ТМК: Вырастет нефть – вырастет и спрос

Резкое снижение цен на нефть и стремление сохранить дорогую наличность заставило российские нефтяные компании пересмотреть свои инвестиционные программы на 2009 год в сторону понижения. Это неизбежно будет способствовать падению спроса на продукцию ТМК в текущем году, поскольку большую часть выручки компания получает именно от нефтегазового сектора.

В 2008 г. выпуск труб у ТМК без учета консолидации IPSCO упал на 11 %. В 2009 г. мы ожидаем снижение производства еще на 18 % г-к-г как по сегменту сварных, так и по сегменту бесшовных труб. Единственный сегмент, где возможен рост – это сварные трубы большого диаметра (ТБД). Уровень производства предыдущего года будет восстановлен в 2010 г., полное восстановление производства ожидается с 2011 г. Цены на бесшовные трубы ТМК в 2009 г., согласно нашим ожиданиям, снизятся на 30-40 %.

Долговая нагрузка ТМК в текущих условиях представляется достаточно высокой, что делает сами по себе акции компании ставкой с достаточно высоким уровнем левереджа. Общий долг компании составляет $ 3.5 млрд, краткосрочный долг (после привлечения кредита от Газпромбанка) – около $ 1 млрд. Мы оцениваем свободный денежный поток компании в 2009 г. в $ 600- 800 млн, поэтому ТМК в любом случае придется привлекать внешнее финансирование для исполнения краткосрочных обязательств. Однако размер этого финансирования не слишком велик, и вероятность дефолта по краткосрочным обязательствам ТМК мы считаем невысокой.

Мы ожидаем, что в текущем году выручка компании снизится на 20 % до $ 4.6 млрд, EBITDA – на 50 % до $ 536 млн; при этом рентабельность по EBITDA упадет с 18 % в 2008 г. до 12 %. В российском сегменте компании ожидается более значительное снижение рентабельности EBITDA – с 16 % до 6 %.

Значимой и, вероятно, недооцененной рынком частью общей стоимости компании являются североамериканские активы IPSCO, стоимость которых мы оцениваем в $ 697 млн, или в $ 0.8 на акцию ТМК. Отметим, что, в отличие от мощностей по производству стали, трубные активы в Северной Америке менее подвержены ухудшению рыночной конъюнктуры из-за по-прежнему весьма высокого спроса на свою продукцию.

Основным драйвером роста стоимости акций ТМК, на наш взгляд, будет являться восстановление спроса со стороны нефтегазового сектора, которое станет возможным в случае появления признаков восстановления рынка нефти. Увеличение производственных показателей, которое мы ожидаем во второй половине с. г., и должно стать основным катализатором роста акций ТМК.

Согласно нашим расчетам, целевая стоимость одной акции ТМК составляет $ 1.83, что подразумевает потенциал роста в 76 % к текущей стоимости бумаги и соответствует рекомендации «покупать».

Описание компании

ТМК – лидирующая компания в России по производству труб с долей выпуска около 35 %. Большую часть выручки ТМК (порядка 90 %) составляет выручка от продажи труб нефтегазовым компаниям. ТМК имеет серьезные позиции на мировом рынке OCTG труб (нарезные трубы нефтегазового сортамента – обсадные, насосно-компресорные, бурильные), который характеризуется высокой концентрацией производителей, значительными входными барьерами, а также высокой рентабельностью относительно остального рынка трубной продукции. В 2007 г. доля ТМК на этом рынке составила 13 % (включая приобретенные трубные активы IPSCO).

Группа ТМК была создана в 2001 г. Основным владельцем Группы является Дмитрий Пумпянский, который контролирует 76.98 % ее акций. Дочерним компаниям ТМК принадлежит 0.13 % акций, в свободном обращении находится 22.89 %. Около 90 % акций, находящихся в свободном обращении, существуют в виде ГДР и обращаются на Лондонской фондовой бирже.

Стратегия компании

Приоритетным направлением развития компании является сегмент бесшовных нарезных и линейных труб нефтегазового сортамента. Данный вид продукции, по мнению компании, является высокорентабельным и обладает потенциалом рыночного спроса. ТМК намерена нарастить выпуск сварных магистральных труб большого диаметра для нефтегазовой отрасли. Также компания планирует закрепиться на рынке сварных труб промышленного назначения без существенных капиталовложений.

Структура ТМК

Основные активы ТМК по производству труб расположены в России, также компания имеет заводы в Румынии, Казахстане, а в июне 2008 г. приобрела трубные активы IPSCO и NS Group в Северной Америке.

Рынок труб в России

Трубная продукция традиционно подразделяется на два основных вида – бесшовные и сварные трубы. Бесшовные трубы изготавливаются прокаткой трубной заготовки на оборудовании, создающем отверстие по центру. Бесшовные трубы отличаются повышенной прочностью и надежностью.

Бесшовные трубы подразделяются на трубы нефтегазового сортамента (бурильные, обсадные, трубы для ремонта скважин, насосно-компрессорные трубы), линейные трубы (строительство нефтегазопроводов для транспортировки на небольшие расстояния сырой нефти, нефтепродуктов и газов) и трубы индустриального назначения (применяются в машиностроении, химической и нефтехимической промышленности, в энергетике, автомобилестроении, для строительства водо- и воздухопроводов).

Сварные трубы подразделяются на прямошовные и спиральношовные. Прямошовные трубы изготавливаются из стальной полосы с одним швом, соединяющим две кромки прокатного листа, спиральношовные сварные трубы производятся методом сварки рулонной или листовой стали. Сварные трубы подразделяются на следующие виды:

• трубы большого диаметра (для транспортировки нефти газа на большие расстояния);
• сварные трубы промышленного назначения (применяются в промышленности, строительстве, водопроводных коммуникациях);
• сварные трубы нефтегазового назначения.

Бесшовные трубы

В 2008 г. потребление бесшовных труб в РФ по сравнению с 2007 г. снизилось на 8 % и составило 2824 тыс. т. При этом 57 % потребления бесшовных труб обеспечили компании нефтегазового сектора. Закупки бурильных, обсадных и насосно-компрессорных труб практически не изменились, потребление линейных нефтегазопроводных труб снизилось на 16 %. Оставшуюся часть рынка бесшовных труб в основном составляют трубы индустриального назначения, потребление которых по сравнению с 2007 г. снизилось на 13 %.

Аналитики Банка Москвы по нефтегазовому сектору прогнозируют снижение капитальных затрат нефтяными компаниями на нефтесервисную отрасль в 2009 г. на 38 %, при этом затраты на капитальный ремонт сократятся на 20 %, затраты на бурение и геологоразведку – на 47 %, на технологические услуги – на 35 %. Снижение данных капзатрат, на наш взгляд, неизбежно приведет к сокращению физических объемов потребления бесшовных труб в 2009 г. Мы прогнозируем, что потребление бурильных, обсадных, насосно-компрессорных, линейных нефтегазопроводных труб в 2009 г. в количественном выражении уменьшится на 17 %, а потребление бесшовных труб индустриального назначения – на 40 % г-к-г. Общее снижение потребления бесшовных труб в 2009 г. должно составить 26 %. Вернуться на уровни 2008 г. потребление бесшовных труб может в 2010 г. с восстановлением инвестиционной активности в нефтегазовой и других отраслях промышленности.

Снижение закупок бесшовных труб в 2009 г. неизбежно коснется производственных показателей заводов ТМК в России и Румынии. Мы прогнозируем сокращение производства бесшовных труб в 2009 г. на 18 %, при этом производство бурильных, обсадных, насосно-компрессорных и линейных нефтегазопроводных труб снизится на 17 %, труб индустриального назначения – на 20 %. К 2010 г. мы ожидаем восстановления производства до уровня производства, близкого к показателям 2008 г., а к 2011 г.– до уровня 2007 г.

Сварные трубы

В 2008 г. потребление сварных труб в РФ по сравнению с 2007 г. упало на 23 % и составило 4.6 млн т. Рынок сварных труб подразделяется на три основных составляющих – 34 % рынка занимают трубы большого диаметра (ТБД), используемые для строительства магистральных нефтегазопроводов, 48 % – трубы индустриального назначения, оставшаяся часть – это бурильные, обсадные, насосно-компрессорные и линейные нефтегазопроводные трубы.

Основными потребителями ТБД являются госмонополии Газпром и Транснефть. Поскольку строительство магистральных нефтегазопроводов имеет не только экономическое, но и политическое значение, мы не ожидаем сокращения потребления ТБД в 2009 г. Мы полагаем, что рост рынка ТБД в 2009 г. составит 10 %, а в 2010 г. – 15 %.

В отличие от рынка ТБД, мы пессимистично смотрим на рынок сварных труб индустриального назначения. Потребление данного вида труб в 2009 г., по нашим прогнозам, снизится на 40 %. Падение объемов потребления бурильных, обсадных, насосно-компрессорных и линейных нефтегазопроводных труб будет соответствовать динамике такого же сегмента бесшовных труб и составит 17 %. В 2010 г. рынок труб индустриального и нефтегазового назначения должен вернуться на уровень 2008 г.

На наш взгляд, ТМК удастся воспользоваться ростом рынка ТБД и увеличит производство труб большого диаметра в 2009 г. на 10 %, производство прочих сварных труб снизится на 30 % г-к-г.

