Банк Москвы: Стратегия долговых рынков: Благоприятные перспективы

[15.09.2006] Банк Москвы

БЛАГОПРИЯТНЫЕ ПЕРСПЕКТИВЫ

US-Treasuries Одним из важнейших событий августа на внешнем рынке стало появление первых инфляционных показателей США, указывающих на стабилизацию и даже снижение инфляционного давления. В то же время, инфляционные данные в годовом выражении пока остаются существенно выше ориентиров ФРС. Пока не станет ясно, являются ли первые признаки стабилизации тенденцией или временным явлением, окончательно сбрасывать со счетов возможное повышение учетной ставки нельзя. Тем не менее, в этой стратегии мы пересмотрели целевые уровни по ставкам кривой us-treasuries на конец года. Мы считаем наиболее вероятным сценарием сохранение учетной ставки на уровне 5,25%. В этом случае, учитывая невысокие темпы замедления экономики США, наиболее вероятный диапазон доходностей us-treasuries на следующие полгода будет состоять из 4,90-5,10% годовых.

Emerging markets В прошедшем месяце конъюнктура рынка emerging markets оставалась по-прежнему благоприятной. Ралли, начавшееся в июле этого года, продолжилось. Однако столь резкий рост котировок, наблюдаемый в конце июля – начале августа, сменился более умеренным движением. Во второй половине августа на рынке развивающихся стран наблюдался относительный штиль. Инфляционное давление на локальных рынках постепенно снижается, чему свидетельствуют сообщения о снижении или сохранении процентных ставок. Начало осени ознаменовалось новой волной размещений еврооблигаций.

ВНЕШНИЕ ДОЛГОВЫЕ РЫНКИ

Основными событиями прошедшего месяца стало осуществление платежей по досрочному погашению долга РФ Парижскому Клубу и повышение рейтинга России от агентства Standard & Poor`s вопреки ранее сделанным заявлениям о том, что выплата долга не влечет за собой автоматического повышения рейтинга. Спрэд еврооблигаций «Россия-30» к UST-10, сузившись в июле до 100 – 110 б.п., остается относительно стабильным. Сохраняющийся на рынке us-treasuries умеренный оптимизм привел к снижению доходности России-30 до минимальных уровней за последние 5 месяцев (уровней конца марта 2006 года), 5,8 – 5,85% годовых.

В условиях сохранения умеренно-положительной конъюнктуры на рынке базовых активов мы рекомендуем обратить внимание на длинные выпуски Евразхолдинг-2015, Вымпелком-2011, Вымпелком-2016, а также на бумаги МТС, учитывая отличные результаты за II квартал 2006 года по стандартам US GAAP, благоприятный эффект от смены президента компании, уже получивший реальное подтверждение, а также общий рост интереса к бумагам сотовых компаний.

ВНУТРЕННИЕ ДОЛГОВЫЕ РЫНКИ

Благоприятная ситуация на внешних долговых рынках в совокупности с ожиданиями дальнейшего укрепления курса рубля остаются главными драйверами роста внутреннего долгового рынка. Высокая ликвидность на денежном рынке позволяет абсорбировать большой объем предложения на первичном рынке, что в итоге снова позитивно отразится на котировках рублевых облигаций. Фундаментальные факторы остаются благоприятными для внутреннего рынка долга. Рост котировок рублевых облигаций, наблюдавшийся во второй половине лета, стал следствием изменения ожиданий инвесторов на мировых рынках. На наш взгляд, вероятность продолжения этого роста остается высокой. Величина спрэдов между доходностью валютных и рублевых облигаций говорит о потенциале снижения доходностей рублевых облигаций.

В первом эшелоне, на наш взгляд, по-прежнему остаются привлекательными облигации ГидроОГК, Мосэнерго и Россельхозбанка. Во втором-третьем эшелонах нашими фаворитами являются облигации Миг-Финанса, ИРКУТа, Техносилы и Евросети.

US-TREASURIES

Одним из важнейших событий августа на внешнем рынке стало появление первых инфляционных показателей США, указывающих на стабилизацию и даже снижение инфляционного давления. В то же время, инфляционные данные в годовом выражении пока остаются существенно выше ориентиров ФРС. Пока не станет ясно, являются ли первые признаки стабилизации тенденцией или временным явлением, окончательно сбрасывать со счетов возможное повышение учетной ставки нельзя. Тем не менее, в этой стратегии мы пересмотрели целевые уровни по ставкам кривой us-treasuries на конец года. Мы считаем наиболее вероятным сценарием сохранение учетной ставки на уровне 5,25%. В этом случае, учитывая невысокие темпы замедления экономики США, наиболее вероятный диапазон доходностей us-treasuries на следующие полгода будет состоять из 4,90-5,10% годовых.

Август - начало сентября стало достаточно спокойным периодом для внешнего долгового рынка. В целом, настрой рынка можно оценить как умеренно-позитивный. К началу сентября доходность 10-летних us-treasuries снизилась на 10 б.п. до 4,80% годовых. Знаковым событием августа стало заседание FOMC, на котором впервые за два года учетная ставка была сохранена на текущем уровне, 5,25% годовых. Однако в своем официальном комментарии ФРС так и не дала четкого сигнала о завершении цикла ужесточения монетарной политики. Как показывают фьючерсы на ставку fed funds, вероятность повышения учетной ставки с текущих 5,25% до 5,50% годовых к концу года оценивается рынком на очень низком уровне – около в 10 - 20%.

ЗАМЕДЛЕНИЕ ТЕМПОВ ЭКОНОМИЧЕСКОГО РОСТА МОЖЕТ ОГРАНИЧИТЬ ИНФЛЯЦИОННОЕ ДАВЛЕНИЕ

Постепенное замедление роста экономической активности со временем будет способствовать ограничению инфляционного давления. Именно такая точка зрения относительно дальнейших перспектив американской экономики превалирует в настоящее время на рынке. Впервые она была озвучена ФРС Беном Бернанке еще в июле, спровоцировав коренной перелом в настроениях рынка. В настоящее время любые публикуемые данные рассматриваются через эту призму. Пауза в цикле ужесточения монетарной политики была взята с целью оценить возможный отложенный эффект от предыдущих повышений ставки и посмотреть, насколько реальные экономические данные подтвердят эту точку зрения. Если «базовая» точка зрения получит подтверждение, это станет необходимым условием для того, чтобы долгожданная пауза стала остановкой.

ИНФЛЯЦИЯ НАЧИНАЕТ ЗАМЕДЛЯТЬСЯ?

Одной из важнейших тенденций августа стало появление первых инфляционных показателей, указывающих на снижение темпов роста инфляции, что, безусловно, является положительным моментом. Первым приятным сюрпризом стала публикация июльского индекса цен производителей. В июле PPI вырос только на 0,1% против ожидаемых 0,4% и июньских 0,5%. PPI Core снизился на 0,3% впервые с октября 2005 года, тогда как ожидался рост на 0,2%. Ответом на столь благоприятные для treasuries показатели стало бурное ралли. В отличие от PPI, данные по потребительской инфляции были очень близки к прогнозам. Однако даже небольшого расхождения в благоприятную для рынка сторону (рост CPI Core чуть ниже прогнозов) оказалось достаточно для новой волны оптимизма. Индекс потребительских цен вырос в июле на 0,4% по сравнению с 0,2% в июне, что совпало с прогнозами экономистов. CPI Core, не учитывающий цены на продукты питания и энергоносители, в июле вырос на 0,2% против ожидаемых 0,3%. Базовый индекс потребительских расходов (PCE Core) в июле вырос на 0,1% против ожидаемых 0,2%.

Опубликованная в начале сентября Бежевая книга, сводный отчет по экономике 12 федеральных округов США, содержащая оценку состояния экономики, основанную на гораздо более свежих данных (примерно с середины июля по 28 августа) показала, что продолжавшееся повышение цен на энергоносители не переносилось на потребительские цены. Большинство округов отметили, что розничные цены в указанный период времени оставались стабильными.

Основной причиной для беспокойства с точки зрения инфляции сейчас остается рынок труда. Согласно пересмотренным данным рост производительности труда составил 1,6% (ранее 1,1%), в рамках прогнозов экономистов. Однако инфляционные данные стали неприятным сюрпризом. Рост стоимости рабочей силы на единицу продукции, важный индикатор инфляционного давления со стороны рынка труда, за II квартал 2006 года был пересмотрен в сторону повышения. Этот показатель был повышен до 4,9%, тогда как ожидался пересмотр этого показателя только до 3,8%.

Однако и здесь появились положительные сдвиги. Более поздние данные, содержавшиеся в августовском отчете по рынку труда, указали на снижение инфляционного давления. В августе средняя почасовая заработная плата увеличилась на 0,1%, тогда как большинство экономистов прогнозировало рост на 0,3%.

Являются ли эти показатели «первыми ласточками», указывающими на снижение инфляционного давления под воздействием снижения темпов экономической активности? По нашему мнению, до тех пор, пока не станет ясно, являются ли наметившиеся сдвиги тенденцией или окажутся временным явлением, окончательно сбрасывать со счетов возможное повышение учетной ставки нельзя.

ТЕМПЫ РОСТА ЭКОНОМИКИ СНИЖАЮТСЯ, НО НЕ КАТАСТРОФИЧЕСКИ

Макроэкономические показатели, опубликованные в начале сентября, в целом, оказались смешанными. Устойчивую тенденцию к снижению в настоящее время демонстрирует только строительный сектор. Неприятный сюрприз также преподнесла публикация индекса потребительского доверия, рассчитываемого исследовательской организацией Conference Board. Consumer Confidence в августе упал до минимального уровня с ноября прошлого года до 99,6 п., тогда как экономисты ожидали снижения только до 102,7 п. При этом отдельные показатели, характеризующие потребительский сектор, продолжают демонстрировать рост. Личное потребление выросло в июле на 0,8% по сравнению с ростом на 0,4% в июне.

Среди наиболее «свежих» экономических данных стоит отметить публикацию Бежевой книги, сводного отчета по экономике 12 федеральных округов США, содержащей оценку состояния экономики, основанную на данных с середины июля до конца августа. Во всех 12 федеральных округах рост экономической активности продолжился, причем более половины указали на отсутствие замедления темпов роста. Объем розничных продаж в США в августе вырос на 0,2%, тогда как экономисты ожидали его снижения на 0,1%. Рост этого показателя вместе ожидаемого снижения еще раз продемонстрировал, что опасения относительно грядущего резкого замедления потребительского сектора явно преувеличены. Августовский отчет по рынку труда США также содержал достаточно оптимистичные данные. Ключевой показатель, число новых рабочих мест в несельскохозяйственном секторе, оказался выше прогнозов – 128 тыс. против ожидаемых 120 тыс., более того, июльский показатель был пересмотрен в сторону увеличения – со 113 тыс. до 121 тыс.

ПРОГНОЗЫ

В настоящий момент базовым сценарием развития событий является постепенное замедление роста экономической активности, которое со временем ограничит инфляционное давление. Это привело к росту котировок us-treasuries. Со времени последнего повышения учетной ставки (29 июня) доходности 2-летних облигаций закрепились ниже уровня ставки fed funds. Вместе с тем, по нашему мнению, до тех пор, пока не станет ясно, являются ли первые признаки стабилизации инфляции тенденцией или временным явлением, окончательно сбрасывать со счетов возможное повышение учетной ставки нельзя.

Коренной перелом в настроениях рынка произошел 19 июля после выступления Бена Бернанке перед Конгрессом, на котором был представлен полугодовой доклад по монетарной политике. При прогнозировании мы рассматривали два возможных варианта – повышение ставки до 5,5% годовых и ее сохранение на уровне 5,25%. До конца года наиболее вероятным сценарием является сохранение учетной ставки на уровне 5,25%. В этом случае, учитывая невысокие темпы замедления экономики США, наиболее вероятный диапазон доходностей us-treasuries на следующие полгода будет состоять из 4,90-5,10% годовых.

При построении прогнозной кривой доходностей us-treasuries при базовом (наиболее вероятном) сценарии мы ориентировались на средний спрэд между 2-летними облигациями и учетной ставкой после изменения ожиданий участников рынка в пользу сохранения ставки на текущем уровне. Его значение составило -32 б.п. На наш взгляд столь сильное снижение доходностей ниже текущего уровня учетной ставки излишне высоко оценивает возможность снижения ставки. Как можно было наблюдать уже на 2-ой неделе сентября, излишняя «перекупленность» рынка привела к фиксации прибыли и небольшому росту доходностей. В базовый сценарий мы заложили средний спрэд между UST-2 и ставкой fed funds в размере -15 б.п.

При построении прогнозной кривой доходностей us-treasuries при развитии менее вероятного сценария мы ориентировались на средний спрэд между 2-летними облигациями и учетной ставкой до смещения ожиданий участников рынка в пользу сохранения ставки на текущем уровне. До 19 июля в среднем доходность UST-2 превышала fed fund rate на 7 б.п.

Спрэды между длинными и короткими us-treasuries также установлены на уровне средних значений до и после изменения ожиданий.

Острота фактора роста доходностей на внешних рынках в настоящее время несколько снизилась, однако он по-прежнему остается актуальным. На первом из двух августовских заседаний ЕЦБ (03.08) было принято решение повысить ставку рефинансирования на 25 б.п. до 3% годовых, в рамках ожиданий большинства участников рынка. На втором (31.08) ставка была оставлена на том же уровне, однако сопутствующие комментарии главы ЕЦБ Жан-Клода Трише были однозначно расценены рынком как сигнал к продолжению ужесточения монетарной политики. Более слабые, чем ожидалось, экономические показатели Японии несколько отодвигают возможное повышение ключевой ставки еще одной из ведущих мировых держав. Повышение учетных ставок в Европе может снизить эффект carrytrade и привести к постепенному снижению активности иностранных ЦБ на рынке us-treasuries. Ослабление доллара стимулирует реструктуризацию валютных резервов со стороны крупных держателей us-treasuries, таких как Китай и Япония. В целом, такая расстановка сил вряд ли будет способствовать агрессивной скупке американских бумаг, что, на наш взгляд, должно предопределить возрастающий вид кривой доходности us-treasuries.

EMERGING MARKETS

В прошедшем месяце конъюнктура рынка emerging markets оставалась по-прежнему благоприятной. Ралли, начавшееся в июле этого года, продолжилось. Однако столь резкий рост котировок, наблюдаемый в конце июля – начале августа, сменился более умеренным движением. Во второй половине августа на рынке развивающихся стран наблюдался относительный штиль. Инфляционное давление на локальных рынках постепенно снижается, о чем свидетельствуют сообщения о снижении или сохранении процентных ставок. Начало осени ознаменовалось новой волной размещений еврооблигаций.

В прошедшем месяце конъюнктура рынка emerging markets оставалась по-прежнему благоприятной. Ралли, начавшееся в июле этого года, продолжилось. Однако столь резкий рост котировок, наблюдаемый в конце июля – начале августа, сменился более умеренным движением. Индекс EMBI+ по итогам августа вырос на 4,6%, а его спрэд сократился на 33 б.п. до 184 б.п. Лидерами роста в августе стали наиболее волатильные бумаги Турции и Бразилии, прибавив по 6,8% и 6,0% соответственно. Во второй половине августа на рынке развивающихся стран наблюдался относительный штиль. Ближе к осени пришла волна новых размещений, которая в полной мере охватит рынок в сентябре. Объем предстоящих выпусков может достичь $15 млрд., включая ценные бумаги, которые будут выпущены взамен обращающихся краткосрочных бондов. За первые 13 дней месяца уже продали свои бонды Уругвай, Аргентина, Бразилия, Колумбия и Фиджи.

КРЕДИТНЫЕ РЕЙТИНГИ EMERGING MARKETS

По нашим оценкам, за прошедший месяц рейтинговые агентства повысили рейтинги 7 странам и присвоили рейтинг 1 стране (Ямайка; по версии Fitch рейтинг дефолта эмитента в иностранной валюте – «B+», прогноз – стабильный).В том числе S&P повысило рейтинг России. Долгосрочный кредитный рейтинг по обязательствам в иностранной валюте был повышен с «BBB» до «BBB+» со стабильным прогнозом. Рейтинги еще 4 стран были подтверждены. Прогноз 1 страны – Бахрейна был пересмотрен со «стабильного» до «позитивного».

Следствием досрочной выплаты долга стало повышение кредитного рейтинга Бразилии агентством Moody’s. Рейтинг латиноамериканской страны в иностранной и национальной валюте был повышен до «Ba2», что на 2 ступени ниже инвестиционного уровня, с «Ba3». Рейтинг по версии S&P был повышен до такого же уровня еще феврале этого года.

За прошедший месяц порядка 7 стран рассмотрели вопрос об изменении ключевых процентных ставок, и лишь одна из них - Колумбия приняла решение о ее повышении. По нашим сведениям, 4 страны (Словакия, Мексика, Малайзия, Чили) оставили ключевые процентные ставки на прежних уровнях. Бразилия и Индонезия сократили процентные ставки. Ситуация в этих 2-х странаx продолжает улучшаться.

5 сентября 2006 года Индонезия снизила процентную ставку на 50 б.п. до 11,25%. Для Индонезии это уже 4 сокращение ставки за текущий год. С начала 2006 года ставка была сокращена на 1,5%, а уже к концу года ожидается снижение ставки до уровня 10,0 – 10,5%. Столь значительное сокращение отражает снижение инфляционного давления в стране. Только за 8 месяцев 2006 года инфляция упала на 2,13%, а к концу году уровень инфляции ожидается в 7,5-8,0%, как сообщил Центральный Банк Индонезии.

БРАЗИЛИЯ

Бразилия стала основным «newsmakerом» в прошедшем месяце, снизив процентную ставку и сократив внешний долг. Новый уровень ставки достиг 7-летнего минимума, а уровень внешнего долга стала минимальным за последние 9 лет.

Экономика Бразилии – третья по масштабу в Латинской Америке. На конец 2005 года ВВП Бразилии составил порядка $796 млрд., а за первые 7 месяцев 2006 года - $521 млрд. Валютные резервы Бразилии к концу 2005 году составили порядка $52 млрд., увеличившись к концу августа 2006 года до $69,426 млрд. Совокупный внешний долг латиноамериканской страны на конец 3 квартала 2005 года, до периода его активной реструктуризации, составил порядка $170 млрд.

На сегодняшний день Бразилия является самым крупным заемщиком среди развивающихся стран. Однако значительное сокращение внешнего долга и позитивное изменение макроэкономических показателей, говорят о существенном улучшении кредитного профиля страны. Сохранение текущего курса развития Бразилии в перспективе может существенно укрепить ее позиции на рынке развивающихся стран. За последние 8 месяцев Бразилией было предпринято ряд мер по улучшению экономической ситуации страны:

27 декабря 2005 года Международному Валютному Фонду было выплачено порядка $15,57 млрд. долга.

В августе 2006 года Бразилия объявила о расширении программы по выкупу долговых обязательств до $24,8 млрд. Ранее, запланированная еще в феврале, программа предполагала выкуп $20 млрд. Данная программа является частью мер, предпринимаемых казначейством Бразилии, по улучшению кредитного профиля страны. Выкупаются так называемые Global и Brady облигации с датой погашения вплоть до 2012 года (до расширения программы – до 2010 года). В апреле 2006 года Бразилия завершила выкуп $6,63 млн. «Brady-бондов», выпущенных еще в 90-х годах, использовав $5,7 млрд. из международных резервов. В июне этого года из запланированных $4 млрд., было выкуплено только $1,2 млрд. Выкупались 17 выпусков облигаций номинированных в долларах и 3 – в евро. К августу 2006 года суммарный объем погашений внешнего долга из запланированной в феврале программы составил $12 млрд.

После столь значительного сокращения внешнего долга, секретарь Казначейства Бразилии, Карлос Каваль, заявил, что Бразилия пока воздержится от прогнозов относительно предстоящих размещений облигаций на международном рынке и, возможно, прибегнет к покупке американских долларов для погашения уже обращающихся еврооблигаций, нежели выпустит новые. Позднее ЦБ Бразилии сообщил о своем решении по проведению аукциона по покупке американских долларов на спот-рынке иностранной валюты как части программы по накоплению международных валютных резервов.

30 августа Бразилия в 6 раз за текущий год снизила ставку по займам до 14,25% (-50 б.п.). До этого ставка сокращалась в январе, марте, апреле, мае и июле. Суммарный процент сокращения ставки в 2006 году составил 3,75%. Данное решение было принято в целях повышения экономической активности. Рост инфляции, измеряемый при помощи индекса IPCA, который используется Центральным Банком Бразилии для оценки денежной политики, в середине августа этого года составил 3,82% (год к году). Это наименьшие темпы роста инфляции за последние 7 лет.

ПРОГНОЗЫ

В настоящее время ситуация на emerging markets складывается наилучшим образом. Рисковая премия еврооблигаций развивающихся стран остается на уровне начала мая. В краткосрочной перспективе наиболее вероятным сценарием мы считаем стабилизацию внешних долговых рынков. В этой связи спрэды еврооблигаций emerging markets могут продолжить снижение.

РОССИЙСКИЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ

Основными событиями прошедшего месяца стало осуществление платежей по досрочному погашению долга РФ Парижскому Клубу и повышение рейтинга России от агентства Standard & Poor`s вопреки ранее сделанным заявлениям о том, что выплата долга не влечет за собой автоматического повышения рейтинга. Спрэд еврооблигаций «Россия-30» к UST-10, сузившись в июле до 100 – 110 б.п., остается относительно стабильным. Сохраняющийся на рынке ustreasuries умеренный оптимизм привел к снижению доходности России-30 до минимальных уровней за последние 5 месяцев (уровней конца марта 2006 года), 5,8 – 5,85% годовых.

