Стратегия - март 2009: Вверх. Но очень осторожно!

Если в январе мы отмечали некоторые проблески оптимизма, то в феврале настроения скорее ухудшились. Мы обращаем внимание на заметный рост кредитных рисков в странах EMEA и Латинской Америки и непрекращающийся поток драматичной макростатистики по развитым странам.

Более глубокий спад российской экономики в начале года и сохраняющаяся высокая неопределенность в мировой экономике заставляют нас пересмотреть прогнозы на 2009 год. Тот сценарий, который в годовой стратегии мы рассматривали как альтернативный, становится основным. В рамках этого сценария мы ожидаем среднюю цену Urals на уровне $ 45 за баррель и средний курс рубля к доллару – 34.5. Данный сценарий предполагает сокращение реального ВВП на 1 %, падение промышленного производства на 5 %, снижение инвестиций на 7.5 %, ускорение инфляции до 15 %, падение реальных доходов населения на 2 %. При таких вводных наш прогноз по индексу РТС на конец года снижается с 1 100 до 880 пунктов.

В целом наш взгляд на среднесрочные перспективы российского рынка остается умеренно оптимистичным. Но вынуждены признать, что за последний месяц мы подрастеряли изрядную долю этого оптимизма.

По итогам февраля российский рынок акций стал одним из лучших в мире. При том что Европа и США обновили свои многолетние минимумы, рухнув более чем на 20 % с начала года, мы держимся выше 500 пунктов по индексу РТС и даже пытаемся расти.

В то же время серьезных фундаментальных предпосылок для оптимизма нет. Более того, если по итогам января мы отмечали некоторые проблески улучшения ситуации, то февраль принес сплошные разочарования.

В первую очередь мы обращаем внимание на заметный рост кредитных рисков в странах EMEA и Латинской Америки, и Россия здесь ничем в лучшую сторону не выделяется.

Другая история, которая вызывает сейчас повышенное беспокойство, – это отсутствие даже намеков на улучшение ситуации в экономике США. Как показывает еженедельная статистика с рынка труда, дна здесь пока не видно. Не менее драматичной выглядит экономическая ситуация в странах западной Европы и Японии – говорить о том, что экономики этих стран нащупали какое-то дно, еще очень рано.

Крайне расстроили экономические итоги первого месяца года в России – столь глубокий провал экономики в январе стал неприятным сюрпризом (подробнее см. в разделе «Экономика»).

Конъюнктура сырьевых рынков – ключевой фактор в оценке российских акций и долговых бумаг – остается очень хрупкой. Несмотря на некоторый подъем цен на нефть, особенно заметный на рынке США, в сегменте промышленных металлов в феврале преобладали негативные тенденции.

Среди позитивных моментов завершившегося месяца мы можем отметить, пожалуй, лишь относительную стабилизацию внутреннего денежного и валютного рынков. Надо признать, что девальвационные ожидания в течение февраля несколько снизились, и спекулятивные операции с валютой потеряли свою привлекательность. Тем не менее, текущий уровень ставок денежного рынка остается достаточно высоким – вмененная доходность по контрактам NDF и ставки Mosprime на срок более 1 месяца превышают 20 % годовых.

Понятно, что такой уровень ставок является серьезным тормозом на пути возобновления экономического роста. Добиться же снижения ставок в условиях 15%-ной инфляции и 20%-ных девальвационных ожиданий практически невозможно. Денежные власти здесь бессильны, так как увеличение объема денег в целях снижения ставок приведет только к перетеканию ликвидности на валютный рынок и новому витку роста цен. В существующей модели российской экономики заметное снижение уровня процентных ставок может иметь место только при улучшении внешней конъюнктуры (росте цен на нефть и размораживании кредитных рынков), ведущем к возобновлению притока иностранного капитала в страну.

