Задолженность по рублевым корпоративным облигациям: прогноз на 2009 г.

Предупрежден – значит вооружен!

Мы проанализировали динамику роста просроченной («плохой») задолженности по рынку рублевых корпоративных и банковских облигаций в 2П 2008 – 1 кв. 2009 гг., привели наиболее вероятные, на наш взгляд, сценарии развития ситуации в этом сегменте во 2-4К 2009 г. и сделали попытку дать прогноз на конец 2009 года.

Максимальный объем просроченной задолженности по рублевым корпоративным облигациям при самом жестком сценарии составит, по нашим оценкам, 285.3 млрд. руб. Это тот объем просроченной задолженности, который останется «на руках» у владельцев облигаций в конце года.

Наши ожидания в значительной степени зависят от оценок уровня возможных дефолтов в отношении конкретных компаний. Стоит отметить, эти оценки выглядят хуже имеющихся ретроспективных данных, полученных нами с июня 2008 г. по февраль 2009 г. Мы искренне надеемся, что реальная ситуация в конце года окажется лучше наших прогнозов.

В зависимости от подхода и использованных допущений получено две прогнозных оценки уровня просроченной задолженности к объему рынка на конец 2009 г., которые варьируются от 13.6% при оптимистическом сценарии до 28.9% при базовом.

Оценка текущего уровня просроченной задолженности

На фоне споров относительно просрочки банковской задолженности мы оценили уровень просроченной задолженности в секторе корпоративных рублевых облигаций и постарались сделать прогноз на 2009 год. Мы полагаем, что рынок корпоративных облигаций частично, но не в полной мере, отражает картину с корпоративными кредитами. В этом плане наша оценка уровня просроченной задолженности может являться ориентиром как для инвесторов в рублевые облигации, так и для банков.

По нашим данным, с июня 2008 г. по апрель 2009 г. эмитенты просрочили выплаты на 65.4 млрд руб., или 7.4% из запланированных выплат на 883.2 млрд руб.

Довольно просто показать, что в зависимости от эшелона этот уровень сильно варьирует. Если брать отдельно эмитентов 3-го эшелона, то здесь просрочка по облигациям уже вплотную приблизилась к 13%.

Мы также посчитали отношение объема просроченных обязательств к реальному объему рынка рублевых облигаций по состоянию на начало каждого месяца, начиная с октября 2008 г. Для этих расчетов мы специальным образом корректировали объем рынка в обращении для оценки реального объема корпоративных облигаций, находящихся в инвестиционных портфелях. Механизм корректировок приведен в соответствующем разделе на следующей странице.

Задолженность эмитентов, которые не смогли расплатиться по первоначальному графику платежей (в соответствии с эмиссионными документами) и начинают процесс реструктуризации, мы консервативно включили в общую величину просроченной задолженности. По мере исполнения части платежей в рамках реструктуризации мы будем корректировать величину просроченной задолженности. Однако пока никто из таких эмитентов по новому графику полностью не рассчитался.

Корректировка объема платежей и номинального объема рынка

Специфика рынка рублевых облигаций диктует необходимость проведения некоторых корректировок в оценке совокупных платежей, приходящихся на 2009 г.

Совокупный объем платежей по рублевым облигациям в 2009 г. составляет чуть более 1.4 трлн. руб. при номинальном объеме рынка в 1.7 трлн. руб. на начало года. Учитывая, что 955 млрд. руб. платежей приходится на оферты (в т.ч. по уже выкупленным бумагам) объем платежей в 2009 г. и объем рынка необходимо скорректировать.

Мы считаем, что из общей суммы платежей в 2009 г. будет корректно вычесть выпуски, оферта которых прошла во втором полугодии 2008 г., а точнее с июня по декабрь 2008 г. Напомним, что именно в июне 2008 г. началась волна технических дефолтов эмитентов третьего эшелона. Военные действия на Кавказе и начало острой фазы глобального кредитного кризиса (середина сентября 2008 г.) привели к закрытию внутренних долговых рынков. Первичный же рынок стал существовать только в виде технических сделок, а прохождение оферт свелось к простому исполнению заявок со стороны рыночных владельцев рублевых облигаций. Вернуть бумаги обратно в рынок во втором полугодии 2008 г. для подавляющего большинства эмитентов оказалось практически невозможно.

Так как более 90% следующих дат исполнения оферт выставляются на полгода – год, мы исключаем из расчета выпуски, оферта которых состоялась с июня по декабрь 2008 г.

По нашим оценкам, объем платежей по таким выпускам составляет 416.1 млрд. руб. Официальный совокупный объем выкупленных бумаг за этот период составляет более 200 млрд. руб. Оставшаяся часть относится на нерыночные выпуски и дефолты.

С учетом корректировки на выпуски, где исполнение оферт уже прошло, совокупный объем платежей по рублевым облигациям в 2009 г. можно оценить примерно в 1.0 трлн. руб.

Расчет реального объема облигаций, находившихся в портфелях инвесторов на начало года, мы также корректируем на объем пройденных оферт.

Номинальный объем рынка уменьшен на объем оферт, исполненных во втором полугодии 2008 г., и увеличен на объем просроченной задолженности по состоянию на начало 2009 г.

На начало 2009 г. скорректированный объем рынка рублевых облигаций составляет 1.3 трлн. руб.

Экспертные оценки уровня дефолтов

Чтобы оценить общий объем задолженности на конец года, мы ряд расчетов.

Базируясь на собственных экспертных оценках в отношении возможности каждого конкретного эмитента исполнить обязательства, мы оценили возможный уровень дефолтов по эшелонам с апреля по декабрь 2009 г.

Начало процесса реструктуризации воспринимался нами как дефолт компании. В итоге мы получили уровень дефолтов по каждому эшелону, который используется для дальнейших расчетов.

Прогноз просроченной задолженности к платежам

Учитывая уже имеющуюся статистику, мы полагаем, что прогноз уровня просроченной задолженности по облигациям в значительной степени зависит качества эмитента, в нашем случае - от эшелона. Иными словами, уровень задолженности зависит от совокупных характеристик кредитного качества компании, ее способности рефинансировать долг или получить поддержку от акционеров, банков, государства. Мы стараемся реалистично оценивать уровень просроченной задолженности в облигациях третьего эшелона и не ожидаем таких проблем с эмитентами первого эшелона.

Для оценки уровня просроченной задолженности по эшелонам в 2009 г. мы используем полученные выше экспертные оценки:

- для первого эшелона - 0.0%,
- для второго - 18.6%
- для облигаций третьего эшелона – 58.4%.

Исходя из оценки совокупных платежей по эшелонам, общий объем просроченной задолженности к концу 2009 года составит около 285.3 млрд. руб.

Прогноз просроченной задолженности к объему рынка

Прогноз, исходя из объема рынка на начало 2009 года

Прогноз уровня просроченной задолженности становится актуальным по мере распространения глобального кредитного кризиса. От объема просроченной задолженности зависит состояние банковской системы, объемов списаний, резервов и прибыльности банков. В феврале уровень просроченной задолженности по корпоративным кредитам достиг 3.1% по сравнению с 2.4% в январе 2009 г. Официальные оценки и прогнозы варьируют в районе 10-12%, а министр финансов А. Кудрин считает, что реальный уровень просрочки банков уже в настоящее время составляет 10%.

Уровень просроченной задолженности к общему объему кредитов является стандартным показателем в случае оценки показателей коммерческого банка или банковской системы в целом. Однако в случае стагнирующего рынка рублевых облигаций эта величина может сильно варьировать в зависимости от подхода и предпосылок.

Для расчета уровня просроченной задолженности для рублевых облигаций на начало 2009 г. использована оценка реального объема рынка (см. выше) и прогноз объема просроченной задолженности.

Таким образом, отношение потенциального объема просроченной задолженности в 2009 г. к объему бумаг, находившихся у владельцев облигаций на начало года составляет порядка 21.5%.

Прогноз, исходя из объема рынка на конец 2009 года

Для оценки уровня просроченной задолженности на конец 2009 года мы используем два сценария в зависимости от степени пролонгации объема оферт в 2009 г, объема первичного рынка и объема потенциального просроченного долга.

В оптимистичном сценарии также предполагается, что объем просроченной неурегулированной задолженности будет в два раза ниже оценок, полученных выше. Все остальные показатели совпадают и берутся из предыдущих расчетов.

Ряд важных допущений по поводу полученных оценок

1) Возможность реструктуризации проблемных долгов не принималась в расчет. Формально этот процесс может значительно снизить объем неурегулированной просроченной задолженности, но реально для нас эта задолженность представляется проблемной, так как еще ни одно погашение долга в рамках реструктуризации по рублевым облигациям не было успешно завершено.

2) Уровень просроченной задолженности напрямую зависит от готовности инвесторов пролонгировать задолженность эмитентов. Чем больше бумаг остается в рынке, тем этот уровень ниже. Чем больше эмитентов будут способны договориться о пролонгации облигационных займов процессе реструктуризации долга и чем больше инвесторов будут доверять эмитентам (т.е. будут готовы покупать их риск и/или соглашаться на реструктуризацию долгов), тем ниже будет общий уровень просрочки по рублевым облигациям в конце года.

3) Насколько мы понимаем, ситуация с корпоративными облигациями достаточно применима для сопоставления с ситуацией в банковских корпоративных кредитах, пусть и с рядом оговорок.

Применительно к банковской системе можно сделать заключение, аналогичное пункту 2 (см. выше): от того, насколько банки будут готовы пролонгировать кредитные договоры, зависят способность эмитентов платить по другим кредитам и, в конечном итоге, уровень просроченной задолженности у банков по итогам 2009 г.

4) Стоит особо отметить, что связывать напрямую просроченные выплаты по публичному бланковому долгу и просроченные банковские кредиты, особенно обеспеченные, все же не стоит. Причины, лежат на поверхности: наличие залога, разница в силе переговорной позиции, де-факто приоритетная очередность относительно облигационеров и, наконец, различие в динамике объема банковских корпоративных кредитов и объема рынка рублевых облигаций. Долговой рынок в 2009 г., очевидно, будет сокращаться, в то время как объем банковских кредитов будет медленно, но расти.