ТКС: доходность оправдывает риск?

Выпуск облигаций серии 01

Завтра с дебютным выпуском рублевых облигаций на рынок выходит банк «Тинькофф Кредитные Системы». Размещение уже успело вызвать жаркие дебаты среди участников рублевого долгового рынка:
• Насколько привлекательной опцией является покупка облигаций эмитента, находящегося в самом начале своего развития?
• Можно ли оценить справедливую доходность такого выпуска?
• Какова эта доходность?

Профиль эмитента
Банк «Тинькофф Кредитные Системы» (далее ТКС) был основан в 2005 г. предпринимателем Олегом Тиньковым – основателем одноименной пивоваренной компании, которая впоследствии была продана компании SAB Miller. Банковский розничный бизнес – новое детище предпринимателя, развивать которое он будет не один. Среди громких имен партнеров Тинькова по бизнесу – Goldman Sachs, который уже приобрел миноритарный пакет акций банка, однако по какой-то причине отсутствует в синдикате андеррайтеров бондов ТКС. Размещать облигации ТКС будет Дойче Банк вместе с КИТ-Финанс.

Единственным направлением деятельности банка является кредитование физических лиц с помощью кредитных карт. В этом смысле банк существенно отличается от российских банков, которые в большинстве своем являются универсальными. Помимо бренда «Тинькофф» организаторы размещения делают акцент на западную бизнес- модель банка: команду, наличие известных западных топ-менеджеров «у руля» ТКС и технологию, срисованную известнейшей Boston Consulting Group с американского «пластикового» лидера – банка Capital One.

Прогнозы
Несмотря на то что банк формально существует уже более двух лет, пробные операции на рынке кредитования ТКС начал проводить с мая 2007 г. В настоящий момент банку пока нечего предоставить инвесторам, кроме своих прогнозов. К концу текущего года банк рассчитывает увеличить кредитный портфель до 2.6 млрд руб., что, на наш взгляд, является довольно скромным темпом роста по меркам бурного развития кредитного рынка в России. В то же время, за 2008 г. банк надеется увеличить портфель в 5 раз и довести его до  14 млрд руб. Столь радикальное увеличение кредитного портфеля должно сказаться на его качестве. Менеджмент ТКС закладывает в свои прогнозы долю просроченных кредитов в размере 12%, что по сравнению с показателем Русского Стандарта (5%) выглядит более чем реалистично. Доля просроченных кредитов у Capital One составляет 4.7% по состоянию на сентябрь этого года.

Фондирование
Стоит отметить, что основным источником заемных средств ТКС считает именно российский долговой рынок. Таким образом, не исключено, что в случае оптимистичного развития событий на рынке евробондов и рублевого долга в скором времени будут обращаться сразу несколько выпусков банка. Как известно, увеличивающий объем предложения на первичном рынке оказывает губительное воздействие на уже обращающиеся бумаги, тем более облигации эмитента банковского сектора.

Тайминг
Помимо существующего риска того, что ТКС не сможет реализовать своих амбиций и достигнуть прогнозируемых значений, мы не вполне уверены, что банк правильно выбрал время для дебюта.

В последнее время кредитные организации наращивали портфели потребительских и пластиковых кредитов, используя сравнительно дешевое финансирование на долговом и кредитном рынках.

Начиная с осени, привлечь средства с помощью долгового капитала стало сложнее, чем когда-либо. Западные инвесторы в настоящее время неохотно принимают участие в размещениях заемщиков с рейтингом, содержащим букву «B» или ниже, а рассчитывать на высокий спрос на банковский выпуск не вполне ясного кредитного качества со стороны российских участников не стоит. В данной связи мы делаем вывод, что запуск проекта логично было бы осуществить раньше – например, в начале или середине текущего года. Тогда на «новичков» рублевого долгового рынка смотрели с большей благосклонностью, согласно нашим данным индекс средней доходности по рублевым банковским облигациям составлял не более 7.5 % (для сравнения сейчас он превышает 10%).

Потребительское кредитование в России
Государство всерьез заинтересовалось рынком потребительского кредитования после того, как в адрес лидеров этого рынка стали поступать многочисленные жалобы от российских потребителей. Летом 2007 г. стало известно, что Русский Стандарт обязали отменить комиссионные сборы по выдаваемым и уже выданным кредитам, а в ряде банков идут проверки, в результате которых такая практика может стать повсеместной.

