Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Якутскэнерго: подход к оценке справедливой стоимости облигаций


[30.08.2010]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Якутскэнерго: подход к оценке справедливой стоимости облигаций

Краткая информация о компании

ОАО АК «Якутскэнерго» вместе со своими дочерними обществами (далее «Группа») является вертикально-интегрированной энергетической компанией, осуществляющей выработку, передачу и распределение тепловой и электрической энергии на территории Республики Саха (Якутия), расположенной на Дальнем Востоке.

Группа занимает одно из первых мест среди энергокомпаний России по площади обслуживания (3.1 млн кв. км или 1/5-ая часть России) и по количеству генерирующих источников.

Установленная электрическая мощность объектов Группы на начало 2010 г. составляла 1 447 МВт, установленная тепловая мощность – 1 683 гкал/ч., протяженность линий всех видов электрических сетей 23 694 км, протяженность тепловых сетей – 869 км.

Группа является крупнейшим гарантирующим поставщиком электрической энергии в Республике Саха (Якутия) с долей рынка 89 %. Вне сферы влияния компании остаются лишь рассредоточенные малоэнергоемкие потребители в сельской местности республики. На долю Группы приходится 26 % от общей величины тепловой энергии, вырабатываемой на территории Республики Саха (Якутия).

Основная компания Группы - ОАО АК «Якутскэнерго» (далее – Якутскэнерго, Компания) - входит в состав РАО Энергетические системы Востока, созданного 1 июля 2008 г. в результате реорганизации РАО «ЕЭС России» (ликвидировано 1 июля 2008 г.). Государству принадлежит 52 % акций РАО ЭС Востока.

ОАО АК «Якутскэнерго» имеет рейтинг от международного рейтингового агентства Fitch на уровне «ВВ» с «позитивным» прогнозом, измененным 22 января 2010 г. В связи со стратегической значимостью Компании для страны, с учетом государственной собственности компании и прямого субсидирования со стороны федерального цента, рейтинги Якутскэнерго увязаны с суверенными рейтингами РФ.

Сравнение с предприятиями отрасли

ОАО АК «Якутскэнерго» является вертикально-интегрированной компанией и обслуживает потребителей изолированной энергосистемы. Совмещение в своей работе нескольких видов деятельности затрудняет сравнение Якутскэнерго с другими компаниями сектора, и у компании практически нет прямых аналогов.

Наличие большой тепловой генерации и выработка тепла приближает деятельность Якутскэнерго к территориальным генерирующим компаниям ТГК, а выработка существенной части энергии на гидростанциях – к РусГидро. В то же время, в силу своей изолированности Якутскэнерго не может воспользоваться всеми преимуществами оптового конкурентного рынка, и будущие показатели Якутскэнерго могут заметно отличаться от показателей электростанций Европейской части страны и Сибири.

Поскольку Якутскэнерго обладает обширным распределительным комплексом, ее деятельность в некоторых аспектах схожа с работой сетевых компаний МРСК. Помимо схожих активов, Якутскэнерго и МРСК объединяет монопольный характер деятельности и работа в условиях полного регулирования. Как и МРСК, Якутскэнерго является монополистом на своих территориях, не испытывает давления со стороны конкурентов, и наибольшее влияние на финансовые показатели компании оказывают не рыночные условия, а решения регулирующих органов. В настоящее время тарифы Якутскэнерго и большей части сетей основаны на регулировании по методу «затраты плюс». В конце каждого года компании представляют обоснование своих будущих затрат, а регулятор утверждает тарифы на основе предполагаемых издержек.

Отметим, что начиная с 2011 г., распределительные сети должны перейти на новое, более прогрессивное регулирование на основе инвестированного капитала (RAB-регулирование). Вопрос перехода всех активов изолированных систем, включая генерацию Якутскэнерго, на RAB-тарифы пока остается открытым.

Из сравнимых компаний электроэнергетики Якутскэнерго является наименьшей по размеру выручки и EBITDA. После завершения дополнительной эмиссии акций Кубаньэнерго, намеченной на сентябрь 2010 г., якутская энергокомпания станет наименьшей и по балансовой стоимости собственного капитала.

Убытки Компании в 2009 г. были вызваны опережающими темпами роста текущих расходов над выручкой от передачи энергии в связи с тем, что в тарифах на электроэнергию, утвержденных на 2009 г. стоимость финансирования приобретения топлива была заложена исходя из докризисных процентных ставок. Дополнительными факторами, негативно повлиявшими на финансовые показатели Компании, стало снижение полезного отпуска собственным потребителям из-за сокращения спроса.

