ТМК: Авансы слишком велики

• С начала года в бумагах ТМК наблюдалось мощное ралли – акции компании выросли более чем в 4 раза и находятся в лидерах роста на российском фондовом рынке.

• В 1-м полугодии 2009 г. ТМК продемонстрировала позитивные финансовые результаты. Финансовые показатели российского и европейского сегментов компании оказались лучше наших ожиданий благодаря существенному сокращению издержек. Ситуация на североамериканском сегменте IPSCO оказалась не столь драматичной, как мы предполагали ранее: зафиксированный убыток на уровне EBITDA стал незначительным, и в целом по Группе было отражено положительное значение EBITDA в размере $ 113 млн.

• Учитывая восстановление потребления стальных труб на российском рынке, мы повысили прогноз производства сварных и бесшовных труб в 2009 г. соответственно на 4 % и 8 % для российских и румынских активов компании. На североамериканском рынке ситуация начнет улучшаться с 2010 г., поэтому объем производства североамериканских активов во 2-м полугодии 2009 г. останется на уровне 1-го.

• Принимая во внимание значительное сокращение как постоянных, так и переменных издержек в 1-м полугодии 2009 г., мы повысили в 2 раза до $ 353 млн свой прогноз по EBITDA на 2009 год для российских и румынских активов и ожидаем, что североамериканский сегмент покажет безубыточный уровень по EBITDA по итогам текущего года.

• В следующем году благодаря росту производства и цен EBITDA компании увеличится более чем в 2.5 раза до $ 916 млн с показателем рентабельности 18 %. В долгосрочной перспективе ТМК достигнет по EBITDA уровня $ 1.3-1.5 млрд c рентабельностью 18- 19 %. По нашим оценкам, долгосрочный вклад североамериканских активов в консолидированную EBITDA компании может составлять 30 %.

• Чистый долг компании на конец 1-го полугодия 2009 г. был равен $ 3.56 млрд, 55 % чистого долга составляют краткосрочные обязательства. Вероятность проблем с рефинансированием краткосрочных обязательств мы оцениваем как низкую, однако большой уровень расходов на обслуживание долга является негативным фактором для акционеров компании.

• Мы повышаем свою фундаментальную оценку стоимости акций ТМК, основанную на методе DCF, с $ 1.83 на конец 2009 г. до $ 4.02 за акцию на конец 2010 г. Увеличение фундаментальной оценки произошло в основном из-за снижения WACC компании c 16.4 % до 13.1 % (что частично отражает решение проблем с рефинансированием краткосрочной задолженности), а также за счет консолидации североамериканских активов в общую модель компании.

• На наш взгляд, авансы, выданные рынком на быстрое восстановление финансовых показателей компании, слишком велики. Мы считаем бумагу переоцененной и рекомендуем «продавать» акции ТМК.

Операционные показатели ТМК

Основное падение потребления стальных труб в России пришлось на конец 2008 – начало 2009 г. Начиная с марта с. г. видимое потребление значительно выросло и устойчиво сохраняется на уровне 580 тыс. т, что на 15-20 % ниже уровня предыдущего года.

Восстановление рынка стальных труб побудило нас незначительно пересмотреть сделанные в феврале с. г. прогнозы по производству сварных и бесшовных труб российского и европейского сегментов ТМК в сторону повышения. Так, прогноз производства сварных труб в 2009 г. мы увеличили на 4 % до 750 тыс. т, прогноз производства бесшовных труб – на 8 % до 1 650 тыс. т.

На российском рынке OCTG труб (основной рынок для ТМК) компания не только удерживает твердые позиции, но и укрепляет их – по итогам 1-го полугодия 2009 г. ТМК удалось увеличить свою долю присутствия на российском OCTG-рынке с 58 % в 1-м полугодии 2008 г. до 71 %.

На рынке труб в Северной Америке улучшения на текущий момент не наблюдается, поэтому мы ожидаем, что производственные показатели североамериканского сегмента ТМК во 2-м полугодии будут близки к результатам 1-го полугодия 2009 г. Производство сварных труб на североамериканском сегменте ТМК составит 190 тыс. т, бесшовных – 74 тыс. т.

Мы предполагаем, что ТМК удастся выйти на докризисные объемы продаж к 2013- 2014 гг. при среднем росте продаж 10 % в год.

Цены

В качестве индикативных цен сварных и бесшовных труб мы берем наиболее прозрачные котировки сварных и бесшовных труб индустриального назначения. При этом мы предполагаем, что бесшовные трубы для нефтегазовой отрасли торгуются с существенными премиями (40-50 %) к стоимости индустриальных труб, а колебания цен сварных труб большого диаметра более сглаженные, чем у их индустриальных аналогов (ввиду ограниченного количества покупателей – в основном Газпром и Транснефть).

