US-TreasuriesРиск ускорения инфляции в США представляет сильную угрозу для внешних долговых рынков и остается наиболее существенным, что может привести к росту уровней доходностей долгосрочных us-treasuries. В этой стратегии мы изменяем прогноз учетной ставки ФРС США и повышаем его уровень к концу года на 25 б.п. до 4,25% годовых. Базовый прогноз уровня доходности 10-летних казначейских облигаций мы оставляем без изменения.

Emerging markets Начало нового месяца ознаменовалось коррекцией на emerging markets. Насколько глубокой и серьезной она может быть зависит от динамики базовых активов.

Внешний долговой рынок Динамика ставок на внешних долговых рынках также станет определяющим фактором для рынка российских еврооблигаций, который имеет весьма скромный потенциал роста. Инвестиции в длинные суверенные еврооблигации представляют интерес только в случае повышения рейтинга по версии Moody’s более чем на 1 ступень. В противном случае, вероятный рост доходности us-treasuries приведет к снижению стоимости российских еврооблигаций и, возможно, к расширению уровня суверенного спрэда.

В ближайшее время мы рекомендуем выбирать более консервативные, защитные стратегии и покупать бумаги с невысокой дюрацией. Еврооблигации Норникель-09, Вымпелком-11 и Севресталь-14 смогут выполнить защитные функции при плавном росте доходностей. Еврооблигации связанной с Правительством Татарстана компании Связьинвестнефтехим имеют хороший потенциал сокращения кредитного спрэда и в настоящее время остаются недооцененными.

Внутренний долговой рынок Возросшая неопределенность относительно дальнейшего движения ставок на внешних долговых рынках снижает интерес иностранных инвесторов к локальным рынкам emerging markets, что в краткосрочной перспективе снизит спрос нерезидентов на рынке рублевых облигаций. Однако вероятность глубокой коррекции на рынке рублевых облигаций сейчас невысока. Высокий уровень рублевой ликвидности не позволит «просесть» котировкам рублевых облигаций. Мы сохраняем свои рекомендации: участвовать в аукционах по первичному размещению новых выпусков облигаций и играть на сокращении кредитных спрэдов наиболее недооцененных облигаций эмитентов 2-го и 3-го эшелона. Инвестиции в рублевые облигации первого эшелона представляются на наш взгляд слишком рискованными в случае роста доходностей внешнихдолговых рынков.

US-TREASURIES – РОСТ СТАВОК ПРОДОЛЖАЕТСЯ

Рост инфляционных ожиданий оказался в центре внимания экономистов и участников долгового рынка США. Негативное влияние ураганов на экономику США и последовавший вслед за этим рост инфляционных ожиданий привел к параллельному росту доходностей us-treasuries во всехвременных сегментах примерно на 25-30 б.п. Доходности 10-летних us-treasuries выросли по итогаммесяца на 31 б.п. до 4,33% годовых, доходность 30-летних бумаг выросла на 31 б.п.до уровня 4,57% годовых

В начале второй декады сентября Комитет по открытым рынкам США(FOMC), в чье ведение входит установление уровня учетной ставки Fed funds США, в 11-й раз, начиная с июня 2004 г., повысил учетную ставку на 25 б.п. до уровня 3,75% годовых. Такое решение совпало с ожиданиями инвесторов, которые находились в полной неопределенности в первые дни после урагана «Катрина». Для того чтобы сориентировать рынок относительно своей будущей политики, представителям ФРС пришлось несколько раз акцентировать внимание инвесторов на вероятном ускорении инфляции в будущем. Потенциальная угроза ускорения инфляции в итоге заставила рынок ждать дальнейшего повышения учетной ставки.

Рост инфляционных ожиданий оказался в центре внимания экономистов и участников долгового рынка США. Негативное влияние ураганов на экономику США и последовавший вслед за этим рост инфляционных ожиданий привел к параллельному росту доходностей us-treasuries во всех временных сегментах примерно на 25-30 б.п. Доходности 10-летних us-treasuries выросли по итогам месяца на 31 б.п. до 4,33% годовых, доходность 30-летних бумаг выросла на 31 б.п.до уровня 4,57% В начале второй декады сентября Комитет по открытым рынкам США(FOMC), в чье ведение входит установление уровня учетной ставки Fed funds США, в 11-й раз, начиная с июня 2004 г., повысил учетную ставку на 25 б.п. до уровня 3,75% годовых. Такое решение совпало с ожиданиями инвесторов, которые находились в полной неопределенности в первые дни после урагана «Катрина». Для того чтобы сориентировать рынок относительно своей будущей политики, представителям ФРС пришлось несколько раз акцентировать внимание инвесторов на вероятном ускорении инфляции в будущем. Потенциальная угроза ускорения инфляции в итоге заставила рынок ждать дальнейшего повышения учетной ставки.

