Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Стратегия - май 2009: Второй волны не будет


[06.05.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ – МАЙ 2009

Основные тезисы

Мировая экономика

- Появились первые признаки улучшения ситуации в мировой экономике.

- Первые признаки стабилизации отмечаются на американском рынке жилья. С падения цен на жилье все началось – стабилизация цен является важнейшим сигналом к началу выздоровления.

Мировые финансовые рынки

- Потрясений, подобных тем, что случились осенью 2008 г., не будет.

- Все более явные признаки улучшения экономической ситуации должны привести к дальнейшей переоценке рисков, что станет основным драйвером для рынков акций.

- Сценарий слабого доллара и дорогих активов (в первую очередь промышленного сырья и продовольствия) становится все более реальным, хотя сложно сказать, когда он начнет реализовываться.

Российская экономика

- Российская экономика достигнет дна в течение следующих трех месяцев. Уже осенью улучшение общеэкономической ситуации станет очевидным.

- В этом году мы ожидаем спада ВВП на 7.8 %, в следующем – роста на 7.4 %. В среднесрочной перспективе рост экономики составит 5-6 % по сравнению с более чем 7%-ным ростом в завершившемся цикле.

Российские финансовые рынки

- В ближайшие месяцы рубль продолжит укрепляться; если нефть будет колебаться в диапазоне $ 50-60 за баррель, то к концу года стоимость бивалютной корзины может опуститься до 35; при $ 45-50 адекватный уровень для бивалютной корзины – 36.5.

- В следующие 2-3 месяца Банк России осуществит еще одно снижение ставки рефинансирования; к концу года ставка вернется на предкризисный уровень 11 %; снижение ставок будет способствовать дальнейшему подъему внутреннего долгового рынка.

Мы ждем продолжения роста рынка акций в мае. При $ 45 за баррель Urals и спрэде Россия-30 – UST-10 на уровне 400 б. п. (наш базовый сценарий), справедливая оценка для индекса РТС составляет 900 пунктов. При $ 60 и спрэде 300 б.п. справедливая оценка поднимается к 1 100 пунктам. В этом диапазоне мы и рассчитываем провести лето.

Второй волны не будет

Одной из самых обсуждаемых тем минувшего месяца была «вторая волна кризиса». Прежде чем отвечать на вопрос, стоит ли готовиться к этой волне или, напротив, настроиться на продолжительный рост, мы хотели бы определиться с терминологией.

Если речь идет об экономике, то рассуждать о второй волне явно преждевременно, так как еще не закончилась первая. Экономики большинства развитых стран продолжают движение вниз, и пока можно говорить лишь о замедлении спада. То же самое относится и к российской экономике, которая только приближается к нижней точке и достигнет дна, по нашим оценкам, в следующие 3 месяца.

Под второй волной кризиса мы будем иметь в виду новые масштабные потрясения на финансовых рынках, подобные тем, что случились осенью 2008 г. Именно финансовые бури, парализовавшие кредитные рынки после банкротства LB, стали основной причиной экономического коллапса. Повторение подобных событий неизбежно приведет к углублению экономического спада и существенно отсрочит восстановление мировой экономики.

Возможен ли сейчас рецидив финансового кризиса? Мы уверены, что в таком масштабе, как мы видели его осенью 2008 г., нет. В нынешнем цикле худшее однозначно осталось позади. До следующего финансового кризиса у нас в запасе есть как минимум несколько лет.

1. Лучший рецепт выздоровления экономики – дальнейшее улучшение конъюнктуры финансовых рынков. Судя по последней риторике, финансовые власти США видят четкие признаки улучшения ситуации в экономике и считают своей главной задачей недопущение новых финансовых потрясений. Мы не сомневаемся, что у американских банков остается много «скелетов в шкафу», но вряд ли кто-то будет доставать их прямо сейчас.

2. Кризис – это всегда неожиданно. Банкротство LB было абсолютным шоком и для инвесторов, и для руководства банка, которое до последнего было уверено, что получит поддержку со стороны государства. Именно неготовность к подобному развитию событий и предопределила жесткость последовавшей реакции. Сейчас мы видим, что финансовые власти США заранее готовят рынки к любым «сюрпризам», будь то банкротства автопроизводителей или результаты стресс-тестов. Именно поэтому подобные события не способны вызвать серьезных потрясений. Тот же тезис подходит и для российской ситуации. Главный аргумент ожидающих вторую волну заключается в том, что у банков растет просрочка, и они вот-вот начнут сыпаться один за другим. Это слишком очевидный аргумент, чтобы оказаться сколь-либо близким к истине, вдобавок он подразумевает, что все время с начала кризиса банки во главе с ЦБ сидели и смиренно ждали, когда же «плохие» долги похоронят их бизнес, не формируя при этом резервы, не увеличивая капитал, не формируя подушку ликвидности, не привлекая дополнительные ресурсы, не оптимизируя расходы, не работая с проблемными заемщиками…

3.Рынки всегда двигаются впереди экономического цикла и уже начинают разворачивать его вверх. В апрельской стратегии мы отмечали, что если нынешнее ралли не будет подкреплено позитивными макросигналами, то нас ждет жесточайшая коррекция. Хотим сообщить, что первые сигналы появились!

В первую очередь, мы бы обратили внимание на ситуацию в промышленном секторе. Индексы PMI в апреле показали дружный рост практически по всем странам, при этом в Китае и Индии превысили отметку 50 пунктов – это означает, что промышленность этих стран перешла из состояния спада в состояние роста (более подробно см. наш daily от 5 мая).

Нельзя не обратить внимания и на рынок жилья в США. Мы считаем, что его состояние – это ключевой индикатор в нынешнем кризисе. С падения цен на жилье в США началась вся эта история, стабилизация рынка недвижимости положит начало выздоровления экономики. Пока нельзя однозначно сказать, что цены на жилье перестали падать. Основной индикатор – индекс S&P C/S снизился в феврале на 1.9 % (индекс публикуется с двухмесячной задержкой), однако другой индикатор – FHFA monthly index, рассчитываемый федеральным агентством недвижимости и учитывающий только те сделки, которые профинансированы ипотекой от Freddie и Fannie, – демонстрировал умеренный рост и в январе, и в феврале. Как правило, оба индекса двигаются в одном направлении, но S&P C/S является более волатильным. Так что рост индекса FHFA, действительно, можно рассматривать как первый признак стабилизации цен, которые снижаются согласно индексу S&P C/S на протяжении 33 месяцев. О некоторой стабилизации рынка недвижимости позволяет судить и динамика продаж на вторичном рынке жилья (см. график).

Ранее мы неоднократно отмечали, что одним из лучших индикаторов состояния дел в американской экономике является рынок труда. В апреле первые признаки стабилизации появились и здесь. Таким признаком является снижение числа обращений за пособиями на протяжении трех недель подряд.

4. Куда устремится ликвидность? В настоящий момент ситуация на глобальных денежных рынках выглядит даже лучше, чем на момент банкротства LB (но хуже, чем до начала кризиса Subprime). Благодарить за это мы должны крупнейшие мировые Центробанки, которые в буквальном смысле залили рынки ликвидностью и обеспечили снижение ставок Libor до исторических минимумов. Как мы понимаем, в ближайшее время мировые ЦБ будут придерживаться той же политики, более того, снижение учетных ставок в отдельных экономиках будет продолжено (Еврозона).

Особенно агрессивную монетарную политику осуществляет ФРС, которую вынуждает к этому гигантский бюджетный дефицит. Темпы роста денежной массы (М2) в США достигли 10 % в год (см. график), что последний раз наблюдалось после терактов 11 сентября. Но тогда экономика не испытала такого резкого сокращения, как сейчас. Не нужно быть большим экономистом, чтобы понимать, что, когда экономика сжимается, а денег в ней становится все больше и больше, риски инфляции резко возрастают. Об этом же свидетельствует и динамика спрэда между 10-летними UST и TIPS (см. график). Скорее всего, это будет не потребительская инфляция (масштаб нынешней катастрофы заставит даже американского потребителя скорректировать свою поведенческую модель), а вновь, как и 2004-2007 гг., – инфляция активов. Но тогда ФРС пыталась активно бороться с инфляционными ожиданиями, сейчас же таких возможностей будет меньше, поскольку без прямых покупок UST со стороны ФРС рынок госдолга просто не устоит. С конца марта ФРС выкупила на рынке гособлигаций на сумму $ 85 млрд, но это не остановило рост доходности, которая по UST-10 поднялась уже до максимальных уровней с ноября прошлого года. Уже сейчас звучат голоса, что ФРС необходимо срочно расширять программу выкупа (сейчас она составляет $ 300 млрд), чтобы не допустить существенного роста процентных ставок. Если ФРС пойдет на такой шаг, то это еще более подхлестнет инфляционные ожидания.

Сценарий слабого доллара, дорогого промышленного сырья и продовольствия, падающих treasuries и стагнирующей американской экономики выглядит сейчас как никогда реальным. И именно в этом случае может реализоваться, казалось бы, окончательно дискредитировавшая себя теория decoupling (отстыковки развивающихся экономик от бизнес-цикла развитых стран). Для России такой сценарий явно стал бы не самым худшим…

Экономика

Пессимизм достиг апогея

Пессимизм в отношении российской экономики достиг своего апогея; консенсус-прогноз в отношении ВВП-2009 сместился в сторону 6-8%-ного падения. На наш взгляд, это абсолютно адекватные оценки (в данной Стратегии мы пересмотрели макропрогнозы на 2009-2011 гг.), но именно сейчас можно говорить о появлении первых признаков стабилизации экономики.

Второй квартал, по-видимому, окажется слабым (из-за ухудшающейся ситуации на потребительских рынках), однако уже в 3-м квартале оживление экономики может стать достаточно очевидным (если, конечно, к тому времени не случится рецидива финансового кризиса). Впрочем, финансовых потрясений мы не ожидаем – напротив, наши макропрогнозы базируются на предположении дальнейшего улучшения ситуации в финансовой сфере: снижения процентных ставок, укрепления рубля, роста стоимости акций.

В апреле были подведены итоги 1-го квартала, которые превзошли, пожалуй, самые пессимистичные прогнозы. Согласно предварительной оценке МЭР, падение ВВП в январе-марте составило 9.5 % к аналогичному периоду прошлого года; производство в базовых отраслях (промышленность, сельское хозяйство, торговля, транспорт, строительство) снизилось на 12.3 %.

В то же время, если мы посмотрим помесячную динамику базовых отраслей, то видно, что жесткая фаза кризиса завершилась уже в январе. Действительно, на протяжении первых четырех месяцев кризиса (октябрь-январь) ежемесячная динамика была в разы хуже среднемесячных показателей 2005-2007 гг. Особенно существенным этот отрыв был в ноябре 2008 г. – именно в этом месяце падение экономики происходило с максимальными темпами. В феврале 2009 г. месячная динамика базовых отраслей и промышленного сектора была существенно лучше среднемесячных значений для этого месяца, а в марте фактически соответствовала им. В январе индекс базовых отраслей рухнул на уровни 2005 г. (индекс промышленного производства оказался в январе 2004 г.), однако в феврале-марте базовые отрасли росли быстрее, чем в 2005 г.

Таким образом, в феврале-марте действительно появились некоторые признаки стабилизации экономики. Однако этот вывод не относится к потребительскому спросу – в секторе розничной торговли ежемесячная динамика в феврале-марте оставалась существенно хуже среднемесячных значений для этих месяцев. Причины сокращающейся потребительской активности лежат на поверхности – это в первую очередь резкий рост безработицы (до 7.5 млн человек, или 10 % от экономически активного населения в марте).

Мы считаем, что ухудшение ситуации на потребительских рынках во 2-м квартале будет продолжаться. При том что безработица подскочила до уровней 1999-2000 гг., а промышленность упала до уровней 2004 г., реальное потребление пока превышает даже уровни 2007 г., хотя и снизилось по сравнению с 2008 г. Именно ухудшающийся потребительский спрос приведет к тому, что во 2-м квартале мы не увидим явных признаков подъема экономики. Эти признаки, на наш взгляд, станут явными лишь в 3-м квартале, если, конечно, к тому времени не случится рецидива кризиса на финансовых рынках (мы не ждем финансовых потрясений, а, напротив, прогнозируем дальнейшее улучшение финансовой ситуации – снижение процентных ставок, укрепление рубля, рост стоимости акций).

В данной Стратегии мы пересмотрели наши макропрогнозы на 2009-2011 гг. Мы существенно понизили прогнозы на 2009 год, что связано с удручающими итогами 1-го квартала, а также с возросшим пессимизмом в отношении потребительского спроса. Мы предполагаем, что во 2-м квартале динамика ВВП будет несколько хуже в сравнении со среднеквартальной динамикой экономики в 2005-2007 гг., а во 2-м полугодии – чуть лучше. Эти предположения дают нам оценку падения ВВП в 2009 г. на уровне 7.8 %. На 2010 год мы закладываем динамику ВВП слабее в сравнении со средними показателями 2005-2007 гг., но даже в этом случае рост ВВП из-за эффекта низкой базы окажется существенным – по нашим оценкам, на уровне 7.4 %. В среднесрочной перспективе мы видим рост ВВП на уровне 5-6 % в год по сравнению с более чем 7%-ным средним ростом в завершившемся цикле. В 2011 г. реальный объем ВВП, по нашим оценкам, должен превысить показатели 2008 г.

Долговые рынки

Рублевые облигации вновь интересны

В течение месяца риторика американских финансовых властей становилась более позитивной, макроиндикаторы слали все больше и больше антикризисных сигналов, а ситуация на мировых денежных рынках вернулась к временам до банкротства Lehman Brothers. Поэтому ралли на рынках EM, начавшееся в марте, продолжилось и в первые три недели апреля, несмотря на сохраняющиеся угрозы.

Большинство российских еврооблигаций продемонстрировало впечатляющий рост котировок, чем породило огромный соблазн зафиксировать прибыль и сделало покупку валютных инструментов не столь очевидной торговой идеей, как в марте-апреле 2009 г. Мы акцентируем внимание инвесторов на меньшем числе привлекательных инструментов. Если же итоги стресс-тестов в США не прогремят как гром среди проясняющегося неба, то многие среднесрочные еврооблигации (3-5 лет) будут пользоваться большим спросом.

Как мы и ожидали в нашей апрельской стратегии, замедление темпов инфляции и стабильность валютного курса позволили ЦБ смягчить денежно-кредитную политику: 24 апреля Банк России принял решение снизить ключевые процентные ставки на 50 б. п. При сохранении благоприятной конъюнктуры на глобальных рынках и низких темпах инфляции ставка рефинансирования ЦБ к концу года будет снижена на 100-150 б. п. Мы ожидаем, что снижение процентных ставок будет способствовать дальнейшему росту рублевого публичного долга.

Начиная с этого выпуска стратегии, мы публикуем наши рекомендации по рублевому рынку облигаций. В центре внимания – выпуски 1-2-го эшелонов, а также облигации Москвы, по-прежнему являющиеся одним из лучших инструментов с точки зрения доходность/качество.

Глобальные рынки: позитивные сигналы

• Ставки денежного рынка вернулись к уровню середины сентября 2008 г., то есть того момента, когда новый виток кризиса и нестабильности еще не спровоцировал банкротство Lehman Brothers. Межбанковская ставка предложения средств в евро EURIBOR по кредитам срокам на один месяц обновила минимумы последних лет и достигла 0.95 % годовых. Ставка LIBOR упала ниже до 1 % годовых – минимального уровня с июня 2003 г. Спрэд LIBOR-OIS упал ниже до 80 б. п.

• Возобновление роста в промышленности Китая, на что указало повышение индекса PMI в апреле сразу на 6 пунктов до 50.1. Индекс PMI выше 50 пунктов свидетельствует о росте деловой активности, этот психологически важный рубеж в апреле преодолели только Китай и Индия.

• Оптимистичные выводы в FOMC Minutes, которыми ФРС 29 апреля 2009 г. благословила рынки на новую волну роста, заявив, что пока не будет ужесточать денежно-кредитную политику. В пресс-релизе было сказано, что «экономика продолжает сокращаться, хотя темпы сокращения снижаются».

• Новые «зеленые ростки» в американских макропоказателях, подтверждающие тезис, что на фоне заметно падающей экономики все чаще и чаще проявляются симптомы торможения негативных процессов (сокращение дефицита торгового баланса США, сокращение числа заявок за пособием по безработице, заказы на товары длительного пользования в марте упали меньше, чем ожидалось, рынок недвижимости показывает первые признаки восстановления, рост индекса активности в производственной сфере переместился в зону «40 и выше»).

• Заметное сужение спрэда индекса дефолтных свопов iTRAXX Crossover и CDS стран ЕМ и глобальных банков (см. графики), что говорит и о снижении риска, и о увеличении аппетита к его российскому сегменту.

• Отмена правила mark-to-market для банков. Если точнее, то Совет по стандартам финансовой отчетности США (Financial Accounting Standards Board, FASB) принял решение предоставить банкам большую свободу в определении цен активов/пассивов на основе текущих рыночных цен (mark-to-market).

• Набирающая все большие обороты позитивная риторика финансовых регуляторов в США и Японии. Так, Япония в апреле приняла решение ограничиться ранее принятыми стимулами, а глава ФРС указывает, что в ближайшие месяцы ключевые показатели экономической активности достигнут своего дна, и отмечает позитивные тенденции на рынке недвижимости США.

• Отчетность многих американских и европейских банков (Wells Fargo, Goldman Sachs, JPMorgan, Credit Suisse и Citigroup) оказалась лучше прогнозов.

Глобальные рынки: угрозы

• Важным риском, который как дамоклов меч висит над глобальной финансовой системой, мы считаем итоги стресс-теста крупнейших финансовых институтов США. Утечки и пугающие слухи по поводу результатов только увеличивают опасения инвесторов. Циркулирующие сейчас факты говорят о том, что как минимум 10 банкам потребуются значительные финансовые вливания.

• Туманные перспективы американского автопрома. Chrysler подал заявление о добровольном банкротстве на прошлой неделе. Хотя банкротство автопроизводителя не будет означать ликвидацию, кредиторы получат наличными лишь $ 2 млрд. Активы GM пока тоже не могут найти стратегического покупателя.

• Достаточное количество негативной макростатистики. В начале апреля в США вышла мрачная статистика по продажам автомобилей. Очень негативной оказалась статистика по розничным продажам и такой же негативной (в прямом смысле) была динамика промышленных цен. В конце месяца были опубликованы мрачные данные о падении американской экономики на 6.1 % в 1-м квартале 2009 г. (при прогнозах в -4.9 %).

• Мощным противовесом отчетности упомянутых выше банков стал финансовый отчет крупнейшего финансового института Bank of America за 1-й квартал 2009 г. Банк нарастил резервы по сомнительным долгам за квартал на 57 %, увеличив списание «плохих» кредитов более чем втрое, а чистой прибыли он обязан в основном поглощенному осенью 2008 г. Merrill Lynch. О значительных убытках отрапортовал Morgan Stanley.

• Отчетность компаний за 1-й квартал и в Европе, и в США оказывалась в целом достаточно пессимистичной. Согласно Bloomberg, прибыль 105 отчитавшихся за 1-й квартал 2009 г. компаний, акции которых входят в расчет индекса S&P 500, в среднем упала на 26 %, и таким образом снижение корпоративных прибылей в январе-марте 2009 г. продолжается 7-й квартал подряд. Это самый длительный спад за всю историю страны с 30-х гг. ХХ века.

• Отмена mark-to-market не устранила сами «токсичные» активы. Более того, именно в прошедшем месяце появились новые оценки масштаба проблемы. МВФ предупредил о возможном росте «токсичных» активов с $ 2.2 трлн до $ 4.0 трлн. В вышедшем 21 апреля отчете МВФ оценил «токсичные» активы американского происхождения в $ 3.1 трлн, хотя «пузырь», надутый непосредственно азиатскими и европейскими финансовыми институтами, тоже впечатляет – $ 900 млрд.

Внешний долговой рынок

Для долговых рынков EM и России в частности первые три недели апреля выдались исключительно хорошими. Пожалуй, самыми хорошими с начала года. Пресловутое «окно» на внешние рынки открылось и дало возможность ряду корпоративных заемщиков после долгого периода снова выпустить еврооблигации.

Согласно Financial Times, компании с Emerging markets привлекли $ 7.1 млрд на рынках облигаций с начала апреля по сравнению с $ 5.9 млрд за три предыдущие месяца. В начале апреля, согласно Bloomberg, еженедельный объем размещений облигаций EM достиг 2-летнего максимума – $ 9.5 млрд. Газпром, «распечатавший» первичный рынок еврооблигаций выпуском в швейцарских франках, закрепил успех выпуском рекордного для себя облигационного 10-летнего займа в долларах на $ 2.25 млрд с 3-летней офертой и купоном 9.25 %. Размещение второго евробонда было немного омрачено резким падением котировок уже сразу после появления бумаги в рынке. В апреле произошло очень важное символическое событие для российского сегмента публичного валютного долга. 17 апреля 2009 г. спрэд CDS на суверенный риск России достиг своего минимума с начала сентября 2008 г. (до банкротства Lehman Brothers) – 336 б. п. При этом совокупный объем открытых позиций на российский риск поднялся на 5-е место среди наиболее популярных инструментов CDS. Всего за апрель спрэд CDS на Россию сократился более чем на 100 б. п. до 350 б. п.

Спрэд индекса EMBI+ Россия с 1 апреля сузился на 150 б. п. до 434 б. п. при сопоставимом сужении спрэда глобального EMBI+ с 634 б. п. до 498 б. п.

Итоги апреля для российских еврооблигаций и рекомендации

За прошедший месяц котировки подавляющего большинства российских еврооблигаций показали беспрецедентный рост, и в условиях наметившейся нестабильности рекомендация «покупать» уже не выглядит столь однозначной, как месяц назад. Рост цен в выпусках, рекомендованных нами ранее, таких как Raspadskaya’ 12 (+20.5 п.п.), Novoport’ 12 (+13 п.п.), Eurochem’ 10 (+10 п.п.), Gazprom’ 12€ (+3.5 п.п.), RusStandard’ 10-2 (+25.5 п.п.), выглядит веской причиной зафиксировать прибыль.

Ралли, произошедшее в средне- и долгосрочных еврооблигациях ВымпелКома (+10-15 п.п.), Газпрома (+3-6 п.п.), ТНК-ВР (+3-4 п.п.), МТС (+6 п.п.), Альфа-Банка (+5-6 п.п.), и уж тем более Русского Стандарта (+30-40 п.п.), выглядит также очень соблазнительно для фиксации прибыли.

В данной связи, а также в силу неопределенности на внешних рынках, мы оставляем в списке однозначных торговых рекомендаций следующие выпуски: ТМК’ 09 (23 %) и Raspadskaya’ 12 (18 %). Мы отмечаем, что относительно привлекательно с точки зрения риск/доходность выглядят еврооблигации Северстали и Евраза. Несмотря на заметный рост котировок, еврооблигации банка «Русский Стандарт» (особенно RusStandard’ 10-2) мы еще находим интересными. Из сегмента госбанков и квазигосбанков мы останавливаем свой выбор на выпуске Bank of Moscow’ 13 как самом доходном с дюрацией «3 года и меньше», за исключением субординированных инструментов.

Остальные бумаги или уже достаточно перекуплены относительно уровней текущей стабильности, либо таят в себе значительные риски (последнее верно для бондов с доходностями выше 30 %). Мы рекомендуем обратить внимание на среднесрочные еврооблигации компаний и госбанков, если результаты стресс-тестов не произведут эффекта разорвавшейся бомбы.

В целом наши майские предпочтения уже не лежат столь безоговорочно на стороне еврооблигаций, так как на рынке рублевого долга происходят важные позитивные сдвиги. Можно сказать, что рублевые облигации 1-2-го эшелонов обретают поистине второе дыхание (см. ниже).

Внутренний долговой рынок: качественные бумаги вновь привлекательны

Как мы и ожидали в нашей апрельской стратегии, замедление темпов инфляции и стабильность валютного курса позволили ЦБ смягчить денежно-кредитную политику. 24 апреля Банк России принял решение снизить ключевые процентные ставки на 50 б. п. Таким образом, ставка рефинансирования и ставка РЕПО в настоящий момент составляют 12.5 %.

Ликвидности больше, рубль стабилен. Снижение ставок стало позитивным сигналом для российского финансового рынка. На денежном рынке ставки overnight упали ниже 10 % и продолжают снижаться, падают объемы привлечения ликвидности банковским сектором в ходе ежедневных операций РЕПО с ЦБ. На валютном рынке курс рубля не только сохранил стабильность, но даже вырос по отношению к бивалютной корзине, стоимость которой сейчас составляет менее 38 рублей.

Внутренний долговой рынок в апреле начал оживать… Снижение ставок и девальвационных ожиданий повысило активность на внутреннем долговом рынке – на протяжении апреля доходности рублевых облигаций неуклонно снижались. Средняя доходность 2-го эшелона за месяц упала почти на 3 процентных пункта до 20 %. Первый эшелон также вырос в цене, здесь доходность снизилась до 13.5 %.

… кредитный рынок все еще заморожен. Значительно отстает кредитный рынок, доступ к которому по-прежнему есть только у наиболее качественных заемщиков. В настоящий момент российские власти пытаются различными способами оживить активность на кредитных рынках, однако пока явных улучшений не видно. Сейчас отсутствие кредитной поддержки существенно тормозит развитие рынка рулевых облигаций, однако рано или поздно обстановка на кредитном рынке начнет улучшаться, что должно оказать поддержку рынку необеспеченного долга.

Эмитенты разглядели окно. Снижение стоимости заимствования на публичном рынке и успешный пример размещений облигаций Москвы заставили «встрепенуться» эмитентов корпоративного сегмента. Недавние размещения Газпром нефти и РЖД подтвердили ожидания, что на рынке высок спрос на долг качественных заемщиков. При сохранении текущей стабильности в ближайшие месяцы мы ждем настоящего вала первичных размещений.

Прогнозы и рекомендации по рублевым облигациям

Мы ожидаем дальнейшего снижения ключевых ставок ЦБ. По нашим оценкам, при сохранении благоприятной конъюнктуры на глобальных рынках и низких темпах инфляции ставка рефинансирования ЦБ к концу года будет снижена на 100-150 б. п. Мы ожидаем, что снижение процентных ставок будет способствовать дальнейшему росту рублевого публичного долга.

Начиная с этого выпуска стратегии, мы публикуем наши рекомендации по рублевому рынку облигаций. В центре внимания – выпуски 1-2-го эшелонов, а также облигации Москвы, по-прежнему являющиеся одним из лучших инструментов с точки зрения доходность/качество. Инвесторам, стремящимся пополнить свои портфели качественными активами и при этом не привыкшим жертвовать доходностью ради уверенности в приобретенной бумаге, мы предлагаем принять участие в ближайших размещениях.

Нефть и газ

Потенциал роста сектора практически исчерпан

Как мы и ожидали, в апреле инвесторы продолжили проявлять интерес к акциям нефтяных компаний, чему способствовал рост средних цен на нефть Urals (с $ 45.4 в марте до $ 48.7 в апреле). Доходы нефтяных компаний от экспорта сырой нефти в апреле немного превысили наши оценки ($ 21.3 вместо ожидавшихся $ 20 за баррель), однако в мае, при условии сохранения текущих цен на нефть, наметилась тенденция снижения данного показателя до $ 17.5 на баррель из-за увеличения экспортных пошлин.

С учетом повышения котировок большинства бумаг сектора в апреле, потенциал роста их стоимости заметно снизился, и нашим фаворитом остается только одна компания – Газпром. Стоит отметить, что акции Газпрома в апреле также значительно выросли (на 19 %), однако у них остается еще достаточно высокий потенциал роста.

Основные тенденции

Чистый доход нефтяных компаний стабилизировался в апреле в районе $ 21.3 за баррель, однако в мае ожидается снижение показателя до $ 17.5 за баррель, так как значительно вырастет экспортная пошлина на нефть (на 25 % по сравнению с апрелем). В дальнейшем, при сохранении цен на нефть, данный показатель ожидается на стабильном уровне.

Тем не менее, несмотря на стабилизацию доходов от экспорта нефти, негативное влияние на сектор в настоящий момент оказывает существенное снижение маржи нефтепереработки в 1-м квартале и весьма незначительный ее рост во 2-м квартале. Если данная тенденция сохранится, то заметно пострадают акции компаний с относительно высоким уровнем нефтепереработки (ЛУКОЙЛ, Газпром нефть и Роснефть), так как в настоящее время выгоднее экспортировать сырую нефть (чистый доход НК от экспорта выше чистого дохода от нефтепереработки). Скорее всего, к концу года маржа нефтепереработки повысится, однако на финансовые результаты НК в 1-м полугодии текущее ее сокращение окажет негативное влияние.

Основными факторами, определяющими динамику котировок Газпрома и НОВАТЭКа, в мае, по нашему мнению, останутся спрос на газ и уровень его добычи. Ежесуточный уровень добычи Газпрома и НОВАТЭКа в апреле вырос, несмотря на сезонность к предыдущему месяцу (однако данный факт объясняется взрывом на туркменском газопроводе). Положительным моментом также является тот факт, что темпы снижения потребления газа в РФ замедлились, и, возможно, в ближайшее время произойдет смена тенденции. Негативными моментом для Газпрома может стать отмена принципа газовых договоров «бери или плати», так как снизится предсказуемость производственных показателей компании. Еще один ограничивающий фактор роста газовых компаний – это вероятность принятия Правительством предложения МЭР по снижению темпов роста тарифов на газ (на 2010 год предполагается всего 5%-ный рост цен для промышленности против прежних 27.7 % при частичной компенсации тарифов за счет их роста для населения).

Ключевые рекомендации

В мае мы ожидаем продолжения роста котировок Газпрома. Стоит обратить внимание, что коэффициент EV/Запасы Газпрома по недавно опубликованным данным по запасам ABC1 за 2008 год составляет всего $ 0.5 (по PRMS за 2007 год – $ 1), что намного ниже, чем у иностранных аналогов. Динамика котировок Газпрома с начала года была заметно хуже динамики акций нефтяных компаний и НОВАТЭКа, и у компании остается значительный потенциал роста.

С учетом роста котировок акций нефтяных компаний в апреле (в пределах 30 %), потенциал роста их стоимости заметно снизился, и круг наших фаворитов сократился всего до одной компании. Из фаворитов вышли ЛУКОЙЛ и НОВАТЭК (у которых целевой уровень акций не изменился). Потенциал роста акций Газпром нефти стал ниже 30 %, и, поскольку у данной бумаги ликвидность на порядок ниже, чем у «голубых фишек», мы даем по ней рекомендацию «держать».

Металлургия

Внимание на цены

Производственные показатели российских металлургических компаний в последнее время относительно стабилизировались, а уровень издержек предприятий из стран СНГ на используемых в настоящий момент мощностях является базисом для формирования не только российской, но и мировой цены на многие виды металлопродукции. В случае малейшего роста спроса на мировых рынках металлургам из СНГ придется загружать уже новые, менее эффективные мощности, что должно неминуемо отразиться на ценах и может стать новым катализатором роста интереса к сектору в ближайшие недели или месяцы.

В последние три месяца производственные показатели крупнейших российских компаний стабилизировались после резкого роста в самом начале года: компании уже дозагрузили свои наиболее эффективные с точки зрения себестоимости и/или наличия рынка сбыта мощности, оставив законсервированными менее эффективные агрегаты, а также увеличили, насколько это возможно, экспортные поставки.

При этом лимитирующим фактором для дальнейшего роста производства является цена мирового рынка, которая для ввода в строй наименее эффективных российских мощностей должна быть как минимум на $ 40-60 за тонну выше текущего уровня. Как мы уже отмечали ранее, мы не разделяем точку зрения, что пересмотр годовых соглашений на поставку коксующегося угля и железной руды, заключаемых между крупнейшими потребителями и производителями сырья, приведет к дальнейшему снижению цен на металлопродукцию на мировом рынке: на наш взгляд, закупки сырья по новым ценам позволят производителям стали из стран АТР лишь сократить собственные убытки и не оставят возможности для понижения цен на конечную продукцию. Мы ожидаем, что фактически формировать мировую цену стали продолжит экспорт из СНГ, для увеличения физических объемов которого необходимо либо дальнейшее снижение потребления на внутреннем рынке России и Украины (чего мы не ожидаем), либо рост производственных показателей российских и украинских заводов, который возможен лишь при наличии достаточных ценовых стимулов. Соответственно, резонно ожидать, что на малейшее увеличение спроса на внутреннем или внешнем рынке в ближайшее время цены на сталь будут реагировать весьма позитивно, что может благоприятно сказаться на котировках акций как отечественных металлургических компаний, так и производителей сырья.

Ключевые рекомендации

Несмотря на резкий рост в апреле нам продолжают нравиться бумаги Распадской как одной из наиболее эффективных компаний угольного сектора в мировом масштабе, а также акции Северстали, катализатором роста стоимости которых может стать возможная сделка по продаже убыточных североамериканских активов компании.

Электроэнергетика

Инвестиции в цене

Несмотря на отсутствие стабилизации на рынке электроэнергии, акции генерирующих компаний в апреле продолжили дорожать. Мы полагаем, что сейчас больший вес в оценке стоимости ОГК имеют ожидания рынка относительно упрощения инвестиционных обязательств.

В начале мая мы выпустили обзор «ОГК: Будет спрос – будут и инвестиции», в котором провели пересмотр стоимости акций ОГК. В своих моделях мы учли возможные корректировки в программах ввода новых мощностей, которые, по нашему мнению, коснутся лишь сроков ввода, а не объемов. Тем не менее, даже с учетом переноса сроков большинство компаний сектора сейчас торгуются возле своих справедливых уровней, и их дальнейший рост возможен лишь в случае кардинального пересмотра инвестиционных обязательств

Основные тенденции

В конце апреля Росстат подвел итоги промышленности за 1-й квартал, которые оказались гораздо хуже наших ожиданий. Следом за сокращением производства снижалось и потребление электроэнергии. Всего в двух ценовых зонах по итогам 1-го квартала спрос на электроэнергию упал на 5.4 %. При этом стоит отметить, что, несмотря на то что имело место некоторое оживление потребителей в конце марта – начале апреля, данное оживление скорее было вызвано более холодной погодой, чем восстановлением активности в промышленности. Более того, с поправками на погодные условия среднемесячный уровень потребления в апреле продолжил сокращаться, что также не свидетельствует о стабилизации спроса.

В апреле мы скорректировали прогноз по падению промышленного производства в 2009 г. с 5 до 10.2 %, что стало поводом для пересмотра уровня потребления электроэнергии в 2009 г. В соответствии с нашими ожиданиями, снижение потребления в текущем году будет составлять 5.0 %, что в большей степени соответствует уровню сценария, ранее рассматриваемого нами в качестве альтернативного. Таким образом, с учетом сокращения потребления в 2009 г. и наших прогнозов по восстановлению российской экономики, на уровни потребления 2008 г. Россия выйдет не ранее 2012-2013 гг.

Несмотря на отсутствие стабилизации на рынке электроэнергии, акции генерирующих компаний в апреле продолжили дорожать. Мы полагаем, сейчас больший вес в оценке стоимости ОГК имеют ожидания рынка относительно упрощения инвестиционных обязательств. Хотя в апреле на совещании по электроэнергетике вопросы частных генерирующих компаний до конца решены не были, по итогам совещания стало понятно, что российское правительство готово пойти на уступки генерирующим компаниям, упростив инвестиционные обязательства по вводу новых мощностей.

В своих моделях мы учли возможные корректировки в программах ввода новых мощностей, которые, по нашему мнению, коснутся лишь сроков ввода, а не объемов. Тем не менее, даже с учетом переноса сроков большинство компаний сектора сейчас торгуются возле своих справедливых уровней, и их дальнейший рост возможен лишь в случае кардинального пересмотра инвестиционных обязательств (более подробно читайте в нашем обзоре от 05 мая «ОГК: Будет спрос – будут и инвестиции»).

Телекоммуникации

В ожидании громких сделок

В апреле на фоне относительно нейтрального новостного фона телекоммуникационный сектор двигался в русле остального рынка. Как и индекс РТС, котировки ВымпелКома поднялись на 20.5 %, МРК в среднем прибавили 20 %. Лидером в секторе связи по итогам апреля стал Комстар-ОТС, подорожавший на 31 %, а в роли аутсайдера были акции МТС, подешевевшие за месяц на 2 %.

Ожидаемые новости относительно перспектив покупки МТС Комстара могут стать катализатором роста акций МТС, Комстара и АФК «Система».

В то же время, мы понижаем нашу рекомендацию по акциям ВымпелКома до «держать» в связи с ростом котировок и высокой неопределенностью судьбы пакета Telenor в ВымпелКоме.

Основным событием, которое связывает лидеров апрельского роста и падения, стали слухи о скорой покупке МТС оператора фиксированной связи «Комстар-ОТС». В апреле МТС активизировала свои усилия в направлении генерации денежных средств. Оператор сотовой связи начал размещение 5-летних облигаций на 15 млрд руб. (ориентир ставки купона составляет 17.0-17.5 % годовых). Кроме того, МТС договорилась с банками о пролонгации синдицированного кредита еще почти на 3 года. В мае этого года оператор должен был погасить 3-летний транш на $ 630 млн в рамках привлеченного летом 2006 г. по ставке LIBOR плюс 80 б. п. кредита. Ставка пролонгированного кредита составит 650 б. п. к LIBOR.

Судя по всему, главным камнем преткновения в вопросе покупки МТС другой «дочки» Системы является оценка стоимости Комстара. Согласно нашей оценке, справедливая стоимость Комстара составляет $ 2.3 млрд. Сообщалось, что МТС оценивает данный актив существенно дешевле. Таким образом, после привлечения 15 млрд руб. ($ 450 млн) и достижения договоренности об отсрочке выплаты $ 630 млн МТС сможет приобрести долю Системы в Комстаре (53 %). Комментируя вопрос о возможной покупке МТС, глава Системы Леонид Меламед заявил: «До конца 2-го квартала внесем ясность и определенность».

После покупки в прошлом году ВымпелКомом оператора фиксированной связи «Голден Телеком» объединение МТС и Комстара выглядит логичным. Мы высоко оцениваем шансы подобной сделки в ближайшем будущем. Однако, учитывая отсутствие явного синергетического эффекта у ВымпелКома, инвесторы могут прохладно отнестись покупке МТС Комстара. Влияние возможной сделки на котировки МТС и Комстара будет определяться суммой, в которую будет оценен Комстар. Чем выше эта оценка, тем более позитивно данная новость отразится на акциях Комстара. Если же оператор фиксированной связи будет куплен ниже текущей рыночной цены (что маловероятно), то в плюсе окажется МТС. И при любом раскладе выигрывает АФК «Система» – не теряя контроля, холдинг получит столь необходимые денежные средства. Мы подтверждаем нашу рекомендацию «покупать» по бумагам МТС и АФК «Система» и снижаем рекомендацию по Комстар-ОТС до «держать» в связи с ростом котировок оператора.

По итогам апреля мы также понижаем нашу рекомендацию по акциям ВымпелКома до «держать». Апрельский рост котировок и продолжающаяся неопределенность дальнейшей судьбы пакета Telenor в ВымпелКоме не оставляют, на наш взгляд, существенного потенциала для роста бумаг оператора.

В начале текущего года компания Farimex, владеющая 0.002 % ВымпелКома, подала иск к Telenor об истребовании с норвежцев в пользу ВымпелКома $ 1.73 млрд убытка из-за позднего выхода на Украину. В марте приставы арестовали принадлежащие Telenor 26.6 % ВымпелКома и готовятся к их продаже.

Пока Telenor не добилась каких-либо видимых успехов в борьбе за свой пакет в российском операторе. С одной стороны, продажа крупного пакета ВымпелКома и негативная реакция иностранных инвесторов на потерю Telenor своей доли может привести к заметному падению котировок сотового оператора. С другой стороны, получение $ 1.7 млрд в сложной финансовой ситуации и перспектива возможного слияния с украинским Киевстаром (так же как и ВымпелКом, принадлежит Альфа-Групп и Telenor) может привести к росту бумаг ВымпелКома. Учитывая высокую степень неопределенности, мы рекомендуем воздержаться от инвестиций в акции мобильного оператора.

Банковский сектор

Стресс-тест

Для мирового финансового сектора апрель стал вторым подряд месяцем коррекции вверх. Осторожные оптимистичные прогнозы банков заставили инвесторов частично пересмотреть свой взгляд на сильно перепроданный сектор.

В то же время, риски ухудшения ситуации остаются высокими. Наиболее ожидаемой информацией в ближайшей перспективе являются результаты стресс-тестов крупнейших американских банков. Опубликованные цифры, скорее всего, определят динамику движения банковского сектора в апреле.

Статистика ЦБ по российскому банковскому сектору за 1-й квартал 2009 г. свидетельствует о продолжающемся ухудшении показателей банков. Тем не менее, крупнейший российский банк Сбербанк, на наш взгляд, в текущей ситуации обладает еще достаточным запасом прочности. Мы рекомендуем акции Сбербанка к покупке.

В апреле продолжилась коррекция вверх акций мирового банковского сектора. По итогам месяца индекс MSCI World Bank прибавил 24 %. Основным событием в мировом финансовом секторе должна была стать публикация результатов стресс-теста Правительства США, которые должны были пролить свет на текущее состояние крупнейших американских банков и их потребность в дополнительной капитализации.

Противоречивые сведения относительно возможных результатов стресс-теста заметно повысили волатильность котировок финансового сектора. В последнее время наблюдался рост оптимизма инвесторов, ожидающих, что банки смогут увеличить капитал, необходимость чего была выявлена стресс-тестом, однако сомнения в жизнеспособности сектора сохраняются. Заявления Citigroup и Bank of America о желании увеличить капитал без поддержки со стороны государства вселяют некоторый оптимизм. Однако точку в подобных размышлениях поставят результаты проверки, которые должны быть известны 7 мая. Ожидается, что 19 крупнейшим банкам США потребуется докапитализация на $ 150 млрд, что может привести к падению котировок банков.

Результаты 2008 г. по МСФО

Основным событием российского банковского сектора в апреле стала публикация отчетности по МСФО за 2008 год двух крупнейших банков – Сбербанка и ВТБ. Серьезных сюрпризов вышедшие цифры не принесли, однако впечатление результаты банков произвели разное.

Первым отчетность предоставил ВТБ. Несмотря на падение прибыли в 7 раз по сравнению с аналогичным показателем 2007 г., ВТБ удалось превзойти ожидания участников рынка, которые прогнозировали, что банк закончит 2008 год с убытком. Основной причиной ожидаемых убытков было формирование резервов под обесценение кредитов. Продемонстрировать прибыль по итогам года банку помогли выкуп собственных облигаций и переклассификация портфеля ценных бумаг. На выкупе ВТБ заработал в 4-м квартале $ 349 млн. Переклассификация портфеля с применением новой редакции МСФО 39 позволила банку заработать на ценных бумагах в провальном 4-м квартале и по итогам года показать прибыль по операциям с ценными бумагами в $ 41 млн.

Чистая процентная маржа (NIM) до создания резервов возросла в 2008 г. до 4.8 % с 4.4 % в 2007 г. Однако в 4-м квартале данный показатель, несмотря на выдачу кредитов в размере $ 27 млрд и рост стоимости заемных средств на рынке, снизился до 4.6 % с 4.9 % кварталом ранее. В текущем году ВТБ ожидает снижения NIM. Неспособность банка выиграть от роста стоимости заемных средств, похоже, связана с позицией государства (против высоких ставок по кредитам), от которого ВТБ ждет дальнейшей поддержки.

Доля просроченных и реструктурированных кредитов в кредитном портфеле банка до вычета резервов увеличилась до 2.4 % к концу 2008 г. по сравнению с 1.4 % на конец 2007 г. По итогам года ВТБ ждет роста данного показателя до 8 %. Глава банка Андрей Костин считает, что объем реструктурированных кредитов в портфеле ВТБ будет расти (с нынешних 15 % от портфеля).

Уровень достаточности капитала банка на конец 2008 г. составил 17 %. Однако достаточность капитала первого уровня сократилась до 10 % с 15 % в 2007 г. Падение доходов и девальвация рубля в 1-м квартале текущего года способствовали дальнейшему сокращению капитала банка, в связи с чем ВТБ планирует провести во второй половине года допэмиссию и привлечь 180 млрд руб. Росимущество РФ завершит оценку ВТБ в ближайшее время, после чего будет возможна допэмиссия акций. ВТБ рассчитывает получить в капитал средства от размещения дополнительной эмиссии акций к октябрю 2009 г.

Отчетность Сбербанка произвела более благоприятное впечатление. Показатели основного бизнеса Сбербанка в 2008 г. улучшились. Чистая процентная маржа составила 7.1 %, и руководство банка намерено сохранить данный показатель на этом же уровне и в 2009 г. Операционные расходы банка выросли на 13.2 %, соотношение Сost/Income в 2008 г. снизилось до 49.3 % с 55.4 % в 2007 г. Усиление контроля над расходами и дальнейшее сокращение персонала позволит Сбербанку, по мнению руководства, сократить расходы в 2009 г. по РСБУ на 7-10 %.

Чистая прибыль была ожидаемо принесена в жертву резервам под обесценение кредитов. Чистая прибыль Сбербанка РФ за 4-й квартал 2008 г. составила 7.5 млрд руб., а за весь 2008 год снизилась на 8.3 % к аналогичному периоду 2007 г. – до 97.7 млрд руб. От дальнейших темпов роста резервов зависит степень влияния кризиса на положение Сбербанка. Ранее руководство Сбербанка ожидало увеличения резервов под обесценивание кредитов по итогам 2009 г. до 5-7.5 %. Однако позже банк увеличил свой прогноз по данному показателю до 7.5-9 % и готов изменить его в случае ухудшения макроэкономической ситуации в России. Мы ожидаем данный показатель в 2009 г. на уровне 8.8 % от кредитного портфеля и 10.1 % в 2010 г.

Согласно ожиданиям менеджмента, в случае роста резервов до 10-11 % от кредитного портфеля Сбербанку может потребоваться дополнительный капитал. На наш взгляд, данный прогноз носит довольно консервативный характер. Согласно нашей модели, запас прочности Сбербанка несколько выше. Лишь при увеличении резервов до 12-13 % от портфеля банк столкнется с необходимостью докапитализации.

Судя по результатам за 2008 год и прогнозу руководства на текущий год, Сбербанк в данный момент обладает достаточным запасом прочности. Полученного в 2008 г. субординированного кредита на 500 млрд руб. должно хватить на 2009 год. Необходимость докапитализации может возникнуть в конце 2009 г. – в 2010 г. только в случае существенного ухудшения макроэкономической ситуации в стране.

Согласно нашей оценке, справедливая стоимость обыкновенных акций Сбербанка составляет $ 1.2. Несмотря на ралли бумаг Сбербанка в последние месяцы и остающиеся высокие риски инвестиций в банковский сектор, мы рекомендуем «покупать» акции банка.

Дивиденды выплатят, но их размер снизится

В данный момент перед ВТБ стоит дилемма. С одной стороны, в условиях необходимости проведения допэмиссии для увеличения капитала решение направить часть чистой прибыли на дивиденды выглядит нелогично. С другой стороны, лавры первого народного IPO создают дополнительные обязательства перед тысячами акционеров, недовольных падением котировок банка. Учитывая, что по итогам 2008 г. банк увеличил размер чистой прибыли по РСБУ на 44 % до 26.3 млрд руб., можно ожидать, что на дивиденды будет направлено не менее 10 % чистой прибыли. В то же время, ждать повторения прошлогодней щедрости, когда ВТБ заплатил в виде дивидендов 50 % прибыли, едва ли стоит.

Сбербанк пока не намерен вносить изменения в собственную дивидендную политику и, как ожидается, направит на дивиденды те же 10 % чистой прибыли, что и в 2007 г.

Потребительский сектор

Спад продолжается

В апреле акции потребительского сектора в целом двигались наравне с рынком.

Заметно лучше рынка смотрелись акции Аптечной сети 36.6 (+250 %) на неутихающих спекуляциях на тему продажи Верофарма и акций допэмиссии фондам прямых инвестиций. Интерес также наблюдался в бумагах Группы «Черкизово» на фоне ожидаемого импортозамещения и акциях розничной сети «Дикси», которая является самой недооцененной публичной продовольственной сетью в России.

Из значимых корпоративных событий прошедшего месяца стоит отметить публикацию операционных результатов розничных сетей за 1-й квартал, продемонстрировавших замедление темпов роста продаж на фоне снижения потребительского спроса.

В последующие месяцы наше внимание будет приковано к операционным результатам компаний сектора, а также к прохождению ими оферт и погашению долга.

Основные тенденции

Розничный оборот продолжает снижаться

В марте оборот розничной торговли продолжил снижение – в реальном выражении сокращение достигло 4 % против 2 % в феврале. Снижение продаж в секторе в марте сопровождалось увеличением уровня безработицы (до 10 % по сравнению с 6.2 % в сентябре прошлого года) и задолженности по заработной плате на фоне стабилизации ситуации с реальными доходами населения.

Мы считаем, что снижение потребительского спроса может продолжиться по крайней мере до середины этого года. На наш взгляд, основной удар по непродовольственным товарам придется на 2-й квартал, так как в 1-м квартале спрос был искусственно завышен из-за того, что население торопилось скупить товары по старым ценам, не отражающим эффекта девальвации.

В апреле все розничные сети представили операционные результаты за 1-й квартал, которые также продемонстрировали замедление темпов роста продаж по сравнению с 4-м кварталом и подтвердили неутешительные макроэкономические данные. Основными причинами замедления роста выручки стало снижение количества покупателей, а также смещение спроса в сторону более дешевой продукции (именно поэтому рост среднего чека был ниже продовольственной инфляции).

Наибольший рост продаж в 1-м квартале наблюдался в магазинах эконом-класса «Магнит» и «Пятерочка».

Реструктуризация не так уж и пугает

Одной из последних тенденций всего рынка можно назвать более терпимое отношение держателей облигаций к предлагаемой эмитентами реструктуризации, ввиду чего шанс на успех процесса может существенно повыситься. Ключевыми критериями успешности реструктуризации с точки зрения акционеров являются согласие большого числа держателей (не менее 70 %), а также отсутствие поданного заявления о банкротстве/несостоятельности, то есть эмитент фактически продолжает осуществлять операционную деятельность. На данный момент вполне успешным можно считать процесс реструктуризации двух выпусков Разгуляя.

Еще одна публичная компания в потребсекторе – Седьмой Континент – решила пойти по пути реструктуризации своего выпуска облигаций на 7 млрд руб., по которому в июне предстоит оферта. Схема реструктуризации предполагает выплату 20 % займа в день оферты и конвертацию оставшейся суммы в новый 2-летний выпуск с поквартальной выплатой купонов и ежеквартальной амортизацией по 20 %, начиная с 4-го купонного периода. Доходность к погашению нового выпуска составляет 17 %. Мы оцениваем вероятность согласия облигационеров на предложенные условия как высокую.

Вполне возможно, что Росинтер (оферта на 1 млрд руб. в мае), Аптечная сеть 36.6 (погашение на 3 млрд руб. в июне) и Черкизово (оферта на 2 млрд руб. в июне) могут последовать примеру Разгуляя и Седьмого Континента.

Факт успешно завершившейся реструктуризации и начатых своевременных выплат по новой схеме в перспективе могут заставить нас пересмотреть WACC в сторону снижения для тех компаний, для которых мы ранее повысили этот показатель из-за высоких рисков рефинансирования и банкротства.

Машиностроение

Хуже ожиданий

В апреле мы провели пересмотр наших прогнозов продаж новых автомобилей на российском рынке, что стало следствием публикации слабых данных по рынку в 1-м квартале и косвенных свидетельств отсутствия улучшений в апреле. Одновременно со снижением прогнозов мы пересмотрели наши рекомендации и целевые уровни по акциям компаний сектора.

После мартовского ралли, в апреле акции автомобилестроительных компаний выглядели хуже рынка в целом. Между тем, отметим, что на фоне стабильности рынка в целом в отдельных бумагах сектора может появиться спрос. В частности, стоит обратить внимание на акции Sollers, которые, по нашему мнению, в настоящее время наиболее недооценены.

Основные тенденции

В апреле мы провели пересмотр наших прогнозов продаж новых автомобилей на российском рынке. Поводом для пересмотра стали опубликованные в прошлом месяце итоги мартовских продаж. Отметим, что март стал первым показательным месяцем, отразившим степень влияния финансового кризиса на автомобильный рынок (в первые два месяца искусственную поддержку объемам продаж оказывали традиционные распродажи автомобилей 2008 г. выпуска). В итоге март является и наиболее показательным месяцем в проекции на год, что означает, что в 2009 г. падение продаж действительно может приблизиться к верхней планке пессимистических прогнозов – 60-65 %.

Ранее мы ожидали плавного восстановления рынка в конце 1-го – начале 2-го квартала 2009 г. и в данной связи полагали, что по итогам всего года снижение продаж не превысит 30 %. Однако, судя по подведенным итогам и предварительным оценкам предприятий отрасли, улучшения ситуации не происходит. Напротив, начало апреля ознаменовалось новыми сокращениями рабочих недель или остановкой конвейеров на крупнейших сборочных предприятиях страны, а крупнейшие автопроизводители начали принимать дополнительные меры по стимулированию спроса потребителей. Так, АвтоВАЗ начал самостоятельно субсидировать процентные ставки покупателям автомобилей Lada. В этой связи мы понижаем наш прогноз по продажам новых автомобилей в 2009 г. с 2.2 до 1.8 млрд.

Не лучшим образом обстоят дела и на рынке коммерческой техники, продажи которой в текущем году, по нашим оценкам, сократятся на 50 %. Отметим, что в апреле свои прогнозы по продажам новых автомобилей скорректировал Минпромторг, который ожидает 60%-ного сокращения рынка легковых и 50%-ного сокращения рынка коммерческих автомобилей, причем на последнем более существенного падения позволит избежать госзаказа. С учетом сокращения объема рынка мы пересмотрели финансовые модели компаний сектора, понизив целевые уровни. В наименьшей степени от пересмотра пострадали акции АвтоВАЗа, что обусловлено двумя основными причинами: во-первых, мы изначально весьма консервативно оценивали перспективы компании в 2009 г.; во-вторых, после получения господдержки у компании снизились риски рефинансирования задолженности и новых остановок конвейера из-за проблем с поставщиками.

Ключевые рекомендации сектора

После мартовского ралли, в апреле акции автомобилестроительных компаний выглядели хуже рынка в целом. Между тем, отметим, что на фоне стабильности рынка в целом в отдельных бумагах сектора может появиться спрос. В частности, стоит выделить акции Sollers, которые, по нашему мнению, в настоящее время наиболее недооценены.

Минеральные удобрения

Рост спроса не за горами?

В апреле бумаги производителей минеральных удобрений были не самыми доходными вложениями на российском рынке акций, существенно отстав от динамики остального рынка. Сдерживающими факторами для роста в азотном сегменте являются по-прежнему относительно низкие цены на минеральные удобрения на мировых рынках, а в калийной отрасли – невысокий спрос со стороны спотовых потребителей, продолжающих использовать накопленные ранее запасы.

Основные тенденции

После почти двукратного роста в марте, в апреле бумаги производителей калийных удобрений выглядели хуже рынка: начавшегося было оживления на мировом рынке калийных удобрений после 25%-ного снижения цен для Бразилии оказалось слишком мало, чтобы обеспечить производителям достойные уровни загрузки мощностей, особенно после истечения в конце 1-го квартала годовых соглашений с индийскими потребителями.

Впрочем, ситуация отнюдь не выглядит безнадежной – весьма ограниченное количество продавцов в отрасли при отсутствии близких товаров-заменителей дает производителям все козыри и делает заключение новых годовых контрактов и активизацию продаж на спотовых рынках лишь делом времени. Для начала важным подспорьем для производителей и потенциальным катализатором нового витка роста стоимости акций компаний сектора стало бы заключение годового соглашения с одним из крупнейших потребителей – Китаем или Индией. И если в случае Китая, имеющего значимое внутреннее производство и неплохие запасы калийных удобрений, переговоры вполне могут затянуться до конца лета – начала осени, то до заключения соглашения с Индией, по-прежнему сохранившей высокий аппетит к закупкам удобрений и имеющей лишь месячные запасы, вероятно, остаются лишь считанные недели.

Рекомендации

Нашими ключевыми рекомендациями в секторе остаются бумаги Уралкалия и Сильвинита, катализатором увеличения котировок которых может стать долгожданное подписание нового годового контракта с кем-либо из ключевых потребителей, которое может иметь место уже в самое ближайшее время.

Транспорт

Без изменений

В целом ситуация в секторе авиаперевозок в апреле не претерпела существенных изменений, на фоне чего были стабильны и акции компаний сектора. В секторе морских грузовых перевозок в апреле преобладал умеренно позитивный фон, связанный с подведением первых финансовых итогов 2008 г. Опубликованная отчетность НМТП за 2008 год не только подтвердила позитивные операционные итоги компании, но и снизила кредитные риски.

Несмотря на сохранение потенциала в акциях транспортных компаний в мае, мы не ожидаем роста спроса. В этой связи интерес к бумагам сектора сейчас может быть проявлен лишь долгосрочными инвесторами.

Основные тенденции

В целом ситуация в секторе авиаперевозок в апреле не претерпела существенных изменений, на фоне чего были стабильны и акции компаний сектора. Основным событием апреля, которое могло оказать долгосрочное влияние на акции транспортных компаний, стало появление новой угрозы отрасли в виде свиного гриппа. Традиционно на фоне развития новой эпидемии сокращаются туристические потоки, что негативно отражается на показателях авиакомпаний. Впрочем, судя по всему, рынок пока не закладывает вероятности появления новой эпидемии, в связи с чем реакция на новость акций авиакомпаний в апреле весьма сдержанная.

Кроме того, стоит отметить, что в апреле в результате проверки претендентов на покупку чешского национального авиаперевозчика CSA российский Аэрофлот вызвал наибольшее количество вопросов у чешских властей. Фактически результаты проверки закрывают Аэрофлоту возможность участия в приватизации, что, по нашему мнению, негативно для российской компании, так как может сорваться еще одна попытка выйти на европейский рынок, экспансия на который являлась одной из составляющих долгосрочной модели роста Аэрофлота. Принимая во внимание тот факт, что и планы развития авиаперевозчика на внутреннем рынке с учетом кризиса и создания нового крупного авиаперевозчика – Росавиа – также перетерпели изменения, сокращение шансов выхода Аэрофлота на европейский рынок негативно с точки зрения оценок долгосрочных перспектив компании. Тем не менее, ранее мы не учитывали в наших моделях возможность приобретения CSA, на фоне чего оставляем неизменной рекомендацию по компании. Напротив, победа Аэрофлота на конкурсе могла бы стать хорошим драйвером для роста стоимости его бумаг.

В секторе морских грузовых перевозок в апреле преобладал умеренно позитивный фон. Опубликованная отчетность НМТП за 2008 год не только подтвердила позитивные операционные итоги компании, но и снизила кредитные риски. Напомним, что, в соответствии с представленными оперативными данными, на 1 апреля чистый долг НМТП снизился до $ 278.4 млн по сравнению с $ 378.7 млн на начало года. В основном долговые обязательства компании номинированы в иностранной валюте, что в условиях девальвации весьма опасно и уже стало причиной возникновения проблем рефинансирования у части российских компаний. Тем не менее, в случае с НМТП данные риски являются умеренными, так как пик платежей приходится на 2010-2011 гг. ($ 160 млн) и на 2012-2014 гг. ($ 297 млн). В текущем году компании предстоит погасить $ 35.4 млн.

Ключевые рекомендации сектора

Мы полагаем, что на фоне снижения экономической активности и ограниченного доступа к кредитным ресурсам как минимум в 1-й половине 2009 г. инвестиционная привлекательность транспортных предприятий будет невысокой. В этой связи интерес к бумагам сектора сейчас может быть проявлен лишь долгосрочными инвесторами.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: