Денежный рынок

Нефть, старый друг

Нефть продолжила движение в районе 115 $/bbl (Urals), и вслед за ней рубль укрепился к бивалютной корзине на 15 копеек. Ставки на рынке NDF снижались вдоль всей кривой – особенно сильно на сроке 6 месяцев и 4 года, поддерживая котировки ОФЗ. Ликвидность вернулась к отметке 1.3 трлн руб., за три дня наверстав «налоговый провал», а ставка однодневного депозита на МБК сравнялась с уровнями ЦБ (3.0/3.15 %).

Внутренний рынок

Ралли продолжается

В пятницу на рынке долга вновь царил оптимизм. Нефть, рубль и ликвидность – традиционная «группа поддержки» котировок российских бумаг – выступила на «отлично». Кроме того, в пятницу завершался квартал. Кривая ОФЗ сместилась вниз на 5-7 б.п., вновь лидировали наши топовые рекомендации на сроке 3.5-4 года (24077, 26203). Обращает на себя внимание и высокий оборот в госсекторе – подряда 25 млрд руб. (РПС и основной).

В корпоративном секторе оборот уже третий день подряд не уходит ниже 30 млрд рублей. Особенным спросом пользовались бумаги на сроке 2-3 года: ВЭБ 08 (MD 2.18/0.7 %/ yield 6.79/-32 б.п.), АЛРОСА 23 (MD 3.3/0.29 %/ yield 7.97/-9 б.п.), ЕврХолдФ 1 (MD 1.73/0.29 %/ yield 7.17/-17 б.п.). Кроме того, спрос распространился и на одни из самых длинных выпусков: МТС 07 (MD 4.63/0.66 %/ yield 8.39/-14 б.п.), МТС 08 (MD 3.55/0.79 %/ yield 7.89/-22 б.п.).

Глобальные рынки

«Прекратить нельзя продолжать»

США

Инвесторы и регуляторы по всему миру начинают ломать голову над тем, в каком месте поставить запятую в следующем предложении: «прекратить нельзя продолжать». Главы ряда федеральных резервных банков ФРС высказались на прошлой неделе в пользу сворачивания стимулирующих мер после выхода хороших данных по рынку труда, несмотря на все еще слабый рынок недвижимости.

Мы склоняемся к тому, что QE2 будет прекращено в срок, если положительный тренд на рынке труда США сохранится, так как именно ситуацию с безработицей Б. Бернанке выделял как ключевой индикатор восстановления экономики. Пока рынки с нами солидарны: рост доходностей на сроке 3-7 лет в кривой свопов, смещение ожиданий по ставке ФРС вверх говорят о весьма вероятном сворачивании QE2. В то же время, прекращение QE2 может привести к сокращению спекулятивного спроса на нефть, и в условиях нормализации ситуации в MENA нефтяные котировки могут пойти вниз с текущих рекордных значений, что в свою очередь, представляет риск для рубля и рублёвых активов.

В связи с этим, несмотря на продолжение позитивных тенденций на рынке долга (ликвидность, рубль, нефть), мы полагаем логичным хеджировать валютный риск через NDF при покупке длинных облигаций.

Европа

В Европе ситуация также остается «щекотливой» - повышение ставок на фоне нестабильности PIIGS не лучший шаг, но мы полагаем, что ЕЦБ пойдет на эту меру, так как инфляционные риски продолжают нарастать. На этом фоне кривая Bunds сдвигается фронтально вверх. В пятницу рост доходностей составил 3 б.п.

Российский евродолг штурмует новые высоты

Российские еврооблигации игнорируют рост базовых ставок и продолжают повышаться в цене. Рублёвый евробонд перешагнул отметку 103 % от номинала. Самое время начинать мониторинг дисконта к 26204 – сейчас около 37 б.п. По нашему мнению, справедливый дисконт составляет порядка 20 б.п., так что у рублёвого евробонда есть запас в 17 б.п. в случае если 26204 будет стоять на месте. Но пока мы рекомендуем 26204-соло и мониторинг Russia’18 RUB.

В корпоративном секторе падение доходностей составило 5-10 б.п. В лидерах роста – кривая Газпрома, ЛУКОЙЛа, Альфа-Банка.

Рублёвый евробонд RSHB’16 перевалил за 102 %, мы видим потенциал снижения доходности (до того, как выпуск встанет в кривую локальных облигаций РСХБ) еще на 30 б.п.

Корпоративные новости

Приняты новые правила рынка электроэнергии

В пятницу Правительство РФ опубликовало новые правила оптового рынка электроэнергии и мощности. В соответствии с постановлением №1172, компании ждут следующие изменения:

- Плановый уровень выручки ФСК в 2011 г. снижен на сумму до 5 млрд руб.;

- Пересмотрены источники финансирования инвестиционной программы РусГидро и Росатома;

- Рост тарифа на услуги по передаче электроэнергии в неценовых зонах и территориальными сетевыми организациями в 2011 г. ограничен уровнем в 15 %;

- С 1 апреля 2011 г. пересмотрены цены на мощность для генерирующих объектов, работающих в вынужденном режиме;

Также объявлено, что в девятимесячный срок будут представлены изменения в части торговли мощностью на оптовом рынке.

Комментарий

Постановление датировано 27 декабря 2010 г., то есть задержка публикации правил составила более трех месяцев.

Большая часть нововведений уже обсуждалась в профильных министерствах и была вызвана потребностью сглаживания роста цен на электроэнергию. В частности, предложения о снижении тарифов ФСК, МРСК и вынужденной генерации заявлены правительством еще в середине февраля. По мнению представителей ФСК, итоговый рост тарифов магистральных сетей в 2011 г. составит 26 % вместо ранее утвержденных 32 %.

Кроме того, по данным совета рынка, в сторону понижения будут пересмотрены и ставки ДПМ – так, средневзвешенная стоимость капитала составит 13 % вместо первоначальных 14 %.

Наибольшая неопределенность сохраняется вокруг ситуации на рынке мощности, правила которого могут быть существенно изменены с октября. Некоторые предложения совета рынка включают полный отказ от ценовых заявок при проведении конкурентных торгов и использование индивидуальных ставок при оплате мощности.

Влияние на рынок

На наш взгляд, утверждение правил оптового рынка электроэнергии с сопутствующими предложениями частично снижает неопределенность относительно будущего ФСК, где сглаживание выручки в 2011 г. ограничено 5 млрд руб. Между тем мы не ждем существенной позитивной реакции рынка до публикации окончательных тарифов и разрешения вопроса оплаты мощности.

ЛСР: отчетность показала кризис

Группа ЛСР (-/В2/В) в пятницу опубликовалf финансовую отчетность по МСФО за 2010 год. Компании удалось сократить общий долг на 25 % до 30.4 млрд руб. Соотношение Чистый долг/EBITDA при этом выросло до 3.5Х из-за передачи недвижимости, проданной в кризисный период по невысоким ценам. На финансовый результат оказал также влияние убыток от продажи непрофильных активов по производству газобетона в Прибалтике.

Несмотря на довольно существенный рост показателя «Чистый долг/EBITDA», мы не склонны драматизировать ситуацию. В силу специфики учета, для строительного сектора данный показатель не является репрезентативным.

Позитивным фактором является существенное сокращение долга компании и успешные усилия менеджмента по увеличению срочности долгового портфеля.

Новый бонд ЛСР серии БО-3 в настоящее время переоценен: он торгуется с доходностью 9.11 % на дюрации 2.4 года – с доходностью ниже чем выпуск на полгода короче.

Комментарий

Последствия кризиса все еще отражаются на итогах деятельности ЛСР, что связано со спецификой девелоперского бизнеса эмитента. Несмотря на восстановление рынка в 2010 году, операционные показатели компании за этот период в целом оказались слабее предыдущего года в связи со следующими факторами:

- В 2010 году произошло изменением в продуктовой структуре ЛСР в пользу сегмента масс-маркет, являющегося менее маржинальным по сравнению с элитной недвижимостью. Причиной этому стало начало передачи покупателям жилья, реализованного на рынке в кризисный период по низким ценам, в т.ч. передача жилья по госконтрактам, заключенным в 2009 году по цене 44 тыс. руб. за кв м площадью 148 тыс. кв м.

- В 1 полугодии 2010 года цены на строительные материалы оставались низкими, что привело к снижению среднегодовой цены на эту группу товаров компании в 2010 году по сравнению с 2009 годом.

Перспективы компании в 2011 г. выглядят значительно более радужными.

- Как упоминается в пресс-релизе компании, отмеченный во 2-м полугодии 2010 года рост объемов строительства привел к повышению спроса на стройматериалы. Это позволило эмитенту существенно улучшить финансовые показатели за 2-е полугодие 2010 года: 60 % выручки и 80 % EBITDA бизнеса компании по производству стройматериалов пришлось на 2-е полугодие.

- Восстановление рынка жилой недвижимости позволило компании заключить новые контракты с розничными покупателями на продажу 35 тыс. кв. м элитной недвижимости и 147 тыс. кв. м жилья сегмента масс-маркет и бизнес-класса, что превышает результат 2009 года на 66 % и 72 % соответственно.

В 2010 году Группа ЛСР проводила мероприятия по управлению долговым портфелем, которые благоприятно отразились на его структуре, срочности и стоимости обслуживания. Общий объем долга снизился за год на 20 % до 31.7 млрд руб., при этом основную часть долга (78 %) составляли банковские кредиты и займы, на рублевые займы проходился 21 % задолженности.

Напомним, что улучшение финансового состояния компании было отмечено агентством Fitch, которое в марте повысило рейтинг компании до «В» из-за успешного рефинансирования краткосрочной задолженности, а также ввиду благоприятных перспектив эмитента в 2011 году.

Влияние на рынок

В целом, опубликованная отчетность была ожидаема рынком. Размещенный в марте трехлетний выпуск БО-3 с доходностью 9.73 % мы рекомендовали к покупке на вторичном рынке, поскольку справедливую доходность новой трехлетней бумаги видели на уровне 9.4- 9.5 %. В настоящий момент выпуск ЛСР БО-3, торгуемый с доходностью 9.1-2 %, выглядит переоцененным. Это заметно на примере менее длинной бумаги этого эмитента – ЛСР БО-2, торгующегося с той же доходностью на дюрации 2 года.

Русал: достаточно сильная отчетность за 2010 г. и новый рублевый бонд

Событие

UC RUSAL, крупнейший в мире производитель алюминия, в конце прошлой недели опубликовал свою отчетность за 2010 год по МСФО. Результаты последнего квартала и года в целом на уровне EBITDA оказались достаточно близки к рыночному консенсус-прогнозу. Долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA снизилась с запредельных 22.9Х до 4.4Х. Сегодня появилась информация об открытии книги заявок на покупку новых рублевых облигаций совокупным объемом 15 млрд руб.

Отмечаем существенное снижение долговой нагрузки компании – показатель Чистый долг/EBITDA составляет 4.4Х.

Озвученные ориентиры купона по новому рублевому выпуску 8.7-9.0 % (доходность 8.89- 9.20 % к четырехлетней оферте) выглядят привлекательно.

Размещенный в марте рублевый выпуск РУСАЛ-Братск-07 считаем переоцененным и не видим потенциала снижения доходности.

Комментарий

По итогам года в целом EBITDA компании составила $ 2.6 млрд, продемонстрировав рост более чем в четыре раза. Рентабельность EBITDA достигла уровня 23.7 %, что выше докризисного уровня.

На уровне денежных потоков результаты РУСАЛа можно охарактеризовать как достаточно высокие. По итогам квартала операционный денежный поток компании приблизился к $ 1.2 млрд, что позволило продолжить снижение чистого долга. За счет продолжающихся выплат кредиторам совокупный долг компании по итогам годам сократился с $ 13.9 млрд до $ 12 млрд. С начала 2010 года РУСАЛ выплатил текущим кредиторам $ 3.5 млрд за счет размещения собственных акций, положительных операционных денежных потоков и размещения в марте рублевого выпуска РУСАЛ-Братск. Соотношение Чистый долг/EBITDA упало при этом до уже не столь пугающих 4.4Х. (по итогам 2009 года Чистый долг/EBITDA составлял 22.9Х). Также улучшается и временная структура обязательств – доля долгосрочного долга составляет 88 %.

Необходимо отметить, что компания намерена продолжать увеличивать срочность долга и рефинансировать старые обязательства – сегодня стало известно о том, что компания в ближайшее время разместит еще один выпуск рублевых облигаций (об этом подробнее в следующем разделе). Кроме того, учитывая, что текущие цены на алюминий уже более чем на $ 300 за тонну превышают средний уровень 4-го квартала 2010 г., продолжить дальнейшее сокращение долга РУСАЛу вполне по силам.

Влияние на рынок

Сегодня стало известно, что РУСАЛ открывает книгу заявок на покупку новых рублевых облигаций объемом 15 млрд руб. Эмитентом облигаций, как и по предыдущему выпуску, будет РУСАЛ Братский алюминиевый завод. Книга будет открыта до 14 апреля 2010 года. Первоначальный маркетинговый диапазон по ставке купона при оферте через 4 года составит 8.7-9.0 %, что соответствует доходности в 8.89-9.2 %. Ориентир ставки купона по предыдущему выпуску эмитента (март 2011 г.) с трехлетней офертой был дважды снижен с 9.0-9.5 % до 8.3-8.5 %. Книга была закрыта по нижней границе окончательного диапазона с двойной переподпиской. Размещение новой бумаги поддержит ликвидность уже обращающегося выпуска и позволит эмитенту сформировать собственную кривую доходности.

Как известно, в соответствии с соглашением с кредиторами, у РУСАЛа имеются существенные ограничения в использовании денежных средств и направлении капитальных затрат. Однако условия реструктуризации задолженности не распространяются на новых кредиторов. Поэтому при принятии решения о покупке облигаций компании необходимо помнить о существенной субординации к уже существующим кредиторам.

Недавно размещенные бонды РУСАЛ Братск торгуются на уровне Мечела и Евраза с доходностью 8.20 % на дюрации 2.43 и представляют премию к ОФЗ порядка 180 б.п. Данный выпуск мы считаем переоцененным. Справедливый спрэд к Мечелу должен быть, на наш взгляд, 15-20 б.п. Соответственно, справедливая доходность РУСАЛ 07 – 8.30-8.40 %. Исходя из чего, справедливая доходность нового выпуска РУСАЛа, по нашему мнению, – 8.8-9.0 %.

Участие в новом выпуске по озвученным ориентирам доходности нам представляется интересным. Более того, мы не исключаем снижения ориентиров также как это происходило с предыдущим выпуском эмитента.