На текущий момент цены на сварные трубы индустриального назначения на российском рынке находятся на уровне $ 600-640 за тонну, а на бесшовные – $ 770-800 за тонну. Мы ожидаем, что в 2010 г. средние цены на сварные трубы составят $ 700 за тонну, а бесшовные – $ 975 за тонну, что соответственно на 13 % и 25 % выше текущих котировок.

Финансовые показатели

Финансовые результаты ТМК за 1-е полугодие 2009 г. превзошли наши ожидания. Значение EBITDA российского и европейского сегментов компании существенно превысило нашу оценку за полугодие, а ситуация на североамериканском сегменте IPSCO оказалась не столь драматичной, как мы предполагали ранее – зафиксированный убыток на уровне EBITDA стал незначительным (при том, что падение производства составило 70 % пол-к-пол). В целом по Группе было отражено положительное значение EBITDA в размере $ 113 млн. Сильные показатели являются следствием существенного сокращения как переменных, так и постоянных издержек, несмотря на падение продаж готовой продукции, что позитивно для компании.

Принимая во внимание продемонстрированные финансовые результаты и продемонстрированную способность менеджмента контролировать производственные издержки, мы повысили свой прогноз по EBITDA в 2009 г. для российских и румынских активов до $ 353 млн и ожидаем, что североамериканский сегмент покажет безубыточный уровень по EBITDA по итогам 2009 г.

В следующем году благодаря росту производства и цен показатель EBITDA компании увеличится более чем в 2.5 раза до $ 916 млн с рентабельностью 18 %. В долгосрочной перспективе ТМК имеет все шансы достичь EBITDA уровня $ 1.3-1.5 млрд c рентабельностью 18-19 %.

Долговая нагрузка

Чистый долг компании на конец 1-го полугодия составил $ 3.56 млрд, из которых около 55 % составили краткосрочные обязательства. Из-за большого уровня долга по сравнению с предыдущим годом у ТМК в 1-м полугодии 2009 г. более чем в 2 раза выросли чистые процентные расходы, которые составили $ 180 млн, в 1.6 раза превысив полугодовую EBITDA. На данный момент проблема высокого уровня задолженности стоит не слишком остро (вероятность проблем с рефинансированием краткосрочных обязательств мы оцениваем как низкую), однако большой уровень расходов на обслуживание долга является негативным фактором для акционеров компании. Одним из возможных способов снижения высокого уровня задолженности является проведение SPO – об этих планах компания заявляла неоднократно и до сих пор рассматривает эту возможность, однако и этот факт сложно воспринимать как позитивный для вторичного рынка бумаг ТМК.

Сравнительная оценка компании по мультипликаторам показывает, что существенной недооцененности акций ТМК по основным мультипликаторам не наблюдается.

Более того, по показателю EV/EBITDA 2010 г. консенсус-прогноз рынка для компаний - аналогов предполагает весьма скромный рост EBITDA (около 10 % г-к-г.) и выглядит более чем консервативным. Учитывая, что рост EBITDA в 2010 г. у ТМК, по нашим оценкам, составит 160 %, вероятно, рост финансовых показателей её зарубежных аналогов также будет существенно выше консервативных консенсус-прогнозов, что, вполне вероятно, сделает ТМК переоцененной по показателю EV/EBITDA 2010 г. по сравнению с конкурентами.

Выводы и рекомендации

С того момента, как мы начали покрывать ТМК (середина февраля 2009 г.), акции компании выросли более чем в 4 раза, существенно превзойдя тот потенциал роста, который закладывался ранее. Бумаги компании на данный момент находятся в лидерах роста на российском фондовом рынке с начала года.

Мы повышаем свою фундаментальную оценку стоимости акций ТМК, основанную на методе DCF, с $ 1.83 на конец 2009 г. до $ 4.02 за акцию на конец 2010 г. На увеличение оценки повлияли снижение ставки дисконтирования компании (WACC) c 16.4 % до 13.1 % (что частично отражает решение проблем с рефинансированием краткосрочной задолженности). Также мы консолидировали финансовые показатели североамериканских активов и считаем их вклад в капитализацию ТМК более значительным, чем оценивали ранее.

Впрочем, на наш взгляд, авансы, выданные рынком на быстрое восстановление финансовых показателей компании, слишком велики. Фактически, текущая рыночная оценка предполагает, что ТМК уже в самом ближайшем будущем не только выйдет на докризисные показатели по прибыли, но и значительно их превзойдет. Мы считаем бумагу переоцененной и рекомендуем «продавать» акции компании.