В пресс-релизе по итогам заседания Комитет отметил, что последствия урагана «Катрина вносят неопределенность относительно развития американской экономики, однако негативное влияние от урагана будет носить краткосрочный характер. Комитет сделал акцент на сохранении ценовой стабильности вследствие возросших инфляционных ожиданий. Сдерживать инфляцию ФРС по-Прежнему будет с помощью политики планомерного повышения ставок.

Неоднозначная оценка последствий ураганов для экономики внесла сомнения в ряды членов Комитета, у которых впервые более чем за 2 года появились разногласия. Против повышения ставки проголосовал Марк В. Олсон (Mark W. Olson). До последнего заседания решения Комитета принимались единогласно.

Следующее заседание FOMC состоится 1-го ноября. Вероятность очередного повышения ставок рынок оценивает достаточно высоко. Фьючерсы на ставку Fed funds с датой исполнения 5-го декабря торгуются с доходностью свыше 4,0% годовых, что означает что учетная ставка скорее всего будет повышена на 25 б.п.

До конца месяца внимание инвесторов будет приковано к выходу статистики, отражающей динамику промышленных и потребительских цен. Первый блок статистики будет опубликован 14 октября. В случае если ключевые индикаторы покажут ускорение инфляции, доходности us-treasuries возьмут курс на более высокие уровни.

Экономика США – первая оценка последствий ураганов В начале октября появились первые официальные данные, которые отразили влияние ураганов на экономику США. Анализ этих данных показывает, что негативные последствия ураганов пока оказались не столь драматичными, как того ждали экономисты. Впрочем, динамика индексов деловой активности, включающих ценовые компоненты, внушает самые серьезные опасения.Первым блоком статистики, который продемонстрировал замедление экономики, стал индекс деловой активности в сфере услуг. В сентябре значение индекса упало на 11,7 пункта(!) до 53,3 с65,0 пунктов в августе, в то время как согласно опросу ИА REUTERS, экономисты ожидали снижения этого показателя всего до 60,0 пунктов. Между тем, несколькими днями ранее индекс деловой активности в промышленности продемонстрировал рост на 5,8 пункта и составил 59,4 пункта, в то время как экономисты ждали замедления роста этого сектора после ураганов. Таким образом,динамика производства в промышленности подверглась негативным воздействиям гораздо в меньшей степени, чем в производство в сфере услуг. Стоит отметить, что опасения FOMC по поводу инфляции оказались не напрасными - рост ценовой компоненты в индексе деловой активности сферы услуг составил +14,3 пункта, а рост ценовой компоненты индекса деловой активности в промышленности составил 15,5 пункта. Такой резкий всплеск заставляет нас очень осторожно отнестись к предстоящему выходу статистики инфляции, которая, судя по всему, несет в себе серьезную угрозу для внешних долговых рынков.

Статистика занятости, которую в начале месяца опубликовало Министерство Труда США, оказалась значительно лучше, чем того ждали экономисты. Первые данные по рынку труда говорят, что негативное влияние ураганов оказалось не столь серьезным, как того ожидали. Число рабочих мест в экономике США впервые с 2003 года сократилось на 35 тыс., в то время как согласно различнымопросам информационных агентств, экономисты ожидали сокращения числа рабочих мест на 130-150 тыс. Уровень безработицы по итогам сентября вырос на 0,2% с 4,9% до 5,1%, что совпало с ожиданиями. В целом, вышедшая статистика рынка труда оказалась очень сильной. Тем не менее, реакция рынка после публикации этого отчета была не однозначной – доходности 10-летних ustreasuries пробили уровень 4,4% годовых, но через некоторое время вернулись на прежние уровни. На наш взгляд, невысокое сокращение числа рабочих мест в сентябре может свидетельствовать о двух обстоятельствах:

1) Влияние ураганов на рынок труда, возможно, оказалось не столь значительным, как ожидали экономисты;
2) Рынок труда, возможно, будет продолжать слегка стагнировать в будущем за счет более позднего сокращения числа рабочих мест в пострадавших регионах, которое не было учтено в сентябрьской статистике.

