"Системные" игры. Как не заблудиться в трёх бондах

Мы рекомендуем воспользоваться офертой по облигациям третьей серии, обменяв их на выпуск 4-й серии при сохранении Система-2 в портфеле до оферты в 2012 году. Поступая таким образом, инвестор получает доходность при исполнении оферты по Система-3 и взамен приобретает эквивалентный по структуре выпуск Система-4 – с возможностью досрочного погашения со стороны эмитента и все теми же ковенантами. При этом Система-2 продолжает приносить высокую текущую доходность в 14.75 % до 2012 года и является интересной с точки зрения ценовой стабильности в условиях роста ставок.

Структура выпусков: читаем между строк

Решение о выпуске предусматривает право эмитента определить возможность частичного досрочного погашения облигаций «до даты начала размещения» (пункт (В) п.п. 9.5 Решения о выпуске). Датой размещения предположительно будет 22 марта, а книга закрывается 18-го марта. Предполагаемый график амортизации указан в документах организаторов и снижает дюрацию выпуска с 4.0 до 2.2 лет. Эффективная доходность составит 7.6-7.9 %. Процесс размещения, по сути, предполагает обмен облигаций второй и третьей серии на выпуск Система-4, так как, согласно регламенту, разосланному в рынок, право на продажу бондов 2-й и/или 3-й серии реализуется в случае, помимо прочего, выставления в адрес организатора заявки на покупку облигаций 4-й серии.

Следует отметить, что выпуск второй серии с более высоким купоном не предусматривает возможности эмитента досрочно погасить облигацию, в то время как выпуск третьей серии, согласно Решению о выпуске, имеет такую возможность – причём выкуп осуществляется по 100 %. Кроме того 3-й и 4-й выпуски эквивалентны с точки зрения ковенант. Инвесторы могут потребовать досрочного погашения, если, например, Система перестанет консолидировать МТС или в случае уменьшения доли владения В. Евтушенкова до менее чем 50 %+1 акция. «Занести» выпуск также можно, если будут нарушены обязательства по долгу, доля которого превышает 10 % от балансовой стоимости активов на последнюю отчётную дату (подробнее ковенанты в п.п. 9.5. Решения).

Два пути

У инвестора в настоящий момент есть два пути: пойти на оферту, получив, по сути, текущую доходность при исполнении опциона, и обменять выпуски на 4-ю серию или отказаться от предложения и держать выпуски до оферты в 2012 году.

Сейчас покупка выпусков на вторичном рынке обеспечит доходность 18 % по выпуску второй и 12 % по выпуску третьей серии. Отметим, что в случае промедления потенциальная доходность будет стремиться к текущей доходности за счёт роста НКД и полного возврата цен к уровням выкупа.

Чтобы оценить, компенсируется ли потеря бумаг с высоким купоном премией по новому выпуску 4-й серии, мы провели сравнение предлагаемой и справедливой премии. Так как потенциальный инвестор меняет короткую дюрацию (до оферт в 2012 году по выпускам 2-3) на длинную по выпуску 4-й серии, премия в доходности должна компенсировать разницу в дюрации. В качестве эталона премии за срок мы используем бескупонную кривую ОФЗ. В качестве справедливой премии используем разницу в доходности кривой на сроках соответствующих дюрации бумаг 4-й, 2-й и 3-й серии. Согласно нашим оценкам предлагаемая премия выше справедливой на 40-60 б.п. только при условии максимального купона в 7.75 % (см. таблицу «Оценка вариантов обмена облигаций» слева).

В итоге инвестор меняет короткие бонды с высоким купоном на длинные с низким купоном, увеличивая тем самым свой процентный риск, получая премию за дюрацию в размере 40-60 б.п. В связи с этим мы считаем логичным воспользоваться офертой по выпуску 3-й серии (60 б.п. премии за дюрацию к 4-й серии) и сохранить выпуск второй серии, который ввиду высокого купона и короткой дюрации будет более стабилен с ценовой точки зрения в условии роста ставок.

Stand Alone Система-4

Если рассматривать выпуски Система-4 с точки зрения справедливой доходности в отрыве от вовлечения в сделку бондов 2-й и 3-й серии, то по нашему мнению озвученные ориентиры предлагают хорошую премию к ОФЗ только по верхней границе диапазона и наличии амортизации. Согласно последним котировкам ОФЗ, Система-4 при наличии амортизации (дюрация 2.3 года) предлагает к госкривой 100-130 б.п. и порядка 20 б.п. к МТС. В случае отсутствия амортизации (дюрация 4 года) – 20-50 б.п. и дисконт к МТС. С учётом того, что на этих сроках спрэд эмитентов нефинансового сектора с рейтингом от BB- до BB+, согласно нашим оценкам, составляет от 100 б.п., выпуск Системы оценён справедливо – без премии к доходности уровня BB. В то же время следует обратить внимание на негативные рейтинговые действия со стороны S&P. Ссылка рейтингового агентства на «агрессивный» стиль управления также говорит в пользу максимального ориентира по купону.