СТРАТЕГИЯ 2010: Что мы ждём в 2010 году

- Мировая экономика будет уверенно восстанавливаться, но предкризисные уровни достигнуты не будут.

- Доллар будет оставаться слабым, а цены на сырьё высокими. В то же время никаких коллапсов не произойдёт: среднегодовой курс евро/доллар – 1.50, Urals - $77.5.

- Центральные банки не будут спешить с повышением процентных ставок. Если ФРС и начнет повышать ставку, то не ранее осени. Инфляционные опасения в течение года будут нарастать, и в какой-то момент приведут к серьёзной коррекции на фондовых рынках (возможно, это произойдёт уже весной).

- Возвращение мировых фондовых рынков на предкризисные уровни маловероятно. Если это произойдёт, то будет скорее напоминать пузырь.

- При текущих ценах на нефть рубль продолжит укрепляться. Наш прогноз курса доллар/рубль на конец года – 27.5.

- Российская экономика вырастет на 7 %, инфляция снизится до 5.5 %, восстановление внутреннего спроса может оказаться более сильным, чем прогнозируется сейчас.

- Процентные ставки на внутреннем долговом рынке продолжат снижаться (по крайней мере, в первые месяцы года). Доходности blue chips мы видим на уровне 7.5-8 %, 2-й эшелон – 9.5-10.0 % годовых. Спрэды к ОФЗ для blue chips сократятся менее чем до 100 б.п.

- Наша цель по индексу РТС на конец 2010 года – 1800 пунктов. Мы не удивимся, если эта цель будет достигнута уже весной.

- Нашими топ-рекомендациями на рынке акций являются: в голубых фишках – Газпром, Лукойл, Сбербанк, Евраз, ФСК; во втором эшелоне – Новатэк, Распадская, Северсталь, МРСК Холдинг, ОГК-4.

В начале нового цикла

Российская экономика вступает в новый цикл. В ходе предыдущего цикла, который составил чуть более 10 лет, реальный ВВП России почти удвоился, реальные расходы домохозяйств увеличились в 2.4 раза, строительство жилья выросло в 2.1 раза. По объему ВВП российская экономика вошла в десятку крупнейших экономик мира. Объективно, в прошедшем десятилетии Россия оказалась одной из самых успешных стран в мире.

Будет ли начинающийся цикл столь же успешным для России? Наш ответ – да. Более того, мы считаем, что в новом цикле российская экономика может показать даже более высокие результаты, чем в прошедшие десять лет, и к концу следующего десятилетия прочно закрепится на 5-6-м месте в рейтинге крупнейших мировых экономик. Мы видим для этого следующие предпосылки:

1. Более качественная кредитно-денежная политика. На протяжении предыдущего десятилетия российская экономика серьезно страдала от «голландской болезни». Наиболее неприятным проявлением этой болезни была высокая инфляция. Переход денежных властей к политике инфляционного таргетирования, который реально начался в этом году, создаст более здоровую макроэкономическую среду и обеспечит более низкие долгосрочные показатели инфляции (мы полагаем, что среднегодовая инфляция в новом цикле составит не более 5-7 % по сравнению с 14 % в завершившемся цикле). Это станет важным стимулом для внутреннего спроса, который будет служить основным драйвером экономики в следующем десятилетии.

2. Поход на восток. Завершающийся кризис наглядно продемонстрировал колоссально возросшую роль азиатских экономик в мире и их потенциал. Именно Азия первой начала восстанавливаться от кризиса, и отдельные страны этого региона уже сейчас превысили докризисные уровни. Определенную роль в этом сыграли программы стимулирования внутреннего спроса, осуществлявшиеся правительствами за счет накопленных резервов. Важным фактором также стало усиление внутрирегиональных связей, которые отчасти компенсировали сокращение экспорта на развитые рынки. Диверсификация российского экспорта в сторону быстрорастущей Азии будет важной тенденцией нового цикла. В первую очередь это, конечно, коснется поставок сырьевых товаров – нефти, металлургического сырья, металлов. Первая нефть по ВСТО-1 потечет уже в самом начале следующего года. В числе крупнейших перспективных проектов, ориентированных на Азию, – ВСТО-2 и Эльгинское угольное месторождение в Якутии (Мечел). Помимо нефтяников, угольщиков и металлургов бенефициарами быстрорастущего спроса со стороны азиатских экономик будут и российские производители калийных удобрений.

3. Инфраструктура. Тема обновления инфраструктуры, бывшая столь модной среди инвесторов в российские акции еще пару лет назад, никуда не делась. Мы полагаем, что инвестиционная активность государства будет оставаться достаточно высокой и большинство крупнейших инфраструктурных проектов, заявленных до кризиса, будут успешно реализованы. Мы не думаем, что бюджетные ограничения смогут охладить инвестиционную активность государства. По нашим оценкам, проблема бюджетного дефицита преувеличена – в следующем году он не превысит 2 % ВВП, а начиная с 2011 г. бюджет вновь будет профицитным.

Конечно, все эти факторы проявятся в полной мере лишь в случае сохранения благоприятной конъюнктуры на мировых рынках сырья, что, на наш взгляд, высоковероятно (более подробно о ценах на нефть мы рассуждаем в разделе «Нефть и газ»).

Главным риском для инвестиций в российские акции сейчас, как и год назад, является состояние мировой экономики, в первую очередь развитых стран. Здесь последствия кризиса будут перевариваться еще очень долго, и рецидивы финансовых потрясений высоковероятны. Однако мы считаем, что в новом цикле зависимость развивающегося мира от экономики США будет постепенно снижаться. Даже если экономика США в 2011-2012 гг. вновь окажется в состоянии стагнации (в 2010 г. Америку ожидает уверенный подъем), то многие развивающиеся страны могут этого просто не заметить.

