инвестирования в эти инструменты приносит доход, который меньше, чем стоимость фондирования, а именно ставки RUONIA.

Накопленный доход по ОФЗ с фиксированным купоном превосходит доход от инвестиций во флоутеры. На фоне ожиданий инвесторами продолжения смягчения денежно-кредитной политики ЦБ (переход от экстремально жесткой к умеренно-жесткой), накопленный доход по ОФЗ с фиксированным купоном начинает опережать доход по флоутерам как за счет роста цены первых, так и за счет снижения купонных доходов по флоутерам.

Основные характеристики флоутера ОФЗ

Облигации федерального займа с купонным доходом, определяемым на основе значений ставки RUONIA, принадлежат к классу облигаций с переменным купоном (ПК), так называемые флоутеры. Популярность этого класса облигаций резко возросла в период 2015–2016 гг., который характеризовался повышенной волатильностью ставок денежного рынка. В настоящее время удельный вес этих облигаций в структуре публичного государственного долга составляет ~30%, и они стали вторыми по популярности после облигаций с постоянным доходом (ПД). Даже если игнорировать те выпуски флоутеров, которые являются условно нерыночными, облигации с переменным купоном все равно останутся вторыми по популярности, их доля тогда составит ~20%.

Причина столь высокой популярности флоутеров во многом объясняется возможностью для инвестора захеджировать будущий доход от повышения общего уровня ставок.

Если рассматривать структуру внутреннего долга по основным его держателям, то согласно данным ЦБ РФ, на долю банков приходится 55%. На долю нерезидентов приходится 27% и оставшиеся 18% – это прочие держатели, включая управляющие компании (УК).

Важно отметить, что практически все вложения инвесторов-нерезидентов в госдолг РФ представлены облигациями с фиксированным купоном. Удельный вес нерезидентов во флоутерах, согласно данным ЦБ РФ, составляет очень скромные ~0,1%.

Минфин к настоящему моменту разместил девять выпусков флоутеров, привязанных к ставке RUONIA, причем реально торгующимися и обладающими признаками ликвидности являются только пять выпусков (короткие и среднесрочные). Выпуски с погашением в 2027, 2029, 2032 и 2034 годах де-факто не торгуются, так как были размещены в рамках программы докапитализации банковской системы.

Механизм расчета купона по флоутерам ОФЗ

Размер очередного (первый купон устанавливает эмитент) купона по флоутеру по сути привязан к средней за предыдущие шесть месяцев ставке RUONIA. Уровень процентной ставки и сумма в рублях по каждому следующему купону облигации рассчитывается и публикуется Минфином РФ на официальном сайте за два рабочих дня до даты выплаты текущего купона облигаций.

Процентная ставка каждого купона флоутера, начиная со второго, рассчитывается по формуле:

где:

Купон (m) – процентная ставка m–го купона облигации, % годовых, округляется с точностью до двух знаков после запятой;

n – количество календарных дней (включая выходные и праздничные дни) в периоде, равном шести календарным месяцам, предшествующим дате определения процентной ставки по очередному купону (не включая указанную дату);

RUONIAi – ставка RUONIA за i-ый день расчетного периода, публикуемая ЦБ РФ. В случае отсутствия опубликованного значения ставки RUONIA за i-ый день (в том числе, если i-ый день является выходным или праздничным днем в РФ), значение ставки принимается равным последнему опубликованному значению;

спред – премия к ставке RUONIA в процентных пунктах, установленная в решении о выпуске облигаций (см. Табл. 1).

Таким образом, в структуру облигаций заложен шестимесячный лаг в реакции на изменение процентных ставок на рынке, что обусловлено принципом расчета очередного купона.

Адекватность доходностей флоутеров в "стакане"

Инвесторы в большинстве случаев выделяют флоутеры в отдельную от инструментов с фиксированной доходностью категорию и классифицируют их как инструменты денежного рынка. Доход по ним – это ставка RUONIA, плюс некоторый спред. Доходности, транслируемые в "стакане" (котировальном окне торгового терминала), а также основными информационными терминалами (см. Рис.3), значительно отличаются от доходностей сравнимых по сроку погашения классических ОФЗ и спредов, которые дают флоутеры относительно бенчмарка, сравнение приведено в Табл. 2.

Транслируемая доходность рассчитана на основе экстраполяции последней известной ставки купона по облигации до конца всего срока обращения инструмента, что некорректно с точки зрения идеи флоутеров – изменения ставки купона в зависимости от индикатора. Наши расчеты показывают, что фактические доходности до погашения значительно ниже, ближе к доходностям ОФЗ с фиксированным купоном при пересчете через IRS и, в основном, ниже RUONIA при расчете реального спреда к бенчмарку с учетом текущей цены облигации.

В этом свете логично задаться вопросом – каковы мотивы крупных банков, которые, по нашему мнению, являются основными держателями флоутеров, инвестировать в инструмент, приносящий доходность ниже стоимости фондирования по той же ставке RUONIA? Они с успехом могут размещать средства по ставке РЕПО с ЦК, которая сейчас несколько выше RUONIA, нежели инвестировать во флоутер, приносящий доход "RUONIA минус".

Также мы не видим мотивации менее крупных банков (вне первого круга), которым фондирование по ставке RUONIA недоступно, инвестировать во флоутеры с дисконтом к RUONIA, за исключением причин регуляторного характера (показатели ликвидности баланса).

Более логична уплата премии за доступ к размещению средств по ставкам денежного рынка для инвесторов, которые имеют ограниченный доступ к рынку межбанковского кредитования, в силу инфраструктуры или законодательства: ПИФы, УК, НПФ, а также физические лица.

