Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Стратегия: Февраль. Лишние деньги


[07.02.2011]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Стратегия: Февраль

Лишние деньги

- Новый 2011 год начался для инвесторов на развивающихся рынках не слишком позитивно: ужесточение денежно-кредитной политики в Китае и ряде других развивающихся странах, а также волнения в Северной Африке способствовали снижению индекса MSCI Emerging Markets с начала года почти на 2 %. Однако на российском рынке акций этого снижения, похоже, не заметили: котировки Brent, превышающие $ 100 за баррель, пока затмевают весь негатив.

- Ралли в российских бумагах в начале 2011 года продолжает прошлогодний рост, однако структурно отличается от него. Если в прошлом году резко дорожали акции металлургов, энергетиков, компаний потребительского сектора, то сейчас основной спрос сосредоточен в бумагах нефтегазовых компаний, в то время как остальные отрасли выглядят «хуже рынка». Мы не считаем, что эта тенденция будет устойчивой в 2011 г., и ожидаем снижения интереса к «нефтянке», в то время как временная слабость других секторов, напротив, предоставляет неплохую возможность для покупки.

- Наш target по индексу РТС на конец 2011 года остается неизменным и составляет 1950 пунктов, что недалеко от текущих значений. Фактически, мы считаем, что к инвестициям на российском рынке акций сейчас надо подходить очень точечно, и ожидаем, что к концу года ряд бумаг будет торговаться ниже текущих уровней, в то время как лучшие инвестиции дают потенциал роста в 20-40 %.

- Наиболее привлекательными отраслями для инвестиций в настоящий момент мы считаем металлургию и энергетику: на эти два сектора рынка приходится 8 из 10 наших топовых рекомендаций. В металлургии мы отмечаем, что события на рынке стали и цветных металлов в январе делают наши текущие целевые цены, предоставляющие потенциал роста до конца года в 20-30 %, достаточно консервативными. В более оптимистичном варианте котировки акций могут вырасти и на 60-100 %. При этом, в электроэнергетике падение стоимости бумаг сектора в начале года открывает новые возможности для покупки.

- По сравнению с годовой стратегией мы вносим в список наших top-picks два изменения: бумаги ЛУКОЙЛа и Синергии мы предлагаем заместить акциями Русгидро, воспользовавшись снижением их котировок в начале года, и UC RUSAL, катализаторами роста которых мы видим высокие цены на алюминий, возможность компании значительно выиграть от продажи пакета акций Норникеля и вероятное включение в индексы MSCI. Наш текущий топ-лист выглядит следующим образом: Русгидро, Башнефть, Северсталь, ММК, ОГК-1, ОГК-5, Распадская, Мечел-п, X5 и UC RUSAL.

В середине января Standard&Poor’s опубликовал небольшое, но весьма любопытное исследование, посвященное объему свободной ликвидности на балансах крупнейших мировых компаний. Как утверждается в этом исследовании, на 50 компаний, аккумулировавших наибольший объем денежных средств, приходится $ 1.08 трлн. (!) кэша и краткосрочных финансовых вложений. Среди российских компаний в топ-50 попал лишь Газпром, оказавшийся на 45 месте с результатом $ 12.5 млрд. Очевидно, что в этом списке должен был быть и Сургутнефтегаз, накопления которого составляют около $ 18 млрд. – с этим результатом он мог бы попасть на 23 место в списке, но не попал, по-видимому, из-за отсутствия отчетности по международным стандартам.

В принципе, в самих этих цифрах нет ничего удивительного – вполне логично, что в прошлом году, на фоне европейского долгового кризиса бизнес сохранял осторожность, опасаясь новых потрясений на финансовых рынках, и запасался наличностью. Аппетит к риску начал возвращаться лишь в 4-м квартале 2010 года и сейчас усиливается. Соответственно, встает резонный вопрос – как бизнес распорядится накопленными весьма внушительными ресурсами, и какие последствия это будет иметь для финансовых рынков? Среди трех основных альтернатив – возврат денег акционерам в форме дивидендов или выкупа акций, рост инвестиций, слияния и поглощения – скорее всего, доминировать будет последнее. Причина – дешевизна и доступность денег, а также все еще сохраняющаяся неопределенность в отношении перспектив мировой экономики на фоне серьёзных проблем с госфинансами, высокой безработицей в развитых странах и нарастающей инфляцией в развивающихся. Глобальные риски слишком велики, чтобы бизнес начал сейчас смело наращивать capex, поэтому всплеск M&A видится более вероятным (впрочем, пока из громких сделок можно отметить лишь объявление о готовящемся слиянии Nippon Steel и Sumitomo Metal Industries, в результате которого образуется компания №2 на мировом рынке стали).

А что в России? По нашим оценкам, на конец 3-го квартала 2010 года на 50 российских компаний, имевших наибольший объем денежных средств и депозитов на балансах, приходилось более $ 75 млрд. По историческим меркам это высокое значение, но не экстраординарное. Однако нынешнюю благоприятную ситуацию с ликвидностью российских корпораций от предыдущих лет отличает достаточно низкая инвестиционная активность. Серьёзный рост капитальных инвестиций на этот год планируют Газпром, РЖД, Транснефть, но в целом похоже, что бизнес сейчас больше волнуют возможности слияний/поглощений, нежели органический рост.

Похоже, что бум M&A в России уже начинается. Только за последние несколько месяцев было заявлено о ряде крупных сделок по широкому кругу отраслей: Роснефть – BP (в развитие этой сделки Роснефть может получить контроль над ТНК-BP), Транснефть – НМТП, Вымпелком – Wind Telecom (о намерении глобального альянса заявляет и МТС), Ростелеком – НТК, ММВБ – РТС, Сбербанк – Тройка Диалог, ВТБ – ТКБ, Банк Москвы, Уралкалий – Сильвинит, Дикси – Виктория. Отдельная тема – консолидация энергоактивов ИнтерРАО.

Весьма показательно, что наибольшую M&A активность развили госкомпании и госбанки, получившие в кризис поддержку со стороны государства, во многом и позволившую им аккумулировать избыточный объем свободных денежных ресурсов (особенно характерно для банков). На фоне громко прозвучавших заявлений Президента и Правительства о намерении сократить долю государства в экономике наблюдаемый тренд выглядит удивительно. Получается этакая приватизация по-русски – даже если в дальнейшем какие-то неконтрольные пакеты госкомпаний и будут проданы, количество активов, находящихся под фактическим контролем государства, только возрастет (прежде всего, это касается нефтегазовой и финансовой сферы). Парадоксальным итогом объявленной приватизации 2011-2013 будет увеличение доли государства в ключевых секторах экономики.

Ещё одно важное наблюдение – в большинстве сделок с участием госкомпаний и госбанков частные акционеры отдают свои доли, фактически выходя из бизнеса. Если частные акционеры не хотят или не могут развивать свой бизнес, предпочитая или будучи вынужденными продастся госкомпаниям, то подобная тенденция лучше всех заявлений чиновников иллюстрирует реальную ситуацию с инвестиционным климатом в российской экономике.

Оценка рынком объявленных сделок в большинстве случаев очень осторожная, особенно, что касается госкомпаний и госбанков. Однозначно позитивную оценку получили лишь частные сделки: Уралкалий-Сильвинит и Дикси-Виктория, да осуществленная при поддержке государства сделка Роснефть-BP (здесь, скорее, имиджевый эффект от альянса с одним из majors). M&A активность госбанков воспринимается без энтузиазма (может быть из-за наличие негативных примеров слияния крупных банков – например, МДМ-Урса). Не видят инвесторы повышения стоимости для акционеров и в сделках с участием телекоммуникационных компаний.

Мы считаем, что M&A бум на российском рынке несет как возможности, так и риски для инвесторов. Мы рекомендуем крайне осторожно относиться к сделкам по слияниям и поглощениям, осуществляемым госкомпаниями, т.к. в ряде случаев эти сделки могут быть продиктованы неэкономическими соображениями. M&A активность частного бизнеса представляет больше возможностей для инвесторов, но тут на первый план выходит вопрос цены - при нынешней ситуации с ликвидностью риски неадекватных оценок возрастают.

Экономика

С ужесточением надо поспешить

Мировая экономика переживает новую волну ускорения, и это обстоятельство, безусловно, создает поддержку экономическому росту в РФ. Однако тормозящим фактором для нас грозит стать инфляция, которая снижает реальные доходы населения и оказывает депрессирующее влияние на внутренний спрос. Мы считаем, что монетарные риски инфляции растут, и в этих условиях денежные власти должны действовать более решительно. Мы ждем повышения ключевых ставок ЦБ на 50 б.п. уже в 1-м квартале.

Статью про российскую экономику хочется начать с анализа экономической ситуации в мире, т.к. внешние факторы продолжают определять экономическую конъюнктуру в России.

Мировая экономика явно переживает новую волну оживления, но в отличие от первой волны роста (с середины 2009 года по весну 2010 года) нынешнее оживление сопровождается резко изменившейся инфляционной картиной. Особенно наглядно риски инфляции проявляются в развивающихся странах, и Россия в этом плане оказалась одной из самых неблагополучных стран. В большинстве развитых стран инфляционные ожидания пока что находятся в пределах нормы (см. граф.), но, судя по разворачивающейся дискуссии, отношение к инфляционной угрозе явно меняется, прежде всего, в Европе.

Инфляционные риски будут сдерживать рост в Китае в этом году, заставляя Центробанк повышать процентные ставки. Высокая инфляция уже негативно сказывается на экономической конъюнктуре в России, подавляя внутренний спрос.

О лишних деньгах и инфляции

Традиционный всплеск бюджетных расходов в конце года был близок к рекордному. В декабре из федерального бюджета было осуществлено 17.5 % всех годовых выплат. Этот показатель был выше только в 2008 году (см. табл.). Но тогда ситуация в денежной сфере была иной – капитал из страны убегал, банки испытывали дефицит ликвидности, и Правительство вместе с Центробанком лишь замещали отток капитала.

Сейчас, а точнее на протяжении всего последнего года, ситуация в денежной сфере характеризуется хроническим избытком ликвидности – банковская «заначка» (деньги на депозитах в ЦБ и в ОБР) в 2-3 раза превышает исторический уровень (см. граф.). Причем достаточно серьёзный отток капитала, случившийся в 4-м квартале прошлого года ($ 22.7 млрд.), не смог принципиально переломить ситуацию с избытком денежных средств в системе, хотя и привел к некоторому сокращению ликвидности. Но бюджетные вливания в конце года вновь вернули уровень ликвидности на рекордные уровни – по состоянию на 4 февраля в ОБР и на депозитах в ЦБ находилось 1.6 трлн. рублей или $ 55 млрд. Увеличению количества денег в системе способствует сейчас и изменившееся состояние платежного баланса. Во-первых, как мы и предполагали, масштабный отток капитала в 4-м квартале оказался разовым явлением. Уже в январе, судя по динамике ЗВР, происходил небольшой приток капитала. Во-вторых, резко улучшилась конъюнктура на сырьевых рынках – по нашим оценкам, при среднегодовой цене Urals на текущих уровнях $ 95-100 за баррель сальдо счета текущих операций не снизится по сравнению с прошлогодним значением в $ 73 млрд. (при $ 82.5 за баррель мы прогнозировали снижение этого показателя до $ 55 млрд.).

В этих условиях повышение нормы резервирования на 0.5-1 п.п., осуществленное Центробанком с 1 февраля, можно назвать символической мерой (из системы было изъято порядка 70 млрд. рублей), практически не оказывающей никакого влияния на монетарные риски инфляции. Последние, по нашему мнению, начали увеличиваться ещё во втором полугодии прошлого года. Именно с середины прошлого года активизировалось банковское кредитование, а в 4-м квартале был отмечен настоящий бум инвестиций (по оценке МЭР капитальные инвестиции выросли на 7.7 % к 3-му кварталу с устранением сезонности). Таким образом, деньги пошли в экономику, разгоняя цены. При этом объем невостребованных денег все еще остается крайне высоким. Когда на них будет предъявлен спрос, бороться с монетарной инфляцией будет уже поздно – потребительские цены быстро растут, но вернуть их назад практически невозможно. Мы считаем, что ЦБ должен действовать именно сейчас, играя немного на опережение.

Инфляция уже оказывает крайне негативное влияние на экономику, снижая реальные доходы населения. Одним из основных достижений Правительства в период кризиса было относительно умеренное снижение реальных доходов. Достигнуто это было за счет бюджетной поддержки, но, как мы сейчас имеем возможность видеть, обмануть экономические законы не удалось – нынешняя инфляция (во многом следствие бюджетной политики) съедает посткризисный рост доходов населения, грозя вернуть потребление в реальном выражении к кризисным значениям.

Согласно нашему базовому прогнозы инфляция в этом году должна составить 10.5 %, а в следующем году начать замедляться. Однако всплеск бюджетных расходов в конце года и вызванный этим рост денежных агрегатов превысил наши ожидания. Лучше наших ожиданий является пока и конъюнктура сырьевых рынков. Это означает, что ситуация с инфляцией в этом и в 2012 году может оказаться драматичней наших ожиданий. Исходя из нашей модели «монетизация - инфляция» (см. годовую Стратегию), мы допускаем, что инфляция в этом году может подняться до 11-11.5 %, а в следующем году продолжит увеличиваться. Кстати, за последние 6 месяцев годовые темпы инфляции составляют 14 % и, судя по январским цифрам, признаки замедления пока отсутствуют.

Исходя из наших оценок монетарных рисков мы ждем более решительных действий со стороны ЦБ, полагая, что уже в 1-м квартале ключевые ставки могут быть повышены на 50 б.п. Нормативы резервирования, на наш взгляд, также продолжат увеличиваться.

Долговые рынки

Инфляционная угроза

В этой стратегии мы отмечаем усиление инфляционных рисков, как на глобальных рынках, так и на внутреннем долговом рынке. В перспективе эта инфляционная угроза неминуемо скажется на динамике базовых для российских долговых рынков кривых доходностей: USD IRS, UST, RUB IRS и ОФЗ.

Влияние кризиса в Северной Африке на восприятие инвесторами риск-профиля России считаем ограниченным. Поддержку суверенному спрэду РФ оказывают рекордные цены на нефть, ожидание повышения кредитного рейтинга со стороны Fitch. Относительно низкие в сравнении с рублевыми ставки и ожидания укрепления рубля будут способствовать смещению спроса эмитентов на внешние долговые рынки.

Банк России пока предпочитает использовать меры с ограниченным влиянием на базовую кривую долгового рынка, в целях поддержания стабильности долгосрочных ставок. Сохранение инфляционного давления пока повышает вероятность роста базовых ставок до конца первого квартала на 50 б.п.

В третьей декаде февраля мы можем увидеть новый всплеск доходностей рублевых бондов в ожидании очередного заседания Совета директоров Банка России.

Мы сохраняем список наших рекомендаций и дополняем его относительно короткими ликвидными выпусками нефтегазового сектора.

Глобальные рынки: инфляция двигает кривые

За последний месяц на глобальном рынке обострилась проблема ускорения инфляции. В борьбу с ростом цен уже вступили развивающиеся рынки: Бразилия, Индия, Китай уже повысили ключевые ставки, в России повышение ожидается в ближайшем будущем. Развитые экономики, наоборот, удерживают уровень ставки на минимальном уровне. Кривые инфляционных ожиданий в США и Европе, отражающие взгляд рынка на форвардный темп роста цен, сдвигаются вверх.

Базовые кривые ведут себя аналогично, наклоны кривых достигают новых высот, отражая нарастающие инфляционные ожидания. Сокращение доходности в кривой UST на сроке до 5 лет мы связываем с обострением ситуации в Африке и локальным ростом спроса на «защитные» активы. Что касается долгосрочных доходностей UST, QE2 оказывает определённое сдерживающее влияние на их рост. Программа заканчивается в июне, и, что интересно, именно с июня 2011 года фьючерсы на ставку показывают возрастание ключевой ставки в США.

Мы полагаем, что в этом году ни Европа, ни США не пойдут на увеличение ставок, но рост базовых доходностей на фоне сырьевой (цены на нефть в районе $ 100/bbl), продуктовой (CRB Food на исторических максимумах) инфляции, а также на фоне улучшения макроэкономических метрик выглядит логичным.

Заявления рейтинговых агентств о возможном изменении прогноза по рейтингу США на «негативный» и снижение рейтинга Японии по шкале S&P также усиливают общее давление на базовые кривые.

Еврооблигации: Зевс уступил трон богу Ра

На аппетит к риску развивающихся рынков инвесторы в январе не жаловались. По данным Bloomberg, компании разместили порядка $ 30 млрд новых выпусков: из них бразильские эмитенты – порядка $ 10 млрд, российские – порядка $ 4 млрд, включая займы в «экзотике» - франках и сингапурских долларах. В российском сегменте, на наш взгляд, эмитентом месяца стал Вымпелком, изначально предложивший премию к своей же кривой на вторичном рынке до 50 б.п. Выпуск разошелся на ура, а Вымпелком привлек $ 1.5 млрд.

Влияние кризиса в северной Африке и Египте на будущую динамику кредитных спрэдов EM мы оцениваем как незначительное. Стабилизация политической обстановки вернет спрэды EM на прежние уровни. А вот спрэды CDS PIIGS заметно сузились по итогам января, несмотря на волнения в Египте.

С точки зрения динамики торгов российский сектор рынка еврооблигаций был в хорошей форме. Большинство выпусков сократили спрэды к IRS в валютах выпуска на 10-20 б.п. Особенно хорошо выросли длинные еврооблигации Газпрома и конвертируемые облигации ЛУКОЙЛа, Евраза, ТМК, следуя за ценой акций.

Россия находится в выгодном положении с точки зрения пересмотра кредитных рисков. Сужение спрэда деривативного и cash рынков означает сохранение позитивных настроений в отношении суверенных рисков. Спрэд EMBI+ Russia был стабилен в течение января и немного расширился на новости о египетском кризисе, но не так сильно, как спрэд Турции, которая тесно связана с Египтом экономически. Кроме того, рекордные показатели нефтяных котировок оказывают профилю России поддержку. Еще одним плюсом для России может стать повышение суверенного рейтинга, возможность которого анонсировало в январе агентство Fitch. Важным событием ближайших месяцев может стать размещение рублёвых еврооблигаций РФ.

Внутренний рынок: смешанное чувство

Ключевым событием января стало заседание ЦБ по поводу процентных ставок: ЦБ решил бороться с инфляцией «неставочными» мерами, подняв норму резервирования на 100 б.п. Кроме того, ЦБ начал сужать ломбардный список, ужесточив с 1 апреля минимальные требования к рейтингам эмитентов, выпуски которых допускаются в ломбардный список. Пока в условиях высокой ликвидности в системе действия ЦБ РФ носят «номинальный» характер и ограниченно повлияли на долговой рынок. Ставки на денежном рынке по итогам месяца даже снизились.

В январе средневзвешенная доходность ОФЗ выросла на 17 б.п. Корпоративный сектор продолжил дорожать: спрэд выпусков первого и второго эшелонов к ОФЗ сократился на 10-30 б.п.

Налоговый отток в феврале может составить до 400 млрд руб., оставшиеся плановые размещения ОФЗ – порядка 70 млрд руб. Поддержку ликвидности будут оказывать высокие цены на энергоносители. Неопределенность политики ЦБ в отношении базовых ставок, вероятно, усилит волатильность ставок в третьей декаде февраля. Как и в конце января, мы можем увидеть заметное снижение котировок основных фишек.

На фоне неопределенности решения ЦБ Минфин нашел спрос на новые выпуски путем проб и ошибок. Инвесторы не захотели покупать длинные выпуски ОФЗ, уходя от процентного риска. В итоге Минфину пришлось сократить дюрацию предлагаемых к размещению выпусков в целях активизации спроса и сохранения стабильности базовой кривой.

В условиях неослабевающих рисков повышения ключевых ставок высокий спрос на короткие ОФЗ, по нашему мнению, является косвенным голосованием инвесторов против длинного корпоративного риска. На февраль анонсирован ряд крупных размещений (порядка 60 млрд руб.), в том числе Газпром нефти, АИЖК, Альфа-Банка.

В итоге, после довольно нервного, но в целом позитивного января мы ожидаем роста волатильности на денежном и облигационном рынке, поскольку инвесторы продолжат жить с мыслью о том, что в ближайшее время ключевые ставки все-таки повысятся. Прогнозы по ключевым ставкам приведены в таблице ниже.

Обзор рекомендаций

- За прошедший месяц наши рекомендации показали неплохие результаты по всем секторам кроме МРК. Несмотря на присутствие кредитной идеи в слиянии МРК с Ростелекомом, большинство облигаций МРК существенно сдали позиции. Тем не менее, несмотря на достаточно узкий рынок в этих облигациях, мы полагаем, что идея слияния должна быть отыграна.

- Хорошо показали себя Московская область, Башнефть, Евраз, а также бумаги с плавающим купоном.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов:

  • нет связанных эмитентов