Открывшийся кредитный рынок, а также восстановление спроса на

электроэнергию в 2010 г., должны привести к существенному улучшению финансовых показателей Якутскэнерго по итогам года.

Добавим, что помимо Якутскэнерго, в 2009 г. убытки также зафиксировали МРСК Юга и Кубаньэнерго.

Сложные условия деятельности в кризисный период привели к необходимости привлечения дополнительного финансирования компанией, в результате при сокращении EBITDA в 2009 г., показатель Чистый долг/EBITDA Якутскэнерго составил более 7Х, что является максимальным значением среди сравниваемых компаний. Позитивным фактором можно считать то, что Якутскэнерго удается сохранить уровень долга на приемлемом уровне по отношению к балансовым показателям. Так, на 01.01.2010 коэффициент Долг/Собственный капитал не превысил 0.5Х.

В 1-м квартале 2010 г. Якутскэнерго сократило объем задолженности на 7.8 % по сравнению с началом года. При этом компания получила EBITDA в размере 1.7 млрд руб., в результате чего уровень долга по отношению к EBITDA опустился до 4Х.

Размер чистой прибыли за 1-й квартал 2010 г. составил 799 млн руб., что почти в два раза выше аналогичного показателя предыдущего периода в связи с восстановлением спроса на электроэнергию и установлением тарифов на 2009 г. с учетом выпадающих ранее расходов по процентным платежам. По итогам 2010 г. компания планирует вернуться к безубыточной деятельности.

Позиционирование выпуска Якутскэнерго

Согласно индексам BMBI, рассчитываемым Банком Москвы, доходность облигаций энергетического сектора, следуя за раллийным настроением на рынке рублевых облигаций, с января по май 2010 г. непрерывно снижалась и достигла своего локального минимума на уровне около 7.2%.

После небольшого роста в период коррекции со второй половины мая по июнь 2010 г. средневзвешенная доходность облигаций сектора колеблется в диапазоне примерно от 7 до 7.4% на дюрации 1.1 года.

Короткая средневзвешенная дюрация выпусков облигаций сектора обусловлена невысокой активностью энергетических компаний на первичном рынке, приводящей к вымыванию их облигаций с рынка рублевого долга. Для сравнения, средневзвешенная дюрация всего корпоративного сегмента составляла на 12 августа 1.6 года.

В 2010 г. энергетический сегмент рублевого долгового рынка пополнился новыми выпусками всего двух эмитентов. В конце июля Энел ОГК-5 разместила биржевой выпуск с купоном 7.5% и доходностью 7.64% к двухлетней оферте. В настоящий момент эта бумага торгуется с доходностью 7.0% на дюрации 1.6 года. В середине августа закрыла книгу заявок на приобретение дебютных бондов ТГК-9, установив купон на уровне 8.1%, что транслируется в доходность 8.26% к погашению через три года. Якутскэнерго станет первой из компаний, которых можно условно отнести к распределительным сетям, разместившим свои облигации в 2010 г.

В целом, кривая доходностей облигаций сетевых компаний находится в настоящий момент примерно на 80 б.п. выше кривой доходностей benchmark сектора – Мосэнерго.

Среди сетевых компаний - эмитентов облигаций рейтинги от международных рейтинговых агентств имеют МОЭСК (Ва2), Ленэнерго (Ва2) и Якутскэнерго (ВВ). Торгующиеся облигации этих эмитентов входят в ломбардный список ЦБ и принимаются по операциям РЕПО с ЦБ РФ с дисконтом 15% на срок до шести дней.

Рублевые облигации Якутскэнерго-2 торгуются в последние недели с доходностью 7.75-8.00%. Стоит отметить, что они не слишком ликвидны: bid-offer спрэд по ним превышает 200 б.п., а рыночные индикативные предложения на покупку по ним стоят на уровне 102.0-102.5, что соответствует доходности 8.50-8.95 %.

Наличие рейтингов, ломбардный статус бумаги и имидж надежного заемщика на наш взгляд уравновешивают слабые финансовые результаты Якутскэнерго в 2009 г.

Принимая во внимание все вышесказанное, мы считаем, что справедливая доходность облигаций Якутскэнерго находится в настоящий момент чуть выше уровня доходности кривой сетевых компаний и для 3-летнего выпуска - от 8.2 до 8.5% годовых.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: