Долговые рынки . Стратегия. Март 2007.

• US-Treasuries Бегство капитала в качественные активы, спровоцированное обвалом мировых фондовых рынков, и слабая статистика по американской экономике, привели к ралли в us-treasuries. В результате доходности 10-летних бумаг снизились до минимального уровня за последние три месяца – 4,5%. Мы полагаем, что нестабильность на мировых рынках может ещё какое-то время сохраняться, и на этом фоне процесс «flight to quality» скорее всего продолжится. Однако влияние этого фактора на рынок базовых активов будет ослабевать, а на первый план выйдут фундаментальные показатели. Самочувствие экономики США, действительно, вызывает определённые опасения, однако мы продолжаем придерживаться нашего базового сценарий (soft landing), который предполагает слабость американской экономики в первом полугодии и улучшение ситуации во второй половине года. Мы считаем, что рынок сейчас несколько переоценивает вероятность наступления рецессии в экономике США. В рамках нашего базового сценария мы предполагаем, что ФРС снизит учётную ставку до 5% в течение года, но более серьёзное смягчение кредитно-денежной политики, на наш взгляд, маловероятно. Таким образом, нынешние ожидания рынка (снижение ставки до 4,75% к концу 2007 года) кажутся нам несколько преувеличенными. На наш взгляд, доходности us-treasuries должны находиться чуть выше текущих уровней, однако в ближайший месяц их рост может быть сдержан как техническим факторами (сохранение нестабильности на мировых рынках и «flight to quality»), так и возможной новой порцией слабой макростатистики по США.

• Emerging markets Бегство от рисков, начавшееся в конце февраля, вызвало резкое расширение спрэдов на долговых emerging markets, произошедшее не столько из-за падение еврооблигаций развивающихся стран, сколько из-за резкого роста us-treasuries. Мы предполагаем, что нестабильность на мировых рынках может ещё какое-то время сохраняться, и на этом фоне спрэды будут оставаться достаточно высокими. В то же время мы не видим никаких оснований для изменения долгосрочных тенденций, и считаем нынешнее расширение спрэдов временным явлением.

• Российские еврооблигации Волна коррекции на рынках emerging markets захватила и российский сегмент, что привело к расширению суверенного спрэда на 15-20 б.п. Мы полагаем, что в течение ближайших 1-2 месяцев спрэды вернутся в привычный диапазон 95-105 пунктов. Мы по-прежнему допускаем сокращение спрэдов до 80 пунктов к концу года, но отмечаем, что важным условием для этого должно стать повышение суверенного рейтинга России.

• Внутренние долговые рынки Фундаментальные факторы уже не так благоволят к рынку рублевых облигаций. В перспективе ухудшение ситуации с ликвидностью может пошатнуть позиции всего рынка. Мы по-прежнему рекомендуем инвесторам делать основной акцент на облигациях второго эшелона, которые демонстрируют наиболее позитивную динамику с начала года. Мы обращаем внимание на следующие торговые идеи в этом сегменте:
- Хороший спрос на облигации строителей позволяет рекомендовать облигации ЛенСпецСМУ и Группы Миракс.
- Мы видим потенциал снижения спрэда облигаций эмитентов двигателестроения (УМПО, Сатурна и ПМЗ) к предприятиям авиастроительного комплекса (МиГ, ИРКУТ).
- Успешные итоги IPO группы Интегра заставляет нас искать торговые идеи в облигациях других pre-IPO компаний: ИНПРОМа и Инком-Лады.
- Хорошие перспективы имеет выпуск облигаций компании Карусель, которая может быть продана крупнейшему мировому ритейлеру Wal-Mart.
- Успешное размещение дебютного выпуска облигаций Уралэлектромеди повышает привлекательность облигаций Метзавода им. Серова.

US-Treasuries

Бегство капитала в качественные активы, спровоцированное обвалом мировых фондовых рынков, и слабая статистика по американской экономике, привели к ралли в us-treasuries. В результате доходности 10-летних бумаг снизились до минимального уровня за последние три месяца – 4,5%. Мы полагаем, что нестабильность на мировых рынках может ещё какое-то время сохраняться, и на этом фоне процесс «flight to quality» скорее всего продолжится. Однако влияние этого фактора на рынок базовых активов будет ослабевать, а на первый план выйдут фундаментальные показатели.

