Глобальные рынки

Российские евробонды: в растерянности

В отсутствии значимых событий, новостей или макростатистики вчера на рынке евробондов не нашлось поддержки для продолжения роста, начавшегося днем ранее. Торговая активность была невысокой, ценовые движения – неоднозначны: кто-то покупал, поскольку отсутствие плохих новостей уже хорошая новость, кто-то спешил фиксировать прибыль после роста в среду, оглядываясь на дешевеющую нефть. В результате большинство бумаг осталось в зеленой зоне, но не ушло далеко от нуля. Наиболее заметные движения были в коротких бумагах МТС, Северстали и TNK-BP, а также в бондах, номинированных в британских фунтах, выросших в цене после публикации протокола августовского заседания Банка Англии. В документе регулятор описал более светлые перспективы восстановления британской экономики, чем ожидалось, указав на неожиданно хороший рост ВВП страны во 2-м квартале. Наиболее заметные движения были в коротких бумагах МТС, Северстали и TNK-BP, а также в бондах, номинированных в британских фунтах, выросших в цене после публикации протокола августовского заседания Банка Англии, на котором было принято решение оставить ставку на рекордно низком уровне 0.5 %, а также сохранить прежний объем программы выкупа активов.

Доходность RUS’30 снизилась до 4.41 %, спрэд к «десятке» сузился до 178 б.п.

Доходность UST’10 со вчерашнего утра не изменилась и составляет 2.63 %, доходность UST’2 остается в районе 0.50%.

События текущего дня

В 16.30 выйдут недельные данные по состоянию рынка труда в США. Затем в 18.00 будут опубликованы индекс деловой активности в производственном секторе Филадельфии за августе и индекс опережающих экономических индикаторов в июле.

Помимо макроэкономических показателей, сегодня Казначейство США объявит количество долговых бумаг с различными сроками погашения, которые будут размещаться на следующей неделе.

Корпоративные новости

Газпром нефть: издержки растут, рентабельность падает

Вчера Газпром нефть опубликовала финансовую отчетность по стандартам US GAAP за 2-й квартал текущего года. В целом результаты оказались ожидаемыми. Мы выделили наиболее интересные моменты опубликованного документа.

• Выручка во 2-м квартале выросла на 10% до $ 8 млрд, что связано с более высокими ценами реализации нефтепродуктов в страны СНГ;

• Наиболее негативным фактом опубликованной отчетности стал значительный рост операционных издержек (+20 % кв-к-кв), что вылилось в квартальное снижение операционной прибыли и EBITDA. Рентабельность по EBITDA также снизилась с 18.6% в начале года до 17.6% во 2-м квартале. Очевидных причин для существенного роста затрат компании во 2-м квартале мы не видим (CFO Газпром нефти объясняет Ведомостям этот факт тем, что в 1-м квартале в основных регионах добычи были рекордные морозы, так что во 2-м квартале пришлось почти в 1.5 раза увеличить объем геолого-технических работ, затраты на которые учтены в операционных издержках);

• Ситуация с долгом остается стабильной: совокупный долг за 2-й квартал вырос всего на 5 % или на $ 346 млн в абсолютном выражении, несколько снизилась доля долгосрочного долга в кредитном портфеле (с 58 % до 55 %). В остальном кредитное качество Газпром нефти, на наш взгляд, остается одним из самых крепких в отрасли, в особенности после будущего существенного роста долга у ЛУКОЙЛа (см. наш кредитный комментарий ниже).

Биржевые облигации Газпром нефти предлагают премию к кривой Газпрома в размере 40–50 б.п., что значительно больше, чем бумаги ЛУКОЙЛа (не более 30 б.п.). На наш взгляд, подобного диспаритета существовать не должно, а справедливая премия к кривой Газпрома из-за формальной разницы в кредитных рейтингах не должна превышать 30 б.п.

ЛУКОЙЛ выкупит свои акции у ConocoPhillips в полном объеме

По сообщению Интерфакса, Сбербанк РФ готов финансировать выкуп ЛУКОЙЛом оставшихся собственных акций (порядка 11.6 % от УК), принадлежащих ConocoPhillips. Об этом журналистам сообщил зампред правления банка Андрей Донских. По его словам, российская компания ведет переговоры со Сбербанком об открытии кредитной линии на $ 5 млрд.

