Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Стратегия - июль 2009: Вторая волна начнется осенью. Волна роста.


[06.07.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Стратегия - Июль 2009

Вторая волна начнется осенью. Волна роста.

Основные тезисы

- Первая волна долгосрочного восходящего тренда завершилась. Рынок вошёл в фазу консолидации, которая может продлиться от нескольких недель до нескольких месяцев. Глубокого падения рынка мы не ждём. Новая волна роста фондовых рынков, по-видимому, начнётся осенью.

- Все разговоры о возможном ужесточении кредитно-денежной политики со стороны мировых Центробанков явно преждевременны; более вероятным является увеличение дозы… но не сейчас.

- Лучшей стратегией на рынке акций на ближайший месяц является поиск отдельных идей. На сегодняшний день одной из таких идей мы видим улучшение конъюнктуры рынка стали, которое пока ещё не отыграно акциями металлургических компаний. Нам также нравятся производители калийных удобрений, чьи шансы на заключение контрактов с Индией по высоким ценам в последнее время возросли.

- Мы подтверждаем нашу оценку справедливого уровня индекса РТС на конец года в 1150 пунктов. При перемещении цен на нефть в диапазон $ 70-80 за баррель и снижении странового риска до 200 пунктов справедливая оценка для индекса РТС повышается до 1400 пунктов.

- Наши топ-рекомендации за последний месяц не претерпели существенных изменений. В наиболее ликвидных бумагах это:

- Газпром

- МТС

- Уралкалий

- Евраз

- Наши топ-рекомендации в менее ликвидных акциях:

- Распадская

- Сильвинит

- АФК Система

- СЗТ

- Гидро-ОГК (заменила нашу предыдущую рекомендацию ОГК-4)

- Х5

СТРАТЕГИЯ – ИЮЛЬ 2009

Вторая волна начнется осенью. Волна роста.

В июне на рынках всерьез заговорили о возможной корректировке денежной политики. Спекуляции начались после выхода отчетности по рынку труда США за май, которая зафиксировала заметное снижение темпов сокращения рабочих мест в экономике (вышедший вчера июньский отчет не подтвердил эту тенденцию). Буквально через неделю масла в огонь подлили министры финансов стран G8, которые в ходе состоявшегося саммита впервые с начала кризиса поставили вопрос о будущем изъятии с рынков избыточной ликвидности. В итоговом коммюнике отмечалось, что финансовая «восьмерка» обратилась к экспертам МВФ с просьбой разработать Exit Strategy – план мероприятий по отказу от стимулирующей денежной политики в момент выхода мировой экономики из кризиса, направленный на минимизацию возникающих при этом рисков. Довершающим аккордом стал пресс-релиз по итогам заседания FOMC, который окончательно поставил крест на всех разговорах относительно расширения программы выкупа UST и ипотечных облигаций (впрочем, сохранение ставок на предельно низких уровнях было подтверждено).

Как мы понимаем нынешнюю ситуацию, увеличения объема стимулирующих программ со стороны денежных властей и правительств в ближайшее время не будет. Однако, скорее всего, расширение монетарных стимулов потребуется в будущем. Как заметил недавно Уоррен Баффет, при текущем состоянии больного «скорее надо добавлять лекарств, чем снижать дозу».

Говорить же о каком-либо изъятии ликвидности с рынков, на наш взгляд, сейчас совершенно необоснованно. Ниже показана динамика новых рабочих мест в экономике США и учетная ставка. Как видно из этих графиков, во время предыдущего цикла ужесточение кредитно-денежной политики началось лишь после того, как экономика на протяжении нескольких месяцев создавала новые рабочие места с докризисными темпами. При нынешней же динамике данного показателя он может выйти в положительную область не ранее следующего года. Самым ранним сроком, когда вопрос ужесточения денежной политики может приобрести актуальность, является весна 2010 г., хотя мы полагаем, что ставки могут сохраняться на этом уровне весь следующий год.

Другим важным ограничителем для ужесточения денежной политики является рынок жилья, где по-прежнему сохраняется отрицательная динамика цен (хотя последняя статистика свидетельствует о некотором замедлении падения). Состояние бюджета, дефицит которого в текущем финансовом году оценивается в $ 1.8 трлн, служит еще одним важным аргументом в пользу проведения предельно мягкой монетарной политики. Наконец, сами представители ФРС не выражают пока большой обеспокоенности изменением инфляционных ожиданий, отмечая в последнем пресс-релизе FOMC, что рост цен на сырье не создает инфляционных угроз. К слову, инфляционные ожидания за последний месяц несколько уменьшились: спрэд UST-10 – TIPS-10 снизился с 200 пунктов до примерно 170 пунктов.

Надежды наиболее агрессивно настроенных инвесторов (тех, кто ждал расширения программы выкупа казначейских и ипотечных облигаций) не оправдались. Мы считаем, что это обстоятельство и стало главным фактором, охладившим конъюнктуру рынков в июне. Но и другая крайность (ужесточение денежной политики) сейчас исключена, и инвесторы уже осознают этот факт.

Разочарования действиями денежных властей, с одной стороны, и понимание того, что какое-либо ужесточение монетарной политики сейчас исключено, приведут, на наш взгляд, к тому, что на рынке на какое-то время установится баланс сил «быков» и «медведей». Рынок, по-видимому, вошел в состояние консолидации, которое может продлиться от нескольких недель до нескольких месяцев. А вот в какую сторону мы выйдем из этой консолидации, представляется сейчас наиболее интересным вопросом. Для ответа на него попробуем обратиться к истории.

На нижеследующих графиках мы вновь проводим аналогии между предыдущим и текущим циклами. При всем различии этих циклов у них много общего. В частности, мы обращаем внимание на практически полную идентичность в динамике денежных агрегатов. Снижение учетной ставки в 2001 г. на 475 б. п. привело к повышению темпов роста денежной массы примерно до 10 % в год. Сейчас мы имеем снижение учетной ставки на 500 б. п. и всплеск денежной эмиссии примерно в тех же масштабах. Ниже приведена динамика цен на жилье в США (индекс S&P C/S). Сопоставление этих двух графиков крайне интересно – нетрудно заметить, что пузырь на рынке недвижимости начал надуваться практически сразу же, как завершилась фаза стремительного снижения ставок. Ускорение этот процесс получил после того, как была «увеличена доза» (снижение ставки до 1 % в середине 2003 г.). А сдувание пузыря началось после того, как ставки вернулись на максимум.

В нынешнем цикле фаза стремительного снижения ставок и панического накачивания рынков ликвидностью завершилась в конце 2008 – начале 2009 гг. По-видимому, формирование нового грандиозного пузыря уже началось, и очевидно, что это будет не рынок жилья (снаряд в одну воронку дважды не попадает). Вы еще не заметили, где будет надуваться новый пузырь? ...

Российский рынок акций в июне подвергся коррекции и утратил лидерство среди основных развивающихся рынков с начала года. Снижение стало возможным благодаря некоторому охлаждению настроений на глобальных фондовых и сырьевых площадках на фоне обсуждения путей изъятия избыточной ликвидности из мировой финансовой системы после улучшения ситуации в мировой экономике.

