СНХЗ: в преддверии оферты

Мы продолжаем следить за компаниями, которым в ближайшее время предстоит прохождение оферт по корпоративным рублевым выпускам. На прошлой неделе Стерлитамакский нефтехимический завод (СНХЗ) провел встречу с инвесторами, на которой менеджеры компании представили планы ее дальнейшего развития. Компания также опубликовала результаты деятельности за 1-е полугодие 2007 г. Нас СНХЗ интересует в первую очередь с точки зрения возможности успешного прохождения оферты, которая состоится 2 октября 2007 г., т. е. уже на следующей неделе.

Основные новости и впечатления от встречи

• Согласно информации, предоставленной компанией в ходе встречи, эмитент уже зарезервировал необходимые средства под исполнение оферты и не должен столкнуться с трудностями при ее прохождении.

• Несмотря на установление повышенной ставки купона (12 %), мы полагаем, что большая часть выпуска будет предъявлена к оферте. Мы рекомендуем инвесторам предъявить облигации к оферте, поскольку считаем, что объявленная ставка не отражает в полной мере текущую рыночную ситуацию и реальные риски, которые берет на себя инвестор при покупке СНХЗ.

• Согласно РСБУ отчетности, представляющей производственное направление, в 1-м полугодии 2007 г. компания показала рост рентабельности и снижение долговой нагрузки. В то же время, если учитывать непрозрачную структуру эмитента и аффилированных с ним компаний, реальная долговая нагрузка может быть значительно выше.

• Схема освоения облигационного займа оказалась весьма специфичной.

• Средства, полученные в результате размещения займа, были потрачены на покупку долей в объектах недвижимости. Постепенно продавая доли в этих активах, компания направляет полученные денежные средства на инвестиционные проекты производственного подразделения.

• Основные минусы компании остались прежними – консолидированная отчетность СНХЗ не включает потоки от девелоперского бизнеса, Группа обладает низкой информационной и финансовой прозрачностью.

• Компания проводит инвестиционные проекты, которые направлены как на организацию производства новых продуктов и модернизацию существующих, так и на уменьшение себестоимости производства.

Профиль эмитента
Основное направление деятельности компании – малотоннажная химия. Основные виды выпускаемой продукции:
- фенольные антиоксиданты, которые обеспечивают около 70 % выручки предприятия;
- добавки к бензинам для увеличения октанового числа (около 15 % выручки);
- каучуки и отвердители (около 15 % выручки).
Около четверти продукции, выпускаемой СНХЗ, не имеет аналогов на российском рынке. При этом 30-40 % поставляется на экспорт.

Инвестиционные проекты
В настоящее время на заводе реализуется целый ряд новых проектов. Одним из ключевых является строительство и организация производства Агидола-110, стабилизатора и антиоксиданта с широким спектром использования (каучуков, резин, полиэтилена, полипропилена, полиэфира, жиров, масел, витаминов и др.). В текущем году на заводе начато постепенное изменение схемы пароснабжения – использование в производстве пара, генерируемого за счет собственного парогенератора, что позволит снизить себестоимость продукции. Среди других проектов завода, направленных на снижение себестоимости, – создание собственной системы промооборотной воды, увеличение емкостного парка и др.

Финансы
Масштабы деятельности эмитента являются небольшими – выручка за 2006 г. составила 3 264 млн руб. ($ 120.3 млн). Компания не составляет консолидированную отчетность, таким образом, в нашем распоряжении лишь РСБУ отчетность основного производственного актива эмитента – ОАО «СНХЗ». По результатам 1-го полугодия мы отмечаем заметное снижение показателя Долг/EBITDA (до 3.2X против 5.8X по итогам 2006 г. и 6.3X в 1-м полугодии 2006 г.), а также рост рентабельности. Рентабельность по EBITDA выросла до 9 % против 6.7 % по итогам 2006 г. и 6.45 % в 1-м полугодии 2006 г. В то же время, стоит отметить, что схема взаимодействия ОАО «СНХЗ», ООО «СНХЗ Финанс», а также ООО «Инвестстройпроект», который владеет долями в недвижимости, непрозрачна. У нас нет достаточных оснований полагать, что облигационный заем отражается на балансе ОАО «СНЗХ», а значит, фактическая долговая нагрузка может быть выше, Долг/EBITDA – до 6.5X.