В отсутствии явного интереса к продаваемому пакету со стороны крупных нефтяных компаний и при наличии у ЛУКОЙЛа опциона (истекает 26 сентября) на приобретение указанного пакета новость о том, что buy-back будет проведен российским концерном в полном объеме, была ожидаемой. В условиях высокой налоговой нагрузки на нефтяной сектор в РФ и сохраняющегося среднесрочного бокового тренда на рынке акций неконтрольный пакет акций ЛУКОЙЛа вряд ли сможет быстро найти нового владельца. Как следствие, мы полагаем, что рано или поздно приобретаемые акции могут быть погашены как казначейские. Таким образом, чистый долг ЛУКОЙЛа автоматически увеличится на указанную выше сумму.

По состоянию на конец марта 2010 г. у ЛУКОЙЛа было порядка $ 7.8 млрд чистого долга. Менее чем двукратное повышение этого уровня мы видим для компании не слишком критичным при текущем соотношении Чистый долг/EBITDA на уровне 0.6Х. Нам думается, что после выкупа акций нет ни угрозы снижения рейтинга, ни весомых проблем в рефинансировании долгов.

Уже в течение несколько недель доходность еврооблигаций ЛУКОЙЛа находится выше кривой доходности Газпрома, в то время как еврооблигации ТНК-ВР торгуются с дисконтом к Газпрому. Нам кажется, что, это повод обратить внимание скорее на еврооблигации Gazprom (особенно Gazprom’ 19 и Gazprom’ 20), нежели на выпуски крупнейшей частной российской нефтекомпании.

Российская экономика

Инфляция – катастрофа!

По данным Росстата, потребительские цены две недели подряд прибавляют по 0.2 %, причем во вторую неделю августа рост цен даже несколько ускорился по сравнению с началом месяца. При сохранении этих темпов до конца месяца инфляция по итогам августа составит 0.7 %; годовой показатель подскочит до 6.2% по сравнению с 5.5% в июле.

Столь высоких показателей инфляции в августе не наблюдалось с 2000 г. – тогда по итогам месяца рост цен составил 1 %, а по итогам года – 20.1 %. При этом лишь в 1998 г. августовская инфляция была выше июльской (тогда это было связано с резкой девальвацией рубля). Так что наблюдаемый всплеск инфляции можно смело назвать беспрецедентным. Уникальность наблюдаемого феномена обусловлена еще и тем, что всплеск инфляции связан не с монетарными факторами (как в 1998 г.), а с производственными (потеря четверти урожая из-за пожаров и засухи). Причем рост цен происходит не на фоне дефицита сельскохозяйственной продукции, а на фоне ожиданий этого дефицита (т. е. изменяются инфляционные ожидания). В таких условиях сделать более-менее достоверный прогноз роста цен становится практически невозможным.

По нашим оценкам, влияние монетарных факторов на инфляцию сейчас нейтрально (эти факторы в полной мере проявятся лишь в 2011 г., приведя к неизбежному ускорению инфляционных процессов). Оценить влияние немонетарных факторов крайне сложно. Однако, исходя из наблюдаемых в августе тенденций и предполагая, что они сохранятся в ближайшее время, можно предположить, что инфляция по итогам года превысит наш прогноз (базировавшийся исключительно на анализе монетарных факторов) на 1.5-2 п.п.

Мы повышаем наш прогноз инфляции на 2010 год с 5.5 до 7.5 %. Прогноз инфляции на 2011 год остается без изменений на уровне 8.5 %.

Всплеск инфляции может иметь важные последствия для монетарной политики ЦБ. Одним из базовых трендов мировой экономики последних месяцев является устойчивое снижение общего уровня процентных ставок, что связано с замедлением, а местами и с полной остановкой экономического роста. В этих условиях было бы логичным ожидать очередного снижения основных ставок Банка России в сентябре-октябре. Однако на фоне ускорения инфляции российским денежных властям будет непросто пойти на принятие подобных решений, хотя, на наш взгляд, это следовало бы сделать с целью ограничения притока спекулятивного капитала и для придания дополнительного импульса начинающей пробуксовывать экономике. И уж совсем неприемлемым, на наш взгляд, является в нынешней ситуации повышение ставок – бороться с немонетарной инфляцией монетарными методами вряд ли получится.