Вся правда и неправда о Матрице

Компания Матрица сегодня провела встречу с участниками рынка, на которой поделилась впечатлениями от своих результатов в 1-м полугодии 2007 г. и планами относительно своего дальнейшего развития.

По результатам этой встречи мы решили опубликовать обзор, чтобы обобщить и дополнить имеющуюся у нас информацию на основании новых публичных сведений, полученных от Матрицы. Помимо этого мы хотели бы расставить все точки над «и» и развенчать мифы о компании, которые сложились на рынке в период ее «информационной непрозрачности». Поэтому наши соображения мы приводим в виде правдивых и несоответствующих истине мифов, которые мы попытаемся опровергнуть.

Правда
- Большая часть инвестиций, привлекаемая в последнее время Матрицей, была направлена на развитие девелоперских проектов компании.
- В собственности Матрицы – 80 % торговых площадей стоимостью порядка $ 150 млн (независимая оценка), правда, 75 % этой недвижимости находится в залоге. В дальнейшем компания планирует увеличить показатель до 100 %.
- Второй заем облигаций будет направлен на финансирование девелоперского направления бизнеса компании. К концу 2008 г. Матрица намерена завершить строительство 3 торговых центров в городе Уфа, а затем продать их, оставшись при этом в них якорным арендатором.
- Погашение первого займа Матрица планирует осуществить из средств, полученных от реализации торговых центров в Уфе.
- Компания и организатор займа считают доходность на уровне 12 % справедливой для первого выпуска компании. Очевидно, Матрица намерена размещать новый заем на том же уровне.
- Еще весной этого года, накануне оферты по первому выпуску, облигации Матрицы торговались с доходностью выше 20 %.

Миф
Факты, которые не нашли подтверждение или были опровергнуты компанией выделены нами курсивом.

- Деятельность Матрицы охватывает исключительно оптовое и розничное направления. Как показалось нам на встрече, ключевыми дивизионами своего бизнеса (по крайней мере в ближайшее время) Матрица считает операции с недвижимостью и девелопмент.

- Долговая нагрузка Матрицы неуправляемо растет, Долг/EBITDA зашкаливает за 10X. На самом деле, согласно нашим оценкам, показатель Долг/EBITDA по итогам полугодия составил 6.2X, к концу 2007 г. Матрица ожидает снижения этой цифры до уровня около 6X.

- Матрица продается крупной федеральной сети. По словам менеджмента, Матрица в последнее время не получала интересных предложений от конкурентов. Акционеры компании не планируют продавать розничный бизнес, поскольку имеют возможность привлекать кредиты на торговые подразделения по более низкой ставке процента, нежели строители.

- Матрица имеет аудированную отчетность по МСФО. По признанию представителей компании, публикуемый отчет по МСФО пока представляет собой агрегированную управленческую отчетность, которая получена в результате простого суммирования и затем очищена от внутригруппового оборота. Компания готовит аудированную отчетность (KPMG) за 2007 г., инвесторы смогут с ней ознакомиться весной-летом 2008г.

- Матрица уже нашла портфельных инвесторов. До окончания аудита Матрица не намерена привлекать стратегических инвесторов. В то же время, насколько мы поняли, если Матрица и планирует сделки на рынке M&A, то они будут финансированы с помощью акционерного капитала.

- Матрица испытывает существенные проблемы с рефинансированием своего кредитного портфеля. Компания имеет кредитные линии от банков МДМ и Уралсиб. Ставка по кредитам составляет около 12 %. Если верить утверждениям менеджмента, то данная ставка не соответствуют доходности кредита, который выдается компании на грани кризиса ликвидности.

Финансовые показатели
Мы не станем вдаваться в подробный детальный анализ финансовых показателей компании за 1-е полугодие и остановимся на основных моментах опубликованной отчетности. На наш взгляд, за исключением роста долга в абсолютном отношении результаты 2007 г. действительно демонстрируют улучшение многих ключевых показателей.