В феврале рынок us-treasuries пережил мощное ралли вызванное двумя факторами: фундаментальным (показатели деловой активности продемонстрировали замедление экономики) и спекулятивным – бегство от рисков на мировых фондовых рынках спровоцировало переток капитала в us-treasuries. Вклад каждого из этих факторов в общем снижении доходности долгосрочных ustreasuries составляет, по нашим оценкам, примерно по 15 б.п. В конце февраля - начале марта падение на мировых фондовых рынках, вызвавшее глобальный переток средств в качественные активы (в т.ч. us-treasuries), привело к ралли рынка Казначейских облигаций США. Учитывая столь резкое снижение доходностей (-31 б.п. по 10-летним us-treasuries с начала февраля), весьма вероятным представляется технический отскок по доходностям по мере нормализации ситуации на фондовых рынках. В то же время, учитывая помимо сохраняющейся нестабильности на фондовых рынках обострившуюся в феврале ситуацию вокруг Ирана (спектр возможного развития событий весьма широк – начиная от экономических санкций, заканчивая военными действиями), фактор спроса на UST как на «защитные» бумаги представляется весьма значимым и в среднесрочной перспективе.

Экономика США

Всплеск деловой активности в экономике США, наблюдавшийся в конце 2006 года, не перерос в тенденцию. Большинство макроэкономических показателей начала 2007 года оказались достаточно слабыми, отразив уменьшение темпов роста, а в отдельных секторах и снижение деловой активности. В частности после неожиданно сильных декабрьских показателей по жилищному и строительному рынкам, январские данные отразили сохраняющуюся слабость этого сегмента. Ключевые показатели последнего квартала 2006 года также были пересмотрены в сторону понижения. Вторая оценка ВВП за IV квартал оказалась существенно ниже ранее озвученных цифр. Согласно пересмотренным данным рост ВВП составил только 2,2% против прогнозных 3,5%. В целом, эти тенденции согласуются с нашими ожиданиями – постепенное снижение темпов роста с последующей стабилизацией и постепенное ослабление инфляционного давления.

Ключевым событием месяца стало выступление председателя ФРС Бена Бернанке с полугодовым докладом по экономике и монетарной политике перед Конгрессом США, которое можно оценить как умеренно-позитивное для долгового рынка. Базовым сценарием для ФРС остается рост экономики «немного ниже» или на потенциальном уровне ближайшие несколько кварталов. Также ФРС ожидает постепенное снижение инфляции до уровней 2 – 2,25% (PCE Core) в текущем году и до 1,75 – 2% в 2008 году.

В то же время Бернанке отметил изрядную долю неопределенности как с точки зрения инфляционного давления, так и с точки зрения экономического роста. Несмотря на отдельные признаки стабилизации сектора жилищного строительства, риск более серьезного падения этого сектора может оказаться недооцененным. С другой стороны, как было отмечено в более позднем выступлении главы ФРС (в конце февраля) в случае более интенсивного восстановления «проблемного» сектора, ускорение темпов экономического роста может произойти быстрее. В то же время Бернанке отметил изрядную долю неопределенности как с точки зрения инфляционного давления, так и с точки зрения экономического роста. Несмотря на отдельные признаки стабилизации сектора жилищного строительства, риск более серьезного падения этого сектора может оказаться недооцененным. С другой стороны, как было отмечено в более позднем выступлении главы ФРС (в конце февраля) в случае более интенсивного восстановления «проблемного» сектора, ускорение темпов экономического роста может произойти быстрее. В этой связи нельзя не отметить выступление бывшего председателя ФРС Алана Гринспена. Его точка зрения расходится с мнением действующего главы федерального резерва. Гринспен видит в текущей экономической ситуации возможные признаки последней стадии экономического цикла и считает возможным (хотя и необязательным) начало экономического спада в конце текущего года.

Достаточно умеренный, но, вместе с тем, позитивный для долгового рынка доклад Бернанке вкупе со слабыми макроэкономическими данными и неожиданным прогнозом Гринспена с успехом погасили зарождавшиеся в январе спекуляции относительно ужесточения монетарной политики и подогрели ожидания ее смягчения. Как показывают фьючерсы на ставку fed funds, в настоящее время вероятность снижения ставки на 25 б.п. уже к сентябрю оценивается рынком близко к 100%. Более того, вероятность ее двукратного снижения к концу года выросла до 80%.

Прогнозы

Самочувствие экономики США, действительно, вызывает определённые опасения, однако мы продолжаем придерживаться нашего базового сценарий (soft landing), который предполагает слабость американской экономики в первом полугодии и улучшение ситуации во второй половине года. Мы считаем, что рынок сейчас несколько переоценивает вероятность наступления рецессии в экономике США. В рамках нашего базового сценария мы предполагаем, что ФРС снизит учётную ставку до 5% в течение года, но более серьёзное смягчение кредитно-денежной политики, на наш взгляд, маловероятно. Таким образом, нынешние ожидания рынка (снижение ставки до 4,75% к концу 2007 года) кажутся нам несколько преувеличенными. На наш взгляд, доходности us-treasuries должны находиться чуть выше текущих уровней, однако в ближайший месяц их рост может быть сдержан как техническим факторами (сохранение нестабильности на мировых рынках и «flight to quality»), так и возможной новой порцией слабой макростатистики по США.

Emerging markets

Бегство от рисков, начавшееся в конце февраля, вызвало резкое расширение спрэдов на долговых emerging markets, произошедшее не столько из-за падение еврооблигаций развивающихся стран, сколько из-за резкого роста us-treasuries. Мы предполагаем, что нестабильность на мировых рынках может ещё какое-то время сохраняться, и на этом фоне спрэды будут оставаться достаточно высокими. В то же время мы не видим никаких оснований для изменения долгосрочных тенденций, и считаем нынешнее расширение спрэдов временным явлением.

Глобальная коррекция, вызванная падением фондового рынка Китая, не могла не обойти рынок еврооблигаций emerging markets. Однако инвесторы на долговых рынках в отличие от инвесторов на рынках акций остались в сравнительно небольших минусах. Так, индекс еврооблигаций развивающихся стран EMBI+ за неделю распродаж потерял всего 0,5% (тогда как мировые фондовые индексы в снизились на 3-6%). Незначительное снижение стоимости большинства еврооблигаций emerging markets сопровождалось весьма чувствительными изменениями в спрэдах emerging markets к базовым активам. Глобальная тенденция "бегства в качественные активы" привела к ралли в us-treasuries и самому резкому с мая прошлого года росту спрэдов еврооблигаций emerging markets на 20 - 30 б.п.

Учитывая особенности участников рынка еврооблигаций, предпочитающих играть на спрэдах, волна "flight to quality" могла привести к тем же драматичным последствиям, что и на рынке акций. Мы не склонны драматизировать прошедшую коррекцию на фондовых рынках emerging markets. Обвал перегретого китайского рынка стал поводом для "естественной" коррекции мировых фодндовых рынков после продолжительного роста.

Произошедшая коррекция привела к перетоку капитала в качественные активы (в первую очередь ustreasuries и драгметаллы), что в свою очередь вызвало рост рисковых премий всех emerging markets. Свое отношение к произошедшему обвалу на фондовых рынках высказало большинство влиятельных финансовых фигур, таких как Бен Бернанке и директор-распорядитель МВФ Родриго Рато. Общее мнение: произошедшая коррекция на фондовых рынках не имеет существенных фундаментальных оснований. Мы поддерживаем эту точку зрения.

Российские еврооблигации

Волна коррекции на рынках emerging markets захватила и российский сегмент, что привело к расширению суверенного спрэда на 15-20 б.п. Мы полагаем, что в течение ближайших 1-2 месяцев спрэды вернутся в привычный диапазон 95-105 пунктов. Мы по-прежнему допускаем сокращение спрэдов до 80 пунктов к концу года, но отмечаем, что важным условием для этого должно стать повышение суверенного рейтинга России.

В конце февраля рынки emerging markets захлестнула волна коррекции, спровоцированная падением мировых фондовых рынков. Мощная волна «flight-to-quality» не обошла и российский сегмент, хотя в целом российские еврооблигации на фоне прочих рынков EM выглядели не худшим образом. Это привело к заметному расширению спрэдов, которые достигли максимальных уровней с начала декабря 2006 года. Шаткое равновесие, установившееся в первые дни марта, дает надежду на то, что продолжения «распродаж» не последует. Однако прогнозировать, насколько длительным будет падение, пока сложно. Стоит отметить, что «майско - июньские распродажи» на рынке еврооблигаций emerging markets в прошлом году для России прошли менее болезненно, чем для многих других стран EM.

Несмотря на сохраняющееся напряжение на рынках emerging markets, мы считаем, что возвращение суверенного российского спрэда в ставший привычным диапазон 95 -105 б.п. – это вопрос времени. К концу 2007 года сужение российского спрэда до 80 б.п. возможно только при благоприятном стечении обстоятельств. Впрочем, предвыборный 2007 год оставляет мало шансов на пересмотр суверенных рейтингов в сторону повышения. Неопределенность относительно будущей политической конъюнктуры станет мощным препятствием для рейтинговых агентств.

Внутренний долговой рынок

Фундаментальные факторы уже не так благоволят к рынку рублевых облигаций. В перспективе ухудшение ситуации с ликвидностью может пошатнуть позиции всего рынка. Мы по-прежнему рекомендуем инвесторам делать основной акцент на облигациях второго эшелона, которые демонстрируют наиболее позитивную динамику с начала года.

В начале года внутренний долговой рынок остается стабильным, несмотря на некоторые проблемы с денежной ликвидностью и волатильностью на внешних долговых рынках. Базовые активы рынка рублевых облигаций – ОФЗ - продолжают слабо реагировать на события на внешних рынках и ключевые макроэкономические факторы. По итогам двух месяцев ухудшение конъюнктуры на денежном рынке в конце февраля привело к небольшому росту доходностей базовых активов – до 10 б.п. Впрочем, этот рост доходностей пока остается номинальным и слабо влияет на другие сегменты рынка. Сектор облигаций «blue chips» по нашим оценкам продемонстрировал небольшой рост. Это произошло в основном за счет облигаций АИЖК, разместившихся в прошлом году со спрэдом к ОФЗ в размере 130-140 б.п.. С начала года этот спрэд сузился до 110-115 б.п. В перспективе этот спрэд может опуститься до уровня 25-30 б.п. к ОФЗ. Именно такова разница в доходности между облигациями Казначейства США и облигациями государственных ипотечных агентств – Freddy Mac и Fannie Mae. На практике, инвесторам будет трудно пойти на такой шаг, однако именно такой спрэд  полне оправдан, учитывая гарантии Минфина, покрывающие объем, а в других – объем и совокупные платежи.

В корпоративном секторе инвестиции в облигации второго эшелона по итогам первых двух месяцев в среднем принесли владельцам почти столько же, сколько облигации третьего эшелона – 10,6% против 11%. Доходности облигаций третьего эшелона постепенно растут. С начала года индикативная доходность к погашению облигаций эмитентов этого сектора выросла на 20 б.п. до 11,5% годовых. Стоит отметить еще одну тенденцию – расширение разброса в доходностях облигаций 3-го эшелона, что говорит о росте риска в облигациях этого сектора. По итогам первых двух месяцев капитализация сектора корпоративных облигаций выросла на 0,13%, субфедеральные и муниципальные облигации - потеряли 0,66%, госбумаги - в среднем "просели" на 0,23%. Совокупный доход инвесторов от рублевых облигаций в начале года распределился следующим образом: корпоративные облигации в  среднем принесли владельцам 8,96% годовых, субфедеральные - 5,18% годовых, госбумаги - 4,06% годовых.

Рекомендации

Мы по-прежнему рекомендуем инвесторам делать основной акцент на облигациях второго эшелона, которые демонстрируют наиболее позитивную динамику с начала года. Мы обращаем внимание на следующие торговые идеи в этом сегменте: - Хороший спрос на облигации строителей позволяет рекомендовать облигации ЛенСпецСМУ и Группы Миракс. - Мы видим потенциал снижения спрэда облигаций эмитентов двигателестроения (УМПО, Сатурна и ПМЗ) к предприятиям авиастроительного комплекса (МиГ, ИРКУТ). - Успешные итоги IPO группы Интегра заставляет нас искать торговые идеи в облигациях других pre-IPO компаний: ИНПРОМа и Инком-Лады. - Хорошие перспективы имеет выпуск облигаций компании Карусель, которая может быть продана крупнейшему мировому ритейлеру Wal-Mart. - Успешное размещение дебютного выпуска облигаций Уралэлектромеди повышает привлекательность облигаций Метзавода им. Серова.