Цены

Бесшовные трубы

По данным журнала Металл-Курьер, цены на бесшовные трубы общего назначения с июльского пика упали на 59 %. В январе снижение цен в рублевом выражении продолжилось и составило 18 %: по сравнению с уровнем начала года в долларовом выражении цены снизились примерно на треть. Трубы общего назначения используются в основном в индустриальном секторе, где из-за финансового кризиса резко уменьшился спрос на данный вид продукции.

Мы полагаем, что из-за снижения капитальных затрат на нефтесервис в 2009 г. будет также наблюдаться падение спроса на бесшовные бурильные, обсадные, насосно-компрессорные, нефтегазопроводные трубы. Средние цены на бесшовные трубы в 2009 г. уменьшатся на 40 % г-к-г в долларовом выражении, в 2010 г. цены на бесшовные трубы должны вернуться на уровень средних цен 2007 г.

Сварные трубы

Динамика цен на сварные трубы общего назначения с середины 2008 г. была схожа с динамикой цен на бесшовные трубы общего назначения. С июльского пика цены на данный вид труб также упали на 62 %. С начала 2009 г. цены в рублевом выражении снизились на 9 % мес-к-мес, в долларовом выражении цены сократились 27 %. Сварные трубы общего назначения также используются в основном в индустриальном секторе.

По нашим оценкам, снижение цен на сварные трубы для индустриального, нефтегазового секторов в 2009 г. составит 36 % г-к-г. Снижение цен на сварные трубы большого диаметра будет немного меньше и составит в 2009 г. 30 % г-к-г. К 2010 г. уровень цен должен восстановиться до средних значений 2007 г.

Задолженность компании

По заявлениям менеджмента ТМК, текущий валовой долг компании составляет $ 3.5 млрд, при этом краткосрочные обязательства составляют $ 1 млрд. По состоянию на 31 октября 2008 г. компания представила следующий график выплат по долгам, согласно которому значнительную часть задолженности предстояло выплатить во 2-м и 3-м квартале 2009 г, а также в 2011 г.

В начале февраля ТМК сообщила, что привлекла кредит на $ 1.1 млрд от Газпромбанка на 2.5 года и полностью погасила бридж-кредит в размере $ 600 млн, выплаты по которому должны были состояться во 2-м квартале. В 3-м квартале 2009 г. компания должна погасить задолженность $ 300 млн по евробондам.

По нашим оценкам, рублевые выплаты ТМК в 2009 г. составляют около 65 % всех оставшихся выплат за этот период. Благодаря девальвации рубля компании удастся сэкономить около $ 200 млн. В 2009 г. мы оцениваем свободный денежный поток ТМК в $ 600-800 млн, поэтому компании вероятно придется привлекать дополнительное внешнее финансирование для рефинансирования краткосрочных обязательств. Однако размер этого финансирования не слишком велик, и вероятность дефолта по краткосрочным обязательствам ТМК мы считаем крайне низкой.

Финансовые показатели российских и румынских активов ТМК

Текущий год обещает стать наихудшим для компании в ее истории с точки зрения финансовых показателей. По нашим оценкам, выручка российских и румынских активов ТМК снизится на 45 % и составит $ 2.6 млрд, при этом рентабельность по EBITDA c 16 % в 2008 г. упадет до 6 %. С 2010 г. ожидается восстановление финансовых показателей российского и румынского сегмента – выручка вырастет на 43 % г-к-г, рентабельность по EBITDA возрастет более чем в 2 раза до 14 %. Полное восстановление финансовых показателей сегмента до уровня 2007-2008 гг. мы ожидаем только с 2011 г. Долгосрочные финансовые показатели сегмента (c 2013 г.), по нашим оценкам, составят $ 5.6-5.8 млрд по выручке, $ 1.2-1.3 по EBITDA, при 20-22%-ной рентабельности.

Североамериканские активы ТМК

В марте 2008 г. ТМК объявила о покупке трубного бизнеса IPSCO у Евраза, который, в свою очередь, приобрел данные активы в рамках более широкой сделки с SSAB. В соответствии с достигнутыми соглашениями, ТМК приобрела 100 % IPSCO Tubulars Inc. и 51 % NS Group Inc. за $ 1.2 млрд. В начале 2009 г. ТМК реализовала опцион колл на покупку оставшейся доли NS Group Inc. у Евраз Групп за $ 0.5 млрд (Евраз имел опцион пут на продажу этого же актива ТМК после 22 октября с. г.). Таким образом, в общей сложности североамериканские трубные активы обошлись ТМК в $ 1.7 млрд. Согласно заявлениям компании, данная покупка позволила ТМК выйти на североамериканский трубный рынок, увеличить производство труб нефтегазового сортамента и значительно расширить ассортимент производимой продукции.