В числе позитивных факторов нельзя не отметить продолжившееся в феврале восстановление производства в черной металлургии. По нашим оценкам, металлурги более других выиграли от девальвации, и сейчас в полной мере пользуются ее плодами, расширяя поставки на мировые рынки (подробнее см. в разделе «Металлургия»). В марте мы ждем продолжения роста выпуска и увеличения загрузки мощностей до 75-80 %. Однако на этом позитивное влияние девальвации, скорее всего, завершится, и дальнейший рост будет зависеть уже от увеличения спроса на сталь как внутри России, так и на мировых рынках. На это особых надежд пока нет, и поэтому во 2-м квартале металлурги, по всей вероятности, стабилизируют объемы производства на достигнутых в марте уровнях.

Новый прогноз

Более глубокий спад российской экономики в начале года и сохраняющаяся высокая неопределенность в мировой экономике заставляют нас пересмотреть прогнозы. Тот сценарий, который в годовой стратегии мы рассматривали как альтернативный, становится основным. В рамках этого сценария мы ожидаем среднюю цену Urals на уровне $ 45 за баррель и средний курс рубля к доллару – 34.5. Данный сценарий предполагает сокращение реального ВВП на 1 %, падение промышленного производства на 5 %, снижение инвестиций на 7.5 %, ускорение инфляции до 15 %, падение реальных доходов населения на 2 %. При таких вводных наш прогноз по индексу РТС на конец года снижается с 1 100 до 880 пунктов.

Чего ждать в марте

Март обещает быть богатым на события, и мы ожидаем повышения активности на фондовом рынке.

Среди ключевых событий начавшегося месяца необходимо отметить встречу ОПЕК 15 марта. Рынок нефти уже сейчас отыгрывает ожидания снижения квот, и по мере приближения означенный даты «бычьи» настроения могут усилиться (впрочем, не менее важным фактором будет динамика запасов нефти в США, которые в середине февраля начали снижаться).

Ситуация в американском автопроме в ближайший месяц должна достичь кульминационной точки.

Напомним, что в конце 2008 г. Правительство США выделило General Motors и Chrysler средства из федерального бюджета на общую сумму $ 18.4 млрд. Взамен автопроизводители должны были до 17 февраля подготовить планы реструктуризации своего бизнеса и отчет о расходах полученных сумм и принятых мерах по стабилизации финансового положения. В феврале оба производителя представили планы своей реструктуризации, которые основывались на огромных сокращениях персонала и требованиях дополнительного финансирования. GM оценил свою потребность в господдержке в $ 16.6 млрд, Chrysler – в $ 5 млрд. Теперь созданная Бараком Обамой группа будет решать вопрос о жизнеспособности предложенных мероприятий и увеличении лимитов кредитных линий автопроизводителям. Если до конца марта планы не будут поддержаны Конгрессом и Минфином, то пролонгации выданных ранее кредитов и увеличения их размера не последует. В этом случае General Motors и Chrysler грозит банкротство.

Правительство США и ФРС 25 марта начнут реализацию программы TAFL, предполагающую выкуп секьюритизированных ценных бумаг у банков. По замыслам регуляторов, программа призвана увеличить объем кредитных ресурсов для бизнеса и населения до $ 1.0 трлн.

Новую расширенную программу стимулирования экономики уже завтра должно представить и Правительство Китая. С Китаем по-прежнему связаны наши основные надежды, и пока он их оправдывает. Из последних позитивных новостей – резкое увеличение кредита, предоставленного китайскими банками в начале года.

Каких-то значимых для рынка внутренних новостей в марте мы не ожидаем. Скорее всего, внимание привлечет новый вариант бюджета-2009 (ожидается на следующей неделе). Однако его основные параметры уже известны (дефицит на уровне 8 % ВВП). Также известно, что в условиях кризиса Правительство не намерено выступать активным инвестором (инвестпрограммы сокращаются), а резервные фонды будут расходоваться в основном на выполнение социальных обязательств, существенно выросших в последние годы.

В целом наш взгляд на среднесрочные перспективы рынка остается умеренно оптимистичным. Но вынуждены признать, что за последний месяц мы подрастеряли изрядную долю этого оптимизма.

