Внутренний рынок

Боковое движение

Безыдейный день

Вчера рынок вновь показал относительно низкий объём торгов (13 млрд руб. без госсектора) и 15 млрд руб. в госсекторе. Судя по распределению «наторгованного» объёма корпоративный и субфедеральный сектора находились в равновесии – примерно по трети всего оборота пришлось на падающие (34 %) и растущие выпуски (31 %).

Наблюдались продажи в кривой Москвы: МГор45-об (-0.09 % / yield 6.62 / +6 б.п.), МГор54-об (-0.2 % / yield 6.62 / +12 б.п.). Значительно просел РосселхБО5 (-0.25 % / yield 7.32 / +17 б.п.).

Новые выпуски

Интересной динамикой отличились УФА и Беларусь, размещенные в конце 2010 г. Если УФА подорожала на 0.25 %, то Беларусь, позавчера вышедшая на рынок, показала хороший оборот в 350 млн руб. и просела на 25 б.п. в цене (+15 б.п. в доходности).

«Новички» вчерашнего дня – выпуски Роснано – можно сказать не торговались: по выпускам прошло по одной сделке с минимальным объёмом. С учётом того, что 73 % выпусков было выкуплено ВЭБом, вполне возможно, что в ближайшее время активность в бумагах останется невысокой. В то же время, учитывая дюрацию выпусков (порядка 5 лет) и неопределённость на рынке облигаций, организовать активный спрос на инструменты будет сложно. Скорее выпуски совокупным объёмом 33 млрд руб. будут более популярны на рынке РЕПО, нежели в основном режиме и РПС.

Ликвидность ликвидности рознь

Рекорды впрок

В настоящее время мы наблюдаем рекордный объём ликвидности на корреспондентских счетах и депозитах ЦБ. Соотношение «ликвидность» / «капитализация BMBI Corp» рынка достигло 0.9x – среднего значения за 3 года и значительно превысило скользящую 90-дневную среднюю (красная линия на левом графике).

В то же время, обороты торгов в корпоративном секторе и динамика цен оставляют желать лучшего. Мы считаем, что в текущей ситуации избыток ликвидности не приведет к активности на рынке рублевых бондов ввиду следующих причин:

- пока гораздо более интересную динамику показывает рынок акций – обороты сосредоточены там;
- участники рынка облигаций «затаились» перед грядущим заседанием ЦБ и аукционами ОФЗ;
- сейчас банкам гораздо комфортнее держать избыточную ликвидность на депозитах ЦБ нежели в облигациях, что связано, по нашему мнению, с ожиданием отрицательной переоценки внутреннего рынка бондов. Так, объём депозитов на текущий момент составляет более 1 трлн руб. Активный «переток» в депозиты происходил в начале декабря.

Вчера на рынке

Рубль продолжил укрепление к бивалютной корзине, а кривая NDF сместилась вниз на 6-7 б.п. Ставки РЕПО по наиболее ликвидным выпускам находятся на уровне 3.3-3.4 %.

Глобальные рынки

В поисках информационных поводов

Американские UST, выйдя на торги после выходного дня, торгуются на уровне открытия: долгожданных новостей от министров финансов ЕС вчера не последовало, а локальных новостей по случаю дня Мартина Лютера Кинга не было. Из совсем свежих новостей упомянем рост азиатских площадок благодаря high-tech сектору, снижение рейтингов ряда греческих банков от Fitсh вслед за понижением суверенного рейтинга страны (о чем мы писали вчера) и объявление ориентиров нового выпуска ВЭБа.

Сегодня нас ожидают отчетности Citigroup, Apple и IBM, а также макростатистика из США по рынку жилья.

Переговорный процесс в еврозоне продолжается

Проходящая в Брюсселе встреча министров финансов ЕС новостей не принесла. Напомним, министры собрались для того, чтобы выработать новые универсальные механизмы поддержки евро в рамках исполнения поручения декабрьского саммита. Следующий саммит ЕС состоится 24-25 марта, и поэтому участники встречи предпочли не торопиться и не делать вчера каких-либо существенных заявлений. По всей вероятности, отсутствие спешки в данном вопросе сейчас является хорошим признаком, демонстрируя отсутствие острой ситуации с долговыми проблемами стран PIIGS, что и показал на прошлой неделе ряд аукционов по размещению суверенных долгов этих стран.

Привлекательные ориентиры от ВЭБа

12 января мы писали о роуд-шоу нового выпуска ВЭБа в швейцарских франках. Вчера банк объявил ориентиры, согласно которым выпуск объемом 300 млн швейцарских франков с погашением в 2016 г. планируется разместить по цене + 224 базисных пункта к среднерыночным свопам, что составляет порядка 3.75 % при дюрации 4.5 года.

Предложенная доходность выглядит крайне привлекательно, если сравнивать спрэды между кривыми еврооблигаций в USD и CHF для ВЭБа и ВТБ, а также лежит на 50 б.п. выше кривой заимствований в швейцарских франках для российских госбанков.

Российские еврооблигации: нулевая активность

В связи с выходным днем в США рынок российских евробондов вчера был неактивен. Доходность RUS’30 за сутки выросла на 1 б.п., доходности наиболее ликвидных российских бумаг также особой динамики не показали.

Корпоративные новости

ВымпелКом все ближе к сделке с Wind Telecom?

Вчера стало известно, что наблюдательный совет VimpelCom одобрил покупку активов Wind TeleСom (бывшая Weather Investment), несмотря на возражения второго по величине акционера группы - норвежской Telenor. Новые условия объединения компании, с нашей точки зрения, нейтральны для инвесторов. Настороженность инвесторов может вызвать нарастание противоречий акционеров, а также рост долговой нагрузки объединенной компании, что может оказать давление на котировки обращающихся облигаций VimpelCom.

Ниже приводим краткое сравнение основных параметров объединения в новой версии с объявленными ранее.

Старые условия:

- Допэмиссия в пользу Wind 325.6 млн обыкновенных акций (экономическая доля в объединенной компании 20 %);

- $ 1.8 млрд в пользу Wind;

- Риски Djezzy ложатся на VimpelCom.

Новые условия:

- Допэмиссия в пользу Wind 325.6 млн обыкновенных акций и 305 млн привилегированных акций (экономическая доля в объединенной компании 20 %, голосующая – 30.6 %);

- $ 1.495 млрд в пользу Wind;

- VimpelCom получает опцион, по которому может вернуть потери в случае проблем Djezzy с властями Алжира.

Выпущенные привилегированные акции, как и уже имеющиеся у Altimo (128 млн шт.), будут конвертируемыми, что дает право их держателям обменять данные бумаги на обыкновенные акции через 2.5 года, заплатив за них рыночную цену.

- С точки зрения денежной составляющей новые условия выглядят предпочтительнее для миноритариев VimpelCom: изначально планируемый объем денежных средств к выплате Wind уменьшен на $ 300 млн и составит $ 1.5 млрд.

- К положительным моментам новых условий сделки можно отнести то, что VimpelCom разделит с Савирисом возможные прибыли и убытки, связанные с национализацией одного из самых спорных активов – Djezzy.

- Мы отмечаем возникновение новых рисков: Altimo и Савирис будут иметь голосующую долю в компании (61.6 %), что является достаточным для принятия многих решений. Учитывая то, что привилегированными акциями будут владеть только эти компании, не исключено, что они смогут через 2.5 года «размыть» доли Telenor и миноритариев, что не устраивает Telenor.

- Окончательное решение о проведении сделки будет принято 17 марта 2011 г. на собрании акционеров. Поскольку Telenor (36 % голосующих акций) выступает против сделки, для того чтобы объединение с Wind состоялось на вышеуказанных условиях Altimo (44.7 % голосующих акций) необходимо заручиться поддержкой 28 % миноритариев. Telenor будет иметь право преимущественного выкупа допэмиссии, что осложнит принятие решения. Однако данное право может быть не реализовано, если ВымпелКому удастся трактовать сделку как сделку с участием связанной стороны (VimpelCom владеет пакетом в Orascom на сумму $ 28 млн). Таким образом, до сих пор остается вопрос: состоится ли сделка?

Финансирование сделки VimpelCom собирается осуществлять за счет заемных средств на сумму около $ 5.0 млрд., из которых примерно половина будет получена в форме кредита в рублях, другую половину планируется привлечь в форме долларового бридж-кредита с последующим рефинансированием на рынке облигаций. Средства пойдут на оплату денежной части сделки, а также на рефинансирование долга Orascom.

Долговая нагрузка объединенной компании будет существенно выше долговой нагрузки VimpelCom: показатель Чистый долг/OIBDA VimpelCom по итогам 9 мес. 2010 г. составлял 1.4x, соответствующий показатель объединенной компании составит 2.3x с последующим снижением до 2.0 x в течение двух лет. Данные характеристики объединенной компании были известны ранее. Тем не менее, воскресные события увеличили вероятность заключения сделки, что должно найти отражение в котировках облигаций Вымпелкома. В настоящий момент кривые МТС и Вымпелком торгуются практически без спрэда. На наш взгляд, это несправедливо. Мы рекомендуем ставить на рост спрэда кривых Вымпелком-МТС.