В июне российский фондовый рынок впервые за последние пять месяцев продемонстрировал отрицательную динамику: по итогам месяца индекс РТС потерял 9.2%, а индекс ММВБ – 13.5%.

Причиной коррекции на российском рынке акций стало заметное ухудшение ситуации на глобальных фондовых площадках и товарных рынках на фоне увеличивающихся волнений на тему возможного изъятия ликвидности из мировой финансовой системы после улучшения экономической ситуации в развитых странах мира. Впрочем, отметим, что в отличие, например, от осени прошлого года, когда наблюдалось бегство от более рисковых активов в менее рисковые (золото, доллар, treasuries, доходность которых за два месяца упала на 111 б.п.), сейчас бегство к качеству было куда как менее заметным – без кардинальных перемен на рынках защитных активов.

Данный факт, по нашему мнению, может свидетельствовать о том, что глобальной перемены в отношении инвесторов к риску не произошло (хотя аппетит инвесторов к риску немного снизился), а участники рынка просто предпочли зафиксировать прибыль после многомесячного ралли, чтобы впоследствии приобрести, быть может, те же активы по более привлекательным ценам. Отметим также, что слабая динамика российского рынка акций по сравнению с другими мировыми рынками в июне во многом объясняется его отраслевой структурой: компании сырьевых отраслей, доминирующие в структуре российских индексов, подверглись наиболее глубокой коррекции и на мировых площадках.

При этом факторы, которые способствовали впечатляющему ралли на фондовых и товарных рынках с начала года, похоже, остаются в силе. Изымать избыточную ликвидность с мировых рынков пока никто не собирается – напротив, финансовые власти развитых стран продолжают снабжать мировую финансовую систему дешевыми деньгами, что, в частности, продемонстрировали решения Комитета по операциям на открытом рынке ФРС, подтвердившего приверженность политике низких процентных ставок, и действия ЕЦБ, предоставившего в июне своим контрагентам рефинансирование на рекордную сумму в € 442 млрд.

Ключевые рекомендации

Из 10 бумаг, которые мы выделяли в качестве лучших идей в «голубых фишках» и втором эшелоне в июньской стратегии, лучше рынка выглядели лишь 3 компании, а средняя доходность наших рекомендаций оказалась несколько хуже доходности индекса РТС.

В текущем месяце мы вносим в список наших ключевых рекомендаций 1 изменение: бумаги ОГК-4 мы заменяем на акции РусГидро, которые мы считаем лучшей идеей в электроэнергетике.

Взгляд на основные сектора

Нефть и газ

В базовом варианте (прогнозируемая цена Urals – $ 60 за баррель до конца 2009 г. и $ 65 за баррель в 2010 г.) неплохим потенциалом роста в нефтегазовом секторе обладают акции Газпрома. С учетом снижения котировок российских нефтегазовых компаний в июне на 10-20 % стоит выделить подешевевшие акции Сургутнефтегаз а и Газпром нефти.

Металлургия

На мировом рынке стали в настоящий момент можно наблюдать долгожданное оживление. О полномасштабном росте цен говорить пока рано, однако сама возможность существенного улучшения ситуации на рынке стали заставляет оценивать перспективы акций российских металлургических компаний с возрастающим оптимизмом.

Электроэнергетика

В начале июля Правительство подтвердило принятые ранее темпы либерализации рынка и, таким образом, сократило риски сектора. В июле сектор может получить еще один ориентир – долгосрочный рынок мощности, который в значительной степени определит объем будущих денежные потоков генерирующих компаний. На этом фоне, в ближайшее время отрасль можетполучить импульс для новой переоценки.

Банки

Текущие уровни, на которых торгуются бумаги финансового сектора нам представляются справедливыми. Мы не видим значительного потенциала роста в бумагах Сбербанка или ВТБ.

Телекоммуникации

Мы еще видим потенциал роста стоимости в акциях МТС, тогда как ВымпелКом свой потенциал уже исчерпал. Также интерес представляют акции ряда МРК, впрочем, им присущи и немалые риски, связанные с возможной реструктуризацией Связьинвеста.

Экономика

Ждём улучшения

Опросы промышленных предприятий и компаний сферы услуг (индексы PMI) показывают, что к концу второго квартала спад практически прекратился. По-видимому, уже в третьем квартале в экономике появятся первые намёки на рост. В четвёртом квартале улучшение общеэкономической конъюнктуры должно стать более очевидным. Тем не менее, сокращение ВВП по году может превысить 8 %.

Текущая макростатистика по-прежнему вызывает сплошные разочарования. В майской статистике мы не увидели даже намёка на какое-либо улучшение общей экономической ситуации. Приходится констатировать дальнейшее ослабление потребительского спроса, к которому неожиданно добавилось достаточно резкое падение спроса инвестиционного. Остаётся надеяться лишь на внешний спрос, который пока вселяет умеренный оптимизм, и фактически уже обеспечил стабилизацию промышленного производства.

Промышленный спад, действительно, практически прекратился; объёмы промышленного производства стабилизировались на уровнях 2005 года. Причём есть все основания полагать, что в ближайшие месяцы мы несколько поднимемся с этих уровней. Этот прогноз обусловлен анализом ситуации в отдельных отраслях. Так в последние недели зафиксировано явное оживление на мировом рынке стали, цены на российскую продукцию поднялись, и это, по-видимому, позволит металлургам увеличить загрузку мощностей. Близки к подписанию контрактов с Индией производители калийных удобрений – это событие резко увеличит загрузку их мощностей, которая сейчас составляет лишь около 40 %. В нефтегазовой промышленности на протяжении уже нескольких месяцев наблюдается рост добычи нефти. Добыча газа в июне продолжала сокращаться, но в конце месяца наметился некоторый рост. Известно, что в 3-м квартале стоимость российского газа для европейских потребителей существенно снижается, поэтому ожидается рост спроса на голубое топливо из России. К сожалению, по-прежнему, крайне мрачной видится ситуация в автопроме; правительственные меры по стимулирования продаж новых автомобилей оказались неэффективными, рынок на сегодняшний день ещё не достиг своего дна.

Мы хотели бы обратить внимание на последние опросы промышленных предприятий и компаний сферы услуг, на основании которых рассчитываются крайне популярные сейчас индексы PMI. В июне динамика этих индексов продолжала улучшаться. Российский PMI по промышленному сектору вырос с 45.3 до 47.3, при этом значение индекса без поправки на сезонный фактор составило 51.1, таким образом, впервые с начала кризиса оказавшись в зоне роста (выше 50 пунктов). В отчёте PMI по промышленности также отмечалось, что сокращение объёма новых заказов практически прекратилось, а ценовое давление существенно ослабло. Это хорошие индикаторы того, что промышленный сектор находится на пороге роста.

В сфере услуг, судя по динамике индекса PMI (в июне он вырос до 49.7), спад практически прекратился. Позитивным моментом для компаний, оказывающих услуги населению, являются минимальные за всю историю наблюдений (с осени 2001) темпы роста себестоимости услуг.