Экономика

Провальный старт

Спад российской экономики в начале года оказался глубже, чем мы ожидали. Перспективы восстановления зависят прежде всего от внешней конъюнктуры, однако она не дает пока больших поводов для оптимизма. Это заставляет нас принять в качестве базового сценария тот прогноз, который в годовой стратегии мы обозначили как альтернативный. В рамках этого прогноза мы ожидаем сокращение реального ВВП на 1 %, падение инвестиций на 7.5 %, ускорение инфляции до 15 %.

Прошедший месяц не принес значительных изменений во внешней конъюнктуре. Средняя цена барреля Urals в феврале составила $ 42.2 ($ 42.1 с начала года), цены на сталь на мировых рынках снизились, промышленные металлы (за исключением меди) дружно подешевели. Нельзя говорить и об улучшении ситуации на мировых кредитных рынках – более того, эта ситуация скорее ухудшилась на фоне продолжающихся потрясений в банковском секторе и пересмотра инвесторами страновых рисков восточноевропейских экономик.

Как мы отмечали в февральской стратегии, российская экономика в рамках осуществляемой Правительством политики является заложником общемировой конъюнктуры. Отсутствие признаков улучшения во внешнем мире (определенный оптимизм продолжает пока внушать лишь Китай) заставляет нас более критично взглянуть на прогнозы развития экономики России в 2009 г. Необходимость пересмотра прогнозов обусловлена и крайне слабыми итогами января – провал экономики в начале года оказался просто шокирующим. Достаточно сказать, что объемы промышленного производства упали в январе до уровней 4-летней давности. Не внушает оптимизма и ситуация, складывающаяся на потребительском рынке. Здесь главные проблемы – рост безработицы и ускорение инфляционных процессов, вызванное резкой (и, на наш взгляд, избыточной) девальвацией рубля.

Столь слабый старт и мрачная мировая конъюнктура практически не оставляют надежд на положительные результаты российской экономики по итогам года. Мы вынуждены признать, что наши прогнозы, которые в годовой стратегии мы рассматривали как базовые, оказались излишне оптимистичными, а тот сценарий, который мы рассматривали в качестве альтернативного, более приближен к сегодняшней реальности.

Наши новые макропрогнозы, приведенные в этой стратегии, рассчитаны исходя из среднегодовой цены Urals в $ 45 за баррель и среднегодового валютного курса 34.5 руб. за доллар. Инфляция, по нашим оценкам, составит около 15 %, и это приведет к первому за последние 10 лет снижению доходов населения в реальном выражении. Сокращение реального ВВП мы оцениваем на уровне 1 %, падение инвестиций – на уровне 7.5 %.

Состояние платежного баланса при $ 45 за баррель не внушает больших опасений. Сокращение импорта мы оцениваем в 25 % по сравнению с предыдущим годом, и надо сказать, что это еще оптимистичный прогноз (в январе импорт сократился не менее чем на треть год к году). Вообще, в сложившейся ситуации импорт – это, прежде всего, функция кредита и доходов населения, и уже во вторую очередь – валютного курса. При нынешнем состоянии дел с банковским кредитованием импорт может снизиться даже более резко, чем мы закладываем в свои прогнозы. Мы уверены, что торговое сальдо будет оставаться положительным практически при любых ценах на нефть – от $ 25 и выше. При $ 45 за баррель оно составит порядка $ 50-60 млрд, а профицит счета текущих операций – около $ 10 млрд (0.8 % ВВП). Оценку оттока капитала в 2009 г. мы не меняли – $ 80 млрд (в январе отток составил около $ 40 млрд, но в феврале, похоже, приостановился).