Метзавод им. Серова. Успешное размещение УЭМ (YTP – 8.42% на три года, спрэд к ОФЗ – 226 б.п.), позволяет нам поставить агрессивные рекомендации по покупке облигаций Метзавода им. Серова (YTM - 9,22%). Мы полагаем, что разницы в доходности облигаций предприятий, входящих в холдинг УГМК, в размере 80 б.п. быть не должно. Схема выпуска облигаций Метзавода идентична схеме выпуска облигаций Уралэлектромеди. Оба предприятия полностью контролируются группой УГМК, и не должны рассматриваться отдельно от нее.

Предприятия двигателестроения. Облигации УМПО вышли на вторичные торги со значительным дисконтом в доходности относительно уровней размещения – 8,9% против 9,73% годовых. Блестящие итоги размещения и выхода на вторичный рынок обусловлены высокой оценкой инвесторов предприятий двигателестроения. С начала года доходность облигаций НПО Сатурн-02 снизилась более чем на 20 б.п. до 8,60% годовых. Мы полагаем, что облигации предприятий двигателестроения имеют дальнейший потенциал роста, поскольку представляют на наш взгляд необоснованно высокую премию в размере 70-10 б.п. к облигациям предприятий авиастроения (МиГ – 8,10%, ИРКУТ – 7,60%). Перспективы снижения кредитных спрэдов предприятий двигателестроения довольно высоки. Напомним, что АФК Система совместно с Рособоронэксопртом занялись консолидацией предприятий УФМО, НПО Сатурн и ПМЗ. В объединенной компании государству будет принадлежать контрольный пакет, а Системе – 49%. Мы полагаем, что начавшийся процесс консолидации отрасли позитивно отразится на кредитном качестве эмитентов, позволит расширить список кредиторов компаний, и снизит стоимость заимствования для самих предприятий.

Карусель. В феврале стало известно, что владельцы сети гипермаркетов Карусель Андрей Рогачев и Александр Гирда ведут переговоры о продаже своего бизнеса Wal-Mart. Напомним, что группа X5 владеет опционом на покупку Карусели в 2008г. Владельцы оценивают бизнес Карусели не меньше, чем в $2 млрд. По предварительным итогам выручка Карусели в 2006г. составила $360 млн. К концу 2007г. сеть планирует увеличить оборот до $1045 млрд. Стоимость входного билета на быстрорастущий российский розничный рынок вполне может оцениваться по коэффициенту P/S’ 07 = 2, а Wal-Mart способен заплатить такую цену. На наш взгляд, владельцы облигаций ООО «Карусель Финанс» должны остаться в плюсе при любом развитии событий. В случае покупки Карусели компанией Wal-Mart, имеющей рейтинги «AA» по версии S&P и Fitch, а также «Aa2» по версии Moody’s, приведет к сужению спрэда облигаций компании до уровня доходностей базовых активов отрасли (облигаций Х5 и Магнита). В случае исполнения опциона группой X5 риски Карусели также перейдут к покупателю. Напомним также, что выпуск обеспечен поручительством головной компании группы «Карусель» - Formata Holding B.V. Позитивный фон приведет к росту активности в облигациях компании. Тем не менее, нельзя не отметить, что космические темпы роста Карусели финансируются в основном за счет роста долговой нагрузки. Мы ждем, что по итогам 2006 года показатель долг к EBITDA компании составит порядка 6- 7x., что является достаточно высоким показателем для операторов продуктовой розницы.

Интегра. Группа компаний Интегра в феврале провела IPO. В ходе размещения компании удалось привлечь $500 млн., разместив при этом 21% акций. Еще $100,2 млн. компания привлекла через реализацию букраннерам размещения опциона. Акционеры компании от реализации своих пакетов акций на IPO получили $170 млн. Капитализация компании была оценена инвесторами в $2,4 млрд., что соответствует самым оптимистическим сценариям. Отметим, что акции компании пользовались большим спросом, т.к. после размещения на пробных торгах на LSE котировки GDR выросли еще на 17% до $19,6. Соответственно к закрытию торгов капитализация компании выросла до $2,8 млрд. Регулярные торги бумагами Интегры начнутся 27 февраля, когда они получат листинг LSE. Таким образом, проведенное IPO компании можно назвать успешным. Отчасти это вызвано относительно низкой оценкой стоимости компании организаторами, что повысило спрос на бумаги. Впрочем, мы полагаем, что перспективы развития нефтесервисной компании позволяют рассчитывать на существенное увеличение стоимости компании в будущем. Также отметим, что часть привлеченных в результате IPO средств компания планирует направить на погашения долгов, высокий уровень которых является основным негативным моментом отчетности Интегры. Совокупный долг компании на 30 сентября 2006 года составлял более $460 млн., что более чем в 5 раз превосходит ожидаемый показатель EBITDA за 2006 год. Оптимизация структуры капитала непременно приведет к повышению кредитного качества компании. Мы полагаем, что успешное IPO компании должно привести к переоценке ее рисков со стороны кредиторов и рекомендуем покупать ее облигации 1-й и 2-й серии с целью 9,5-9,75% годовых.

Облигации строителей. Итоги размещения облигаций строительной компании СУ-155, где доходность к годовой оферте была установлена в размере 10,5% годовых отразили высокий спрос инвесторов на облигации строительных компаний. СУ-155 не имеет аудированной отчетности по МСФО и рейтингов от международных агентств. В этом плане Миракс-2 (11%) и ЛенСпецСМУ (первой и второй серии с доходностью 10,5% годовых) выглядят заметно привлекательнее.

Торговый портфель

В этой стратегии мы продолжаем следить за динамикой нашего модельного портфеля, который мы предложили инвесторам в нашей прошлой стратегии. В целом можно отметить позитивные изменения в оценке кредитного качества эмитентов второго эшелона, из которых сформирован портфель. За прошедший месяц средневзвешенная доходность портфеля снизилась на 30 б.п. до 9,64% годовых. При этом прирост стоимости портфеля за счет изменения стоимости бумаг и купонов составил 1,14%, что соответствует доходности за период владения в размере 15,24% годовых. По нашим расчетам рост сектора корпоративных облигаций (цена + купон) по итогам февраля составил порядка 0,91%, что соответствует HPR на уровне 11,89% годовых. Таким образом, наш рекомендуемый портфель обыграл сектор за оцениваемый период.

Наиболее выигрышными позициями стали облигации строительных компаний Миракс (-55 б.п. до 10.1%) (и ЦУН ЛенСпецСМУ (- 63 б.п. до 10.4% ), значительно улучшивших свое положение за счет получения рейтингов от международных рейтинговых агентств, подготовки аудированной отчетности по МСФО и повышению качества работы с инвесторами.

Относительно недооцененные в начале этого года облигации Техносила-Инвест-1 (-62 б.п. до 10.4%) совершили стремительный рост уже после выхода на вторичный рынок почти одинаковых по кредитному качеству облигаций сети бытовой электроники М.Видео с доходностью 10,2% годовых. В этом месяце мы исключаем из нашего торгового портфеля облигации сети Аптеки 36’6 Центртелеком-05 и заменяем их на облигации ИНПРОМ-3 и ИНКОМ-ЛАДА.

Облигации ЦентрТелеком-05 мы исключаем из портфеля в связи со снижением доходности до 7,55% годовых. С начала года доходность этих бумаг снизилась вместе с доходностями сектора МРК-связи. Мы полагаем, что спрэд облигаций Центртелком-05 к ОФЗ в размере 150 б.п. является адекватным. Исключение облигаций Аптек 36’6 связано с достаточно агрессивной стратегией развития сети. На 2007 год компания запланировала открыть около 600 новых торговых точек, что потребует значительные капиталовложения. Долговая нагрузка Аптек весьма высока, что ограничивает их возможности по привлечению внешнего финансирования. Наиболее вероятным сценарием нам видится продажа фармацевтического предприятия Верофарм, принадлежащего сети. Однако в этом случае рентабельность сети на начальном этапе развития может быть близка к нулю. Мы полагаем, что перспективы снижения доходности облигаций Аптек весьма туманны, поэтому исключаем их из рекомендованного портфеля.