Основные минусы
Основными минусами СНХЗ являются отсутствие консолидированной (даже управленческой) отчетности, а также своеобразная схема освоения облигационного займа. Вся сумма займа (1 млрд руб.) плюс вексельный займ на 100 млн руб. были  направлены на покупку долей в трех крупных объектах недвижимости (включая землю): ТДК «Гостиный двор», универмага Уфа и торгово-промышленного комплекса г. Стерлитамак. По оценкам компании, на текущий момент стоимость этих активов составляет 5.5 млрд руб. Компания постепенно продает доли в активах «дружественным» структурам (отдельный бизнес, общий акционер), а полученные денежные средства направляет на инвестиционные проекты самого завода. Отчетность по РСБУ включает только финансовые показатели производственного подразделения. Деятельность компании-владельца недвижимости остается «за кадром» и не подлежит консолидации. Этот факт представители компании аргументируют тем, что вложения в недвижимость рассматриваются как краткосрочные.

Облигационный выпуск:
В настоящее время на рынке обращается первый выпуск СНХЗ Финанс (SPV компании) объемом 1 млрд руб., размещенный в октябре 2006 г. При размещении доходность СНХЗ Финанс-01 к годовой оферте составила 10.99 % годовых. Сейчас бумага торгуется с доходностью выше 15 % к оферте в начале октября текущего года, котировки бумаги – в районе 99.8 % от номинала. По словам представителей СНХЗ, если облигации будут предъявлены к оферте, компания планирует выкупить выпуск на себя, а затем продать обратно в рынок, когда ситуация на рынке рублевого долга стабилизируется.

Грядущая оферта
Опираясь на информацию, предоставленную эмитентом в ходе встречи, мы полагаем, что компания не должна столкнуться со сложностями при прохождении оферты, хотя в текущей ситуации может появиться необходимость выкупа существенного объема выпуска. В ходе встречи были объявлены источники рефинансирования – кредитные линии. Открытые лимиты в кредитных организациях (Уралсиб, ВТБ, Сбербанк), по данным компании, составляют 1.277 млн руб., из которых свободны 1.2 млрд руб., что с лихвой покрывает весь объем выпуска.

Ставка купона на следующие купонные периоды была существенно повышена по сравнению с текущей ставкой – до 12 % (предыдущая – 10.7 %). Доходность к погашению в сентябре 2009 г. при текущих ценах (99.8 % от номинала) составит около 12.46 %. Однако, несмотря на предоставленную премию, мы полагаем, что вероятность того, что большая часть выпуска будет занесена по оферте, весьма велика. В текущих реалиях доходность около 12.5 %, на наш взгляд, не является адекватной оценкой кредитного и ценового риска, который несет инвестор при покупке облигаций СНХЗ. С конца июля средняя доходность облигаций третьего эшелона по всем отраслям выросла примерно на 175 б. п. – с 10.5 до 12.25 %. При этом сектор химия/нефтехимия рублевого долга не изобилует привлекательными выпусками для покупки. Например, в настоящий момент мы видим более интересные возможности для инвестиций в третьем эшелоне в рамках других отраслей – например, сетевая розница (Холидей, Виват), потребительский сектор (Синергия), машиностроение (Сатурн, УМПО). Также стоит отметить, что эти эмитенты обладают более высоким кредитным качеством, что не мешает инвесторам предъявлять облигации таких компаний к досрочному погашению.

На этой неделе мы могли наблюдать, как проходила оферта по выпуску Главмосстроя-2, который для повышения привлекательности своего займа выставил дополнительную оферту по цене выше номинала. Однако это не остановило участников рынка – по нашим оценкам, эмитентом было выкуплено около 73 % выпуска. Аналогично прошла оферта по первому выпуску облигаций Сатурна. Эмитент исполнил оферту, погасив около двух третей от общего объема выпуска.