Вообще, кризис оказался не столь глобальным, как виделось в начале. Ряд стран прошли его без больших потерь. Многие развивающиеся экономики уже сейчас компенсировали все понесенные потери. Другим это только предстоит.

В последний год часто приходилось слышать, что Россия сильнее других пострадала от кризиса и оказалась слабым звеном на развивающихся рынках. Звучали даже призывы расстаться с аббревиатурой БРИК, исключив букву «Р» из числа наиболее перспективных emerging markets. Действительно ли Россия оказалась самой слабой? На наш взгляд, это ошибочное утверждение. Ниже мы приводим графики, характеризующие динамику промышленного производства и сектора розничной торговли в крупнейших развитых и развивающихся странах (Китай и Индию мы не рассматриваем, т.к., во-первых, статистика по этим странам вызывает определенные вопросы и не всегда сопоставима с другими экономиками, а, во-вторых, в этом кризисе Китай и Индия, действительно, стали яркими исключениями, продемонстрировав наибольшую устойчивость к внешним шокам).

Приведенные графики наглядно показывают глубину и беспрецедентность нынешнего кризиса, а также позволяют сделать ряд интересных обобщений. Так если рассматривать промышленный сектор, то видно, что для развитого мира потери здесь оказались несопоставимо большими в сравнении с развивающими странами. Так, на пике спада промышленность США и Германии возвращалась на десятилетие назад (в 1998 год), а японская промышленность откатилась на четверть века! В то же время развивающиеся страны дружно вернулись на уровни 2004-2005 гг., и Россия не стала исключением (любопытно, что именно в 2004-2005 гг. началось надувание пузырей на commodities и emerging markets). Восстановление действительно идет по многим странам неравномерно, и Россия пока не выглядит лидером, но и не является явным аутсайдером. С точки зрения потребительского спроса опять нельзя сказать, что Россия – слабое звено. Так, сокращение натурального оборота в секторе розничной торговли у нас примерно сопоставимо с США (10-11 % от пика до дна), но при этом экономика США по данному показателю вернулась в 2005 год, а Россия – всего лишь в 2007-й. Можно проводить и другие аналогии, в частности сравнивать состояние рынка труда (в России рост безработицы оказался далеко не самым сильным) или посмотреть на дефициты правительственных бюджетов (по этому показателю Россия скорее в середняках), но в любом случае вывод будет один и тот же: динамика российской экономики в период кризиса вполне сопоставима с динамикой ее глобальных конкурентов. По масштабу разрушений, вызванных кризисом, и скорости восстановления Россия, пожалуй, выглядит не лучше, но и не хуже большинства крупнейших развитых и развивающих стран.

На наш взгляд, эти рассуждения позволяют сделать главный вывод: кризис не дал явных поводов для переоценки инвестиционных перспектив российской экономики. В начале нового цикла Россия сохраняет свою инвестиционную привлекательность, а российский рынок акций, имевший в предыдущем цикле максимальный β среди всех emerging markets, сулит максимальную доходность в случае дальнейшего подъема мировых рынков.

Экономика

Сжатая пружина внутреннего спроса

Рост российской экономики в 2010 г. мы прогнозируем на уровне 7 %, рост в промышленном секторе составит не менее 8 %. При сохранении текущих цен на нефть рубль продолжит укрепляться (наш прогноз – 27.5 на конец года).

Наиболее важным изменением макроэкономической среды в 2010 г. станет низкая инфляция (наш прогноз – 5.5 %), что может оказать серьезное стимулирующее влияние на внутренний спрос. Этот фактор может стать долгосрочным и, возможно, определяющим в новом экономическом цикле, но лишь в том случае, если в политике денежных властей сохранятся те позитивные изменения, которые наметились в этом году (отход от жесткого регулирования курса рубля в пользу более жесткого контроля над уровнем процентных ставок и инфляции).

Потребительский сектор мы рассматриваем в качестве одной из наиболее важных долгосрочных инвестиционных идей в новом экономическом цикле. Ставка на внутренний спрос, который будет постепенно замещать слабеющий спрос со стороны развитых экономик, является одной из наиболее популярных идей среди инвесторов на развивающихся рынках. Россия, на наш взгляд, не исключение, и ставка на внутренний спрос здесь столь же актуальна, как в Китае или в Бразилии.

Промышленность: восстановление началось

Российская промышленность достигла дна в январе 2009 г. – в этот период объем выпуска промышленных товаров был даже ниже, чем в январе 2004 г.! После этого произошел небольшой технический отскок и стагнация вплоть до июля. По большому счету, все 1-е полугодие промышленный сектор провел «на дне». В 3-м квартале в промышленности был зафиксирован мощный подъем, затронувший практически все отрасли, за исключением автопрома. В результате сезонно сглаженный индекс промышленного производства поднялся почти на 6 % от своих минимальных значений и отыграл примерно треть падения, случившегося в период с сентября 2008 г. по январь 2009 г. В 4-м квартале рост замедлился, но позитивная динамика в целом сохранилась, при этом первые «зеленые ростки» были отмечены в автопроме.

По итогам года спад в промышленном секторе составит, по нашим оценкам, 10-10.5 %. В следующем году мы прогнозируем рост промышленности на уровне 8 %, но даже при столь высоких показателях роста промышленность не достигнет предкризисного уровня (это произойдет лишь в 2011 г.).

Наш оптимизм в отношении промышленного сектора базируется в первую очередь на отраслевых оценках. По прогнозам наших отраслевых аналитиков, в следующем году позитивная динамика будет наблюдаться практически по всем основным видам промышленной продукции, производимой в РФ. Наивысшие темпы роста мы увидим в автомобилестроении. По самым скромным оценкам, производство легковых автомобилей вырастет в следующем году на 20-25 %, а грузовых – увеличится на 30-35 %. Во многом это эффект низкой базы: по сути, автомобилестроение – это одна из немногих отраслей промышленности, которая пока еще не совершила «отскок» и находится «на дне». Даже при столь существенном росте объем производства новых автомобилей в следующем году будет более чем вдвое ниже рекордного уровня 2008 г. В черной металлургии рост производства составит, по нашим оценкам, около 15 %, при этом загрузка мощностей также не достигнет предкризисного уровня. Отрасли, которые выйдут на новые исторические максимумы, – это, прежде всего, нефтедобыча (мы повысили прогноз по росту добычи нефти в 2010 г. до 3 %) и отдельные представители пищевой промышленности.

Мы неслучайно начали анализ экономической ситуации с промышленного сектора, так как, по нашим наблюдениям, имеется статистическая зависимость между уровнем промышленного производства и капитализацией фондового рынка.

Модель «ИПП-РТС»

Мы обратили внимание на интересный факт. В ходе кризиса индекс промышленного производства в РФ откатился на уровни 2004-2005 гг., и на этих же уровнях нашел поддержку фондовый рынок. Еще более интересно, что эта же закономерность оказалась верной и для американского фондового рынка – индекс промышленного производства в США и индекс DJI вернулись на одни и те же уровни – 1997-1998 гг.

Мы проанализировали статистическую зависимость между сезонно сглаженным индексом промышленного производства и индексом РТС. Анализ показал наличие высокой корреляции между этими параметрами (R2=0.7).

Ниже показана фактическая динамика индекса РТС (выделено красным цветом) и его прогнозное значение, посчитанное на основе регрессионной модели. Основные выводы, которые позволяет сделать данная модель:

- Восстановление фондового рынка, произошедшее в 2009 г., соответствует темпам восстановления промышленности, при этом фондовый рынок выступил опережающим индикатором по отношению к индексу промышленного производства как в фазе падения, так и в фазе роста.

- При прогнозируемом нами 8%-ном росте промышленного производства в 2010 г. соответствующий этому уровню индекс РТС к концу 2010 г. будет равняться 1 800 пунктам (удивительное совпадение, но прогноз индекса РТС на основании DCF-моделей – наш официальный прогноз – дает тот же результат).

Внутренний спрос – сжатая пружина

Потребительский спрос в ходе кризиса пострадал существенно. Натуральный оборот в секторе розничной торговли снизился от пиковых значений лета 2008 г. примерно на 10 %, и лишь в последние пару месяцев появились первые признаки восстановления потребительской активности.

Ранее (см. нашу ноябрьскую Стратегию) мы отмечали, что столь существенное снижение потребительского спроса непропорционально изменению доходов населения. Доходы пострадали в меньшей степени, и это обстоятельство является одним из ключевых факторов будущего восстановления внутреннего рынка.

Помимо этого мы выделяем ряд других важных факторов, которые должны активизировать потребительский спрос в 2010 г.:

- сбережения населения в период кризиса не пострадали – более того, они увеличились;
- кредитная нагрузка населения уменьшилась, а значит, увеличились располагаемые доходы;
- в следующем году банки начнут активнее кредитовать население, что повысит потребительский спрос;
- стимулирующее влияние окажет программа господдержки продаж новых автомобилей;
- одним из ключевых фактором стимулирования потребительского спроса станет низкая инфляция (наш прогноз – 5.5 %).

Мы полагаем, что совокупность перечисленных факторов может привести к довольно неожиданным результатам на потребительских рынках в 2010 г.

Потребительский сектор мы рассматриваем в качестве одной из наиболее важных долгосрочных инвестиционных идей в новом экономическом цикле. Ставка на внутренний спрос, который будет постепенно замещать слабеющий спрос со стороны развитых экономик, является одной из наиболее популярных среди инвесторов на развивающихся рынках. Россия, на наш взгляд, не исключение, и ставка на внутренний спрос здесь столь же актуальна, как в Китае или в Бразилии.

Макропрогнозы на 2010 год

За последний месяц наши ожидания на 2010 год не претерпели существенных изменений. Мы по- прежнему прогнозируем рост ВВП в 2010 г. на уровне 7 %, рост промышленного производства – на 8 %, увеличение физического оборота в секторе розничной торговли – на 4 %, рост в строительном секторе – на 9 %. При этом мы допускаем, что потребительский спрос может оказаться сильнее по сравнению с нашими текущими прогнозами, а инвестиционная активность, напротив, окажется несколько ниже. Инфляцию в 2010 г. мы видим на уровне 5.5 %, допуская, что она может оказаться и ниже 5 % (среднее отклонение в нашей модели, которую мы представили в ноябрьской Стратегии, составляет +/- 0.9 %). Рубль продолжит укрепляться, в то время как доллар на мировых рынках будет терять свои позиции – курс рубля к доллару на конец года мы видим на уровне 27.5. Все наши макропрогнозы базируются на предположении о сохранении цен на нефть в ближайшие 2-3 года в диапазоне $ 75-85 за баррель.

Долговые рынки

Проверка кризисом: пройти и остаться

Мы приводим наше краткое видение отраслей российской экономики с точки зрения кредитного качества представленных в них компаний на рынке публичного долга. Текущий кризис стал своеобразным фильтром, который показал степень тех или иных кредитных рисков на практике, и, на наш взгляд, сделал невозможным присутствие на рынке части эмитентов из ряда отраслей как в 2009-м, так и в 2010 гг.