В рамках наших новых макропрогнозов мы по-прежнему видим прохождение дна бизнес-цикла в середине 2009 г. Интенсивное восстановление российской экономики, на наш взгляд, начнется в 2010 г., а в 2011 г. экономика превысит предкризисные уровни. По-прежнему главным условием реализации такого сценария является размораживание мировых кредитных рынков во второй половине 2009 г., что должно привести к улучшению ситуации на сырьевых рынках. Рассчитывать на сколь-либо устойчивый рост экономики РФ без улучшения внешней конъюнктуры не приходится.

Долговые рынки

Больше угроз, чем возможностей

Начало года на мировых рынках выдалось очень напряженным. Глобальные риски как в суверенном, так и в корпоративном секторе серьезно возросли. В США начинается волна национализации крупнейших банков, а новое предложение казначейских облигаций США оказывает значительное давление на рынок госдолга. Западная Европа отказывает Восточной в необходимой финансовой помощи, рейтинговые агентства проводят «веерное» снижение рейтингов государственных заемщиков. Вероятность государственных дефолтов развивающихся стран продолжает расти, о чем свидетельствует рост CDS на суверенные риски. При этом инвесторам, действующим на глобальных рынках, просто некуда бежать. В Азии и странах Латинской Америки ситуация выглядит не лучше. КО США остаются в списке глобальных защитных активов, вопреки сохраняющейся тенденции роста доходностей долгосрочных облигаций.

Стабилизация валютного рынка вызвала небольшое оживление на внутреннем долговом рынке. Впрочем, в ближайшее время продолжения роста активности ждать не стоит. Для эмитентов ставки на внутреннем рынке все еще высоки, и рыночные инструменты постепенно замещаются банковскими кредитами.

С точки зрения выбора валюты долговых инструментов мы по-прежнему отдаем предпочтение еврооблигациям. В рублевых инструментах идей остается очень немного.

В конце февраля серьезному пересмотру подвергся основной поддерживающий рублевые облигации фактор – господдержка.

Глобальные рынки: основные риски

• Стресс-тестирование 19 крупнейших банков США, начавшееся в конце февраля, подвергается активной критике со стороны финансового сообщества. Программа направлена на выявление реальных убытков банков, однако методология учета стоимости активов (mark-to-market не используется) может привести к недооценке убытков. Более того, спасение банков ставит Правительство США перед тяжелым выбором: покупать акции банков по высокой цене (маловероятно) или размывать долю текущих акционеров (фактически уже взятая на вооружение стратегия). Итоги новой инициативы могут привнести большую неопределенность на рынки.

• Национализация Citigroup и AIG может спровоцировать event of default по CDS компаний. Не исключено, что это будет следующая после Lehman крупнейшая выплата кредитных страховок.

• Американские автоконцерны намерены снова просить помощи у Конгресса, дополнительно к уже полученным $ 24.8 млрд. В случае отказа автогигантам грозит банкротство, которое вызовет новую волну дестабилизации на финансовых рынках и нанесет мощный удар по рынку труда в США.

• Минфин США увеличивает программу выпуска казначейских облигаций. Дополнительное предложение должно быть в существенной мере абсорбировано Федеральной Резервной Системой США, что сильно беспокоит инвесторов. Объем рыночного госдолга может быть увеличен еще на $ 2.0 трлн при текущем объеме в $ 6.0 трлн.

• Макростатистика свидетельствует только об усугубляющейся рецессии в США. В начале марта ожидается публикация самых драматических цифр – аналитики прогнозируют сокращение числа рабочих мест по итогам февраля на 625 тыс.

• Рост доходностей базовых активов является ключевым риском как для ценообразования долговых обязательств развивающихся стран, так и стоимости кредитных ресурсов для корпораций.

• Стоимость страхования кредитного риска немного снизилась после очередного «спасения» финансовых гигантов Citigroup и AIG. Тем не менее, итоги первых двух месяцев 2009 г. сигнализируют о росте кредитных рисков глобальных банков и развивающихся стран EMEA и Латинской Америки.