Волну возмущения со стороны государственных ведомств вызвали также почтовые рассылки кредитных карт банками. Насколько нам известно, сейчас на рассмотрение в Госдуму внесен законопроект о потребительском кредитовании. Одним из пунктов этого законопроекта предусматривает запрет на рассылку кредитных карт и рекламных проспектов по почте без согласия клиента. Скорее всего, тотальный запрет на любую рассылку информации об услугах банков все же будет заменен возможностью рассылки рекламных проспектов. Для того чтобы выслать непосредственно кредитную карту почтой, банк будет обязан предварительно получить согласие клиента.

Напомним, что согласно информационному меморандуму банк опирается на почтовую рассылку рекламной продукции для создания своей клиентской базы. Если данный вид распространения рекламы банковских продуктов будет запрещен (что, на наш взгляд, все же маловероятно), то банку придется пересматривать всю технологию ведения бизнеса.

Позиционирование выпуска
Организатор выпуска (Дойче Банк) утверждает, что поскольку выпуск будет рыночным, размер ставки купона будет определен в ходе аукциона. Тем не менее, в качестве предварительного ориентира приводится ставка купона в размере 18 % (соответствует доходности 18.81 % к годовой оферте), или свыше 600 б. п. премии к кривой рублевых выпусков банка Русский Стандарт. Бенчмарком для позиционирования выпуска выбран БРС – бесспорный лидер российского рынка кредитных карт. Помимо этого Русский Стандарт – бренд, хорошо известный не только в России, но и на Западе.

Мы считаем, что традиционный подход к оценке справедливой доходности выпуска ТКС в данном случае неприменим. От ТКС Русский Стандарт отделяют несколько лет успешного ведения бизнеса, наличие долгосрочной кредитной истории, рейтингов и солидного кредитного портфеля.

600 б. п. премии – это много или мало?
Ставка размере 18 % годовых – это беспрецедентно высокий купон даже по меркам «просевшего» рынка рублевых облигаций. Насколько нам известно, в последний раз крупные аукционы по сопоставимой ставке проходили в 2002 г. С тех пор по такой доходности размещались лишь небольшие займы объемом до 500 млн руб. С одной стороны, выпуск ТКС уникален с точки зрения максимально высокой текущей доходности – не предпринимая никаких активных действий, инвестор может заработать купон 18 % + ценовой апсайд в случае, если бизнес ТКС будет успешно развиваться. Бумага подходит для включения в портфель управляющими компаниями, которые предпочитают «разбавлять» низкодоходные госбумаги и списочные выпуски небольшим объемом высокодоходных инструментов.

С другой стороны, инвестиции в стартующий бизнес равносильны венчурным инвестициям, которые, как мы знаем, в России порой приносят трехзначный процент и должны быть сопоставимы как минимум с заработком на рынке акций.

Выводы: Мы считаем возможным авантюру в виде участия в аукционе при доходности свыше 18 %, однако хотели бы еще раз обратить внимание на возможные риски такой инвестиции:

1. Инвестор принимает на себя повышенные риски, которые мы считаем сопоставимыми с рисками участия в акционерном капитале или венчурном фонде. Правда, определенный комфорт держателям обеспечивает хорошая репутация команды управленцев ТКС и наличие Goldman Sachs среди акционеров.

2. Тотальный запрет на рассылку кредитными организациями рекламных проспектов может вынудить ТКС пересмотреть технологию своего бизнеса.

3. Мы считаем, что время для размещения займа выбрано не совсем верно. Еще свежи воспоминания о кривой доходности Русского Стандарта, зашкаливающей за 15 %, и агрессивном вторичном размещении 6-го выпуска, вызвавшем переоценку всех выпусков БРС.

4. Мы не считаем, что кризис ликвидности позади, а впереди нас ожидает безоблачное будущее. ЦБР все еще готовит беспрецедентные меры по поддержке банковской системы, а мировая финансовая система все еще далека от полного выздоровления. В этих условиях тяжело судить, каков будет спрос на голубые фишки банковского сектора в случае очередной волны коррекции, не говоря уже о высокодоходных выпусках банковского сегмента.

5. На наш взгляд, высокая стоимость заимствования для ТКС негативно отразится либо на конкурентоспособности банка, либо на его марже. Выходя на рынок, банк должен предложить конкурентоспособную ставку – иначе он не сможет нарастить кредитный портфель, что является основной задачей ТКС на ближайшую перспективу. В то же время такая ставка может оказать давление на прибыльность банка.