Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Рублёвый евробонд России: дорого или дешево?


[30.11.2010]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Первичный рынок

АИЖК закрывает сегодня книгу заявок

АИЖК сегодня завершает формирование книги заявок на покупку нового выпуска облигаций 17-й серии по схеме book-buiding. Книга была открыта две недели назад. Размещение состоится 2 декабря.

Двенадцатилетний выпуск номинальным объемом 8 млрд руб. обеспечен гарантией Правительства РФ. Структура выпуска подразумевает ежегодное амортизационное погашение 15 апреля, начиная с 2019 года: 40% номинала – в 2019 году, 25 % - в 2020, 20 % - в 2021, 15 % - в 2022. Ориентир организаторов по ставке купона составляет 8.75 % - 9.25 %, что по нашим оценкам транслируется в доходность на уровне 9.03 % - 9.57% на дюрации 5.8-5.9 лет.

Наиболее длинным из обращающихся выпусков эмитента в настоящий момент является выпуск АИЖК-16, который на дюрации 5.5 лет предоставляет держателям доходность на уровне 8.63 %. К сожалению, ликвидность этой бумаги не слишком высока. Поэтому, целесообразно рассматривать кривую АИЖК для оценки справедливой доходности нового выпуска АИЖК-17, который станет самой длинной бумагой эмитента.

Если опираться на кривую доходности АИЖК, то справедливая доходность нового выпуска находится примерно на уровне 8.7%-8.8%. Ориентировочная доходность подразумевает премию при размещении на уровне 30-80 б.п., что мы считаем весьма интересным предложением. Эта премия, тем не менее, уже привела к коррекции части выпусков на кривой АИЖК.

В преддверии закрытия книги по размещению нового выпуска АИЖК на бирже прошло несколько крупных сделок по продаже облигаций АИЖК на 2.7 млрд руб. (10% от номинального объема выпусков 8-11-ой серий). Сопоставление объема операций РЕПО по АИЖК и оборота на бирже наводит на мысль о том, что АИЖК, занятые через РЕПО, были проданы «в короткую».

Рублёвый евробонд России: дорого или дешево?

Сегодня стали известны детали размещения суверенного рублёвого евробонда. Согласно Ведомостям, планируется разместить выпуск сроком от 5 лет и объёмом от 60 млрд до 90 млрд рублей. Ожидается, что размещение пройдет с дисконтом к кривой ОФЗ.

На наш взгляд, при наличии высокого спроса (что весьма вероятно) бумага может разместиться и с небольшим дисконтом к текущей кривой ОФЗ. Без учета хеджирования кредитного риска, используя CCY USD fix-RUB fix swap, мы получаем эквивалентную долларовую доходность еврооблигаций в рублях в диапазоне от 2.0 до 2.9%, что составляет 30-60 б.п. премии к UST.

Тем не менее, выпуск будет интересен зарубежным инвесторам, не хеджирующим валютный риск, и локальным банкам, имеющим доступ к дешевому рублевому фондированию. С учётом довольно позитивных перспектив рубля, инвестиции в рублевые евробонды могут принести дополнительный доход в виде валютной переоценки.

Внутренний рынок

Продаем длинный конец кривой

Вчера на рынке рублевого долга наблюдалась массированная продажа длинного конца кривой. Несмотря на относительно небольшой совокупный оборот торгов (15 млрд рублей без учета сделок РПС по ОФЗ, и 20 млрд рублей с учетом РПС по ОФЗ), мы отмечаем точечные продажи наиболее длинных выпусков. Сильнее всех пострадали кривые ОФЗ и АИЖК: снижение цен составило от 30 до 110 б.п.

Мы объясняем рост «длинных» доходностей ухудшением ситуации с ликвидностью из-за выплаты налога на прибыль, волатильностью курса рубля и ожиданием изменения политики Банка России в отношении ключевых ставок в России.

Ситуация с рублевой ликвидностью ухудшилась

Ситуация с рублевой ликвидностью продолжает ухудшаться. Банки вновь прибегли к инструменту прямого РЕПО ЦБ и заняли под залог бумаг более 8.2 млрд рублей (под 5.22 %). Объем последнего привлечения в восемь раз превосходит предыдущий показатель (порядка 1 млрд руб. под ставку 5.06 %).

Кривая MosPrime сдвинулась вверх на 5-30 б.п. на всех сроках кроме 6-ти месяцев. Именно в перспективу 2-3 месяцев попадает срок вероятного повышения ключевых ставок ЦБ. Кривая вмененных ставок NDF также отреагировала на сокращение ликвидности, сместившись вверх. Сегодня с утра кривая NDF продолжает рост.

Сальдо ЦБ по предоставлению ликвидности приближается к нулевой отметке. По нашим наблюдениям, после того, как 30-дневная скользящая средняя пересекает 90-дневную среднюю, сальдо операций с ЦБ, как правило, уверенно уходит в минус. С учетом текущего объема рынка ОБР (880 млрд руб.) и среднего объема предоставления ликвидности за последние три месяца порядка 300 млрд руб. чистая ликвидная позиция будет находиться на уровне 1 300 млрд руб. К концу года мы ждем традиционного роста рублевой ликвидности на фоне увеличения бюджетных расходов.

Прямым подтверждением нехватки ликвидности на рынке служит возросший объем операций биржевого РЕПО. По нашим подсчетам, средневзвешенная ставка РЕПО выросла до 4.7 %. Средневзвешенный дисконт по сделкам РЕПО составляет 10.6 %.

Таргеты по инфляции 2011 г. и вновь о ставке…

Вчера в Мюнхене первый зампред ЦБ РФ А. Улюкаев выразил уверенность в том, что в 2011 г. инфляция составит 6-7 %. Господин Улюкаев также сообщил, что монетарные риски ускорения инфляции будут носить краткосрочный характер ввиду более плавных изменений денежных показателей. Кроме того, первый зампред видит шансы укрепления рубля во 2-3-м кварталах 2011 г. как высокие и считает, что сильный рубль поспособствует достижению инфляционных целей.

На сегодняшний момент таргет 2011 г. пробит: накопленная инфляция составляет 7.4 %. К концу года показатель может составить 8.5-8.6 % (см. комментарий «Банк России начинает готовить рынок к повышению ставок» от 29-го ноября). Мы считаем, что для достижения таргета в 6-7% по инфляции в 2011 году будет необходимо повысить ставку и, может быть, не один раз. Вероятность такого развития событий, по словам г-на Улюкаева, увеличивается.

Глобальные рынки

«Ирландский пакет» выглядит недостаточно убедительно

Невероятная скорость, с которой были согласованы детали ирландского пакета финансовой помощи в прошедшие выходные, не смогла убедить рынки в том, что европейские власти в состоянии удержать под контролем проблему с суверенными долгами в еврозоне. Если на принятие пакета помощи для Греции рынки мгновенно отреагировали снижением CDS и доходностей суверенных облигаций страны-реципиента, то вчерашнее поведение индексов продемонстрировало равнодушие инвесторов к решению министров финансов еврозоны.

Теперь после урегулирования ирландского вопроса инвесторы с большим опасением смотрят в сторону Испании и Португалии. Но поскольку экономика Испании настольно велика, что на ее спасение экстренного фонда помощи едва ли хватит (госдолг в конце 2009 г. был на уровне € 560 млрд), а Португалия и Испания тесно связаны между собой, то есть большая вероятность того, что «хвост будут продолжать рубить по частям», т.е. следующий наиболее вероятный кандидат на средства из стабфонда – Португалия. В частности, вчера на эту тему подробно высказывался Нуриэль Рубини на конференции в Праге.

ВЭБ снова выйдет на рынки долгового капитала

Согласно вчерашним «Ведомостям», Внешэкономбанк (ВЭБ) заявил, что планирует в 2011 году занять на долговых рынках не менее $ 8 млрд.

В текущем 2010 г банк впервые разместил долговые обязательства, имеющие свободное обращение на рынках капитала: рублевые облигации и еврооблигации в долларах США. В следующем году банк может также разместить еврооблигации в евро, швейцарских франках, кроме того, не исключен выпуск и рублевых еврооблигаций. По нашему мнению, с учетом высокого интереса инвесторов к квазисуверенным заемщикам, у таких займов есть хорошие перспективы.

В настоящее время у ВЭБа в обращении находятся четыре выпуска долларовых еврооблигаций на общую сумму $ 4.2 млрд. Спрэд к суверенной кривой России составляет 150-180 б.п.

Российские евробонды: доходности растут, спрэд к UST расширяется

Решение министров стран еврозоны о создании нового механизма помощи европейским странам и о выделении помощи Ирландии ничуть не изменило тенденции последних дней: доходности американских UST падают на фоне снижения интереса к европейским активам и возрастающего неприятия риска, а доходности российских суверенных облигаций продолжают уверенное восхождение вверх. Спрэд RUS’30 – UST’10 расширился до 209 п.

Российские негосударственные облигации также подешевели. В банковском секторе вчера особенно сильно подешевели бумаги РСХБ, в корпоративном – Русгидро. На этом фоне уверенно «зеленел» евробонд Евраза с погашением в 2013 г.

Повышение Fitch прогноза по рейтингам МТС немного поддержало короткие еврооблигации MTS’12, которые до этого практически лежали на кривой доходностей ВымпелКома.

Сегодня рекомендуем обратить внимание на евробонды ЛУКОЙЛа в связи с выходом отчетности за 3-й квартал, которая превзошла ожидания аналитиков.

Перспективы дня

С предпраздничной среды прошлой недели никакой важной макростатистики ни в еврозоне, ни в США не публиковалось, зато сегодня нас ожидают данные по инфляции и безработице в еврозоне, а также индексы деловой активности и потребительской уверенности из США. После закрытия российских рынков состоится дискуссия Бена Бернанке совместно с главой ФРБ Кливленда о состоянии американской экономики.

Корпоративные новости

Рекордные прибыли 1-го полугодия и улучшение структуры долгового портфеля

Вчера Ленэнерго опубликовало показатели деятельности за 1-е полугодие по МСФО. Рост отпуска электроэнергии и двукратное увеличение объемов техприсоединения позволили компании получить рекордную прибыль, превысившую за 6 месяцев показатель всего прошлого года. Со следующего года мы ожидаем в Ленэнерго утверждение RAB- регулирования, которое полностью изменит принципы работы компании. В частности, возможна полная отмена оплаты присоединений, которые занимают более четверти всей выручки Ленэнерго.

Величина чистого долга компании практически не изменилась, однако произошло улучшение структуры долгового портфеля за счет роста доли долгосрочных заимствований. В целом уровень долговой нагрузки компании остается невысоким.

По совокупности всех этих факторов, мы нейтрально оцениваем влияние опубликованной отчетности на стоимость ценных бумаг компании.

Основные выводы по результатам анализа отчетности:

• Выручка компании выросла на 32% год к году, в том числе доходы от передачи электроэнергии – на 18 %, от техприсоединений – на 104 %. В целом объемы техприсоединений оказались близки к показателям предыдущего полугодия и составили более половины от прогноза компании на весь год. Таким образом, данные 1-го полугодия подтверждают выполнимость прогноза менеджмента по получению дохода в размере 8.5 млрд руб. от техприсоединений, что эквивалентно трети рыночной капитализации компании.

• Расходы компании увеличились на 25 %. Одной из самых быстро растущих статей расходов стала компенсация потерь (+33 %), что, по всей видимости, связано с необходимостью покупок электроэнергии на свободном рынке и повышением доли либерализации рынка в 2010 году.

• Рентабельность по EBITDA осталась примерно на среднем уровне прошлого года – 35 %. Основной вклад в EBITDA внесли технологические присоединения. Операционный денежный поток упал на 31% к предыдущему полугодию.

• Совокупный долг компании за 6 месяцев снизился на 5% до 15.8 млрд руб. благодаря погашению части кредитов. В структуре долгового портфеля Ленэнерго произошло перераспределение займов в пользу более длинной задолженности, доля которой выросла с начала года с 60 до 70% из-за привлечения новых кредитов.

• Величина чистого долга компании изменилась незначительно, составив на конец периода 13.6 млрд руб. Соотношение Чистый долг/EBITDA, по нашим оценкам, составляет около 1.21Х, что является невысоким показателем как для эмитентов энергетического сегмента, так и в целом эмитентов рублевого рынка облигаций.

На внутреннем долговом рынке Ленэнерго (Ва2) представлена двумя выпусками облигаций, который в настоящий момент торгует с доходностью близкой к доходности Мосэнерго.

Мы полагаем, что отсутствие премии бондов Ленэнерго к кривой Мосэнерго обусловлено очень узкими спрэдами между доходностями облигаций эмитентов энергетического сектора в настоящий момент. Мы не видим потенциала роста котировок обращающихся выпусков Ленэнерго, а вот новые выпуски этого сильного по своим кредитным метрикам эмитента смогли бы заинтересовать покупателей.

Среди выпусков сектора нам кажутся привлекательными облигации Якутскэнерго (ВВ), кредитные рейтинги которого сопоставимы с Ленэнерго. Выпуски Якутскэнерго предлагают к кривой Мосэнерго премию в размере 40-50 б.п.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: