Первичный рынок

Саха (Якутия) разместилась на справедливых уровнях (доходность - 7.8 %)

В пятницу прошел аукцион по цене пятилетнего выпуска Саха (Якутия) серии 35003 объемом 2.5 млрд руб. Якутия (ВВ-/-/ВВ) разместила выпуск по цене 101.32 % от номинала, что соответствует доходности на уровне 7.8 %. По данным организаторов спрос на выпуск составил 9.2 млрд руб., превысив объем предложения в 3.7 раза. Купонная ставка по выпуску установлена в размере 7.95 %. Облигации предусматривают амортизационную схему погашения: по 20 % в даты выплат 13, 15 и 17 купонов, 40 % - в дату выплаты 20-го купона.

В результате сбора заявок доходность сложилась ближе к нижней границе первоначальных ориентиров организаторов, составлявших две недели назад 7.75-8.25 %. Размещение прошло точно в кривую доходностей облигаций субъектов РФ с кредитным качеством сопоставимого уровня. Напомним, что недавно размещенный выпуск Волгоградской области (ВВ-/-/) был продан с переподпиской примерно с той же доходностью - 7.78 %.

Мы видим, что спрос на бонды субъектов федерации сохраняется. Сильнейшие представители сектора, такие как Москва и Санкт-Петербург, в 2011 году не радуют инвесторов новыми выпусками, что приводит к перераспределению спроса на облигации других субъектов РФ. На прошлой неделе стало известно о том, что свою программу заимствований на текущий год сократил Санкт-Петербург, столица это сделала ранее. Планируемое размещение выпуска в мае Северная столица отложила на сентябрь, сократив план по размещению облигаций с 25 млрд руб. примерно в два раза. Благоприятным внешним фоном для размещения выпуска Якутии служила также повышательная коррекция госсегмента долгового рынка на фоне проходившего на прошлой неделе размещения рублевых евробондов РФ.

Денежный рынок

Дефицит ликвидности набирает силу

Выплаты 1/3НДС за 1 квартал 2011 года, которые проходили в пятницу, отобрали у рублевого рынка еще 81.6 млрд руб. свободных денежных средств. Величина остатков на корсчетах банков РФ и депозитах в ЦБ опустилась ниже комфортного уровня в 1 трлн руб., составив на утро понедельника 969.5 млрд руб.

Дефицит ликвидности продолжает двигать ставки МБК вверх: в конце прошедшей недели однодневная ставка прибавила почти 50 б.п., поднявшись до 4 %. Примерно до той же величины подтянулись ставки на сроки от 1 недели до 1 месяца.

Несмотря на значительное снижение евро относительно доллара на фоне усугубления долговых проблем в еврозоне и последовавшего за этим проседания цен на товарных рынках, рубль оставался достаточно сильным относительно бивалютной корзины. Продажа валютной выручки экспортерами в разгар налогового периода удерживала национальную валюту от снижения. В течение торговой сессии рубль торговался в диапазоне 33.33-33.50 за бивалютную корзину и завершил день на уровне 33.49 коп. Отметим, однако, что пятничное повышение ставок NDF на коротком конце кривой отражает настрой инвесторов на ослабление национальной валюты в краткосрочной перспективе.

Сегодня рублю вряд ли удастся избежать ослабления. Повсеместно наблюдает снижение риск-аппетита инвесторов, поднимая стоимость доллара и продавливая цены на товарных рынках. Удержать национальную валюту от существенного падения позволит наращивание продаж валюты экспортерами из-за необходимости завершить налоговый период мая.

На этой неделе участникам рынка предстоит осуществить выплаты по акцизам и НДПИ (25 мая), налогу на прибыль (30 мая). Кроме того, в среду пройдет аукцион Минфина по размещении ОФЗ на 20 млрд руб. Для пополнения средств банковской системе министерство проведет в начале этой недели депозитные аукционы на 140 млрд руб. Тем не менее, мы ожидаем сохранения дефицита ликвидности, как минимум, до конца мая и продолжения роста ставок МБК в этот период.

Внутренний рынок

Инерционный рост

Сжатие ликвидности и платежи НДС в пятницу сократили объемы торгов долговыми рублевыми облигациями. Были совершены сделки с госбумагами на 11 млрд руб. Объем торгов с корпоративными и муниципальными выпусками на бирже и в РПС составил примерно столько же, почти вдвое снизившись по сравнению с четвергом.

Высокий спрос на размещаемые на прошлой неделе суверенные рублевые евробонды привел к повышенному вниманию инвесторов к ОФЗ, продолжившим демонстрировать инерционный рост до конца недели. Наилучшую динамику показал ОФЗ 26204, прибавивший 15 б.п. при обороте 3.7 млрд руб. В целом, на фоне переоценки прошлой недели госсектору удалось снять перепроданность с длинного участка кривой ОФЗ.

Корпоративный сегмент рынка смотрелся в пятницу также неплохо: примерно 60 % сделок закрылось с повышением котировок. В данном сегменте выделяем бонды эмитентов, входящих в КЭС-Холдинг (ТГК-6 и ТГК-9), показавших динамику лучше рынка: ТГК-6 01 (MD 1.93/0.3 %/ yield 8.08/-15 б.п.), ТГК-9 01 (MD 1.89/0.45 %/ yield 8.02/-23 б.п.). В пятницу стало известно, что ТГК-6 и еще одна компания Холдинга – ТГК-7 - рекомендовали акционерам воздержаться от выплат дивидендов. ТГК-9 – основная компания Холдинга – решения по дивидендам еще не приняла.

Глобальные рынки

Fitch привело рейтинги Греции в соответствие с Moody’s и S&P

Агентство Fitch понизило рейтинг Греции сразу на три ступени ВВ+ до В+ (четыре ступени ниже инвестиционного уровня) и оставило рейтинг на пересмотр с возможностью понижения. Агентство отметило увеличение рисков в связи с обсуждением вопроса введения новых мер жесткой экономии в целях сокращения бюджетного дефицита до 7.5 % уже в этом году. Fitch также предупредило, что если власти еврозоны и МВФ не смогут выработать приемлемый план помощи Греции, ее рейтинг, вероятно, будет снижен до дефолтной категории CCC. Между тем в рядах финансовых властей согласия в отношении условий этой помощи нет. В то время как президент ЕЦБ Ж.-К. Юнкер допускает возможность «мягкой» реструктуризации, другие представители ЕЦБ заявляют о том, что в этом случае банки страны лишатся возможности использовать ряд госбумаг в качестве обеспечения по кредитам ЕЦБ, что отрежет часть финансового сектора Греции от финансирования. Министр финансов Франции и наиболее вероятный кандидат на пост главы МВФ также предупредила о риске дефолта Греции, если властям страны не удастся привести свои финансы в порядок.

Отметим, что Fitch сильно запаздывало в своей оценке кредитного качества Греции: по шкале агентств Moody’s и S&P рейтинг страны уже был снижен до B1 и B соответственно. Таким образом, само по себе рейтинговое действие вряд ли повлияет на отношение инвесторов к риску Греции, однако настроения на рынках ухудшить вполне может.

Мультипликация факторов

Не способствует восстановлению оптимизма на рынках и решение другого рейтингового агентства S&P изменить прогноз по рейтингу Италии со «стабильного» на «негативный» ввиду ухудшения перспектив сокращения госдолга в течение 2012-2014 гг. Неопределенности добавляют и региональные выборы, которые прошли в Испании на выходных, сопровождавшиеся массовыми беспорядками и акциями протеста против политики властей. В итоге правящая Социалистическая партия выборы проиграла, что ставит под угрозу программу сокращения бюджетного дефицита в стране.

Последней каплей может стать извержение нового исландского вулкана Гимсвотн. Воздушное пространство над Исландией уже закрыто, а в течение недели вулканический пепел может достичь и ряда других европейских стран, включая Францию и Испанию. Память о транспортном коллапсе и колоссальных убытках, вызванных извержением Эйяфьятлайокудль год назад, еще жива и вполне может усилить «бегство в качество».

UST возобновили снижение

Спрос на относительно более надежные активы, в частности немецкие суверенные Bunds, британские Gilts и особенно Treasuries, растет. Доходности UST’10 уже снизились до 3.11 %. В условиях мультипликации негативных факторов спрос на американские суверенные бумаги будет лишь увеличиваться, и отметка в 3.00 % вполне может быть достигнута уже в ближайшее время.

Российские еврооблигации начинают отыгрывать негатив

Российские еврооблигации в пятницу не успели в полной мере отреагировать на внешний негатив: большинство бумаг завершили день в небольшом «плюсе». Незначительное снижение котировок отмечалось лишь в некоторых наиболее ликвидных инструментах: Gazprom (до -10 б.п.), Evraz (до -6 б.п.). Доходность индикативного суверенного RUS’30 осталась по итогам пятницы без изменений, а его спрэд к UST’10 расширился до 139 б.п. за счет снижения доходности Treasuries.

Сегодня российские бумаги, вероятно, будут отыгрывать негатив последних трех дней. Доходности «тридцатки» выросли на 8 б.п. до 4.62% за первые часы торгов. Реакция в корпоративных еврооблигациях будет, по всей видимости, еще более выраженной.

Корпоративные новости

Fitch повысило рейтинги сразу трем металлургам

Событие

В конце прошлой недели агентство Fitch повысило на одну ступень рейтинги сразу трех металлургических компаний: НЛМК, ММК и Северстали, прогноз по всем рейтингам «стабильный».

В настоящий момент рейтинги компаний от трех ведущих рейтинговых агентств выглядят следующим образом: НЛМК (BBB-/Ba1/BBB-), ММК (Withdrawn/Ba3/BB+), Северсталь (BB- /Ba3/BB-).

В конце прошлой недели агентство Fitch повысило на одну ступень рейтинги сразу трех металлургических компаний: НЛМК (BBB-/Ba1/BBB-), ММК (Withdrawn/Ba3/BB+) и Северстали (BB-/Ba3/BB-), прогноз по всем рейтингам «стабильный». Рейтинги были повышены после проведения глобального анализа отрасли. Основным фактором повышения стало улучшение операционного профиля компаний.

Мы не ждем особенной реакции облигаций, поскольку данное событие, по большому счету, было ожидаемым. Улучшение кредитного качества компаний во многом было уже отыграно рынком после публикаций позитивных финансовых результатов по итогам 2010 г. и первого квартала 2011 г.

Комментарий

Рейтинги были повышены после проведения глобального анализа отрасли. Основным фактором повышения стало улучшение операционного профиля компаний. По мнению Fitch фундаментальные показатели российского рынка стали остаются сильными. Компании, вероятно, будут продолжать получать преимущества от ожидаемого роста потребления стали в России.

Рейтинги сдерживаются подверженностью компаний рискам, связанными с недостатками бизнес-среды в России, и сопутствующими политическими, деловыми и регулятивными рисками выше среднего уровня.

Помимо фундаментального пересмотра оценки металлургической отрасли Fitch отмечает и индивидуальные особенности каждой компании, повлекшие за собой повышение рейтингов:

НЛМК:

- улучшение баланса между 40-процентным увеличением производства полуфабрикатов из стали и прокатными производственными мощностями (за счет приобретения активов Steel Invest and Finance, ранее СП с Duferco);

- улучшение охвата различных сегментов рынка и географической диверсификации;

- приверженность консервативной финансовой стратегии с целевым показателем Чистый долг/EBITDAR менее 1.0Х и прогрессивная практика корпоративного управления.

ММК:

- завершение в текущем году масштабных инвестиционных проектов (в т.ч. завод MMK-Atakas в Турции), что должно существенно укрепить позиции компании как производителя стальной продукции с высокой добавленной стоимостью и улучшить географическую диверсификацию активов и выручки;

- прогноз положительного свободного денежного потока, начиная с 2011 года, что позволит снизить показатель Чистый долг/EBITDAR до менее 1.4Х к концу года.

Северсталь:

- продажа убыточных североамериканских активов, что существенно улучшает кредитное качество компании;

- предположение о возможности поддерживать Чистый долг/EBITDAR в пределах 1.0-1.2Х.

Влияние на рынок

По большому счету данное событие было ожидаемым, поэтому мы не ждем особенной реакции облигаций. Улучшение кредитного качества компаний во многом было уже отыграно после публикаций позитивных финансовых результатов по итогам 2010 г. и первого квартала 2011 г. Рейтинг НЛМК от Fitch теперь находится на уровне рейтинга S&P (таким образом, НЛМК имеет уже два рейтинга инвестиционной категории), рейтинги Северстали находятся на одной ступени по версиям всех агентств, и только для ММК новый рейтинг от Fitch является самым высоким.

В настоящий момент облигации НЛМК с двумя рейтингами инвестиционной категории являются неким бенчмарком в секторе и торгуются с доходностью 6.25-6.6 % на дюрации около 1.5 лет, предоставляя премию к ОФЗ в размере 70-90 б.п. Бонды Северстали и ММК, имеющих одинаковый рейтинг от Moody's, торгуются примерно на одном уровне и, на наш взгляд, оценены справедливо.

Нашей идеей в секторе по-прежнему остаются облигации Евраза (B+/NR/BB-), которому примерно месяц назад Fitch также повысило рейтинг. Компания опубликовала сильную отчетность за первый квартал 2011 года – EBITDA выросла на 30%, кредитный профиль компании продолжает улучшение, показатель Чистый долг/EBITDA по итогам квартала снизился с 3.0Х до 2.9Х. Помимо этого в настоящий момент Евраз и Северсталь имеют одинаковый рейтинг «BB-» от Fitch, что наряду с усилением кредитного качества предполагает продолжение сужения спрэда между кривыми доходностей облигаций, который в настоящий момент составляет 50-80 б.п. на дюрации 1.5-3.5 года.

Монитор кривой ОФЗ

Текущая таблица относительной стоимости

Высокий спрос на рублевые еврооблигации RUS'18, размещаемые на прошлой неделе, повысил интерес инвесторов и к ОФЗ. Излишняя перепроданных среднесрочных и длинных бондов в ходе повышательной коррекции была частично снята. Наибольший потенциал среди ликвидных бондов сохраняют выпуски ОФЗ 26204, ОФЗ 25077 и ОФЗ 25075 вчера продолжили сокращать потенциал роста. В случае сохранения благоприятной конъюнктуры, данные выпуски могут показать опережающую рынок ценовую динамику.