Внешний долговой рынок

Рост котировок российских еврооблигаций прекратился в феврале. Рост глобальных кредитных рисков, продажи еврооблигаций emerging markets, проблемы стран Восточной Европы оказывают сильное давление на котировки российских еврооблигаций. Доходность еврооблигаций Россия-30 прибавила 70 пунктов до 9.7 %, а CDS России вырос с 726 до 752 пунктов. Доходность корпоративных еврооблигаций нефинансового сектора в среднем выросла на 0.8 % до 16.9 % годовых.

Несмотря на некоторое охлаждение интереса инвесторов к рынку еврооблигаций, мы по-прежнему отдаем предпочтение этому сегменту. С конца декабря 2008 г. (когда была опубликована стратегия на 2009 год) наши аргументы практически не изменились:

- Валютные риски по-прежнему остаются существенными.

- Владельцы еврооблигаций защищены лучше, чем держатели рублевого долга.

Внутренний долговой рынок

С начала острой стадии кризиса фактор господдержки вышел на первый план на внутреннем долговом рынке. В начале февраля у инвесторов еще оставались надежды на удачное исполнение оферт авиакомпании «Сибирь» и Группы «ГАЗ». В середине месяца Банк России поддержал рынок, существенно расширив перечень предприятий, векселя, поручительства и другие кредиты которых смогут приниматься в качестве залога по операциям РЕПО. Первоначальный список из 53 компаний пополнили 116 новых имен. Помимо этого ЦБ объявил, что готов кредитовать под обязательства предприятий, вошедших в список системообразующих («список 295», определенный Правительством РФ в конце декабря 2008 г.). Фактически эта мера стала первой системной попыткой поддержать предприятия реального сектора. Свои размышления мы привели в специальном обзоре (см. комментарий от 19 февраля 2009 г. «Подарок от ЦБ: список предприятий для положения 312-П вырос на 116 имен»). К сожалению, объявление нового перечня ЦБ стало кульминацией в серии создания и обсуждения «белых» списков предприятий. Подробнее – см. в разделе «Дефолтам – быть…».

Некогда желанная «очистительная волна дефолтов» по-прежнему оказывает давление на внутренний долговой рынок. Индексы рублевых облигаций Банка Москвы продолжают отражать снижение капитализации рынка корпоративных бумаг. По нашим оценкам, совокупная капитализация рыночных выпусков снизилась до 790 млрд руб., при том что номинальный объем корпоративных облигаций в обращении составляет около 1.5 трлн руб. (!) Другой важный фактор влияния волны дефолтов – снижение индексов доходности в силу исключения из расчета индексов «проблемных» бумаг. Напомним, что мы исключаем выпуски при техническом дефолте, появлении информации о реструктуризации облигационного займа или проблемах с другими кредитами компании, имеющей в обращении рублевые облигации.

В среднем доходность корпоративных рублевых облигаций по итогам февраля снизилась на 420 б. п. до 26 % годовых. Доходность облигаций 1-го эшелона составляет порядка 15.1 % (максимум в январе составил 18.25 %). Очень существенно – на 550 б. п. – снизилась доходность второго эшелона. В среднем она составляет сейчас 30.6 %.

Дефолтам – быть. «Государство помощь не окажет»

С начала острой стадии финансово-экономического кризиса фактор государственной поддержки занимал очень важное место в кредитном анализе компаний, присутствующих на долговом рынке. Прошедший месяц принес несколько знаковых событий, в наступление которых было трудно поверить еще 3-4 месяца назад. Фактор господдежки дал сразу несколько мощных «осечек», а в конце февраля представители власти дали понять, что рассчитывать на нее вовсе не стоит. Это заставляет нас пересмотреть свои подходы к кредитной оценке публичных заемщиков.