Североамериканские активы ТМК включают десять производственных площадок, расположенных в семи штатах США. Общая производственная мощность по производству бесшовных труб составляет 300 тыс. т в год, сварных – 700 тыс. т в год. Также имеются мощности по термической обработке, нарезке и созданию резьбовых соединений класса «Премиум». На наш взгляд, дополнительным преимуществом покупки североамериканских активов является получение новых технологий по производству труб и резьбовых соединений.

В связи с нехваткой детализированной информации по IPSCO мы не включали североамериканские активы в нашу DCF-модель и оцениваем их отдельно. За основу оценки активов мы взяли первоначальную стоимость покупки – $ 1.7 млрд, а также динамику стоимости активов-аналогов с момента приобретения IPSCO. Сопоставимыми аналогами мы считаем трубные компании Vallourec и Tenaris. С момента объявления соглашения о покупке IPSCO 14 марта 2008 г. на текущий момент рыночная стоимость Vallourec и Tenaris с учетом долга в среднем снизилась на 59 %. Мы считаем логичным предположение, что стоимость североамериканских активов ТМК также снизилась на 59 % до $ 697 млн, что соответствует $ 0.8 на акцию ТМК.

По нашим оценкам, показатели EBITDA активов IPSCO в 2008 г. составят $ 280-300 млн, в 2009 г. – $ 400-450 млн. Чистая прибыль будет находиться на уровне $ 160-170 млн и $ 200-230 млн. соответственно. Отметим, что в отличие от Североамериканских активов российских металлургов в секторе черной металлургии, трубные активы IPSCO в 2009 г. станут не обузой, а значимым источником денежных средств для ТМК в связи с относительно устойчивым спросом и ценами на трубы в Северной Америке.

Оценка компании

Оценка активов ТМК без учета IPSCO проводилась методом DCF, а ставка дисконтирования денежных потоков (WACC) составила 16.4 %. Стоимость активов «старой» ТМК с учетом общего долга компании, по нашей оценке, составляет $ 1.03 на акцию, что в совокупности со стоимостью IPSCO в $ 0.8 на акцию ТМК соответствует общей целевой стоимости $ 1.83 за 1 акцию. Стоит отметить, что без учета $ 3.5- миллиардного долга, который мы полностью учитываем в составе «старой» ТМК, российские и румынские активы составили бы примерно 86 % общей стоимости компании, а активы IPSCO – 14 %.

Кроме того, следует отметить, что ТМК на сегодняшний день является компанией с преобладающей долей долга в общей структуре капитала, что подразумевает высокую чувствительность стоимости акций компании к изменению рыночной конъюнктуры.

Основные риски

Наш основной сценарий предполагает, что восстановление трубного рынка начнется с восстановлением цен на нефть, которое мы ожидаем во второй половине 2009 г. При этом у акций компании существует значительный потенциал роста к справедливой стоимости, и мы рекомендуем «покупать» бумаги ТМК.

В случае же если наши ожидания окажутся ошибочными и восстановление рынка труб отложится на вторую половину 2010 г., компания будет вынуждена провести еще один год в условиях беспрецедентно низкой загрузки мощностей и, как следствие, низкой рентабельности. В этом случае, по нашим оценкам, справедливая стоимость акций ТМК упадет до $ 1.33 за бумагу, что близко к их текущей рыночной стоимости. Отметим также, что даже в этом случае у компании не ожидается каких-либо серьезных проблем с исполнением долговых обязательств: уровень задолженности ТМК с погашением в 2010 г. весьма невелик.

Более проблемным для компании стал бы вариант продолжительной рецессии, при которой восстановление рынка начнется лишь со 2-го полугодия 2011 г. Данный сценарий предполагает уровень производства и цен в 2010-2011 гг. на уровне 2009 г. В этом случае, по нашим оценкам, справедливая стоимости ТМК упадет до $ 0.67 за акцию, а компания может столкнуться с существенными сложностями с погашением или рефинансированием значительного количества долговых обязательств, приходящихся на 2011 и 2012 гг.

Сравнение ТМК по методу мультипликаторов с компаниями-аналогами не дает однозначной картины. По мультипликатору EV/EBITDA ТМК торгуется с премией к рынку, однако по мультипликатору EV/SALES текущая оценка предполагает дисконт. По мультипликатору P/E в 2008 и 2010 г. ТМК торгуется с существенным дисконтом, а в 2009 г. – с премией. Поскольку однозначной картины не наблюдается, мы не придаем большого значения оценке по методу мультипликаторов.