Таким образом, влияние ураганов на рынок труда оказалось негативным, однако фактические данными оказались не столь драматичными, как прогнозировали экономисты.

Прогнозы Октябрь станет первым за последние полгода месяцем, когда рост инфляции может оказаться серьезной угрозой для рынка us-treasuries. Долговой рынок может очень чувствительно отреагировать в случае ускорения инфляции в США. В этом случае доходности 10-летних ustreasuries смогут пробить уровень 4,5% годовых, что, вероятно, приведет к очередной коррекции на развивающихся рынках. Других фундаментальных факторов, способных серьезно изменить конъюнктуру на долговом рынке США пока нет.

Мы полагаем, что риск ускорения инфляции в США сейчас остается наиболее существенным, что может привести к росту уровней доходностей долгосрочных ustreasuries.

В прошлой стратегии мы скорректировали прогнозы по доходностям us-treasuries. В этой стратегии прогноз прогноз учетной ставки ФРС США к концу года повышен на 25 б.п. до 4,25% годовых, прогнозы доходности по 2-х и 5-ти летним бумагам повышены соответственно на 15 б.п. до 4,35% и 4,45% годовых. Остальные прогнозы оставлены без изменения.

EMERGING MARKETS

Рост доходностей us-treasuries в сентябре слабо сказался на стоимости еврооблигаций развивающихся стран. Индекс еврооблигаций EMBI+ вырос по итогам месяца на 3,0%, а спрэд индекса снизился на 50 б.п.

Российские еврооблигации выросли меньше, чем рынок еврооблигаций emerging markets в целом. Индекс EMBI+ Россия вырос по итогам месяца на 2,3%, а спрэд сократился на 44 б.п. до 89 б.п. Лидерами роста еврооблигаций среди ключевых страновых сегментов индекса EMBI+ стали Бразилия (+4,2%) и Турция (+3,3%), спрэды этих индексов снизились на 64 б.п. и 53 б.п. соответственно.

Первый тревожный звонок инвесторам emerging markets поступил сразу в начале октября, когда доходности базовых активов (us-treasuries) выросли до критичных для многих фондов уровней (4,4% годовых по 10-летним бумагам). Начавшаяся коррекция оказалась пока недолгой и неглубокой – спрэды выросли всего на 10-30 б.п. Таким образом, ожидания возможного продолжения роста доходностей заставили инвесторов на emerging markets повысить требуемую премию к доходности за риски, присущие emerging markets.

Первый тревожный звонок инвесторам emerging markets поступил сразу в начале октября, когда доходности базовых активов (us-treasuries) выросли до критичных для многих фондов уровней (4,4% годовых по 10-летним бумагам). Начавшаяся коррекция оказалась пока недолгой и неглубокой – спрэды выросли всего на 10-30 б.п. Таким образом, ожидания возможного продолжения роста доходностей заставили инвесторов на emerging markets повысить требуемую премию к доходности за риски, присущие emerging markets.

Прогнозы В начале октября, как и в начале года, мы увидели, что устойчивость рынка еврооблигаций может пошатнуться в случае более резкого роста доходностей us-treasuries. Учитывая тот факт, что за последний год инвесторы снизили требуемую премию в доходности еврооблигаций emerging markets на 170 б.п., любой рост доходностей us-treasuries может негативно отразиться на стоимости активов emerging markets. В ближайшее время котировки еврооблигаций emerging markets, скорее всего, будут подвержены сильному негативному давлению со стороны фондов, фиксирующих прибыль в случае продолжения роста доходностей us-treasuries.

РОССИЙСКИЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ

Заявление Moody’s о скором повышении российского рейтинга стало самой яркой новостью за последние 1,5 месяца. Других позитивных новостей, способных снова привлечь внимание инвесторов к российским еврооблигациям практически не было. Тем не менее, спрэды российских еврооблигаций в сентябре впервые опустились ниже 100 б.п. Стоимость российских еврооблигаций выросла по итогам сентября несмотря на рост доходностей рынка казначейских облигаций США. Еврооблигации «Россия-30» подорожали на 1,5% и к концу месяца их котировки находились на уровне 114,8% от номинала.

