Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Сентябрь 2010: Стратегия долговых рынков


[07.09.2010]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Долговые рынки

На низком старте

Макростатистика за последний месяц лета дает надежду на то, что с возобновлением деловой активности разговоры о скором приближении «второго дна» останутся в прошлом. Кроме того, в отличие от рублевых облигаций еврооблигации российских компаний выглядят достаточно недорого относительно докризисных уровней. У нас есть все основания ожидать небольшой позитивной динамики котировок в российских еврооблигациях в сентябре.

9 августа 2010 г. рынок рублевого публичного долга достиг минимальных абсолютных уровней по доходности за всю историю своего существования, после чего бонды медленно, но верно стали терять в цене. Столь значительного объема маркетируемых в начале месяца новых выпусков облигаций в 2010 г. мы еще не видели. Очевидно эмитенты осознали, что ценовые условия для привлечения публичного банкового долга сейчас крайне благоприятны, поэтому число решений о выпуске новых бондов растет в геометрической прогрессии. Таким образом, у инвесторов в ближайшей перспективе откроется хорошая возможность для пополнения портфелей как качественным долгом с увеличивающейся дюрацией, так и более короткими рисковыми инструментами с премией.

Глобальные рынки

Если июль 2010 г. нам запомнился как неплохое время для глобальных рынков, когда публикуемая отчетность за 2-й квартал чуть ли не ежедневно превосходила прогнозы по всем секторам, а итоги стресс-тестов европейских банков оказались вполне позитивными, то в августе от былого оптимизма остались лишь воспоминания, а тревога о приближении так называемой второй волны кризиса нарастала с каждым днем.

Макростатистика из Соединенных Штатов в августе приходила очень неприятная: количество рабочих мест в крупнейшей экономике мира в июле сократилось, сектор недвижимости скатывается в депрессию все больше по мере нивелирования эффекта весенних стимулирующих мер, а темпы роста ВВП снижаются. При этом ФРС США, признавая наличие проблем в своей экономике, утверждает, что для принятия конкретных мер время еще не настало. Глобальное бегство инвесторов в качество привело к сильному падению доходностей американских суверенных обязательств – в частности, за август доходность наиболее ликвидной UST-10 рухнула на 45 б.п.

На фоне ухудшения состояния экономики США Европа чувствует себя значительно лучше, демонстрируя увеличение темпов роста ВВП еврозоны. Однако и тут есть свои проблемы: рост промышленности еврозоны главным образом обеспечивается за счет экспортного спроса в Германии и Франции, в то время как периферийные экономики находятся в глубокой депрессии, вызванной вынужденным резким сокращением государственного долга.

В Азии «болевой точкой» августа стала Япония, где иена укрепилась к американской валюте на 234 б.п., а курс опустился ниже психологически важной отметки в 85 иен за доллар и продолжил снижаться. Правительство Японии долгое время ограничивалось лишь обещаниями предпринять какие-либо шаги для ослабления иены, а все-таки объявленные в конце августа меры выглядели запоздалыми и недостаточными, вызвав лишь кратковременный подъем курса доллар/евро.

Российские еврооблигации

Общее ухудшение настроений на рынках, причем спровоцированное целым рядом опубликованных в течение месяца показателей, привело к существенному и плавному росту котировок американских суверенных долговых бумаг – налицо эффект «бегства в качество». За прошедший месяц доходность UST’ 10 снизилась на 45 б.п. (против -1 б.п. за июль). Доходности российских суверенных еврооблигаций снижались вслед за американскими бумагами, но медленнее. В итоге за август падение доходности Russia’ 30 составило 38 б.п. Спрэд Russia’ 30 к UST’ 10 сузился с 240 б.п. до 180 б.п.

Июльское ралли в сегменте корпоративных евробондов закончилось, однако однозначно негативным месяц для российского рынка назвать нельзя. Некоторые бумаги выросли в цене, в основном это касается коротких евробондов и евробондов, номинированных в европейских валютах: фунтах и франках.

Лидером роста на вторичном долговом рынке в августе стал ВТБ, короткие бумаги которого подорожали на 30-50 б.п. в связи с ожиданиями хорошей отчетности за 2-й квартал.