В настоящее время мы считаем, что адекватным уровнем компенсации (доходности) на кредитные риски обладают blue chips (1-й эшелон) и компании 2-го эшелона с кредитными рейтингами не ниже В/В2 (возможны исключения). На наш взгляд, сложившиеся уровни доходности по 3-му эшелону (18+%) или ставки, приемлемые для самих компаний этого сегмента, не покрывают всех существующих в этом случае рисков.

Краткие итоги 2009 г.

Самым знаменательным итогом 2009 г. является резкий всплеск первичной активности на рынке во второй половине года, который не только не снизил совокупную докризисную капитализацию рынка рублевого публичного долга, но и, вопреки первоначальным прогнозам, увеличил ее почти в 1.5 раза до 1.5 трлн руб. Капитализация корпоративного сегмента выросла более 1.2 трлн руб. с 806 млрд руб. на начало года.

Ростом рынка локального долга мы обязаны прежде всего банкам, которые при сокращении кредитных портфелей предпочитали покупать облигации компаний 1-го и 2-го эшелона, подлежащие рефинансированию в ЦБ РФ. Номинальный объем облигаций blue chips в обращении с августа 2008 г. вырос с 367 до 578 млрд руб. за счет активного выхода на рынок рыночных «тяжеловесов», таких как РЖД, Транснефть, РСХБ, ЛУКОЙЛ, НЛМК. Величина бумаг эмитентов 2-го эшелона осталась с докризисного августа 2008 г. более-менее стабильной до настоящего времени (480 млрд руб.), однако доля так называемого качественного 2-го эшелона стала больше, в то время как не слишком качественные представители данной категории из обращения постоянно «вымывались».

2009 год стал поистине переломным для компаний 3-го эшелона, многие из которых до сих пор не имеют перспектив выйти на рынок публичного долга и большинство из которых допустили дефолты по своим обязательствам. В итоге номинально объем рынка этой категории уменьшился более чем в 2 раза до 139 млрд руб. В реальности сокращение этого сегмента высокорискового долга еще выше по 2 причинам: (а) львиная доля бумаг компаний 3-го эшелона торгуется ниже номинала и (б) часть инструментов сохраняется в виде реструктуризационных бумаг, которые имеют техническую природу и/или не представляют рыночного интереса.

В результате качественных и количественных преобразований рынок рублевого корпоративного долга стал на 90 % состоять из инструментов компаний 1-го и 2-го эшелона, некоторые отрасли (авиаперевозки, АПК, металлотрейдинг) фактически перестали на нем присутствовать.

С точки зрения восстановления цен на публичный долг можно говорить о том, что рынок рублевых облигаций восстановился уже к октябрю 2009 г., когда ценовой индекс BMBI Банка Москвы показал рост котировок до уровней июля 2008 г. – последнего по-настоящему докризисного месяца. С точки зрения текущих уровней доходности облигаций рынок выглядит «дешевле» своего докризисного состояния: в среднем 12.9 % для корпоративных бондов 2-го эшелона сейчас против 10.5 % в июле 2008 г. и 9.1 % для blue chips сейчас против 8.4 % на середину 2008 г.).

Мы считаем, что докризисных уровней по доходности облигации 1-го и лучших представителей 2-го эшелона рынок достигнет уже в 1-м квартале 2010 г. и сохраняем умеренно позитивный взгляд в отношении конъюнктуры рублевого рынка в 2010 г. Мы думаем, что к концу 2010 г. 1-й эшелон будет стоить около 7.5-8.0%, а 2-й эшелон – на 9.5-10.0%.

Компании 3-го эшелона к настоящему моменту в подавляющем большинстве «отрезаны» от рынка публичного долга. Как показывают индексы доходности BMBI Банка Москвы, средневзвешенная доходность по данной группе инструментов в 2009 г. не падала ниже 17.5 %, а сейчас близка к 19 % годовых. Насколько мы понимаем, даже по такой доходности, которая для многих компаний не является приемлемой, аппетит на данный вид риска является сейчас настолько невысоким, что затрагивает малочисленные и специфические группы инвесторов категории distressed debt.

Кредитный взгляд на отрасли

Телекоммуникации

Рынок телекоммуникаций в 2009 г. по сравнению с прочими секторами российской экономики переживал, пожалуй, самый бурный всплеск M&A активности, но 2010 год грозит стать более насыщенным на сделки, которые могут в значительной мере повлиять на кредитное качество компаний, представляющих как сотовую, так и фиксированную связь.

Самым знаковым событием на рынке мы считаем долгожданную реорганизацию Связьинвеста, которой наконец-то был дан зеленый свет 20 октября 2009 г. одобрением Советом директоров ОАО «Связьинвест» плана реорганизации холдинга в форме присоединения межрегиональных компаний связи (МРК) к ОАО «Ростелеком». Насколько мы понимаем, публикация коэффициентов конвертации акций МРК в акции Ростелекома будет анонсирована уже в 1-м квартале 2010 г., а реальной реорганизации можно ждать уже в 3-4-м кварталах 2010 г. Для рынка долговых обязательств это означает полное исчезновение различий в кредитных обязательствах отдельных региональных телекомов, о которых уже так долго и методично пишут кредитные аналитики. В настоящее время различия в восприятии кредитных рисков отдельных МРК, пусть и небольшие, еще существуют. В большей степени они касаются ЮТК и ЦТК и, очевидно, вызваны старой памятью в отношении их высокой долговой нагрузки. Мы рекомендуем к покупке любые долговые обязательства региональных МРК, которые в силу технических либо конъюнктурных причин будут торговаться с заметной премией к бумагам прочих МРК. Например, в текущий момент с премией до 100 б. п. к кривой торгуются публичные обязательства ЮТК.

Активное расширение бизнеса как сотовых компаний, так и компаний фиксированной связи таит в себе потенциально большое число M&A сделок. В этом году МТС формально купил Комстар ОТС вслед за прошлогодней покупкой ВымпелКомом бизнеса Golden Telecom. Рынок ждет ответной реакции от Мегафона, которого буквально прочат в покупатели Синтерры. Очевидно, что после перехода последней под контроль Мегафона ее кредитные риски резко уменьшатся, равно как и доходности ее облигаций.

Кризис подтвердил необычайную устойчивость бизнеса сотовых операторов к негативной рыночной конъюнктуре, поэтому нам не приходится говорить о заметной переоценке кредитных метрик «большой тройки». Но, тем не менее, символический размер долга и более чем консервативная долговая нагрузка Мегафона вывела его, несмотря на меньшие размеры бизнеса, на первое место. К слову, это единственный оператор сотовой связи, получивший в 2009 г. кредитный рейтинг инвестиционной категории. Несколько усилил свое кредитное качество ВымпелКом, который, во-первых, закончил долгий акционерный конфликт, а во-вторых, объединился с Киевстаром. Кредитное качество МТС у нас не вызывает нареканий, однако постепенный перевод долга АФК «Система» на балансы «дочек» пока не создает предпосылок для снижения показателя Долг/EBITDA.

Наконец, мы обращаем внимание, что рассматриваемый раньше условно в секторе «Телекоммуникации» холдинг АФК «Система» с покупкой компаний БашТэка приобрел черты полноценно диверсифицированной группы, резко снизил риски рефинансирования, избавился от самых «плохих» активов. В нашем понимании, произошла практически полная дивергенция кредитных различий Системы и МТС, в дальнейшем мы даже склонны ожидать опережающего роста качества кредитных метрик Системы по сравнению с МТС. В данном контексте спрэд выше 50 б. п. между облигациями Системы и МТС сопоставимой дюрации не является с нашей точки зрения оправданным.

Розничная торговля

Сектор розничной торговли подошел к 2010 г. с ощутимыми потерями в восприятии кредитного качества сегмента в глазах инвесторов. Из компаний продуктовой розницы полноценную и, главное, успешную проверку кризисом прошли только гранды индустрии, которые не пренебрегали форматами бюджетной торговли. Это Х5, Магнит, Дикси. Причем за счет консервативной долговой нагрузки и выигрышной одноформатности Магнит, пожалуй, стал смотреться не хуже Х5 – лидера отрасли, тем не менее, наличие рейтингов у Х5 – неоспоримый плюс. Дикси проигрывает соперникам в прозрачности и динамике операционных показателей, но мы считаем, что у этой компании риски рефинансирования малы. Мы думаем, что в бумагах продуктовых ритейлеров в 2010 г. не будет былого разнообразия имен, так как дефолты Седьмого континента, Самохвала, Вестера, Марты, Шанса были очень показательны и очень запомнились инвесторам.

Мы не ждем, что лидеры индустрии продемонстрируют резкий рост кредитоспособности в 2010 г. Напротив, негативное влияние на рентабельность компаний и их способность обслуживать долги может оказать включение в законопроект «О торговле» жестких антимонопольных статей, а также статей, ограничивающих размер бонусов.

Эмитентов, занятых в торговле непродуктовыми товарами, в большей степени «вымыло» с рынка. Мы думаем, что после небезупречных кредитных историй Банана-Мамы, Эльдорадо, Инком-Лада, Аптечной сети 36.6, Диксис инвесторы будут отдавать предпочтение инструментам продуктовых сетей, которые прошли кризис «незапятнанными» дефолтами и последующими реструктуризациями.

Пищевая промышленность и сельское хозяйство

Кризис «отсеял» достаточно много компаний 3-го эшелона, ранее в избытке представлявших отрасль на публичном долговом рынке. Можно говорить о том, что сельскохозяйственные компании показали свою полную несостоятельность на публичном долговом рынке. Мы не ждем, что рынок облигаций откроется для агрокомпаний в 2010 г. на приемлемых рыночных условиях. Чуть лучше ситуация обстоит в производстве продуктов питания, где часть крупных производителей воспользовалась возможностями, которые кризис предоставил.

Безоговорочным лидером по кредитному качеству в сегменте является Вимм-Билль-Данн. Это единственная компания сегмента с кредитным рейтингом, за исключением Объединенных кондитеров. Компании, чье кредитное качество мы находим достаточно высоким, а риски рефинансирования ниже средних – Синергия, ЮНИМИЛК, Объединенные Кондитеры.

В целом большинство компаний сектора характеризуется отсутствием консолидированной отчетности, непрозрачными структурами акционерного капитала и владения активов, высоким обременением активов и небольшим размером бизнеса. Многие эмитенты не избежали дефолта, поэтому мы надеемся, что инвесторы в облигации сектора будут использовать упомянутые выше критерии как жесткие фильтры для отсева высокого кредитного риска.

Газовая промышленность

Несмотря на то что уходящий год принес Газпрому материальное снижение добычи и экспорта, потерю части рыночных позиций как на локальном, так внешнем рынке, самая крупная компания России по-прежнему остается одним из самых надежных российских заемщиков. В этой связи 2010 год для компании и ее публичных обязательств с кредитной точки зрения будет мало отличаться от предыдущих лет: у нас нет сомнений в том, что в следующем году бумаги Газпрома (особенно еврооблигации) будут оставаться так называемой тихой гаванью и надежной альтернативой суверенному риску.

Одновременно мы обращаем внимание на очень высокое качество самого большого независимого производителя газа – НОВАТЭК. Низкая долговая нагрузка, увеличение базы потребителей в 2009 г. и хорошие отношения с Газпромом заслуживает большого доверия инвесторов к кредитному риску компании. Один из самых важных для газовых компаний факторов возможного роста кредитного качества – либерализация внутреннего рынка газа.

Нефтяная промышленность

Общая стабилизация на мировом рынке нефти (относительно уровней начала 2009 г.) сняла многие опасения в отношении возможности российских нефтяных компаний обслуживать свой долг. В глазах иностранных инвесторов еврооблигации и рублевые облигации российских нефтяных компаний остаются альтернативой суверенным облигациям и облигациям Газпрома.

Динамика цен на нефть не является в нашем понимании большой угрозой для кредитоспособности российских компаний. Поэтому мы считаем, что покупать облигации ТОП-10 российских нефтяных компаний безопасно, и ждем, что следующий год принесет рынку либо новые имена (Роснефть, Татнефть, Башнефть), либо как минимум новые бумаги от присутствующих на рынке компаний.

Электроэнергетика

Кризисный год показал хорошую резистентность кредитного качества компаний отрасли от кризисных явлений. В основном кризис отразился на объемах инвестпрограмм и увеличении расходов на обслуживание долга, но не сказался на самом подходе к безусловному обслуживанию долговых обязательств. Наверное, поэтому даже в самые худшие периоды доходность рублевых облигаций электроэнергетических компаний не поднималась выше 28 %.

Мы ждем от сектора большого числа событий кредитного характера, появления на рынке большего количества имен. Насколько мы понимаем, отраслевые риски присутствующих на рынке публичного долга компаний инвесторы воспринимают более-менее одинаково, а вот, оценивая кредитные риски отдельных ТГК/ОГК, смотрят в основном на профильного акционера компании. Мы в целом солидарны с таким подходом.

Сетевые энергетические компании, как видится, будут давать чуть меньше информационных поводов для пересмотра кредитного качества, чем их «сестры» из генерации. Самые значимые события, кредитный эффект от которых можно прогнозировать в 2010 г., – это реорганизация Холдинга МРСК и возможный переход с 2011 г. на RAB. Реорганизация Холдинга МРСК неизбежно приведет к выравниванию кредитных рисков отдельных компаний и сближению доходностей облигаций. Основная торговая идея здесь – покупать более дорогие (по доходности) выпуски. В настоящее время таковыми являются МРСК Юга и Кубаньэнерго. Событием более далекого будущего является перевод всех сетевых компаний на новое регулирование на основе RAB. Однако мы думаем, что кредитный эффект от этой новости может быть отыгран уже в следующем году.

Транспорт

Мы указывает только две компании в отрасли, кредитное качество которых хоть и незначительно ухудшилось, но способность платить по долгам не была подвергнута сомнению: это государственные РЖД и Транснефть. Высокий уровень системной государственной поддержки вкупе с широкими возможностями по рефинансированию долга (например, китайские кредиты – для РЖД) сняли с компаний риски обслуживания текущих долгов. Единственное, более пристальное внимание, чем раньше, следует обращать на динамику тарифов транспортных госкомпаний.

Единственная частная транспортная компания, которая в кризис не только не столкнулась с трудностями, а даже усилила кредитоспособность, – НМТП. Обязательства трех упомянутых выше компаний мы относим к зоне низкого кредитного риска. Это в полной мере относится и к дочерней компании РЖД – Трансконтейнеру.

В зону высокого кредитного риска попадают компании-авиаперевозчики, несмотря на то что часть из них не была замечена в дефолтах. Мы рекомендуем избегать данного вида кредитного риска. Тут могут быть исключения, если, например, на рынок публичного долга может прийти Аэрофлот.

Автомобилестроение

Проблемы операционного и финансового характера крупнейших российских автозаводов, банкротство ИжАвто явно выявили огромное отставание российского автомобилестроения от мирового и высокий уровень долга на балансах компаний. Поэтому было бы удивительным ждать от сектора резкого роста кредитного качества. Мы считаем, что кредитные риски в отрасли пока очень велики и многие из них формальным окончанием кризиса не снимутся. Теоретически среди прочих нам больше всего нравится бизнес-модель Соллерс (бывшая Северсталь-Авто), если абстрагироваться от фактора господдержки отечественного автопрома.

Пристальное внимание государства к судьбе крупнейшего российского автопроизводителя – компании «АвтоВАЗ» – и беспрецедентный уровень помощи финансового и нефинансового характера во многом снимают с компании многие кредитные риски, в том числе риск рефинансирования публичных обязательств. Важно, однако, что на горизонте будущего года рост кредитного качества АвтоВАЗа может достигаться преимущественно за счет внешних, а не внутренних факторов.

Металлургия

2009 год стал самым неоднозначным годом для металлургической отрасли, что наглядно показывает, например, динамика курсовой стоимости еврооблигаций российских металлургов. В начале года бумаги этих компаний потеряли больше всех остальных, но когда риски дефолта отступили на второй и даже третий план, именно еврооблигации российских сталеваров и угольщиков прибавили больше всего. Долговые инструменты данного сектора порадовали инвесторов премиями от эмитентов за пересмотр ковенантов, хорошей ликвидностью.

Сейчас, когда сектор в большей степени восстановился после кризиса, мы отдаем ему предпочтение как с точки зрения сохраняющегося потенциала опережающего роста котировок на еврооблигациях, так и широты выбора на рынке рублевого долга. После активной эмиссии рублевых облигаций на локальном рынке присутствуют бумаги практически всех крупных компаний. Самыми сильными с точки зрения кредитного качества мы считаем НЛМК и ММК, далее идет Распадская, Северсталь и Евраз и ТМК образуют третью подгруппу компаний по кредитному качеству, а Мечел, РМК и ЧТПЗ замыкают группу лидеров. На другом полюсе вселенной металлургических компаний находятся небольшие металлурги, многие из которых проверку кризисом не прошли.

Химия и нефтехимия

Среди химических компаний с точки зрения кредитного качества мы отдаем предпочтение Еврохиму. Акрон, ВМУ и прочие игроки сектора на рынке публичного долга несколько пугают нас своими потенциальными инвестиционными программами.

Несмотря на реструктуризацию (прошедшую или готовящуюся), которая коснулась НКНХ и КОС, мы считаем, что нефтехимия в 2010 г. будет активно восстанавливающимся сектором, имеющим высокую корреляцию с ценами на нефть. Мы ждем от этих 2 компаний выполнения принятых обязательств по рефинансированию долга.

Недвижимость

Текущий кризис показал, что для кредитного качества компании из сектора «Строительство и девелопмент» размер бизнеса и акционеры имеют не столь большое значение, как эффективность бизнес-модели. Таковой среди эмитентов по облигациями обладали в полной мере 2 санкт-петербургских застройщика – ЛСР и ЛенспецСМУ.

Все прочие компании в той или иной мере столкнулись с очень высокими рисками рефинансирования, а многие не избежали дефолтов и по банковскому и/или по публичному долгу. Мы не ждем возвращения прежнего аппетита к риску строителей и девелоперов в следующем году.

Банковский сектор

Российский банковский сектор оказался одним самых надежных сегментов российского публичного долга. Тут была и заслуга системной господдержки банков, так и не оправдавшиеся опасения в отношении роста просроченных долгов.

На наш взгляд, исключительно розничные банки обладают хорошей прочностью, их текущая деятельность даже при стагнации розничного портфеля позволяет генерировать денежные потоки, покрывающие обязательства. Большему кредитному риску подвержены банки с высокой долей корпоративных кредитов. Анализировать их портфели сложнее, так как степень раскрытия информации о качестве корпоративного кредитного портфеля, как правило, ниже, чем степень раскрытия информации о качестве розничного кредитного портфеля. Пара-тройка проблемных кредитов крупных корпораций способна заметно изменить картину с просроченными долгами и резервами во всей системе.

В то же время, как показал недавний опрос Аналитического департамента Банка Москвы, в оценке кредитного качества банков, квазисуверенный статус банка и вхождение его облигаций в список РЕПО ЦБ намного более важны для опрошенных, чем рейтинг достаточности капитала и уровень просроченной задолженности.

Согласно нашим ожиданиям, отчисления в резервы начнут снижаться за счет проводимых реструктуризаций, активизации механизма госгарантий и улучшения качества кредитных портфелей, это, в свою очередь, приведет к росту прибыли в банковском секторе.

Ключевые рекомендации

Пройдя через кредитный кризис 2008-2009 гг. и став свидетелем более 250 реальных дефолтов по публичным обязательствам свыше 100 компаний-эмитентов, мы призываем инвесторов вкладывать деньги в понятные и поддающиеся анализу и прогнозу кредитные риски и обращать внимание на кредитные истории тех или иных компаний за последние 1.5 года.

Необходимым критерием качественного кредитного риска для нас являются прозрачные структуры акционеров, где известны и раскрыты конечные бенефициары. Эмитенты должны иметь консолидированную отчетность по МСФО или US GAAP, заверенную общепризнанным аудитором из числа ведущих мировых консалтинговых компаний. Важным критерием хорошего качества эмитента является наличие IR-службы и возможность контакта с ключевыми менеджерами. В структурах выпуска, за рядом исключений, мы советуем избегать «пустых» SPV- структур с поручением прочих юрлиц. Понятно, что большее предпочтение следует отдавать эмитентам тех отраслей, которые в кризис столкнулись с наименьшими рисками рефинансирования. Более внимательно следует относиться и к основополагающим финансово- кредитным метрикам и коэффициентам, которые на фоне доступных финансовых ресурсов в 2006-2008 гг. часто отходили для инвесторов на второй план.

В этой связи мы рекомендуем избегать кредитного риска компаний, недостаточно прозрачных для принятия взвешенных инвестиционных решений. К таковым, по нашему мнению, относится большинство компаний, ранее представлявших третий эшелон и запятнавших свою кредитную историю дефолтом или как минимум более оппортунистическим отношением к облигационерам, чем к банкам.

В настоящее время мы считаем, что адекватным уровнем компенсации (доходности) на кредитные риски обладают blue chips (1-й эшелон) и компании 2-го эшелона с кредитными рейтингами не ниже В/В2 (возможны исключения). На наш взгляд, сложившиеся уровни доходности по 3-му эшелону (18+ %) или ставки, приемлемые для самих компаний этого сегмента, не покрывают всех существующих в этом случае рисков.

Банковский сектор

Новый цикл генерации прибыли

Ключевые вопросы, которые волновали инвесторов в банковском секторе в 2009 г., плавно перекочуют в 2010 г. Какой объем провизий банки направят в резервы из операционной прибыли? Насколько восстановится спрос на кредитные ресурсы? И когда будет пройден пик уровня просроченной задолженности?

Кризис заставил банки оптимизировать свои расходы и структуру, улучшить качество риск-менеджмента. И сейчас, в начале нового экономического цикла, сектор в целом выглядит более эффективным, чем в конце 2008 г. Все это закладывает основу для дальнейшего роста стоимости акций банков, которые к моменту возвращения экономики на предкризисные уровни, по-видимому, превысят свои исторические максимумы.

Мы ожидаем, что в 2010 г. банкам удастся успешно пройти пик отчислений в резервы и начать генерировать прибыль. В этой стратегии мы подтверждаем целевые уровни по Сбербанку в $ 3.1 (рекомендация – «покупать») и ВТБ в $ 4.1 (рекомендация – «продавать»).

Ожидания по динамике ключевых показателей отрасли

Восстановление экономики повысит активность в банковском секторе, а оживление рынков капитала снизит риски рефинансирования в корпоративном секторе. Это создаст предпосылки для замедления роста проблемных банковских активов.

Учитывая восстановление экономики и появление спроса на кредитные ресурсы, мы рассчитываем, что объем кредитного портфеля банков вырастет в 2010 г. на 10-15 %. При этом мы ждем как роста корпоративного кредитного портфеля, так и розничного кредитования.

В конце 2009 г. благодаря реструктуризации кредитов банкам удалось замедлить рост просроченной задолженности и распустить часть резервов. Согласно нашим ожиданиям, пик уровня просроченной задолженности будет пройден в первой половине 2010 г. Общей тенденцией ближе ко второй половине 2010 г. станет превышение объема распускаемых резервов над объемом средств, направляемых в резервы. Такой тактики, при прочих равных условиях, собирается придерживаться Сбербанк.

Согласно нашим ожиданиям, отчисления в резервы начнут снижаться также за счет проводимых реструктуризаций, активизации механизма госгарантий и улучшения качества кредитных портфелей, что в свою очередь приведет к росту прибыли в банковском секторе.

Ключевые драйверы сектора в 2010 г.:

- Возобновление роста кредитного портфеля;
- Прохождение пика просроченной задолженности;
- Роспуск резервов;
- Получение доходов от продажи непрофильных активов.

Угрозы 2010 г.:

- Стагнация кредитного портфеля вслед за стагнацией спроса на кредиты со стороны экономики;
- Продолжение медленного роста просроченной задолженности;
- Трудности с реализацией пакетов акций непрофильных предприятий;
- Ужесточение требований по формированию резервов, начиная со второй половины 2010 г.

Дополнительные драйверы: Сбербанк vs. ВТБ

Розничный сектор. Сбербанк готовится стать основным бенефициаром восстановления сектора. Основную ставку банк делает на розничный сектор, где уже в кризисном 2009 г. успел реализовать часть мероприятий в рамках стратегии развития до 2014 г.

Не исключено, что в рамках реализации этой стратегии Сбербанк может присмотреться к лидерам рынка кредитования. Так, осенью 2009 г. рынок обсуждал возможность выхода Сбербанка на рынок POS-кредитования и покупки одного из лидеров этого рынка.

Программа DR. Дополнительными драйверами роста акций Сбербанка станет планируемая на первый квартал программа запуска депозитарных расписок. Менеджмент банка надеется, что первый этап программы будет завершен в 1-м квартале 2010 г. Выход на внешние рынки привлечет к акциям Сбербанка спрос глобальных инвестиционных фондов, что может стимулировать рост котировок крупнейшего банка страны.

Опционная программа. Инвесторы также будут следить за рассмотрением предложений об опционной программе Сбербанка. Выкуп акций для этой программы пока не осуществлялся.

ВТБ: отставание от Сбербанка будет сокращаться. Качество кредитного портфеля ВТБ сложно сравнить с качеством портфеля Сбербанка в силу различного учета «плохих» кредитов и не совсем достаточного раскрытия информации о нем со стороны ВТБ. Тем не менее, мы ждем, что ВТБ продолжит активную работу в рамках реструктуризации кредитов корпоративных кредитов. Банк имеет возможность значительно улучшить качество кредитного портфеля и получить доход от реализации заложенных ранее активов. Коэффициент P/BV_10 на уровне 1.1x ВТБ почти в 2 раза ниже, чем у Сбербанка.

Мы полагаем, что в случае улучшения состояния макроэкономики это отставание будет сокращаться, что сделает ВТБ очень привлекательной бумагой. Если закладывать улучшение ситуации, то в перспективе на ближайшие пару лет мы бы отдали предпочтение этим акциям в банковском секторе. Тем не менее, пока мы не увидели фундаментального прорыва в результатах ВТБ и улучшения ситуации с проблемными активами. В этой стратегии мы сохраняем наш ориентир по акциям ВТБ и рекомендуем дождаться более четких сигналов со стороны фундаментальных показателей ВТБ или более благоприятного момента для покупки акций банка.

Непрофильные активы. Накопление большого количества непрофильных активов уже в 2009 г. формально было выделено в специальный бизнес. В 2010 г. механизм продажи непрофильных активов должен заработать в полную силу. Успех реализации крупных активов будет способствовать росту акций банков.

Наша справедливая цена акций Сбербанка находится на уровне $ 3.1 за бумагу, цена за 1 акцию ВТБ – $ 4.1. В целом, если смотреть на ценовые мультипликаторы, с которыми торгуются акции глобальных банков и банков emerging markets, и сравнить их с мультипликаторами акций российских банков можно сделать вывод о справедливости текущих рыночных оценок для коэффициента «Цена/Капитал’ 10». В то же время коэффициент «Цена/Прибыль’ 10» пока заметно отстает от аналогов зарубежных банков.