Наши базовые ожидания по российской экономике остаются без изменений. Мы считаем, что промышленный сектор прошёл своё дно во втором квартале, и уже в третьем квартале мы увидим разворот промышленного цикла вверх. Потребительский спрос должен нащупать своё дно в ближайшие месяцы; оживление потребительской активности мы рассчитываем увидеть ближе к концу года. Сокращение ВВП по итогам года мы ожидаем на уровне 7.6 %, хотя майская статистика наводит на мысль о более существенном снижении экономики. В следующем году мы прогнозируем рост ВВП на уровне более 7 %. Уточнить наши макропрогнозы мы планируем после публикации данных по ВВП за второй квартал.

Долговые рынки

Домашние каникулы

Прежние проблемы в экономике США сохраняются: рост безработицы, снижение цен на недвижимость, рост просроченной задолженности. Инфляционные ожидания поостыли и отошли на второй план.

Снижение доходностей UST привело к очередному ралли в российских еврооблигациях. Активизация рынка в более рискованных бумагах говорит о том, что рост рынка подошел к концу.

Интересных событий на внутреннем долговом рынке будет вполне достаточно, чтобы сконцентрироваться на рублевых облигациях.

Вал размещений со стороны эмитентов первого эшелона не дает доходностям рублевых облигаций опуститься вниз. Компании не скупятся на премии, которые интересны рынку. Ответ на вопрос, компенсируют ли эти премии риск девальвации рубля, даст время. В любом случае, зафиксировать прибыль от участия в первичном размещении можно будет довольно быстро, а в случае ухудшения ситуации – получить рефинансирование в ЦБ.

ЦБ РФ сигнализирует, что может снизить ставку рефинансирования еще на 1.5 % с 11.5 % до 10.0 % без рисков для инфляции. Эти действия должны позитивно отразиться на внутреннем долговом рынке.

Глобальные рынки: угроза номер один сохраняется

Денежный рынок. Ситуация с ликвидностью на глобальных денежных рынках продолжила улучшаться. Спрэды LIBOR-OIS продолжили снижение. В настоящий момент спрэд в евро и долларах находится ниже 50 б. п. Лучше ситуация на денежных рынках была только в середине лета 2007 г. (т. е. два года назад). На встрече министров финансов G8 в июне впервые был поднят вопрос о стратегии выхода из принятых антикризисных программ. Для рынков это означает потенциальное сокращение ликвидности в будущем.

Рост доходности UST. Рост доходности казначейских облигаций приостановился в июне. Кривая американских гособлигаций снизилась на 40 б. п. со своих пиковых уровней (10 июня 2009 г.).

Политика ФРС. Нас немного разочаровала политика ФРС и ее решение сохранить объем выкупа обязательств на прежнем уровне. Впрочем, у ФРС еще есть время потянуть до осени. Именно тогда должен быть выкуплен весь объявленный объем госбумаг.

Инфляция. Инфляционные ожидания немного поостыли по сравнению с прошлым месяцем. Спрэд UST-TIPS на отрезке 10 лет так и не преодолел психологически значимую (для нас) отметку.

Банковский сектор. Ситуация с программой выкупа «токсичных» активов явно буксует. Желающих продать «плохие» активы на аукционе явно не так много, как ожидали власти. Премии CDS глобальных банков (за исключением Citigroup) остались стабильны. Сектор остается проблемным, рост просроченной задолженности не прекратится по мере роста безработицы. Рынок ждет, что пиковые значения уровня просроченной задолженности придутся на осень. В середине июня регуляторы наконец опубликовали целый свод предложений, посвященный реформированию финансовой системы США. Эти предложения еще ждет тщательный пересмотр: уже сейчас лобби банковского сектора предрекают снижение рентабельности банковского сектора и замедление темпов восстановления экономики в случае принятия законопроекта в первоначальном виде.

Макроэкономика. Большинство фундаментальных показателей свидетельствуют о снижении темпов негативных процессов, связанных с рецессией. Стагнация рынка труда продолжается. В мае число сокращений заметно снизилось, но в июне фактические цифры оказались ближе к самым пессимистическим ожиданиям (467 тыс.) Уровень безработицы достиг 9.5 %, но число получающих пособие по безработице не растет с середины мая. Угроза номер один – рост уровня просроченных долгов и ухудшение качества банковских активов – сохраняется.

Еврооблигации, итоги 1-го полугодия 2009 г: день за два

Основное ралли в корпоративных еврооблигациях закончилось. Активизация рынка в относительно рисковых бумагах (Rolf, Gallery) сигнализирует о росте аппетита к риску, но не о снижении самого риска. Мы полагаем, что 2-е полугодие 2009 г. выйдет не таким интересным в этом сегменте. Рост в большинстве фишек в значительной степени отыгран.

Внутренний долговой рынок

Доходность владения (HPR) рублевыми облигациями в 1-м полугодии 2009 г. составила почти 30 % годовых (рост котировок и купоны дали инвесторам возможность заработать почти 15 % на вложенные средства). Это в 2 раза выше по сравнению с девальвацией рубля за тот же период (рубль подешевел к доллару чуть больше 7 %). Данная маржа могла стать хорошей платой за грамотный подход к оценке кредитных рисков на фоне волны дефолтов в третьем и частично втором эшелонах.

Позитивная конъюнктура на глобальных рынках, восстановление цен на нефть, ожидаемое снижение процентных ставок ЦБ стали благоприятными предпосылками для роста котировок рублевых облигаций. В мае-июне этот рост наткнулся на непреодолимую стену в виде огромного предложения риска первого эшелона по отличной цене.

Первичный рынок «расцвел» в июне

Российский долговой рынок, демонстрировавший в июне небывалый подъем за счет резкого увеличения количества эмиссий крупных российских компаний и банков, ждет еще не одно крупное размещение.

По нашим расчетам, совокупный объем первичных размещений (технические плюс рыночные) составил в 1-м полугодии 2009 г. 356.9 млрд руб., в т. ч. более 140 млрд руб. пришлось на июнь 2009 г.

Эти цифры формировали в основном самые крупные российские эмитенты, представители как реального (Газпром, ЛУКОЙЛ, МТС, РЖД, Транснефть, Газпром нефть), так и банковского секторов (ВТБ и его дочерние компании, ЕБРР, МБРР, Московский кредитный банк, ХКФ Банк).

Стоит отметить, что доля рыночных займов в июне выросла практически до 100 %. Во многом это стало возможным благодаря высоким премиям, предлагавшимся инвесторам при размещении. Большая часть сделок прошла по системе book-building, что практически гарантировало инвесторам получение бумаги по заранее объявленным ориентирам. По нашим оценкам, размер премии в доходности к вторичному рынку доходит до 400-500 б. п. для второго эшелона и не менее 100-200 б. п. для первого.

Третий эшелон: в основном реструктуризации

Третий эшелон пока только предлагает держателям облигаций варианты реструктуризации просроченной задолженности. Но и здесь прогресс налицо: пополнение списков дефолтеров происходит все более и более замедляющимися темпами. Если раньше были недели с 1-2 дефолтами в день, то сейчас 1-2 дефолта в неделю уже далеко не редкость.