- Выручка компании за год выросла на 57 %, при этом Матрица открыла всего 4 новых магазина. Таким образом, часть прироста продаж приходится на органический рост сети. При этом компании также удалось повысить валовую рентабельность и рентабельность по EBITDA.

- Снижение собственного капитала по сравнению с началом года обусловлено переоценкой добавочного капитала Матрицы в ходе процедуры аудита. Тот факт, что компания пожелала отразить переоценку активов и снижение собственного капитала в управленческом балансе, который в любом случае не равносилен аудированной отчетности по МСФО, на наш взгляд, говорит в пользу Матрицы.

- Даже по нашим расчетам, которые несколько отличаются от стандартов расчета показателей Матрицы, Долг/EBITDA в 1-м полугодии 2007 г. выглядит существенно лучше своего прошлогоднего значения.

Позиционирование выпуска
Мы не склонны считать, что покупка облигаций Матрицы – это покупка облигаций distressed debt – скорее, вместо инвестиций в розничный сегмент инвестор вкладывает в строительство торгового объекта в Уфе, что, на наш взгляд, не критично, однако требует других уровней доходности, нежели доходность торговых сетей.

Инвестируя в розничную сеть, мы анализируем возможности розничной торговли в РФ, перспективы развития этого бизнеса и т. д. Гораздо сложнее оценить, насколько успешным станет девелоперский проект Матрицы, который к тому же расположен в городе Уфа. Поскольку мы не являемся экспертами в этой области, у нас меньше шансов адекватно оценить ситуацию на рынке коммерческой и торговой недвижимости в республике Башкортостан.

Поэтому мы рекомендуем инвесторам оценивать Матрицу как эмитента, диверсифицирующего свой бизнес по 3 направлениям:
- розничная торговля в рамках сети супермаркетов и гипермаркетов;
- оптовая торговля продуктами питания и алкогольной продукцией;
- девелопмент.

Таким образом, доходность облигаций Матрицы должна быть выше, чем у среднестатистического ритейлера из третьего эшелона. В то же время, преимуществом компании перед девелоперами является наличие развитой розничной сети, которая способствует большей устойчивости Матрицы, обеспечивая ей возможность привлечения более дешевого финансирования под активы сети. На наш взгляд, у облигаций Матрицы есть надежда закрепиться на уровне доходности в размере 12.5-13.0 %. Однако основными проблемами компании, которые ограничивают апсайд ее облигаций, является не высокая долговая нагрузка или риски девелопера, которые предстоит разделить с эмитентом инвесторам, рискнувшим купить облигации Матрицы.

Главная проблема Матрицы – низкая финансовая и информационная прозрачность. Лишь накануне оферты по первому выпуску и размещения второго займа компания стала всерьез работать над своим уже сформировавшимся имиджем эмитента distressed debt и пытаться его изменить. Мы позитивно оцениваем шаги компании в этом направлении, однако вынуждены признать, что у инвесторов пока нет оснований всецело доверять компании: слишком часто на рынке эмитенты «забывают» про свои выпуски облигаций, что приводит к расширению спрэдов bid/ask и появлению негативных слухов о компании (порой безосновательных).

Большое давление на первый выпуск также окажет размещение второго займа компании, которое планируется провести до конца текущего года. Другим фактором, играющим не в пользу покупки облигаций Матрицы, являются всеобщие ожидания дефолтов эмитентов третьего эшелона и связанные с ними опасения, что спрэды третьего эшелона могут существенно расшириться.

В общем и целом, мы находим привлекательной покупку облигаций Матрицы с доходностью выше 14% и считаем возможным снижение доходности до уровня 12%. Тем не менее мы по-прежнему не уверены в информационной и рыночной поддержке выпусков со стороны эмитента после размещения второго займа, поэтому рекомендуем выпуск к покупке только для инвесторов готовых держать выпуск до оферты или погашения, поскольку реализовать большой объем бумаги на вторичном рынке может оказаться довольно проблематичным.