Ключевые события февраля:

1. Во-первых, это дефолт ГАЗа – компании, которая присутствовала почти во всех списках по господдержке и по праву является системообразующей для целого региона.
2. Во-вторых, это дефолт авиакомпании «Сибирь», которая пока еще остается вторым крупнейшим авиаперевозчиком России.
3. В-третьих, это ситуация вокруг дефолтных облигаций ИжАвто на фоне потенциальной покупки ижевского автопроизводителя АвтоВАЗом.
4. Наконец, завершающим «штрихом к портрету» месяца для нас стали слова Аркадия Дворковича, экономического советника Президента РФ, в которых можно усмотреть новый подход государства к поддержке экономики, так как произнесены они были на российском экономическом конгрессе. Слова эти, очевидно, стоят того, чтобы процитировать их еще раз: «Сейчас не нужно бегать к государству за помощью. Государство помощь не окажет. Никого спасать не будем. Нужно брать на себя ответственность и работать более эффективно».

В результате господдержка теряет свою значимость в оценке рисков корпоративных эмитентов. Сейчас мы склонны вообще не говорить о таком факторе, как потенциальная господдержка, анализируя те или иные долговые обязательства. По этим же причинам вхождение компании в те или иные «белые списки» не является панацеей для ее кредитного качества или основным фактором, влияющим на решение продавать или не продавать ее облигации. Списки системообразующих компаний участники рынка должны, как нам кажется, воспринимать как «комфортные письма», не имеющие никакой юридической силы и уж точно не являющиеся обязательством государства спасать от дефолтов и банкротств те или иные компании.

На фоне всего вышесказанного единственными более или менее адекватными критериями оценки кредитного качества компании сейчас становятся ее standalone финансовый и операционный профили.

Фундаменталии. Рублевый долг непривлекателен, несмотря на снижение ставок NDF

Валютный рынок стабилизировался к середине февраля, а ставки NDF начали постепенно снижаться. Спрэд между 3-месячными ставками Mosprime и NDF уже второй раз этом году стал отрицательным. Это хороший сигнал для внутреннего долгового и кредитного рынков. Тем не менее, премия на форвардных контрактах еще достаточно высока и далека от преддевальвационных уровней.

Кривая ставок по валютным контрактам (на отрезке до 180 дней) опустилась ниже ставок Mosprime, что говорит о дефиците ликвидности на внутреннем рынке. В то же время кривая NDF находится заметно выше кривой ставок по кредитам без обеспечения. Таким образом, банкам по-прежнему выгодно фондироваться в рублях, покупать валюту и продавать форварды, например на доллар/ рубль. Самый лучший вариант – найти надежного заемщика и выдать ему валютный кредит.

Объемы предоставления быстрой «ликвидности» будут сокращаться

Действуя в рамках политики по стабилизации курса, ЦБ постепенно ограничивает объем ликвидности, вливаемой в банковскую систему. Так, заметно ограничен объем средств, предоставляемых в рамках операций РЕПО. Представители власти недвусмысленно дали понять, что объем средств, выдаваемых в рамках беззалоговых аукционов, будет также сокращаться. На этом фоне заметно растет задолженность банков по другим займам, выданным под залог кредитов предприятий, входящих в перечень ЦБ по Положению 312-П. Объем таких кредитов, рефинансированных в ЦБ, стремительно растет и к началу марта 2009 г. достиг 550 млрд руб., что более чем в 10 раз превышает уровни сентября 2009 г. Рост этих объемов отражает лишь темпы рефинансирования банками уже имеющейся задолженности. Однако предоставление новых кредитов в рамках открывшихся возможностей рефинансирования идет крайне медленно. Коммерческие банки несут двойные риски – как по средствам, привлекаемым от ЦБ, так и по кредитам, выдаваемым заемщикам.

Сокращение ликвидности, предоставляемой ЦБ, может привести к росту ставок на денежном рынке. Теоретически это негативно для долгового рынка, но, с другой стороны, может увеличить привлекательность рублевых активов в глазах нерезидентов. На наш взгляд, ставки NDF должны упасть как минимум до 10 %, чтобы при текущих доходностях долгового рынка рублевый риск стал привлекательным для нерезидентов. Пока можно говорить только о начале тенденции снижения ставок NDF, чувствительных к изменениям как на внешних рынках, так и на внутреннем.