Расчет фактического спреда к RUONIA

Наиболее простым способом оценки доходности флоутеров является расчет "Simple margin" или фактической маржи над ставкой бенчмарка, которая определяется соотношением рыночной цены облигации и номинального спреда, установленного эмиссионными документами.

Однако, с целью исключить эффект от изменения ставок на рынке с момента определения купона на текущий купонный период, рыночная цена определяется на дату окончания текущего купонного периода. Форвардная цена, по сути, представляет собой текущую рыночную цену облигации, скорректированную на спред между текущим купоном и текущей ставкой денежного рынка (актуальной с текущего момента до окончания текущего купонного периода).

Расчет скорректированной (форвардной) цены выглядит так:

Padj=Pm−(Купон %−Ставка денежного рынка%)∗𝑇/365

Где,

Padj – скорректированная (форвардная) цена на дату следующего купона;

Pm – текущая рыночная цена;

T – количество дней до окончания текущего купонного периода;

Купон % – размер известного купона;

Ставка денежного рынка% – ставка, актуальная в течение срока до окончания текущего купонного периода (консервативная оценка = ключевая ставка ЦБ РФ).

Далее, на основе скорректированной цены флоутера мы может рассчитать фактический нормализованный спред к бенчмарку (RUONIA):

где,

Спред – премия к ставке RUONIA в процентных пунктах, установленная в решении о выпуске облигаций;

M – срок до погашения в годах;

100/𝑃𝑎𝑑𝑗 – нормализация спреда по отношению к номиналу (цена погашения)

Таким образом, отклонение цены флоутера от номинала ведет к изменению фактического спреда. Например, при цене ниже номинала инвестор получит над ставкой RUONIA заявленный при размещении спред и дополнительный доход от разницы цен покупки и погашения, что должно быть эквивалентно аналогичному флоутеру, который торгуется по номиналу но с большим спредом. Любой флоутер, торгующийся по 100% от номинала, обеспечивает фактический спред в размере номинального.

Главным недостатком данного подхода является невозможность сравнить флоутеры с другими классами активов, например, с классическими облигациями. Возможно лишь сравнение относительной привлекательности различных флоутеров, привязанных к одному бенчмарку, между собой.

Согласно нашим расчетам, на сегодняшний момент только по ОФЗ 29006 наблюдется положительная премия к ставке RUONIA, причем этот спред намного меньше номинального спреда (1,2%) установленного при размещении. Снижение фактического спреда по сравнению с номинальным произошло в результате роста цены облигации. Также наблюдается тенденция снижения фактического спреда к RUONIA с уменьшением срока до погашения, что явно отражает предпочтение к коротким флоутерам. Отчасти мы объясняем эту тенденцию большей пригодностью бумаг с погашением до 3 лет для казначейских операций управления ликвидностью по сравнению с длинными выпусками 5+ лет.

Расчет справедливой доходности по флоутеру через IRS

Для оценки справедливой доходности по RUONIA флоутерам, мы применили два подхода:

Подход 1 – прогноз купонов на основе свопов (IRS). Используя кривую процентных свопов на базе ставок 3М MosPrime, мы рассчитали 3-месячные форвардные ставки. Для того чтобы привести полученные ставки к ставкам RUONIA, мы применили дисконт, равный 100 базисных пунктов (среднее значение разницы ставок 3М MosPrime и 3M RUONIA своп за период начиная с 01.01.2011 г.). Полученные ставки RUONIA, мы использовали для прогноза купонного дохода по флоутерам в течение срока обращения. Ставка дисконтирования полученного денежного потока, приводящая его к текущей цене облигации, дает нам справедливую доходность каждого флоутера. Эти доходности мы сопоставили с доходностями ОФЗ с постоянным купоном с аналогичными сроками до погашения.

Применение IRS на базе MosPrime для фиксации будущих ставок купонов по флоутерам теоретически возможно осуществить на практике, но могут возникнуть ограничения в связи с ликвидностью рынка IRS за пределами 3 лет. Базисный риск спреда MosPrime – RUONIA практически не поддается хеджированию в виду "виртуальности" расчета MosPrime.

Подход 2 – прогноз купонов на основе интерполяции кривой доходностей ОФЗ. Аналогичная процедура, описанная в Подходе 1, проделывалась с той лишь разницей, что в качестве основы для прогнозирования купонных доходов по флоутерам использовались фактические доходности на кривой ОФЗ, с помощью которой определялись процентные ставки на трехмесячных отрезках. Плюсом такого подхода является значительно большая репрезентативность кривой ОФЗ по сравнению со ставками IRS с точки зрения ликвидности и сроков до погашения активно торгующихся выпусков (до 15 лет). Недостаток – предположение о равенстве доходностей ОФЗ среднедневным ставкам денежного рынка за срок до погашения соответствующей бумаги, которое может внести погрешность в расчеты.

Как можно заметить, оба подхода показали приблизительно похожие результаты – справедливые доходности "синтетических" ОФЗ имеют незначительную премию (0–50 б. п.) к доходностям сопоставимых по сроку обращения реальных бумаг. Наличие данной неэффективности рынка может объясняться транзакционными издержками и рисками для осуществления арбитража (описаны выше на примере MosPrime), сложностью для активной торговли инструментом "синтетическая фикс ОФЗ из флоутера + своп" по сравнению с классическими бумагами.

Сравнение ОФЗ: флоутер против фикс. по Total Re-turn (с учетом НКД)

Фактический накопленный доход по ОФЗ с фиксированным купоном превосходит доход от инвестиций во флоутеры. На фоне усиления рыночных ожиданий относительно продолжения смягчения денежно-кредитной политики ЦБ, объем накопленного дохода по ОФЗ с фиксированным купоном начинает опережать соответствующий показатель по флоутерам как за счет роста цены первых, так и за счет снижения купонного дохода по вторым.