21 августа Россия провела последние платежи в рамках досрочного погашения задолженности бывшего СССР перед Парижским клубом. Были проведены плановые платежи на сумму $1,3 млрд. и досрочные выплаты на $22,5 млрд.

Через 2 недели после этого события самое консервативное из рейтинговых агентств, Standard & Poor`s, повысило долгосрочные кредитные рейтинги РФ по обязательствам в иностранной валюте на 1 ступень до «ВВВ+» с «ВВВ» и по обязательствам в национальной валюте до «А-» с «ВВВ+». В конце июля рейтинг России до такого же уровня повысило агентство Fitch, ставшее первым рейтинговым агентством, поставившим Россию на первую строку группы B. Ранее S&P неоднократно заявляло, что завершение выплат Россией Парижскому клубу не повлечет за собой автоматическое повышение рейтинга, поскольку бюджетные и политические риски остаются неизменными.

Новость о повышении рейтинга, безусловно, добавила позитива в общую картину, однако существенного сужения спрэда не вызвала. Реальным «двигателем» роста котировок может стать только вхождение РФ в группу A. По версии Moody`s рейтинг России находится на уровне Baa2, на 1 ступень ниже (в сопоставимых шкалах) S&P и Fitch. В последние 2 года это агентство пересматривало российские рейтинги в октябре. В случае, если Moody`s откроет России дверь в категорию А, мы ожидаем сужение ключевого российского спрэда до уровня 70-80 б.п. с текущих 100-110 б.п.

КОРПОРАТИВНЫЙ СЕКТОР: ВРЕМЯ ДЛЯ ДОХОДНЫХ CLN И ДЛИННЫХ БУМАГ

В августе тенденция снижения рисковой премии российских корпоративных еврооблигаций продолжилась. Это хорошо видно из анализа снижения спрэдов корпоративных инструментов. Первые места в 20-ке лидеров сокращения спрэдов занимают наиболее короткие и доходные инструменты CLN российских эмитентов, таких как Кузбассразрезуголь-2007 (-128 б.п.), Джей-ЭФ-Си Групп-2007 (-104), Ритцио-07 (-74 б.п)

Вторая группа бумаг – лидеров роста котировок и сокращения спрэдов представлена долгосрочными бумагами: 15 из 20 лидеров роста имеют срок погашения свыше 5 лет. Среди них Газпромбанк-2015 (+6,77%, -62 б.п.), Вымпелком-2016 (+6,44%, -55 б.п.), НКНХ-2015 (+4,56%, -78 б.п.) Спрос на длинные бумаги подстегивает умеренно-позитивные настроения на рынке базовых активов, поддерживаемая подавляющим большинством участников рынка уверенность в сохранении учетной ставки США на текущем уровне до конца 2006 года, а также постепенно растущие ожидания ее снижения уже в 2007 году.

Ярким событием месяца стала сделка по продаже 15% акций Промсвязьбанка немецкому Commerzbank. Согласно договоренности, Commerzbank участвует в предстоящем увеличении капитала Промсвязьбанка, запланированном на осень текущего года. В дальнейшем возможно увеличение пакета акций Commerzbank до контрольного. По всей видимости, Commerzbank заинтересован, прежде всего, в розничном бизнесе, который Промсвязьбанку только предстоит развивать, чему будет способствовать большая филиальная сеть (более 110 филиалов). Промсвязьбанк в настоящее время имеет два выпуска облигаций с совокупным объемом порядка $400 млн. Для инвесторов главный интерес представляют еврооблигации с погашением в 2010 году, попавшие как в 10-ку лидеров сокращения спрэдов, так и в 10-ку лидеров роста котировок. С момента объявления о сделке котировки Промсвязьбанка-2010 выросли на 3,74%, спрэд к UST-3 сузился на 69 б.п.

Агентство Standard & Poor's включило рейтинги Промсвязьбанка в список Credit Watch с возможностью повышения. В настоящее время долгосрочный рейтинг банка находится на уровне «В», краткосрочный - на уровне «С». Мы полагаем, что вероятный пересмотр кредитных рейтингов банка в позитивную сторону должен привести к дальнейшему сужению спрэдов евробондов, как это было, например, после покупки российского Импэкбанка австрийским Raffeisen Bank.

РЕКОМЕНДАЦИИ

На наш взгляд, рынок базовых активов останется относительно стабильным в ближайшие полгода. Возможный рост доходностей вряд ли приведет к серьезной коррекции еврооблигаций emerging markets. В этом случае российские корпоративные еврооблигации получают неплохой шанс для дальнейшего сужения спрэдов.

В этом случае нашими фаворитами являются длинные выпуски Евразхолдинг-2015, Вымпелком-2011, Вымпелком-2016, а также на бумаги МТС, учитывая отличные результаты за II квартал 2006 года по стандартам US GAAP, благоприятный эффект от смены президента компании, уже получивший реальное подтверждение, а также общий рост интереса к бумагам сотовых компаний.

ВНУТРЕННИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Благоприятная ситуация на внешних долговых рынках в совокупности с ожиданиями дальнейшего укрепления курса рубля остаются главными драйверами роста внутреннего долгового рынка Высокая ликвидность на денежном рынке позволяет абсорбировать большой объем предложения на первичном рынке, что в итоге снова позитивно отразится на котировках рублевых облигаций. Фундаментальные факторы остаются благоприятными для внутреннего рынка долга. Рост котировок рублевых облигаций, наблюдавшийся во второй половине лета, стал следствием изменения ожиданий инвесторов на мировых рынках. На наш взгляд, вероятность продолжения этого роста остается высокой. Величина спрэдов между доходностью валютных и рублевых облигаций говорит о потенциале снижения доходностей рублевых облигаций.

Рынок рублевых облигаций пережил в прошлом месяце настоящее ралли. Стабилизация внешних долговых рынков на фоне уверенных ожиданий дальнейшего укрепления рубля привели к росту интереса нерезидентов к инструментам с фиксированной доходностью.

По нашим оценкам, капитализация сектора корпоративных облигаций выросла в августе на 0,27%, а полная доходность сектора составила 0,99% (11,62% годовых). Стоимость сектора субфедеральных и муниципальных облигаций выросла на 0,37%, полная доходность сектора составила 1,18% (13,95% годовых). Полная доходность в государственном секторе составила по итогам месяца 12,13% годовых. Облигации blue chips стали одними из лидеров рынка, продемонстрировав снижение доходности на 10-40 б.п. Средневзвешенная доходность портфеля ОФЗ снизилась с начала июля на 20 б.п. до 6,75%

Август стал рекордным месяцем с точки зрения оборотов на вторичном рынке. Несмотря на достаточно высокий объем предложения в конце лета, среднедневной оборот с негосударственными облигациями составил 10,56 млрд. руб. - самый высокий показатель за всю историю внутреннего долгового рынка.

На ценовых графиках, представленных выше мы отразили динамику изменения капитализации 10-ки наиболее торгуемых облигаций в корпоративном и региональном секторах. По результатам ежедневных торгов на ММВБ определяется 10 бумаг-лидеров, капитализация которых используется при расчете среднедневного изменения стоимости. Состав индекса, соответственно, обновляется каждый день. Значение индекса рассчитывается исходя из дневного изменения 10-ки лидеров торгов и предыдущего значения индекса. В качестве отправной базы в 100 пунктов взят сентябрь 2005 года.

ПОТЕНЦИАЛ РОСТА РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ СОХРАНЯЕТСЯ

Снижение доходностей валютных облигации привело к росту спрэда доходностей рублевых и еврооблигаций, что при прочих равных грозит только одним – сокращением этого спрэда к прежним уровням за счет снижения доходностей рублевых облигаций на 30-40 б.п.

ОБЪЕМ ВНУТРЕННЕГО ДОЛГОВОГО РЫНКА

На начало сентября совокупный объем внутреннего долгового рынка субфедеральных, муниципальных и корпоративных облигаций увеличился по сравнению с началом года на 232,3 млрд. руб. (+36,7%) до 864,6 млрд. руб. По нашим оценкам, рынок долга корпораций и регионов вырастет до конца 2006 года до 980 млрд. руб.(+55% по сравнению с концом 2005 года).

ПОТЕНЦИАЛ ПРЕДЛОЖЕНИЯ СО СТОРОНЫ ЭМИТЕНТОВ РЕЗКО ВЫРОС

Потенциал предложения облигаций со стороны первичного рынка корпоративных и субфедеральных облигаций в начало сентября увеличился до рекордных уровней. Объем зарегистрированных и готовых к началу размещения выпусков возрос до 206,6 млрд. руб. по сравнению со 161,8 млрд. руб. на начало августа. К настоящему моменту более 30 эмитентов объявило о готовности начать размещение в сентябре, на сумму более 75 млрд. руб. Объем планируемых к размещению выпусков пока растет меньшими темпами. К началу сентября этот показатель достиг 287,3 млрд. руб. по сравнению с 287,3 млрд. руб. в августе.

ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК ОСТАЕТСЯ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНЫМ

В августе 2006 г. было размещено 11 корпоративных и 3 субфедеральных выпуска облигаций на общую сумму более 25,3 млрд. руб. По нашим оценкам, спрос на аукционах составил около 39,9 млрд. руб. (т.е. превысил предложение в 1,46 раза). Таким образом, за первые 8 месяцев этого года объем первичных размещений негосударственных облигаций составил 268,3 млрд. руб., что на 76% выше аналогичного показателя прошлого года.

Средний размер премии в доходности к вторичному рынку на аукционах в июле в итоге составил около 30 б.п. благодаря последующему росту долгового рынка. Средний доход (изменение цены плюс купон), полученный инвесторами за период владения с момента размещения до начала обращения инструмента на вторичном рынке, по корпоративным выпускам, размещенным в июле 2006 года составил 14,45% годовых.

Ярким примером получения премии на вторичном рынке стали три выпуска облигаций, вышедших на вторичный рынок в конце августа – начале сентября, стал рост котировок облигаций ГидроОГК, ТВЗ-3 и КОКС-01.

По итогам первого дня торгов дебютный выпуск облигаций ОАО «Кокс» закрылся на уровне 101% от номинала, что соответствует доходности к погашению (через 3 года) на уровне 8,72% годовых. При размещении доходность составила 9,15% годовых, спрэд к benchmark Москве-38 - 229 б.п. Таким образом доходность снизилась на 43 б.п.

Звезда ГидроОГК. Выпуск облигаций «ГидроОГК» серии 01 к концу первого дня торгов остановился на уровне 102,25% от номинала с доходностью к погашению (июль 2011 года) 7,67% годовых. При размещении доходность составила 8,26%, спрэд к benchmark Москве-39 - 111 б.п. Таким образом, доходность снизилась на 59 б.п., спрэд к московской кривой сузился до 82 б.п. Чистая премия с учетом снижения уровня доходности московских выпусков с конца июня – начала июля на 25 – 30 б.п. составила 29 б.п. В середине сентября рейтинговое агентство Moody’s присвоило ГидроОГК необеспеченный рейтинг эмитента на уровне «Baa3», что является нижним уровнем инвестиционной группы. Таким образом, теперь ГидроОГК имеет наивысший рейтинг из группы эмитентов энергетического сектора. Тогда как РАО ЕЭС и ФСК ЕЭС имеют рейтинги от Standard & Poor`s на уровне «B+». Доходность снизилась 7,4% годовых.

Выпуск третей серии облигаций «ТВЗ», показал не менее впечатляющий рост, хотя и на более скромных объемах. Цена закрытия 3-го выпуска ТВЗ составила 100,75% от номинала, доходность к 2-летней оферте – 8,97% годовых, спрэд к московской кривой – 295 б.п. При размещении доходность составила 9,46%, спрэд к Москве-36 – 321 б.п. Таким образом, чистая премия при выходе на вторичный рынок составила 26 б.п.

ПРЕДСТОЯЩИЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

ОГК-05

На начало октября запланировано размещения дебютного выпуска облигаций «ОГК-05». Объем выпуска составляет 5,0 млрд. руб. Срок обращения - 5 лет, оферта через 3 года. Организаторы (Газпромбанк) ориентируют рынок на ставку первого купона в диапазоне 7,75-8,15% годовых, что соответствует доходности к погашению 7,90-8,32% годовых.

ОГК-5 – пилотная (первая) Оптовая Генерирующая Компания, появившаяся в результате энергореформы. ОГК-5 объединяет 4 ГРЭС: Рефтинскую, Среднеуральскую, Невинномысскую, Конаковскую.

Электростанции ОГК-5 снабжают электроэнергией регионы Центра, Урала, Северного Кавказа и Юга России. Суммарная установленная мощность компаний в составе ОГК-5 составляет 2,2 тыс. Гкал/ч тепловой энергии и 8,7 тыс. МВт электроэнергии. На рынке облигаций можно найти прямой аналог «ОГК-05» – ОАО «Мосэнерго», эмитента в состав которого входят 17 электростанций установленной электрической мощностью 10,6 тыс. МВт и тепловой мощностью 34,2 тыс. Гкал/час. По размерам и эффективности бизнеса «ОГК-05» значительно уступает «Мосэнерго».

Значительно различается и состав акционеров двух компаний. Интерес «стратегических» инвесторов, таких как Газпром, в большей степени сосредоточен в столичной энергокомпании. Положительным фактором для «ОГК-5» является полное отсутствие финансового долга, вследствие небольшого срока существования объединенной компании.

Согласно нашим оценкам, доходность облигаций ОГК-05 должна включать в себя премию к доходности обращающихся облигаций «Мосэнерго». На наш взгляд, при размещении выпуска объемом 5,0 млрд. руб. имеет смысл говорить о премии к доходности облигаций «Мосэнерго» в районе 25-50 б.п., что соответствует доходности в районе 7,95-8,20% годовых. С учетом максимальной премии за дебютное размещение и временное отсутствие вторичных торгов по облигациям в размере до 20 б.п. доходность при размещении облигаций ОГК-05 должна составить 8,15%-8,40% годовых.

Размер премии должен сократиться u1087 после проведения IPO компании в 4-м квартале 2006 года, получения листинга акций ОГК-5 на западных биржах. Вхождение стратегического инвестора в состав акционеров компании в результате IPO также будет способствовать снижению кредитных рисков компании.

РАЗГУЛЯЙ

Во второй половине сентября группа «Разгуляй» планирует разместить очередной выпуск облигаций на сумму 2,0 млрд. руб. и срок – 5 лет. Эмитентом выступит SPV-компания Группы - ООО «Разгуляй-Финанс». Владельцам облигаций будет предоставлено право предъявить облигации к досрочному выкупу через 2 года с начала обращения. Облигации обеспечены поручительством ЗАО «Зерновая компания «Разгуляй», ЗАО «Сахарная компания «Разгуляй». Дополнительную оферту предоставляет ОАО «Группа «РАЗГУЛЯЙ». Банк Москвы выступает организатором выпуска облигаций.

Группа «Разгуляй» представляет собой крупный агропромышленный вертикально интегрированный холдинг, включающий в себя управляющую компанию ОАО «Группа «Разгуляй», сервисные компании, в том числе SPV ООО «Разгуляй-Финанс», и два крупных субхолдинга – сахарный и зерновой.

Группа «Разгуляй» ведет деятельность во всех основных аграрных районах России - Северо-Западном и Центрально-Черноземном регионах, Верхнем и Среднем Поволжье, на Северном Кавказе, Южном Урале и Западной Сибири.

Зерновой холдинг включает в себя 24 предприятия, на которых осуществляется переработка зерновых в муку и крупы, а также хранение и перевалка зерна с целью перепродажи как на внутреннем рынке, так и на экспорт. Доля холдинга в общем объеме межрегионального оборота рынка зерна составляет около 10%. На внутреннем рынке риса компания контролирует около 38%.

Сахарный холдинг состоит из 14 предприятий (13 сахарных заводов и молочно-консервный комбинат), которые занимаются переработкой сахарной свеклы и сахара-сырца. Холдинг контролирует около 12% внутреннего рынка белого сахара.

В марте 2006 года компания провела IPO, в ходе которого инвесторам было продано 24 млн. акций по верхней границе диапазона – $4,8 за штуку. В итоге акционеры компании привлекли около $115 млн. По результатам первичного обращения, у миноритарных акционеров оказалось около 22% акций. 71,7% акций распределено между пятью оффшорными u1082 компаниями, контролируемыми президентом Группы Игорем Потапенко.

В 2005 году выручка Группы Разгуляй составила $687 млн., EBITDA - $85 млн., увеличившись на 3,7% по сравнению с 2004 годом. Рентабельность по EBITDA – 12,4%, совокупный долг/EBITDA – 2,08.

ПРЕДВАРИТЕЛЬНАЯ ОЦЕНКА СПРАВЕДЛИВОГО УРОВНЯ ОБЛИГАЦИЙ РАЗГУЛЯЙ-2

Группа «Разгуляй» является одним из крупнейших агрохолдингов с годовым оборотом свыше $650 млн. Компания, созданная в конце 1992 года как трейдер на сельскохозяйственном рынке, активно расширяла бизнес и настоящему времени заняла ведущие позиции на рынке зерна и сахара. В 2005 году выручка Группы «Разгуляй» составила $687 млн., EBITDA - $85 млн. По сравнению с 2004 годом выручка компании выросла на 8%, рост EBITDA составил 3,7%. В 2006 году Группа планирует увеличение годового оборота до $819 млн., EBITDA, по оценкам компании, вырастет до $144 млн.

Безусловным плюсом Группы «Разгуляй» является финансовая прозрачность компании. Группа предоставляет финасовую отчетность по МСФО, которую ведет с 2000 года.

Рентабельность компании несколько выше среднего для агропромышленного комплекса уровня. В 2005 году рентабельность по EBITDA составила 12,4%, снизившись с 12,9% в 2004 году.

Вместе с тем обремененность компании долгами весьма высока. До 2005 года долговая нагрузка эмитента постепенно снижалась: показатель Долга/EBITDA уменьшался, коэффициент EBITDA/процентные платежи демонстрировал уверенный рост. Однако в 2005 году наблюдалось ухудшение показателей: по итогам 2005 года долг/EBITDA составил 2,08 против 1,04 в 2004 году, коэффициент покрытия EBITDA процентных платежей, напротив, существенно снизился - с 11,71 до 3,27, несмотря на увеличение EBITDA, что было связано с опережающим ростом процентных расходов (более чем в 3 раза по сравнению с 2004 годом).

Среди компаний агропромышленного сектора близкой по выручке и EBITDA является недавно дебютировавшая на рынке рублевых облигаций Группа «Черкизово». Доходность к 3-летней оферте при размещении составила 9,05% годовых, очень низкий уровень для агропромышленного сектора. Спрэд к кривой Москвы при размещении составил 247 б.п. При выходе на вторичный рынок доходность к 3-летней оферте выросла до 9,25% годовых, спрэд расшился до 260 б.п.

Рентабельность Группы «Разгуляй» несколько выше, чем у Черкизово. Рентабельность по EBITDA Черкизово в 2005 году составила 11,7%, что, также как и у Разгуляя, выше среднего показателя по отрасли. С точки зрения обремененности долгами – картина смешанная, однако Черкизово все же выглядит немного лучше. По итогам 2005 года показатель долг/EBITDA Черкизово составил 3,65 против 2,08 у Разгуляя. Однако коэффициент покрытия EBITDA процентных платежей, напротив, лучше у Черкизово: 4,1 против 3,27 у Разгуляя.

В настоящее время в обращении находится 1-й выпуск «Разгуляй-Финанс». Доходность выпуска к оферте исполнением в апреле 2007 года составляет около 11% годовых, спрэд к кривой Москвы – 525 б.п. Средний спрэд к московской кривой за последний месяц составлял 545 б.п.

При размещении новый выпуск будет оценен по доходности не ниже уже обращающегося. Учитывая премию за временное отсутствие вторичных торгов по новой бумаге, в случае предложенной структуры – выпуска со сроком обращения 5 лет и 2-летней офертой - это предполагает доходность на уровне 11,2 – 11,7 % годовых.

ПОТЕНЦИАЛ СНИЖЕНИЯ ДОХОДНОСТИ

С другой стороны, спрэд между дебютным выпуском Черкизово (оферта исполнением в июне 2009 года) и облигациями Разгуляя в размере 260 - 280 б.п. выглядит явно завышенным. В связи с этим существует потенциал к снижению доходности уже обращающегося выпуска Разгуляй-Финанс-01 (оферта исполнением в апреле 2007 года) около 100 - 150 б.п. до 9,5 – 10 % годовых. В этом случае, доходность нового выпуска в может снизиться до уровней 10,3 – 10,9% годовых.

РЕКОМЕНДАЦИИ

Рост рынка рублевых облигаций, произошедший вслед за стабилизацией ситуации рынка базовых активов не исчерпан. Тем не менее, его темпы могут несколько замедлиться в конце третьего квартала (финансового года западных игроков). В тоже время, в случае охлаждения рынка мы рекомендуем воспользоваться этой ситуацией для покупки привлекательных облигаций.

В первом эшелоне, на наш взгляд, по-прежнему остаются привлекательными облигации ГидроОГК, Мосэнерго и Россельхозбанка. Во втором-третьем эшелонах нашими фаворитами являются облигации Миг-Финанса, ИРКУТа, Техносилы и Евросети.