Незначительный рост в суверенном сегменте способствовал общему росту российских еврооблигаций. Лидером среди еврооблигаций корпоративных эмитентов стали еврооблигации Газпром-13, подорожавшие за прошлый месяц на 3,14%. В прошлом месяце инвесторы предпочитали покупать длинные облигации, и продавать короткие дюрация Top-10 лидеров роста среди облигаций составила около 6,0 лет, а дюрация лидеров падения – 1,4 года. Таким образом, позитивные ожидания инвесторов снова сыграли в пользу роста более рискованных с точки зрения риска длинных облигаций.

Корпоративные риски Мы продолжаем отслеживать динамику спрэдов наиболее привлекательных, с точки зрения покупки кредитного риска, корпоративных еврооблигаций эмитентов, не контролируемых государством. К концу месяца, спрэды еврооблигаций рассматриваемых нами эмитентов продолжили снижаться на фоне общей благоприятной конъюнктуры внешних долговых рынков.

Снижение спрэдов корпоративных еврооблигаций, которое произошло с начала года, существенно ограничивает потенциал роста корпоративных еврооблигаций и делает их котировки более зависимыми от конъюнктуры на рынке суверенных еврооблигаций. Тем не менее, сильные финансовые показатели и положительные отзывы рейтинговых агентств в прошлой стратегии заставили нас снизить оценки справедливых уровней спрэдов. В настоящее время мы не намерены пересматривать свои оценки справедливых уровней спрэдов корпоративных еврооблигаций. В случае коррекции на внешних долговых рынках, которую мы оцениваем как достаточно вероятную, потенциал роста длинных корпоративных еврооблигаций будет оставаться под вопросом. С другой стороны, часть бумаг может оказаться защищенной благодаря сохраняющемуся потенциалу сужения спрэдов. В этом случае, покупка еврооблигаций Норникель-09, Вымпелком-11 и Севресталь-14 может помочь сохранить стоимость портфеля в случае возможной коррекции.

Заимствования на внешних долговых рынках Банк России в начале октября опубликовал статистику внешнего долга по состоянию на 01.07.2005 г. Совокупный внешний долг России составил $230,3 млрд., прибавив за квартал $8,9 млрд. (+4,0%). Объем долга за год вырос на $35,6 млрд. (+18,3%). Такой рост был обеспечен благодаря росту заимствований банков и нефинансового сектора, тогда как объем государственного внешнего долга практически не изменился (выплаты Парижскому клубу в размере $15,0 млрд. будут учтены в статистике за третий квартал 2005 г.).

К концу 2-го квартала 2005 г. объем долга банковского сектора составил $37,7 млрд., увеличившись за год на $13,5 млрд. (+55,8%), а по итогам второго квартала вырос на $3,3 млрд. (+9,6%). Объем внешнего долга корпоративных эмитентов во втором квартале вырос на $5,4 млрд. до $79,4 млрд. Таким образом, совокупный объем долга банков и нефинансового сектора по итогам второго квартала вырос на $8,7 млрд., в то время как объем займов российских эмитентов составил во втором квартале около $10,3 млрд.

В третьем квартале объем долга банков и корпораций продолжил расти. По нашим оценкам объем заимствований банков и корпораций составил в третьем квартале около $8,3 млрд. руб. В сентябре объем внешних заимствований составил более $2,8 млрд., не считая крупного кредита Роснефтегаза в размере $7,5 миллиардов. Международный синдикат банков предоставит Роснефтегазу кредит, который будет использован для оплаты около 10,0% акций Газпрома и поступит несколькими траншами до конца 2005 года. Монополия в свою очередь использует эти средства для финансирования объявленной сделки по покупке около 72,0% Сибнефти, для чего планирует привлечь до $13,0 млрд. Для более точного отражения статистики внешних заимствований, ближе к концу года мы учтем нетто объем заимствований Газпрома – около $5,5 млрд. долл. И задолженность Роснефтегаза – $7,5 млрд.