Вместе с тем, последние планы по реструктуризации долгов государственных холдингов (НПО «Сатурн» и МиГ) произвели на рынок эффект холодного душа.

Реструктуризация МиГа: негативный фактор

К сожалению, этот месяц начинается с осознания того факта, что на 100 % государственная компания «МиГ» в достаточно длинной истории своих дефолтов по 1-му и 2-му выпуску облигаций решила перевести свои трудности в плоскость, так не любимую кредиторами – реструктуризацию. В середине месяца стало известно о том, что предложение о реструктуризации обязательств по облигациям будет доведено до сведения держателей дополнительно. Насколько мы поняли, это касается 1-го выпуска, в отношении которого 3 июня был допущен дефолт по погашению. Но очевидно, участь держателей 2-го выпуска (на 3 млрд руб. с офертой в сентябре 2009 г.) будет похожей.

Реструктуризация МиГа – пожалуй, первый случай, когда проблемы с ликвидностью действительно государственного заемщика решаются столь радикальным путем. До этого мы видели, что финансовые затруднения эмитентов подобного класса рано или поздно заканчивались денежными выплатами. Оговоримся, что мы не берем в расчет квазисубфедеральных должников. Очень вероятно, что реструктуризация облигаций МиГа может значительно осложнить размещение и вообще вторичные торги рублевых облигаций госкомпаний, которые не относятся к первому эшелону, и в частности представляют сектор машиностроения.

Нефть и газ

Круг фаворитов расширился

В июне средняя цена на нефть Urals выросла более чем на 20 % и составила $ 68.2 (в мае средняя цена была $ 56.5), что, однако, не помешало снизиться котировкам всех российских нефтегазовых компаний на 10-20 % из-за негативных новостей с мировых рынков.

Доход нефтяных компаний от экспорта сырой нефти в июне, по нашим оценкам, вырос до $ 30.7 на баррель (в мае данный показатель составлял около $ 23.4 на баррель).

Цены на нефтепродукты в июне также существенно выросли (АИ-92 – на 18 %, АИ-95 – на 16 %, дизельное топливо – на 5 %).

С учетом снижения котировок нефтегазовых компаний в июне, круг наших фаворитов расширился – мы отдаем предпочтение бумагам Газпрома, Сургутнефтегаза и Газпром нефти.

Основные тенденции

С 1 июля 2009 г. экспортная пошлина на нефть была утверждена в размере $ 212 за тонну. Напомним, что с 1 июля также Транснефть увеличит тарифы на прокачку нефти на 4.4 %. При условии сохранения в июле средних цен на нефть на уровне июня мы ожидаем снижения чистого дохода нефтяных компаний до $ 22.4 за баррель (примерно уровень мая 2009 г.), что немного ухудшит их финансовые результаты в 3-м квартале.

Оптовые цены на нефтепродукты в июне заметно выросли вследствие роста цен на нефть. Цены на дизельное топливо вросли на 5 %, АИ-92 – на 18 %, АИ-95 – на 16 %. Интересно отметить значительное превышение цен бензина АИ-92 над дизельным топливом в настоящий момент уже на 57 %, однако, как видно на графике, присутствует сезонность. Мы ожидаем в дальнейшем сближения цен на АИ-92 и ДТ.

Средняя маржа переработки во 2-м квартале, по нашим расчетам, была отрицательной ($ -1.7 на баррель), что ставило в невыгодную ситуацию компании, которые владеют НПЗ. Такая ситуация бывает довольно редко и связана с исключительно неблагоприятной конъюнктурой рынка нефтепродуктов в начале 2-го квартала, а затем – с опережающими темпами роста цен на нефть над нефтепродуктами.

Однако в дальнейшем цены на нефтепродукты должны вырасти, и в 3-м квартале мы прогнозируем среднюю маржу в нефтепереработке на уровне $ 7.6 на баррель.

В то же время, как мы и предсказывали в предыдущей стратегии, начался заметный рост розничных цен на нефтепродукты: цены на АИ-92 и АИ-95 выросли в июне на 1 руб. за литр. И это только начало, так как маржа АЗС, по нашим расчетам, до сих пор находится на нулевом уровне! Мы считаем, что рост цен на бензин продолжится до возвращения маржи в рознице на уровень 15 %. В итоге в выигрыше окажутся компании с большим удельным весом розницы: ЛУКОЙЛ, ТНК-BP и Роснефть.

Ключевые рекомендации

С учетом снижения котировок большинства НК в июне, потенциал роста их стоимости увеличился. Круг наших фаворитов расширился – мы отдаем предпочтение бумагам Газпрома, Сургутнефтегаза и Газпром нефти.

Динамика котировок Газпрома с начала года была хуже динамики акций большинства нефтяных компаний и НОВАТЭКа. В конце июня появились первые признаки восстановления спроса на газ: Газпром даже показал рост добычи в последние дни месяца, и у компании, на наш взгляд, остается значительный потенциал роста.

«Денежный мешок» Сургутнефтегаза в настоящий момент составляет $ 16.4 млрд, тогда как компания стоит всего $ 26 млрд и оценивается по самым низким мультипликаторам среди российских НК.

Газпром нефть имеет самые высокие показатели рентабельности среди российских НК, а также наибольший удельный вес нефтепереработки в отрасли; ожидается также передача на баланс компании нефтяных лицензий Газпрома.

Металлургия

Долгожданное оживление

В июне на мировом рынке стали появились долгожданные признаки оживления, которые, вероятно, уже в ближайшее время отразятся на производственных показателях отрасли. Говорить о начале новой тенденции на рынке стали пока рано, однако отбрасывать вариант дальнейшего роста цен на сталь также не стоит. В этих условиях мы предлагаем ориентироваться на взвешенные оценки справедливой стоимости компаний сектора с учетом возможности реализации различных сценариев на рынке металлопродукции.

Основные тенденции

В последние месяцы цены на сталь на мировом рынке как минимум прекратили снижение и стабилизировались, а в отдельных регионах в июне стали заметны и некоторые признаки роста. Ожидания относительно снижения уровня цен после заключения новых глобальных контрактов на поставку металлургического сырья не оправдались – напротив, мы наблюдаем, как новые контракты, как и в предыдущие годы, способствуют росту цен на сталь на мировых рынках.

Мы ожидаем, что рынок стали уже прошел свое дно и в дальнейшем ситуация будет лишь улучшаться, что позволит российским металлургических компаниям уже к осени увеличить загрузку своих мощностей с нынешних 70-80 % до 90-100 %. При этом одной из основных угроз для отрасли в настоящий момент является возобновившееся укрепление рубля на фоне существенного роста цен на нефть и другие биржевые товары. Рынок стали реагирует на рост цен на биржевые товары с некоторым лагом, и ситуация, когда рубль уже укрепился, а металлопродукция еще не подорожала, крайне неприятна для российских металлургов. Сценарий слабого рубля и низких цен на сталь представляется даже более благоприятным для российской металлургии, чем наш базовый сценарий, предусматривающий рост среднегодового курса рубля до 28 рублей за доллар и 13%-ный рост цен на сталь в 2010 г.

Ключевые рекомендации

Представленные на рынке российские металлургические компании существенно отличаются друг от друга по уровню левереджа – у Евраза и Северстали он значительно выше, чем у НЛМК и ММК. Высокий уровень левереджа будет способствовать более существенному росту акций Евраза и Северстали в случае дальнейшего улучшения ситуации на рынке стали.

В условиях высокой волатильности цен на товарных рынках мы считаем необходимым при расчете целевой стоимости акций российских компаний сектора учитывать три возможных сценария: консервативный (низкие цены на металл и слабый рубль), базовый (укрепление рубля и умеренный рост цен на металл) и оптимистический (быстрый рост цен на товарных рынках и существенное укрепление рубля).

В результате нашими ключевыми рекомендациями в секторе являются бумаги Евраза и Северстали, значительно выигрывающие от реализации оптимистичного сценария развития событий на товарных рынках, а также бумаги ММК, выглядящие привлекательно практически в любом случае. Чуть хуже мы относимся к бумагам НЛМК, которые уже не представляются нам дешевыми даже с учетом возможного улучшения ситуации на рынке стали.

Электроэнергетика

Сохранение темпов либерализации – хорошая новость

После майского провала в июне на рынке электроэнергии наметилось небольшое оживление. Впрочем, отметим, что сокращение отрыва от уровня прошлого года в июне в большей степени было связано с нерепрезентативностью майских показателей. В целом спрос на рынке электроэнергии относительно аналогичного периода прошлого года по-прежнему остается слабым.

С началом июля рынок электроэнергии вышел на новый уровень, подтвердив принятые ранее Правительством темпы либерализации. Таким образом, риски остановки или замедления темпов либерализации, о чем ранее не раз высказывались отдельные чиновники, снизились. В июле сектор может получить еще один ориентир – долгосрочный рынок мощности, который в значительной степени определит объем будущих денежных потоков генерирующих компаний.

Нашими фаворитами в секторе являются акции РусГидро и ОГК-4, которые благодаря своей эффективности будут заметно отличаться от других генерирующих компаний в условиях кризиса.

Основные тенденции

После майского провала в июне на рынке электроэнергии наметилось небольшое оживление. Всего в двух ценовых зонах по итогам июня потребление электроэнергии относительно аналогичного периода прошлого года снизилось на 7 % по сравнению со снижением на 8.2 % в мае. Впрочем, отметим, что сокращение отрыва от уровня прошлого года в июне в большей степени было связано с нерепрезентативностью майских показателей, так как в условиях кризисной ситуации в экономике многие предприятия в мае были вынуждены продлевать майские праздники. В целом спрос на рынке электроэнергии относительно аналогичного периода прошлого года по-прежнему остается слабым, о чем свидетельствуют данные промышленных предприятий. Тем не менее, с учетом сокращения потребления в конце прошлого года, мы полагаем, что по итогам всего 2009 г. снижение спроса не превысит 5 %.

Оживление спроса в июне отразилось на уровне свободных цен лишь в Европейской части. среднедневная цена за 1 МВт увеличилась на 1 % (-11 % в мае). Влияние на совокупный показатель оказало увеличение цен в Северо-Западном (+4 %) и Центральном (+1 %) регионах. В остальных энергозонах цены были ниже либо на уровне прошлого года.

С 1 июля свободный рынок электроэнергии перешел на новый уровень. В соответствии с планом реформирования рынка электроэнергии, в июле 2009 г. доля продаж электроэнергии по регулируемым тарифам должна сократиться с 70 до 50 %, соответственно, высвободившаяся часть увеличит долю свободных продаж. Таким образом, риски остановки или замедления темпов либерализации, о чем ранее не раз высказывались отдельные чиновники, снизились. Отметим, что остановка или замедление темпов либерализации рынка электроэнергии является одним их главных рисков энергокомпаний. По итогам 1-го квартала далеко не все станции ОГК, расположенные в ценовой зоне Европа+Урал, смогли безубыточно продавать электроэнергию на свободном рынке, что связано с более высоким, чем свободные цены, уровнем топливных затрат (оценки Аналитического департамента Банка Москвы). Тем не менее, уже по итогам апреля рыночные цены стабилизировались и, в соответствии с нашими оценками, не покрывали лишь топливные расходы станций ОГК-6. Однако стоит отметить, что в связи с принятием решения проводить четырехразовое повышение цен на газ уже в 3-м квартале без стабилизации спроса на рынке электроэнергии соотношение затрат и доходов для генерирующих компаний может вернуться на уровень начала года. В этом смысле увеличение доли свободного рынка было бы на руку генерирующим компаниям, которые смогли бы переложить возрастающие расходы на конечного потребителя.

В июле сектор может получить еще один ориентир – проект долгосрочного рынка мощности, ожидаемый с весны текущего года. Напомним, что Министерство энергетики РФ намеревалось в середине июля досогласовать и внести в Правительство концепцию долгосрочного рынка мощности, от принципов и работы которого зависит объем денежных потоков, которые будут генерировать энергетические компании.

Ключевые рекомендации

В начале июля мы возобновили покрытие акций РусГидро. Сильной стороной компании является ее независимость от уровня стоимости топлива, что в условиях финансового кризиса дает явные преимущества станциям РусГидро. Кроме того, российская гидрогенерирующая компания является основным бенефициаром либерализации рынка электроэнергии. По нашим оценкам, даже при сохранении текущего уровня цен на свободном рынке средняя отпускная цена электроэнергии у РусГидро увеличится на 36 %. В этой связи мы полагаем, что в текущем году, даже несмотря на падение потребления электроэнергии, РусГидро, в отличие от других генерирующих компаний, сумеет нарастить объемы выработки и еще более улучшить свои финансовые результаты.

Также нашими фаворитами в отрасли являются акции ОГК-4, потенциал роста которых мы оцениваем в 48 %. Являясь самой эффективной компанией среди ОГК и имея запас ликвидности в балансе, ОГК-4 сможет с наименьшими потерями пережить трудности 2009 г.

В качестве спекулятивной идеи мы вновь выделяем акции ИнтерРАО. В преддверии размещения допэмиссии цена акций компании будет стремиться к номиналу (0.028 руб.), который, по сути, выступает нижним уровнем предстоящего размещения. С другой стороны, в ходе перераспределения вводов мощностей и «создания нового ландшафта в электроэнергетике» компания может стать центром консолидации не только для ОГК-1 и ТГК-11.

Телекоммуникации

Связьинвест – «чемпион»?

Коррекция в телекоммуникационном секторе, наблюдавшаяся в июне, привела к тому, что ряд акций операторов опустился до уровней, интересных для покупки. Среди альтернативных операторов нашими фаворитами остаются бумаги МТС и Комстара. В связи с неопределенностью относительно дальнейшего развития конфликта акционеров ВымпелКома мы рекомендуем «держать» бумаги сотового оператора.