Лидерами падения были бонды ВымпелКома и VTB NW’ 2015. Еврооблигации ВымпелКома подверглись распродаже на фоне новости о возможной сделке M&A, а ВТБ Северо-Запад в середине месяца сообщил об отказе от исполнения колл-опциона на погашение субординированных евробондов VTB NW’ 2015 на $ 400 млн.

Вал первичных размещений, который мы наблюдали на рынке евробондов в июле, в августе прекратился, во многом благодаря общему спаду деловой активности. На размещения решились лишь несколько банков (ВТБ, Сбербанк и Банк Москвы).

Мы считаем, что начало нового делового сезона в сочетании с крайне низкими процентными ставками должно привлечь в сентябре-октябре ряд новых эмитентов. Некоторые компании уже объявили о возможности выхода на долговой рынок осенью с новыми выпусками еврооблигаций, в числе которых Альфа-Банк, ВТБ, Газпромбанк, Московский кредитный банк, Россельхозбанк, Сбербанк, ТрансКредитБанк, Татнефть и РУСАЛ.

Отметим, что большая часть потенциальных эмитентов на осень – из банковского сектора. Конечно, банки в среднем более внимательно следят за ситуацией на финансовых рынках и реагируют на изменения оперативнее заемщиков из нефинансового сектора, но есть еще одно возможное объяснение повышенного внимания банков к евробондам. В ноябре 2010 г. в Сеуле должен состояться очередной саммит G20, который в значительной степени будет посвящен обсуждению инициатив Базельского комитета по банковскому надзору. В частности, Базельский комитет заявил, что инвесторы на рынке банковских облигаций должны вносить свой вклад в спасение проблемных банков, например, посредством конвертации облигаций в акции. Пока данное решение находится в стадии обсуждения, но в случае его окончательного одобрения оно может существенно осложнить банкам выпуск долговых обязательств.

Прогнозы и торговые рекомендации

Приходящая с разных концов света в первые дни сентября макростатистика за последний месяц лета (в частности индексы PMI, рост индекса потребительского доверия и некоторая стабилизация на рынке труда США) дает надежду на то, что с возобновлением деловой активности глобальное бегство в качество остановится, а разговоры о скором приближении «второго дна» останутся в прошлом. Из важных факторов, способных оказать влияние на рынки в наступающем месяце, отметим заседание Федерального комитета по операциям на открытых рынках ФРС США 21 сентября, выборы в Японии в середине месяца и запланированное двукратное увеличение суверенных заимствований со стороны стран еврозоны относительно августа.

В отличие от рублевых облигаций, доходности которых находятся на минимальных исторических уровнях в августе-сентябре 2010 г., еврооблигации российских компаний относительно недороги в сравнении с докризисными уровнями. У нас есть все основания ожидать небольшой позитивной динамики котировок российских еврооблигаций в сентябре, и ниже мы акцентируем внимание на наиболее перепроданных и/или интересных бумагах с точки зрения relative value.

Внутренний долговой рынок

В последний месяц лета рублевый рынок облигаций показал небольшое снижение котировок после достижения в начале августа максимальных исторических значений. Только облигации эмитентов 3-го эшелона смогли завершить месяц ростом, установив новый исторический рекорд по доходности. Средневзвешенная доходность государственных бумаг в начале августа пробила сверху 6 %, чего не наблюдалось ранее даже в докризисный период.

В целом активность на рынке облигаций была невысока из-за традиционного отпускного сезона. Внутренним фактором, повлиявшим на снижение интереса участников рынка к рублевым облигациям, стало ускорение инфляции по причине аномальных погодных условий в России. Хотя разгон инфляции и не был вызван монетарными причинами, данный факт привел к росту ожиданий инвесторов относительно скорого ужесточения кредитно-денежной политики, что послужило поводом для начала коррекционных движений с середины августа.

По итогам августа 2010 г. совокупный доход от вложений в рублевые корпоративные облигации составил 0.5 % (за месяц), доходность за период владения находилась на уровне 6.0 % годовых по сравнению с 14.6 % в июле. Средневзвешенная доходность корпоративных выпусков повысилась на 18 б.п. и составила 7.8 % при дюрации 1.6 года. Ценовой индекс корпоративных долговых бумаг снизился на 31 б.п. по сравнению с ростом на 49 б.п. в июле.

Только длинные облигации эмитентов 3-го эшелона в августе смогли показать положительную динамику котировок по сравнению с прочими корпоративными выпусками. Ценовой индекс этой группы облигаций за месяц вырос почти на 100 б.п. (в июле – на 226 б.п.). Результатом столь мощного движения котировок вверх стало снижение совокупной средневзвешенной доходности долговых инструментов эмитентов 3-го эшелона на 45 б.п. до 11.1 % годовых. Тем самым третий эшелон последним из секторов долгового рынка переписал исторические минимумы по доходности, побив докризисные показатели середины 2007 г. примерно на 0.1 п.п.

Выпуски облигаций эмитентов 1-го и 2-го эшелонов, вышедшие на максимальные значения еще в июле, в августе продемонстрировали плавное снижение. Ценовые индексы эмитентов blue chips и 2-го эшелона снизились за месяц на 20-50 б.п. При этом средневзвешенные доходности облигаций этих групп эмитентов удержались выше докризисных минимумов. Средневзвешенная доходность облигаций эмитентов blue chips за месяц не изменилась и составила 6.6 % годовых при дюрации 1.8 года. Доходность выпусков 2-го эшелона поднялась почти на полфигуры до 8.4 %, полностью растеряв завоевания июля.

Капитализация корпоративного сектора в августе увеличилась на 75 млрд руб. и составила 1.53 трлн руб., благодаря выходу на вторичные торги выпусков, размещенных в июне-августе.

В госсекторе также не обошлось без рекордов: в начале августа средневзвешенная доходность госбумаг опустилась ниже докризисных минимумов, преодолев 6%-ный барьер. 6 августа доходность составила 5.95 %, хотя с середины 2007 г. не опускалась ниже 6.01 %. Усиление инфляционных рисков, вызванных засухой, способствовало тому, что после достижения исторического минимума доходности двинулись вверх и завершили месяц на уровне 6.3 % годовых, что на 13 б.п. выше значений предыдущего месяца.

Облигации муниципального сектора тоже не остались в стороне от желания инвесторов зафиксировать прибыль после бурного роста в июле. Ценовой индекс выпусков субъектов федерации снизился за август на 12 б.п., средневзвешенная доходность осталась на уровне, близком к июльскому, составив 7.2 % годовых. Коррекция в большей степени коснулась наиболее ликвидного сегмента муниципальных бондов – долговых выпусков столицы. Ценовой индекс облигаций Москвы снизился на 53 б.п., средневзвешенная доходность повысилась на 17 б.п. до 6.7 % на дюрации 3.1 года.

Первичный рынок рублевых облигаций в августе

В начале августа первичный рынок облигаций имел все шансы переписать июльский рекорд по объему размещенных выпусков. На 3 июля было известно о планах эмитентов разместить бумаги на сумму 52.7 млрд руб., однако негативный внешний фон, усугубившийся аномальными погодными условиями в РФ, не дал такому сценарию шансов для реализации. Список размещенных в августе бумаг пополнился только выпусками НОМОС-Банка и Республики Хакасия, а также выпусками компании ТрансФин-М. Размещение выпуска АРИЖК-1 было приостановлено.

Всего на первичный рынок в августе вышли 11 эмитентов, в том числе корпоративный сектор долгового рынка пополнился выпусками на 59.3 млрд руб., муниципальный сектор – на 1.2 млрд руб. Размещения прошли весьма удачно, большинству эмитентов удалось разместиться ближе к нижним границам первоначальных ориентиров организаторов с кратной переподпиской.

В секторе госбумаг в августе было заметно снижение интереса покупателей к аукционам в связи с усилением инфляционных тенденций, вызванных засухой. Всего за месяц планировалось привлечь 125 млрд руб. Спрос на выпуски не смог покрыть объем предложения, и Минфину удалось разместить на аукционах облигации лишь на 67 млрд руб. На большей части аукционов покупатели получили небольшие премии к вторичному рынку по длинным бумагам, размер которых не превышал 10 б.п.

Перспективы сентября

После вынужденной паузы в августе эмитенты собираются взять реванш в сентябре. За первую рабочую неделю месяца новые выпуски разместили РСХБ и ТГК-6 на общую сумму 20 млрд руб. Сегодня пройдут расчеты с покупателями облигаций Мечела и Банка Юникредит на 15 млрд руб., а также аукцион по купону биржевых облигаций Якутскэнерго объемом 3 млрд руб.

По состоянию на 7 сентября с датой размещения определились еще семь корпоративных эмитентов. Объем предложенных ими выпусков составляет 26.1 млрд руб. Информация о параметрах бумаг представлена в таблице ниже.

Москва также решила выйти на первичный рынок после летнего перерыва и планирует в сентябре привлечь с публичного рынка долга 30 млрд руб. Уже завтра (8 сентября) столица предложит на аукционе 8-летний Москва-66 и наиболее длинный из обращающихся в настоящий момент выпусков города – 12-летний Москва-48. Объемы размещения составят 9.7 млрд и 10 млрд руб. соответственно. По итогам этих аукционов будет определен выпуск для следующего размещения, намеченного на 22 сентября.

Прогнозы и торговые рекомендации

Столь значительного объема маркетируемых в начале месяца новых выпусков облигаций в 2010 г. мы еще не видели. С учетом выпусков столицы объем размещаемых бумаг в настоящий момент превышает 94 млрд руб. Похоже, в сентябре можно ожидать установления нового рекорда текущего года на первичном рынке облигаций.

Очевидно, что эмитенты торопятся воспользоваться более чем привлекательными условиями для привлечения финансирования, сложившимися в настоящее время. Хотя риторика монетарных властей и позволяет предполагать сохранение основных процентных ставок на текущих уровнях до конца года, уже очевидно, что явного тренда на снижение ставок, который мы наблюдали в 2П 2009 – 1П 2010 г., скорее всего, не будет. А значит, рано или поздно, очевидно в 2011 г., начнется ужесточение денежной политики. Рынок, как правило, учитывает такие события заранее, поэтому возвращение доходностей на уровень годовых минимумов маловероятно. Мы полагаем, что при отсутствии внешних шоков доходности облигаций на вторичном рынке продолжат плавный рост.

Поскольку минимумы по доходности всех секторов долгового рынка уже достигнуты, то основная часть свободной ликвидности будет направляться на первичный рынок. Здесь сохраняется высокий спрос на свежие инструменты, а облигации размещаются с переподпиской. Для участия в первичных размещениях банки будут высвобождать ликвидность, что может создать дополнительное давление на котировки обращающихся бумаг.

Крупные корпорации, как правило, более тонко чувствуют конъюнктуру. Вероятно, преобладание крупных эмитентов, которые постараются увеличить дюрацию своих долговых портфелей, представив рынку длинные бумаги. Менее сильным эмитентам придется вступить в конкуренцию с тяжеловесами, что приведет к необходимости предоставления ими повышенных премий при размещениях. Таким образом, у инвесторов в ближайшей перспективе откроется хорошая возможность для пополнения портфелей как качественным длинным долгом, так и более короткими рисковыми инструментами с премией.

Для успешного проведения аукционов по размещению госбумаг Минфину придется прикладывать все больше усилий по мере нарастания вероятности скорого повышения основных процентных ставок ЦБ. Эмитент в настоящий момент изыскивает новые возможности для привлечения финансирования. Мы не исключаем, что осенью Минфин отойдет от практики предоставления символических премий и побалует инвесторов.

Наша основная рекомендация в сентябре – это участие в первичных размещениях. На вторичном рынке мы обращаем внимание на по-прежнему недооцененные выпуски Магнита, ЛенСпецСМУ, ЕвразХолдинга и Сибметинвеста, СУЭКа, Трансконтейнера.

Из самых интересных торговых идей в металлургическом секторе мы отмечаем бумаги Evraz Group, предлагающие премию к кривой Северстали в размере 200-220 б.п. На наш взгляд, такая компенсация за разницу в кредитных рейтингах всего в одну ступень чрезмерна. Кроме того, на рынке евробондов спрэд между бумагами Evraz Group и Северстали не превышает 50 б.п. Из бумаг крепкого 3-го эшелона нам нравятся облигации ЧТПЗ, которые при дюрации чуть больше года предлагают доходность более 11 %.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов:

  • нет связанных эмитентов