В оставшееся до конца года время российские эмитенты продолжат привлекать финансовые средства на внешних долговых рынках. По нашим оценкам, объем средств, которые российские эмитенты хотят привлечь до конца года, составляет (без учета планируемого займа Газпрома) около $9,4 млрд. В случае сохранения относительно благоприятной конъюнктуры на внешнем долговом рынке все эти планы могут легко реализоваться. В противном случае, приток новых финансовых средств может несколько замедлиться, однако большая часть из объявленных планов, скорее всего, будет реализована в этом году. Таким образом, в случае если ситуация на внешних долговых рынкахостанется относительно стабильной (например, если рост доходностей us-treasuries будет ограниченным), то Россию ожидает колоссальный приток новых денежных средств за счет внешних заимствований банков и предприятий нефинансового сектора.

Российские еврооблигации – прогноз C тех пор как Моody’s объявило, что собирается повысить суверенный рейтинг России и эмитентов с государственным участием, таких как Газпром, Транснефть, РЖД, и Роснефть прошло почти 5 недель. Напомним, что агентство называло сроки 6-8 недель. Таким образом, ждать повышения суверенного рейтинга и госкомпаний осталось совсем не долго. С другой стороны инвесторы будутразочарованы, если Moody’s повысит суверенный рейтинг всего на одну ступень. Повышение рейтинга на одну ступень, вероятно, приведет к фиксации прибыли в суверенных еврооблигациях, поскольку потенциал снижения кредитных спрэдов невысок, а очередного повышения рейтинга ждать еще очень долго. Кроме того, в случае повышения суверенного рейтинга на одну ступень Moody’s всего лишь повторит Fitch, которое еще в августе повысило «потолок» суверенного рейтинга страны на одну ступень до «BBB», что соотвесттвует рейтингу по версии Moody’s на уровне «Baa2» (в настоящее время «Baa3»).

На наш взгляд, Moody’s может преподнести сюрприз, повысив суверенный рейтинг не на одну, а сразу на две ступени (скажем, до «Baa1».), как это случилось во время два года назад. Вероятность такого развития событий мы оцениваем достаточно высоко, однако мы не можем уверенно говорить, что это действительно случится.

Фундаментальных причин для роста российских суверенных еврооблигаций остается все меньше на фоне угрозы роста ставок на внешних долговых рынках. В нашем базовом варианте стоимость еврооблигаций Россия-30 к концу года составляет около 108,5 процентов от номинала, что предполагает снижение стоимости российских еврооблигаций на 1,5% от текущей(расчетной) цены. Тем не менее, последние полгода рыночная конъюнктура была чрезвычайно благоприятной, и на рынке до сих пор реализовывался оптимистичный сценарий.

Рекомендации Динамика ставок на внешних долговых рынках станет определяющим фактором для рынка российских еврооблигаций, который имеет весьма скромный потенциал роста. Инвестиции в длинные суверенные еврооблигации представляют интерес только в случае повышения рейтинга по версии Moody’s более чем на 1 ступень. В противном случае, вероятный рост доходности ustreasuries приведет к снижению стоимости российских еврооблигаций и, возможно, к расширению уровня суверенного спрэда.

Консервативным инвесторам мы рекомендуем выбирать защитные стратегии, которые делают акцент на наиболее коротких корпоративных бумагах, таких как Уралсиб-06, Альфа-банк-06,Евразхолдинг-06, Банк ЗЕНИТ 06.

Более рискованной стратегией (с точки зрения рыночного риска) мы считаем покупку еврооблигаций Норникель-09, Вымпелком-11 и Севресталь-14, которые на наш взгляд имеют защиту при плавном росте доходностей us-treasuries за счет сохранения потенциала сокращения спрэда к суверенным бумагам.

И, наконец, интересной инвестицией мы считаем еврооблигации дочерней компании «Связьинвестнефтехима» - Edel Capital S.A. с погашением в 2015 г. со встроенным пут-опционом в 2012 г. Мы уже упоминали об этих облигациях в стратегии от 19.07.2005 г. Данный выпуск облигаций имеет гарантии Татарстана (в размере 13,0 млрд. руб.) и материнской компании, которая в свою очередь контролируется правительством Татарстана. Поскольку долларовой кривой доходности Москвы российских еврооблигаций нет, мы считаем спрэд этих бумаг к кривой доходности Газпрома (рублевая кривая доходности которого практически совпадает с кривой доходности Москвы). В настоящее время кредитный спрэд между доходностями еврооблигаций Газпрома и Москвы составляет около 100 б.п., тогда как на наш взгляд его значение должно составлять не выше 50 б.п.

ВНУТРЕННИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

В сентябре внутренний долговой рынок сохранил позитивную динамику. Спрос инвесторов на рублевые облигации оставался очень высоким. Несмотря на довольно приличный объем первичных размещений (около 36,3 млрд. руб.), уровня ликвидности в финансовой системе казалось достаточно не только для первичных аукционов, но и для роста вторичного рынка. Сентябрь стал еще одним удачным месяцем для эмитентов, решивших разместить свои облигации, а торговые обороты на вторичном рынке установили очередной рекорд. По итогам месяца совокупные биржевые обороты сектора негосударственных облигаций выросли до 178 млрд. рублей по сравнению с 153,7 млрд. рублей месяцем ранее. Среднедневное значение этого показателя выросло до 8,1 млрд. рублей с 6,7 млрд. рублей.

В прошлой стратегии мы рекомендовали спекулятивную покупку наиболее длинных облигаций эмитентов первого эшелона, а также облигаций города Москвы. Наши ожидания полностью оправдались. По итогам месяца доходности облигаций эмитентов первого эшелона в среднем снизились на 55 б.п. Доходности облигаций Москвы в среднем снизились на 80 б.п. Таким образом, сентябрьская динамика отразила сохранение оптимистических настроений у участников рынка. Несмотря на достаточно низкие уровни процентных ставок, риски начала коррекции не пугали инвесторов, которые продолжали увеличивать дюрацию своих портфелей.

Ставки в секторе государственного долга по итогам месяца снизились на 30-80 пунктов. Снижение доходностей в секторе государственных рублевых облигаций в основном происходило в долгосрочном сегменте кривой. Однако на приведенном ниже графике видно, что уменьшение угла наклона кривой доходности государственных облигаций происходит с начала года. Мы полагаем, что данная тенденция вызвана не только ростом спроса на долгосрочные активы, но и появлением в 2005 году ряда долгосрочных и среднесрочных облигаций. Размещение и доразмещение выпусков проходило на фоне большого превышения спроса над предложением, в результате чего облигации разошлись по широкому кругу инвесторов, что обеспечило им большую ликвидность.

В сентябре Центральный банк по поручению Министерства финансов РФ провел еще два аукциона по доразмещению ОФЗ серии 46017 и 46018 на сумму 6 и 8 млрд. рублей соответственно. Напомним, что данные выпуски являются одними из наиболее длинных (по дюрации). Аукционы прошли на фоне огромного интереса инвесторов, что позволило разместить ОФЗ с доходностью на 6-8 пунктов ниже доходностей вторичного рынка. Спрос на облигации федерального займа 46017 превысил предельный объем размещения в 2,8 и составил 16,7 млрд. рублей. Спрос на ОФЗ 46018 превысил предложение в 3,5 раза, составив 25,9 млрд. рублей. Средневзвешенная доходность на аукционах определилась на уровне 6,77% годовых для ОФЗ 46017 и 6,88% годовых для ОФЗ 46018.

Итоги первичных размещений В сентябре активность эмитентов на первичном рынке рублевых облигаций выросла. За месяц на рынке негосударственных рублевых облигаций состоялось размещение 16 новых выпусков на сумму 36,3 млрд. рублей. На рынке государственных долговых инструментов в сентябре состоялось два аукционов по доразмещению ОФЗ на сумму 14 млрд. рублей. Интерес участников рынка к первичным размещениям не ослабевает, что и обеспечивает хорошие (для эмитентов) результаты аукционов. Таким образом лозунг, который может наиболее полно охарактеризовать ситуацию на первичном рынке: «Спрос - выше, доходности - ниже», в очередной раз оправдался. Спрос на аукционах значительно превышал предложение, а доходности - определялись с дисконтом к вторичному рынку, впрочем, это уже разочаровывает.

Потенциал первичного рынка Объем зарегистрированных и готовых к размещению выпусков, по нашим оценкам, составляет в настоящее время около 60,7 млрд. руб. по сравнению с 98,4 млрд. руб. в сентябре и 51,5 млрд. руб. в начале года. Совокупный объем планируемых выпусков, продолжает расти на фоне активизации первичного рынка. В начале октября его значение увеличилось до 257,7 млрд. руб., что в 2,5 раза превышает аналогичный показатель начала года. Из этого объема в краткосрочной перспективе (до конца года) эмитенты должны предложить к размещению около 88,5 млрд. руб. Таким образом, по предварительным данным совокупный объем размещенных в этом году выпусков корпоративных, субфедеральных и муниципальных выпусков может составить более 270 млрд. руб. по сравнению с195 млрд. руб. в 2004 г.

Фундаментальные факторы Основным драйвером роста внутреннего долгового рынка в сентябре стало существенное увеличение уровня денежной ликвидности в банковской системе. Не плохую поддержку котировкамрублевых облигаций также оказывал рост российского рынка еврооблигаций. На протяжении всего месяца российские еврооблигации, не обращая внимания на краткосрочные колебания us-treasuries, демонстрировали стабильность.

Курс рубля Зависимость внутреннего валютного рынка от внешнего усилилась, что вызвано ростом волатильности курса доллара на мировом валютном рынке. По итогам месяца курс рубля относительно доллара США вырос всего на 3 копейки с 28,58 до 28,56 рубля за доллар. Возросшая волатильность курса доллара привела к росту волатильности рубля. Диапазон колебаний оказался очень высоким: от 28,22 до 28,55 рублей за доллар.

Инфляция Рост потребительских цен в сентябре составил 0,3%, при этом цены на бензин выросли на 7,9%. По итогам девяти месяцев потребительские цены выросли на 8,6%, в то время как за аналогичный период прошлого года рост цен составил 8,1%. Цены на бензин за девять месяцев выросли на 15,1%.

Инфляция в 2005 году окажется выше наших прогнозов. Анализ бюджетной политики и монетарных факторов заставляет нас повысить прогноз роста потребительских цен в 2005 году с 11,5% до 12,0%. Прогноз на 2006 год мы оставляем без изменений на уровне 10,5%.

Ликвидность Рублевая ликвидность продолжает расти. Среднедневные остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ в сентябре выросли на 32,9 млрд. рублей, составляли 306,85 млрд. рублей по сравнению со среднегодовым значением – 289,17 млрд. рублей. Среднедневные остатки на депозитах ЦБ по сравнению с предыдущим месяцем выросли на 42,53 млрд. рублей и составляли 95,56 млрд. рублей (среднегодовое значение – 132,27 млрд. рублей).

Рост уровня свободных денежных средств привел к снижению ставок на рынке МБК. Так, по итогам сентября среднее значение ставки на однодневные кредиты на МБК находилось на уровне 1,43% годовых, что практически вдвое ниже августовского значения.

Мы полагаем, что в октябре состояние денежного рынка должно улучшиться. Благоприятное сочетание внешних факторов будут способствовать притоку валюты в страну, а также снизят интерес у валютных спекулянтов играть на снижение рубля, что позитивно отразится на состоянии денежного рынка. Также рост денежного предложения будет увеличиваться благодаря традиционным для последнего квартала года факторам.

Прогнозы и рекомендации Возросшая неопределенность дальнейшей динамики ставок на внешних долговых рынках снижает интерес иностранных инвесторов к локальным рынкам emerging markets. Начало октября ознаменовалось коррекцией на внешних долговых рынках, в то время как динамика локальных рынков пока слабо отражает смену настроений инвесторов. Так, по итогам первых дней октября спрэд российских еврооблигаций к UST расширился на 23 б.п. (согласно, индексу EMBI+Россия), в то время как, разрыв в доходностях на внутреннем и внешнем долговом рынке России сократился на 25-35 пунктов.

Негативным моментом может стать снижение долларовой доходности рублевых облигаций вследствие ослабления курса российской валюты. Спрос нерезидентов на рынке рублевых облигаций может снизиться, пока не стабилизируются внешние долговые рынки. Тем не менее, вероятность глубокой коррекции на рынке рублевых облигаций сейчас невысока. Денежная ликвидность, скорее всего, продолжит расти, что позволит обеспечить стабильный спрос на рублевые инструменты.

В этом месяце мы сохраняем свои рекомендации: участвовать в аукционах по первичному размещению новых выпусков облигаций и играть на сокращении кредитных спрэдов наиболее недооцененных облигаций эмитентов 2-го и 3-го эшелона. Инвестиции в рублевые облигации первого эшелона представляются на наш взгляд слишком рискованными в случае роста доходностей внешних долговых рынков.

комментарий