Активизация государства в решении вопроса дальнейшей судьбы Связьинвеста может положительно отразиться на котировках компаний, входящих в холдинг. В частности мы рекомендуем к покупке бумаги СЗТ, ВолгаТелекома и Дальсвязи.

В июне основные новости в российской телекоммуникационной отрасли поступали из сектора фиксированной связи. В начале месяца свою отчетность по МСФО за 2008 год представили межрегиональные компании связи. Основные тенденции, в частности снижение доходов от услуг местной и внутризоновой связи и рост выручки от услуг доступа в Интернет на уровне 40-60 %, были характерны для всех отчитавшихся МРК. В целом отчетность совпала с ожиданиями рынка и не привела к серьезным движениям котировок операторов.

Наиболее интересные события были связаны с планами Правительства относительно реорганизации Связьинвеста. Еще в мае Правительственная комиссия по транспорту и связи одобрила Концепцию реформирования телекоммуникационного холдинга «Связьинвест», предполагающую объединение всех его активов на базе Ростелекома. Правительство в течение лета утвердит окончательную форму объединения. В числе прочего планируется усиление позиций госкомпании на российском рынке сотовой связи. В частности, в настоящее время разработаны несколько различных вариантов развития сотового бизнеса Связьинвеста: объединение сотовых активов холдинга с одним из операторов «большой тройки» или объединение с одной из компаний, не входящей в «большую тройку», и создание четвертого федерального оператора. Конечная задача государства в ходе реорганизации Связьинвеста – создание «чемпиона» российской телекоммуникационной отрасли. Первоначальным и промежуточным вариантом реорганизации бизнеса Связьинвеста в Москве уже в ближайшее время может стать объединение ЦентрТелекома и Центрального телеграфа.

Создание крупного государственного телекоммуникационного оператора на базе активов Связьинвеста должно позитивно отразиться на котировках компаний, входящих в холдинг. Однако все зависит от условий реорганизации. Пока существует риск, что в случае объединения МРК на базе Ростелекома первые будут оценены ниже своей справедливой стоимости, что размоет долю миноритариев региональных операторов. В данный момент в МРК мы видим ряд интересных для покупки акций, в частности СЗТ, ВолгаТелеком и Дальсвязь. Тем не менее, мы рекомендуем инвесторам сохранять осторожность до оглашения конкретных планов государства по реорганизации Связьинвеста.

Банковский сектор

Новый капитал поможет банкам устоять

В начале июня акции российского банковского сектора продемонстрировали заметный рост, установив максимумы текущего года. Однако закончился месяц на уровнях середины мая.

Мы считаем, что оптимизм, охвативший инвесторов в начале прошедшего месяца, был чрезмерным и неоправданным. Текущие уровни, на которых торгуются бумаги финансового сектора, нам представляются справедливыми.

В июне Сбербанк стал бесспорным лидером российского рынка по объему торгов. Однако, учитывая высокую волатильность котировок банка, мы считаем целесообразным открытие только коротких спекулятивных позиций в бумагах Сбербанка. Долгосрочной рекомендацией по акциям Сбербанка остается «держать». Кроме того, мы подтверждаем нашу рекомендацию по акциям ВТБ «продавать».

Основные тенденции

В начале июня российский финансовый сектор рос вслед за своими заокеанскими коллегами. Однако частично ралли было поддержано и внутренними новостями. Так, ЦБ России сообщил, что плановое стресс-тестирование банковской системы на предмет финансовой устойчивости показало отсутствие серьезных проблем. Кроме того, ЦБ констатировал улучшение ситуации с просрочкой в банках. Однако сообщения отдельных банков свидетельствуют о том, что основные проблемы для финансового сектора еще только впереди.

Таким образом, ВТБ уже не надеется избежать убытка в 2009 г. Объем просроченных кредитов вырос с начала года до 6 % от кредитного портфеля, и ожидается дальнейшее увеличение данного показателя. В июне ВТБ предложил акционерам одобрить сделки с «ВТБ Долговой центр» (создан для работы с проблемной задолженностью банка) на $ 9 млрд. Данная сумма составляет почти 19 % кредитного портфеля ВТБ на 1 июня. Подобные цифры не вселяют уверенности относительно перспектив финансового сектора. Инвесторы уже смирились с неизбежностью допэмиссии ВТБ осенью, однако руководство банка не исключает еще одной допэмиссии акций в 2010 г., если ситуация в экономике ухудшится.

Несколько лучше ситуация обстоит в Сбербанке. В июне руководства банка заявило, что хочет в этом году докапитализироваться за счет прибыли, что совпадает с ожиданиями рынка. Кроме того, Сбербанк надеется вернуть резервы за 3-4 года (резервы банка на 15 июня – 7 % при просрочке в 3 %).

В целом ситуация в российском банковском секторе остается тревожной. Неутешительные макроэкономические данные приводят к росту опасений по поводу динамики просроченных кредитов банков. ЦБР прогнозирует рост просрочки с текущих 3.9 % до 10-12 % на конец года и допускает, что затяжной спад кредитования может угрожать стабильности банковской системы. Рейтинговое агентство Fitch более пессимистично в своих прогнозах – Fitch прогнозирует рост просроченной задолженности за год до 15-40 %, а уровень потребности банков в капитале – $ 20-80 млрд.

Истина где-то рядом, и реальный уровень просроченной задолженности где-то посередине между официальными цифрами и пессимистичными прогнозами в 30-40 %. Достаточно взглянуть на разницу просроченной задолженностью по ипотечным кредитам банков и портфелю АИЖК, чтобы понять, насколько занижен общий показатель просроченной задолженности у банков. Существенная разница складывается за счет методик учета просроченной задолженности. Российский учет позволяет банкам показывать только объем неисполненных обязательств, в то время как АИЖК считает «плохим» весь кредит в случае задержки платежей.

Ситуация с просроченными кредитами может улучшиться в случае пробития «кредитного тромба» (цитата по А. Кудрину). Буквально в конце июня был доработан механизм госгарантий, «буксовавший» в первой половине 2009 г. Исполнение директивы главы Правительства выдать 400-500 млрд руб. к октябрю чисто технически может снизить долю проблемных кредитов.

В перспективе поддержку отрасли может оказать процесс докапитализации банков через субординированные кредиты (по схеме «1 к 3»), а также обмен привилегированных акций на ОФЗ (предварительный план – около 210 млрд руб.). Законопроект «Об использовании государственных ценных бумаг РФ для повышения капитализации кредитных организаций» уже внесен в Госдуму.

Очередная волна докапитализации банков уже началась. В конце июня ЦБ РФ официально подтвердил факт включения субординированного кредита акционеров Альфа-Банка на сумму $ 320 млн.

Потребительский сектор

В фокусе закон «О торговле»

В июне акции потребительского сектора выглядели чуть лучше рынка.

Заметно лучше сектора и рынка смотрелись акции Разгуляя (+30 %) на фоне новостей о получении кредита ВЭБа, что позволяет сделать вывод о незаинтересованности государства в банкротстве Группы. Интерес также наблюдался в бумагах Черкизово, что обусловлено успешно пройденной офертой в начале месяца, значительно снизившей кредитные риски компании.

Из значимых корпоративных событий прошедшего месяца стоит отметить публикацию финансовых результатов Дикси и ВБД за 1-й квартал 2009 г., которые нельзя назвать впечатляющими.

В целом ситуация с потребительским спросом в России продолжает ухудшаться. В мае, по данным Росстата, сокращение оборота розничной торговли достигло 5.6 % против 4.5 % в апреле. Кроме того, над игроками розничной торговли нависла туча в виде депутатского варианта законопроекта «О торговле».

Основные тенденции

Спад продолжается, но появляются признаки улучшения

Согласно последней оперативной статистике Росстата, в мае оборот розничной торговли продолжил снижение – в реальном выражении сокращение достигло 5.6 % против 4.5 % в апреле. На этом фоне нельзя не отметить сезонное улучшение на рынке труда (уровень безработицы снизился с 10.2 до 9.9 %), а также стабилизацию в динамике реальных располагаемых доходов, что в дальнейшем может привести к замедлению спада потребительского спроса.

Все внимание на закон «О торговле»

В начале месяца к уже имеющемуся законопроекту Минпромторга, довольно либерально настроенному по отношению к ритейлерам, добавился альтернативный вариант закона, предложенный депутатами Госдумы и отстаивающий интересы производителей.

В законопроекте Минпромторга предполагается, что отношения между ритейлерами и производителями (в том числе торговая наценка, бонусы и т. д.) должны регулироваться добровольными соглашениями между соответствующими отраслевыми ассоциациями. Единственная оговорка касается периода отсрочки платежа по поставкам продовольственных товаров, который не должен превышать 30 дней (в случае социально значимых товаров – 14 дней). Также сеть не может быть признана доминирующей, если ее доля на товарном рынке менее 35 % и если не нарушается ряд условий. В депутатском законопроекте предлагается снизить порог доминирования сетей до 25 %, а также предоставить Правительству право устанавливать предельный размер торговой наценки на продовольственные и медтовары. Последнее, в свою очередь, негативно повлияет на бизнес торговых сетей.

В конце июня состоялось совещание Правительства на тему торговли с участием премьер- министра В. Путина, которое завершилось предложением В. Путина доработать законопроект в десятидневный срок.

Важно понимать, что торговая наценка – это функция от многих переменных, в том числе ставок аренды, заработной платы, цен на электричество, стоимости кредитных ресурсов. Более того, следует отметить, что по мере усиления конкуренции между торговыми сетями и роста уровня консолидации в отраслях производителей торговая наценка будет снижаться естественным путем. В свою очередь, чтобы стимулировать дальнейшее развитие торговых сетей и консолидацию отраслей производителей, достаточно снизить стоимость кредитных ресурсов. Мы надеемся, что понимание этих принципов у Правительства имеется, и новый закон «О торговле» не будет противоречить рыночным принципам экономики.

Непредсказуемые исходы оферт

Приятной новостью для нас стало успешное прохождение оферты Группой «Черкизово» и ресторанной сетью «Росинтер». Вполне очевидно, что не обошлось без помощи банков: так, Росинтеру был предоставлен кредит Сбербанка на 3 года. Факт успешной оферты значительно снижает кредитные риски данных компаний и может стать триггером роста котировок их акций.

Не самым лучшим образом обстоят дела у Седьмого Континента, на реструктуризацию облигационного займа которого не согласились 27 % держателей, в связи с чем 23 июня компания допустила техдефолт по выкупу облигаций на 7 млрд руб. Факт подачи исков в Арбитражный суд рядом банков усугубляет новостной фон вокруг компании. В свою очередь, неурегулированная задолженность откладывает сделку с Carrefour.

Ключевые рекомендации

Мы рекомендуем присмотреться к акциям X5, Магнита и Дикси. Благодаря структуре форматов этих сетей мы не ожидаем существенного снижения продаж в магазинах в 2009 г. Более того, компании не испытывают особых проблем с финансированием заявленных инвестпрограмм. Пересмотр договоров аренды и улучшение операционной эффективности могут привести к росту рентабельности в 2009 г. Мы ожидаем, что проблемы с логистикой у Дикси будут решены до конца 1-го полугодия текущего года, а кампания по снижению цен поможет восстановить трафик в магазинах.

Машиностроение

Вопреки мировым тенденциям

На российском рынке автомобилей продолжает царить пессимизм, связанный с падением продаж и неутешительными прогнозами автопроизводителей. Мы полагаем, что июль покажет слабый результат, а первые признаки стабилизации наметятся не ранее августа.

Появление новых претендентов на покупку немецкого автопроизводителя Opel снижают шансы на победу Magna и Сбербанка, ранее считавшихся основными претендентами. С точки зрения крупнейшего российского автопроизводителя – АвтоВАЗа – отказ Сбербанка от покупки Opel скорее позитивная новость, так как в данном случае повысится вероятность реализации обещанной ранее государственной поддержки российского автопредприятия. Данное событие может позитивно отразиться на динамике акций АвтоВАЗа уже в июле.

Основные тенденции

Майские итоги продаж новых легковых автомобилей на крупнейших мировых рынках отразили позитивные результаты. Так, продажи новых автомобилей в Китае и Германии четвертый месяц подряд демонстрируют существенный прирост. В положительную плоскость вышла динамика продаж автомобилей во Франции, сократилось отставание от уровня 2008 г. рынка Японии. Таким образом, в мае подтвердились тенденции, заложенные в марте-апреле текущего года, и все более четко виден разворот тренда на мировом рынке новых автомобилей. Впрочем, отметим, что во многом позитивные тенденции на крупнейших рынках определяются искусственным стимулированием спроса со стороны правительств крупнейших стран и повышением уровня ликвидности в финансовой системе.

Вопреки мировым тенденциям, динамика российского рынка легковых автомобилей остается негативной. Объем продаж новых автомобилей в мае сократился на 57 %. За первые 5 месяцев продажи автомобилей относительно аналогичного периода прошлого года упали на 46 %. Здесь стоит отметить, что именно с мая 2008 г. на российском автомобильном рынке началось замедление темпов роста. Несмотря на это, динамика продаж в мае 2008 г. продолжила ухудшаться. Пока мы сохраняем наш прогноз сокращения российского рынка новых автомобилей на уровне 50 % в 2009 г., полагая, что первые признаки стабилизации будут заметны в августе.

Позиции Сбербанка и Magna как потенциальных приобретателей немецкого автопроизводителя Opel оказались не слишком устойчивыми. В июне на немецкого автопроизводителя появились новые претенденты, с которыми также может быть заключено предварительное соглашение. Данное событие уменьшает шансы на победу первоначальных избранников. Кроме того, отметим, что после ужесточения требований к кандидатам у российской стороны появились сомнения в целесообразности сделки. В целом данная новость скорее позитивна для крупнейшего российского автопроизводителя АвтоВАЗа, который в результате крупной сделки российского госбанка, вероятно, остался бы без обещанной ранее господдержки инвестиционной программы. Отметим, что, как и раньше, основным риском АвтоВАЗа мы видим задержку сроков ввода нового модельного ряда, без которого с восстановлением российского автомобильного рынка российскому автопроизводителю будет нечего представлять.

Ключевые рекомендации сектора

Среди компаний сектора можно выделить лишь акции Sollers, которые наиболее недооценены рынком. По нашим оценкам, потенциал роста акций Sollers составляет более 140 %, и во многом недооценка стоимости компании объясняется риском сборочного производства в условиях сокращения спроса и девальвацией рубля. Однако отметим, что в случае отказа Сбербанка от покупки Opel определенный интерес в июле может появиться в акциях АвтоВАЗа, ранее ставших единственным бенефициаром программы господдержки.

Минеральные удобрения

В ожидании новых контрактов

Акции сектора минеральных удобрений, как и представители других сырьевых отраслей, в июне оказались под давлением продаж на фоне падающих цен на сельскохозяйственные товары. Негатива добавило и то, что так и не был подписан годовой контракт на поставку калийных удобрений с Индией или с Китаем. Впрочем, мы сохраняем свое позитивное отношение к сектору: время в данном случае находится на стороне производителей – они могут прекрасно существовать и в условиях низкой загрузки мощностей, в то время как потребители долго откладывать закупки не могут.

Основные тенденции

Цены на сельскохозяйственные товары в июне подверглись масштабной коррекции, которая во многом свела на нет попытки роста, наблюдавшиеся на этих рынках месяцем ранее.

Несмотря на то что цены на сами минеральные удобрения при этом оставались относительно стабильными, падение цен на продукцию конечного потребителя создало не самый благоприятный фон как для акций компаний сектора, так и для переговоров, которые в настоящее время ведут производители калийных удобрений с крупнейшими контрактными потребителями – Китаем и Индией. Первым, вероятно, будет заключен индийский контракт: запасы калия в этой стране значительно ниже, чем в Китае, а значит, ее переговорная позиция слабее. По информации отраслевых источников, текущих индийских запасов хлористого калия хватит до конца июля – вероятно, за этот срок сторонам все-таки удастся прийти к компромиссу относительно условий нового годового соглашения, после чего могут «ожить» и другие рынки.

В последнее время значительно активизировались спекуляции относительно возможных условий нового контракта. При этом продление прошлогоднего уровня цен ($ 625 за тонну CFR) или его небольшое снижение (весьма логичное с учетом кратного падения стоимости фрахта) будет восприниматься как победа производителей, в то время как снижение цен до $ 400-450 за тонну – как успех потребителей. На наш взгляд, в первом случае, акции компаний сектора могут отреагировать на информацию о новом соглашении резким ростом котировок, во втором – оказаться под краткосрочным давлением, сохраняя при этом свой долгосрочный потенциал роста, ведь в следующем году, когда позиции потребителей будут еще слабее из-за необходимости компенсировать почве не внесенные в конце 2008-2009 гг. удобрения, ничто не помешает «калийному картелю» вернуть цены на прежний уровень.

Рекомендации

Нашими ключевыми рекомендациями в секторе остаются бумаги Уралкалия и Сильвинита, катализатором увеличения котировок которых может стать долгожданное подписание нового годового контракта с кем-либо из ключевых потребителей, которое может иметь место уже в самое ближайшее время.

Транспорт

Без изменений

В июле НМТП подвел первые финансовые итоги 2009 г., которые отразили довольно устойчивое положение компании, даже несмотря на кризисное состояние мирового транспортного сектора. Мы полагаем, что и по итогам всего 2009 г. влияние кризиса на НМТП на фоне других компаний будет минимальным. Тем не менее, отметим, что после роста стоимости бумаг компании на рынке в последние два месяца сейчас стоимость компании уже включает все позитивные факторы.

В бумагах Аэрофлота, на наш взгляд, еще сохраняется потенциал. Негативным моментом для компании в июне стало новое предложение по перераспределению роялти, которое образует значительную часть доходов компании. Тем не менее, по нашему мнению, данный риск не приведет к переоценке стоимости компании, так как и ранее предполагался отказ от взимания роялти.

Основные тенденции

НМТП. В июле НМТП подвел первые финансовые итоги 2009 г., которые отразили довольно устойчивое положение компании, даже несмотря на кризисное состояние мирового транспортного сектора. Опубликованные цифры финансового отчета за 1-й квартал 2009 г. оказались позитивными. При несущественном росте выручки, что во многом определялось ростом перевалки нефтепродуктов и зерна, компании удалось добиться значительного сокращения операционных расходов. В соответствии с опубликованным отчетом, операционные расходы в 1-м квартале сократились на 40 %. Столь значительной экономии НМТП смог достичь вследствие оптимизации бункеровочного бизнеса (сокращение операций по купле-продаже топлива и рост доли его перевалки). В результате в 1-м квартале расходы на топливо снизились на $ 21.3 млн, или более чем в 3 раза. Впрочем, стоит отметить сокращение компанией и других статей расходов: оплата труда (-30 %), аренда (-17 %), материалы (-22 %), ремонт (-110 %).

Итоги 1-го квартала подтвердили наши ожидания относительно устойчивости портового сектора перед падением оборота транспорта, и мы полагаем, что и по результатам всего 2009 г. влияние кризиса на НМТП на фоне других компаний будет минимальным. Тем не менее, отметим, что после роста стоимости бумаг компании на рынке в последние два месяца сейчас сейчас стоимость компании уже включает все позитивные факторы.

Аэрофлот. Акции компании сохраняют потенциал роста. Негативным фактором для оценки стоимости в июне стало появление новой версия распределения оплачиваемых иностранными авиакомпаниями компенсационных выплат (роялти) за пролет по Транссибу. ФАС предлагает распределять платежи в пользу крупнейших российских авиакомпаний, работающих на международных направлениях. Напомним, что в настоящее время основным получателем роялти является Аэрофлот. По нашим оценкам, ежегодно Аэрофлот получает около $ 250-300 млн, которые обеспечивают значительную часть прибыли компании. Обсуждение темы перераспределения или даже отмены платежей ведется уже давно. Последние же инициативы ФАС появились на фоне проверки обоснованности данных платежей, проводимой по просьбе акционеров вновь созданной авиакомпании «Росавиа». Росавиа объединяет ряд авиаперевозчиков, деятельность многих из которых убыточна, и, соответственно, для развития объединенной компании дополнительная поддержка в виде роялти стала бы не лишней.

Отметим, что в своих моделях ранее мы учли риски отмены роялти. Мы предположили, что с 2011 г. будет иметь место постоянное сокращение размера роялти, остающегося в распоряжении Аэрофлота, а в 2013 г. произойдет полная отмена платежей. Учитывая, что полноценная деятельность Росавиа начнется не ранее 2011 г., можно полагать, что новая авиакомпания именно с этого периода рассчитывает на получение части роялти. Негативное влияние изъятия роялти у Аэрофлота уже учтено в наших моделях.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: