Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Российские долговые рынки - Время blue chips!


[18.08.2006]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Российские долговые рынки - Время blue chips!

US-Treasuries. Июль стал переломным месяцем для внешних долговых рынков. Ожидания участников рынка относительно повышения учетной ставки ФРС претерпели заметные изменения. Августовское заседание FOMC стало первым за два года, на котором учетная ставка была сохранена на текущем уровне. Однако в официальном комментарии ФРС не дала четкого сигнала о завершении цикла ужесточения монетарной политики. Как показывают фьючерсы на ставку fed funds, вероятность повышения учетной ставки с текущих 5,25% до 5,50% годовых к концу года оценивается рынком на уровне 30%. Поступившие сигналы о замедлении инфляционных процессов играют в пользу снижения доходностей, однако завершение цикла повышения учетной ставки ФРС имеет обратную сторону медали. Потенциальное ослабление доллара против основных мировых валют заметно снижает привлекательность инвестиций в us-treasuries.
Emerging markets.
Инвестиционный маятник, определяющий вектор движения мирового капитала, качнулся в другую сторону. Рисковая премия еврооблигаций emerging markets сузилась до уровней начала мая, реагируя на позитивные изменения конъюнктуры рынка базовых активов. В краткосрочной перспективе инвесторы настроены на продолжение ралли рынка базовых активов. В этом плане рост еврооблигаций emerging markets продолжится, а спрэды еврооблигаций emerging markets имеют шансы достичь новых исторических минимумов.
Внешние долговые рынки.
Российский риск остается одним из самых привлекательных для покупки после повышения суверенного рейтинга по версии Fitch. Полный расчет с Парижским клубом может привести к дальнейшему снижению спрэдов российских еврооблигаций. Повышение рейтинга уже способствовало сужению спрэда еврооблигаций «Россия-30» к UST-10 и закреплению его в диапазоне до 110 б.п. Возобновление интереса инвесторов к активам emerging markets может привести к снижению ключевого российского спрэда до уровня 70-80 б.п. В краткосрочной перспективе – до ноября - стоит обратить внимание на длинные выпуски АЛРОСА-2014, Северсталь-2014, а также на бумаги МТС.
Внутренние долговые рынки.
За прошедший месяц рублевые долги продемонстрировали u1074 впечатляющий рост. Его катализатором стали внешние долговые рынки. Макроэкономические факторы, влияющие на стоимость рублевых инструментов, остаются благоприятными, а ключевой из них – устойчивые ожидания укрепления рубля - более чем позитивен. Снижение доходностей валютных облигации привело к росту спрэда доходностей рублевых и еврооблигаций, что при прочих равных грозит только одним – сокращением этого спрэда к прежним уровням за счет снижения доходностей рублевых облигаций на 30-40 б.п. В этом плане приоритетной стратегией становится покупка длинных ликвидных рублевых долгов – blue chips. Нашими фаворитами в секторе "blue chips" являются выпуски облигаций Газпромбанк-01 (7,8%) и Россельхозбанк-02 (8,0%), а также выпуск Мосэнерго-02 (с доходностью около 8,0%).

US-Treasuries

Июль стал переломным месяцем для внешних долговых рынков. Ожидания участников рынка относительно повышения учетной ставки ФРС претерпели заметные изменения. Августовское заседание FOMC стало первым за два года, на котором учетная ставка была сохранена на текущем уровне, как ожидало большинство участников рынка. Однако в своем официальном комментарии ФРС так и не дала четкого сигнала о завершении цикла ужесточения монетарной политики. Как показывают фьючерсы на ставку fed funds, вероятность повышения учетной ставки с текущих 5,25% до 5,50% годовых к концу года оценивается рынком в 30%.

Июль – начало августа стали очень удачными для рынка базовых активов. По итогам июля доходность 10-летних облигаций снизилась на 16 б.п. до 4,98% годовых, доходности краткосрочных бумаг упали на 19-20 б.п. В начале августа тенденция к росту котировок продолжилась, доходности UST-10 снизились до 4,94%, самого низкого уровня с начала апреля. При этом котировки фьючерсов на ставку fed funds отличались крайне высокой волатильностью: оценка вероятности повышения ставки то взлетала до 94% (после выхода июньского CPI), то опускалась ниже 20%. Несмотря на сохранявшиеся в начале периода высокие ожидания повышения учетной ставки, устойчивый рост спроса на ustreasuries как на «защитные» бумаги, движимый военными конфликтами на Ближнем Востоке, толкал котировки вверх.

Бернанке настроил рынок на позитив.
Во второй половине месяца ожидания участников рынка по учетной ставке кардинально поменялись. Поворотным пунктом стало выступление председателя ФРС Бена Бернанке перед Конгрессом с полугодовым докладом по монетарной политике. Бернанке отметил, что по оценкам FOMC замедление роста экономической активности будет способствовать, со временем, ограничению инфляционного давления. Согласно этим прогнозам предполагается понижение инфляции в ближайшие кварталы. Несмотря на тот факт, что все прогнозы ФРС строились с учетом данных, доступных к моменту последнего заседания FOMC, us-treasuries продемонстрировали бурное ралли, а вероятность повышения ставки по оценкам рынка резко снизилась. Все макроэкономические данные, публикуемые после речи председателя ФРС, рассматривались уже исключительно через призму этого доклада. Инфляционные показатели, подавляющее большинство которых продолжало демонстрировать тенденцию к повышению, оставались практически без внимания, а любые слабые макроэкономические данные вызывали бурный энтузиазм на долговых рынках.

Итоги заседания ФРС стали умеренно позитивными.
На заседании Комитета по открытым рынкам 8 августа было принято решение впервые за последние 2 года оставить учетную ставку на текущем уровне 5,25%. В официальном пресс-релизе было указано на замедление темпов экономического роста, которое частично объясняется отложенным эффектом ужесточения монетарной политики. Комитет также отметил повышение показателей стержневой инфляции и сохранение инфляционных рисков. Однако, по мнению FOMC, инфляционное давление со временем должно ослабеть, чему будет способствовать снижение совокупного спроса в связи с замедлением экономического роста. Эта точка зрения перекликается с июльским докладом председателя ФРС Бена Бернанке перед Конгрессом, вызвавшим волну оптимизма. Вместе с тем, Комитет сохранил фразу о том, что дополнительное ужесточение монетарной политики может еще понадобиться, что будет зависеть от поступающих данных, как по экономическому росту, так и по инфляции.

С одной стороны, итоги заседания ФРС не разочаровали инвесторов, большинство из которых ожидало сохранения учетной ставки на текущем уровне. С другой стороны, ответ на волнующий всех вопрос: как следует расценивать это решение - как паузу в цикле или как остановку, скорее негативен для рынка. ФРС просигнализировала о возможности продолжения повышения ставки, если этого потребует экономическая ситуация.

Темпы роста экономики США снижаются.
Большинство макроэкономических показателей, опубликованных в июле, указывают на замедление темпов экономического роста. Среди наиболее важных стоит отметить Бежевую Книгу, сводный отчет региональных банков ФРС, включающий данные до 17 июля 2006 года, предварительные данные по ВВП США за II квартал 2006 года и июльский отчет по рынку труда. По данным Бежевой Книги половина из 12 федеральных округов сообщили о снижении общих темпов экономического роста, в то же время было отмечено, что в целом тенденция к росту экономики сохраняется. Также было u1091 указано на «умеренный» рост зарплат и цен. В целом такое описание ситуации вполне соответствовало тону выступления Бернанке.

Согласно предварительным данным, рост ВВП США во II квартале 2006 года оказался заметно ниже достаточно пессимистичных прогнозов и более чем в 2 раза ниже аналогичного показателя в I квартале 2006 года – 2,5% к аналогичному периоду 2005 года против ожидаемых 3% и 5,6%, отмечавшихся в прошлом квартале. Количество новых рабочих мест в несельскохозяйственном секторе экономики в июле увеличилось на 113 тыс. после пересмотренных в сторону повышения 124 тыс. в июне, тогда как аналитики прогнозировали рост до 142 тыс. Сюрпризом для рынка стало также повышение уровня безработицы с 4,6% до 4,8%.

Вместе с тем, не все показатели демонстрируют снижение темпов роста. В частности промышленные показатели продолжают расти уверенными темпами. Индекс промышленного производства в июне вырос на 0,8% по сравнению с майским ростом в 0,1%, тогда как аналитики прогнозировали рост только на 0,4%. Таким образом, во II квартале 2006 года промышленное производство выросло на 6,6%, что стало самым высоким квартальным показателем с IV квартала 1999 года. Индекс промышленной активности Института менеджеров по поставкам (ISM Manufacturing) в июле вырос до 54,7 с июньских 53,8, тогда как аналитики ожидали его снижения до 53,7.

Инфляция продемонстрировала первые признаки замедления.
По итогам июля инфляционные индексы оказались ниже ожиданий, что повысило уверенность рынков относительно возможного снижения инфляционной угрозы. Индекс цен производителей (PPI) вырос по итогам июля только на 0,1% против ожидаемых 0,4% и июньского 0,5% роста. PPI Core снизился на 0,3% впервые с октября 2005 года, тогда как консенсус-прогноз аналитиков, опрошенных REUTERS, составлял 0,2%. Рост базового индекса год к году снизился с 1,9% до 1,3%. В отличие от PPI, данные по инфляции в потребительском секторе были очень близки к прогнозам. Индекс потребительских цен вырос в июле на 0,4% по сравнению с 0,2% в июне, что совпало с прогнозами экономистов. CPI Core, не учитывающий цены на u1087 продукты питания и энергоносители, в июле вырос на 0,2% против ожидаемых 0,3%. Рост CPI Core за год (по итогам июля) составил 2,6%, что совпало с июньским уровнем.

Несмотря на снижение ключевых инфляционных индексов, нельзя сбрасывать со счетов негативное изменение других инфляционных индикаторов. Так, один из основных инфляционных ориентиров ФРС, базовый индекс потребительских расходов, PCE Core, в июне вырос на 0,2%. Рост за год составил 2,4%, что значительно выше «комфортного» 2,0% уровня, много раз озвучиваемого ФРС. Показатель, отражающий инфляционное давление со стороны рынка труда, средняя почасовая оплата труда, в июле вырос на 0,4% после такого же роста в июне. Ценовые составляющие индекса промышленной активности и индекса деловой активности в несельскохозяйственном секторе США, рассчитываемые Институтом менеджеров по поставкам (ISM Manufacturing и ISM Non-manufacturing), показали рост, тогда как экономисты ожидали снижение.

Дополнительный инфляционный риск представляет приближение сезона ураганов в Мексиканском заливе, где сосредоточено около 30% нефтедобычи США и проходит более половины импорта углеводородного сырья. Сезон ураганов здесь может продолжаться с июня по ноябрь. Рост цен на нефть, который могут спровоцировать ураганы, в свою очередь, ведет к дальнейшему раскручиванию инфляционной спирали.

Спрос на us-treasuries со стороны иностранных ЦБ может снизиться.
Давление на котировки us-treasuries может оказать тенденция к снижению доли золотовалютных резервов, номинированных в долларах, иностранными центральными банками в связи со стабильным снижением доллара к ведущим мировым валютам. В конце июля Международный Валютный Фонд опубликовал ежегодное исследование экономики США, в котором было отмечено, что в настоящий момент американская валюта переоценена на 15-35%. В начале августа часть валютных резервов из долларов в фунты перевел Банк Италии. Доля валютных резервов в долларах США была снижена с 84% до 63%. Италия не входит в десятку крупнейших держателей us-treasuries, ее доля по состоянию на конец мая 2006 года составляла всего 0,07%. Однако подобное решение является «тревожным звонком» для us-treasuries, так как отражает общую тенденцию к снижению долларовой части резервов ведущих центробанков.

В июле Национальное бюро статистики Китая опубликовано отчет, в котором было указано на необходимость ускорения диверсификации валютных резервов страны в связи с риском снижения доллара. В настоящее время Китай является вторым после Японии крупнейшим держателем ustreasuries.

По состоянию на конец мая 2006 года суммарный объем вложений Китая в UST составлял $326,1 млрд. Уменьшение долларовых резервов, существенная часть которых вкладывается в ustreasuries, может снизить спрос на американские активы со стороны Банка Китая. Ранее председатель ФРС Бен Бернанке, комментируя возможное снижение спроса на UST со стороны центральных банков, высказывался по этому поводу достаточно оптимистично, отмечая именно рост спроса со стороны Китая.

Активность инвестфондов может оказать существенное давление на us-treasuries.
Согласно Счету Капитала опубликованному Казначейством США чистые покупки us-treasuries со стороны частных фондов составили $31,4 млрд. по итогам июня 2006 года. Эта величина почти вдвое выше среднего показателя предыдущих 12 месяцев, составляющего $17,5 млрд. Примечательно, что на фоне роста активности частных фондов объем чистых покупок со стороны официальных финансовых органов нерезидентов США снова ушел в отрицательную область и составил -$4,4 млрд. по сравнению с -$13,6 млрд. месяцем ранее. Среднее значение покупок со стороны официальных органов составило порядка $2,6 млрд. по сравнению с $10,0 млрд. за аналогичный период годом ранее. Таким образом, Центральные Банки продолжают вести политику по сокращению доли us-treasuries в растущих золотовалютных резервах.

Рост покупок us-treasuries со стороны частных фондов в мае-июне в первую очередь отражает эффект оттока капитала во время майско-июнькой коррекции фондовых рынков emerging markets. Разница между фактическими данными чистых покупок us-treasuries частными фондами и средней величиной за 12 месяцев за июнь и май составляет $18,2 млрд. - объем примерно совпадающий с совокупным оттоком средств из фондов emerging markets за этот период. Ранее агентство Emerging Portfolio Fund Research оценивало отток средств в за 5 недель мая-июня в размере $22 млрд. Крайне спекулятивный характер инвестиций частных фондов позволяет сделать предположение о возможном "зеркальном" перетоке средств после завершения цикла повышения ставки ФРС США. Рост ставок в Европе и Азии будет продолжать оказывать давление на доллар США, что в свою очередь приведет к сокращению долларовых позиций инвестиционных фондов и обратному перетоку части средств на рынки emerging markets.

Прогнозы.
В краткосрочном плане поступившие сигналы о замедлении инфляционных процессов закономерно привели к росту котировок us-treasuries. По-прежнему в силе остаются два основных фактора, провоцирующие рост доходностей us-treasuries.

1) Экономический. Несмотря на достаточно низкую (как показывают фьючерсы на ставку fed funds) текущую оценку рынком вероятности повышения учетной ставки, мы считаем, что до конца года учетная ставка будет повышена до 5,5%. Инфляционные показатели и сейчас заметно превышают ориентиры (2%), неоднократно озвученные ФРС. Дальнейший их рост, который в данный момент выглядит вполне вероятным, вынудит FOMC повысить ставку еще раз для обуздания инфляции.
2) Внешний. Повышение учетных ставок в Европе и Японии может снизить эффект carry-trade и привести к постепенному снижению активности иностранных ЦБ на рынке us-treasuries. Ослабление доллара стимулирует реструктуризацию валютных резервов со стороны крупных держателей us-treasuries, таких как Китай и Япония, ранее неоднократно заявлявших о необходимости сокращения долларовых активов в своих золотовалютных резервах, что предопределит возрастающий вид кривой доходности us-treasuries. Очередное упоминание о необходимости ускорения диверсификации валютных резервов Китая в связи с риском снижения курса доллара содержалось в июльском отчете Национального бюро статистики Китая. Решение Банка Италии снизить долю долларовых валютных резервов, хотя и не может оказать заметного влияния ни на доллар, ни на UST, является «тревожным звонком», так как отражает общую тенденцию. (Подробнее о монетарной политике Китая см. раздел «Emerging markets»).

Emerging markets


Время назад!
После существенного оттока средств с emerging markets в мае-июне этого года, стабилизация и последующий рост рынка базовых активов (us-treasuries) привели к наиболее существенному за последние 2 года росту рынка еврооблигаций развивающихся стран. Возросший аппетит инвесторов к рисковым активам рынка emerging markets дал возможность ряду развивающихся стран разместить еврооблигации на сумму $3,363 млрд.

После существенного оттока средств с emerging markets в мае-июне этого года, стабилизация и последующий рост рынка базовых активов (us-treasuries) привели к наиболее существенному за последние 2 года росту рынка еврооблигаций развивающихся стран. Индекс EMBI+ по итогам июля вырос на 3,7%, а его спрэд сократился на 20 б.п. до 196 б.п. К середине августа спрэд достиг 180 б.п. - уровня начала мая 2006 г. Последний раз такой мощный рывок наблюдался в августе 2004 года, когда рынки успокоились после начала цикла повышения ставки ФРС США, а рост индекса EMBI+ составил 4,38%. Cтоль благоприятная ситуация на рынке еврооблигаций развивающихся стран была связана с ожиданиями смягчения денежно-кредитной политики ФРС. Лидерами роста в июле стали наиболее волатильные бумаги Аргентины и Эквадора, которые прибавили примерно по 7,7% и 5% соответственно. Третье место занимает Бразилия с ростом в 4,3%. Возросший аппетит инвесторов к рисковым активам рынка emerging markets дал возможность ряду развивающихся стран разместить еврооблигации на сумму $3,363 млрд.

Кредитные рейтинги emerging markets.
По нашим оценкам, за прошедшие 1,5 месяца рейтинговые агентства повысили суверенные рейтинги как минимум 4 странам, в т.ч. Fitch повысило на ступень рейтинг России до уровня «ВВВ+», а S&P – Китаю до уровня «А». Рейтинги были также повышены Индии (с «ВВ+» до «ВВВ-», Fitch Ratings) и Словении (с «АА-» до «АА», Fitch Ratings).

В тоже время прогнозы 3-х стран были пересмотрены со «стабильного» до «позитивного», в т.ч. с «стабильного» до «позитивного» был пересмотрен прогноз Китая по версии Moody’s.В свете военных действий на Ближнем Востоке, прогноз Ливана по версии Fitch был понижен с «позитивного» до «стабильного».

Китай.
Китай является одной из крупнейших и быстрорастущих экономик мира. Для понимания динамики мирового рынка долга денежно-кредитная политика финансовых властей Поднебесной в будущем будет не менее важна, чем политика ФРС. Для инвесторов на долговых рынках важна как валютная, так и кредитная политика Китая в силу ее влияние на мировой валютный рынок. Кроме того, стоит отметить, что в начале этого года страна вышла на первое место по объему золотовалютных резервов. От соотношения доли долларовых активов в этих резервах может зависеть конъюнктура на рынке us-treasuries. Тем не менее, анализ показывает, что Китай пока не проводил масштабных преобразований структуры своих золотовалютных резервов. Усилия финансовых властей пока сосредоточены на контролировании темпов роста экономики страны.

В середине июля Китай в очередной раз предпринял меры по охлаждению перегретой экономики. Центральный Банк страны 21 июля 2006 года повысил резервные требования к коммерческим банкам страны во второй раз за последние 5 недель. По решению ЦБ 15 августа 2006 года норма резервирования была повышена на 0,5% до 8,5%. Ранее, 16 июня текущего года норма резервирования уже повышалась до 8,0% (+0,5%). Борьбу с перегреванием экономики власти Китая ведут уже в течение 2 лет. За это время Китай сделал несколько шагов на денежном и валютном рынках, однако ощутимого эффекта на экономику эти меры не оказали. Меры, предпринятые на денежном рынке:

Первая попытка по сдерживанию темпов роста экономики была предпринята КНР в октябре 2004 года. Тогда Народный банк Китая впервые за 9 лет повысил базовые процентные ставки для ограничения роста потребительских цен и снижения дефицита электроэнергии и сырья. Базовая ставка по годовым кредитам с 29 октября 2004 года была повышена на 0,27 процентного пункта - до 5,58% годовых; ставка по годовым депозитам также увеличена на 0,27 процентного пункта - до 2,25% годовых. Ранее эти ставки повышались соответственно в 1995 году и 1993 году. Второй раз Народный банк Китая объявил о повышении u1091 учетных ставок спустя 1,5 года - 27 апреля текущего года. Базовая ставка по займам с погашением в течение года была повышена на 27 б.п. до 5,85% годовых. Кроме того, были повышены ставки по ссудам со сроком погашения от 6 месяцев (+18 б.п. до 5,40% годовых) до 5 лет и выше (+27 б.п. до 6,39% годовых).

Меры, предпринятые на валютном рынке: Другой частью политики «охлаждения» экономики КНР явилась ревальвация курса юаня по отношению к американскому доллару.

Тема ревальвации национальной валюты обсуждалась в высших эшелонах власти Китая почти на протяжении года с момента повышения ставок. Китай отказался от фиксированного курса юаня относительно доллара США только 21 июля 2005 года. Впервые за десятилетие национальная валюта КНР выросла до 8,11 юаня за доллар с фиксированного 8,28, что соответствует ревальвации на 2,1%. Коридор, в рамках которого курс юаня к доллару может отклоняться в течение дня в любую сторону, был установлен в размере 0,3%. А с середины мая Народный банк Китая стал ежедневно перед началом торгов устанавливать курс юаня, позволив инвесторам покупать местную валюту из расчета менее 8 юаней за доллар. Изменение юаня в течение дня осталось прежним – 0,3% в любую сторону. С момента начала ревальвации юань укрепился до 7,97 юаней за доллар.

Меры, предпринятые на денежном и валютном рынках, пока не привели к желаемому замедлению экономического роста. Относительно недооцененная валюта по-прежнему продолжает стимулировать производство. Экономика страны выросла почти на 12,0% во втором квартале 2006 года по сравнению с тем же периодом 2005 года и 10,3% в первом квартале этого года. В феврале этого года Китай вышел на первое место по общему объему валютных резервов, обогнав Японию с $850,1 млрд. Тогда объем резервов Китая достиг $853,6 млрд. А уже в конце июня 2006 года объем валютных резервов составил $941,1 млрд.

Денежные власти Китая не раз заявляли о возможном пересмотре структуры своих золотовалютных резервов с целью сокращения долларовых активов. Тем не менее, анализ показывает, что за последние 2,5 года (с начала 2004 г) финансовые власти Поднебесной сохраняют долю us-treasuries в резервах относительно стабильной – около 35%. На наш взгляд, начало активной политики по сокращению us-treasuries вряд ли возможно. Тем не менее, в долгосрочном плане ослабление спроса на us-treasuries со стороны Китая может привести к смещению кривой доходности облигаций Казначейства США.

Прогнозы.
Инвестиционный маятник, определяющий вектор движения мирового капитала, качнулся в другую сторону. Рисковая премия еврооблигаций emerging markets сузилась до уровней начала мая, реагируя на позитивные изменения конъюнктуры рынка базовых активов. В краткосрочной перспективе инвесторы настроены на продолжение ралли рынка базовых активов. В этом плане рост еврооблигаций emerging markets продолжится, а спрэды еврооблигаций emerging markets имеют шансы достичь новых исторических минимумов.

Российские еврооблигации


Опережая рост базовых активов.
Основным событием прошедшего месяца для российских еврооблигаций стало повышение рейтинга России агентством Fitch Ratings в преддверии осуществления платежей по досрочному погашению долга РФ Парижскому Клубу. Повышение рейтинга вкупе с глобальным ростом «аппетитов к риску» способствовало сужению спрэда еврооблигаций «Россия-30» к UST-10 и закреплению его в диапазоне до 110 б.п. В начале августа ралли на рынке базовых активов в ожидании паузы в цикле повышения ставки ФРС привело к снижению доходности «России-30» до 5,98% годовых, 4-месячного минимума.

25 июля агентство Fitch Ratings повысило рейтинги дефолта эмитента РФ по долговым обязательствам в иностранной и национальной валюте и потолок странового рейтинга на одну ступень с «BBB» до «BBB+». Прогноз рейтингов – стабильный. Вопреки ожиданиям большинства участников рынка Fitch не стало дожидаться проведения платежей по досрочному погашению Парижскому Клубу, которое должно состояться 21 августа. Как отмечает агентство, в этом году Россия станет внешним нетто-кредитором с соотношением долга к текущим поступлениям в иностранной валюте в размере 6%, в то время как средний уровень для стран с рейтингом «BBB» - 32%. Реакция рынка была сдержанной, так как это событие было вполне ожидаемым, хотя и произошло несколько раньше предполагаемого срока. При этом рейтинг был повышен только на одну ступень, в вожделенную группу «А» Россия так и не попала. Вместе с тем повышение рейтинга вкупе с глобальным ростом «аппетитов к риску» способствовало сужению спрэда еврооблигаций «Россия-30» к UST-10 и закреплению его в диапазоне до 110 б.п. против 120 -130 б.п., сохранявшихся с середины мая.

По итогам июля доходность еврооблигаций «Россия-30» снизилась на 31 б.п. до 6,13% годовых. В начале августа доходность достигла 4-месячного минимума, 5,98% годовых. Основным фактором роста стал мощный позитив со стороны рынка us-treasuries, нараставший по мере роста ожиданий паузы в цикле ужесточения монетарной политики США, повлекшего за собой увеличение спроса на рисковые активы. Дальнейший «апсайд» рейтингов РФ служит стимулом к росту российских еврооблигаций. В случае ухудшения настроений на рынке базовых активов это станет дополнительным фактором поддержки увеличивающим «подушку безопасности» при негативных движениях на рынке базовых активов. По нашему мнению, осенью вероятно повышение рейтинга от Moody`s. Мы не исключаем повышение рейтинга сразу на 2 ступени – до «А3». В случае вхождения РФ в группу «А» можно ожидать дальнейшее сужение странового спрэда, до 70 – 80 б.п. (оптимистичный сценарий) с текущих 100 - 110 б.п.

Корпоративный сектор.
Существенную поддержку российским корпоративным евробондам в июле оказало возвращение «аппетитов к риску». Основной темой месяца стала волна повышений рейтингов корпоративных эмитентов. Часть повышений последовало за повышением суверенного рейтинга РФ от Fitch, помимо этого рейтинги ряда компаний были повышены в связи с улучшением финансовых показателей и характеристик бизнеса. Более половины еврооблигаций, ставших по итогам июля лидерами роста, выпущены эмитентами, чьи рейтинги были повышены. Среди них - Сбербанк, Внешторгбанк и Банк Москвы. Также агентство Moody's присвоило рейтинги «Ваа1» (на одну ступень выше странового по версии этого агентства) ряду выпусков еврооблигаций Газпрома. Помимо этого, поддержку длинным бумагам Газпрома оказала новость о планируемом досрочном выкупе ряда наиболее дорогих в обслуживании выпусков еврооблигаций (в частности, Газпрома-2034). Среди лидеров сокращения спрэдов в июле по-прежнему лидировали относительно короткие евробонды. Помимо волны повышения рейтингов вслед за повышением странового потолка, upgrade от агентства Standard & Poor`s получили ГМК Норникель, Северсталь и АЛРОСА.

Долгосрочный кредитный рейтинг ОАО «Северсталь» от S&P был повышен с «B+» до «BB-». Прогноз изменения рейтинга - стабильный. Повышение рейтингов, как отмечает агентство, отражает оценку характеристик бизнеса и финансовой позиции Северстали после консолидации добывающих активов, а также влияния этой консолидации на деятельность компании. Агентство S&P также повысило долгосрочный кредитный рейтинг ЗАО АК «АЛРОСА» с «В+» до «ВВ-». Прогноз - позитивный. По мнению S&P опубликованная отчетность за 2005 год подтверждает позитивные тенденции в операционной деятельности компании и в ее финансовых показателях. Новой «звездой» среди частных компаний – эмитентов еврооблигаций стало ОАО «ГМК Норильский Никель». Компания получила от S&P рейтинг «ВВВ-», первый инвестиционный grade, что является самым высоким рейтингом среди российских частных компаний от наиболее консервативного из рейтинговых агентств. В декабре 2005 года компания уже получила инвестиционный рейтинг на уровне «ВВВ-» от Fitch. Из всех российских компаний такой рейтинг от S&P имеет лишь государственная РЖД. Повышение рейтинга, как отмечает S&P, отражает взвешенную финансовую политику компании, низкий уровень долга и впечатляющие показатели бизнеса. По итогам 2005 года чистый долг Норильского Никеля составлял $70 млн., совокупный долг/ EBITDA - всего 0,27x, EBITDA/ процентные платежи – 92,6.

Рекомендации.
В краткосрочной перспективе – до ноября - стоит обратить внимание на длинные выпуски АЛРОСА-2014, Северсталь-2014, а также на бумаги МТС, учитывая ожидаемый благоприятный эффект от смены президента компании и недавнего ребрэндинга, а также позитивную оценку рынком действий сотовых компаний в условиях новых принципов тарификации.

Внутренний долговой рынок


Рост внешних долговых рынков стал основным катализатором роста рублевых облигаций. Изменение ожиданий относительно будущей политики ФРС привело к росту активности на внутреннем долговом рынке. Макроэкономические факторы, влияющие на стоимость рублевых инструментов, остаются благоприятными, а ключевой из них - ожидание по укреплению рубля - более чем позитивен. В среднесрочном периоде мы ждем продолжения роста рублевых инструментов за счет сокращения спрэда доходности рублевых и валютных облигаций.

Рост внешних долговых рынков стал основным катализатором роста рублевых облигаций. Изменение ожиданий относительно будущей политики ФРС привело к росту активности на внутреннем долговом рынке. Макроэкономические факторы, влияющие на стоимость рублевых инструментов, остаются благоприятными, а ключевой из них - ожидание по укреплению рубля - более чем позитивен. Рост внутреннего рынка облигаций стартовал сразу вслед за речью Бернанке и выходом Бежевой книги США, когда перспективы снижения инфляции вслед за замедлением экономики привели к ралли на рынке us-treasuries.

В результате в течение июля ценовой индекс корпоративного сектора, по нашим оценкам, вырос всего на 0,02%, а с 18 июля рост сектора составил 0,22%. Полная доходность от инвестиций в корпоративные облигации к середине августа составила 0,86% (11,19% годовых). Полная доходность сектора субфедеральных и муниципальных облигаций за этот же период составила 1,20% (15,68% годовых), государственного - 0,81% (10,54% годовых). Полная доходность от инвестиций в наиболее ликвидные бумаги корпоративного сектора составила по нашим расчетам 1,61% (20,95% годовых). Аналогичный показатель в секторе субфедеральных и муниципальных бумаг составил 2,36% (30,79% годовых), в государственном - 1,17% (15,23% годовых). Снижение доходностей валютных облигации привело к росту спрэда доходностей рублевых и еврооблигаций, что при прочих равных грозит только одним – сокращением этого спрэда к прежним уровням за счет снижения доходностей рублевых облигаций на 30-40 б.п. В этом плане приоритетной стратегией становится покупка длинных ликвидных рублевых долгов – blue chips. На ценовых графиках, представленных выше мы отразили динамику изменения капитализации 10-ки наиболее торгуемых облигаций в корпоративном и региональном секторах. По результатам ежедневных торгов на ММВБ определяется 10 бумаг-лидеров, капитализация которых используется при расчете среднедневного изменения стоимости. Состав индекса, соответственно, обновляется каждый день. Значение индекса рассчитывается исходя из дневного изменения 10-ки лидеров торгов и предыдущего значения индекса. В качестве отправной базы в 100 пунктов взят сентябрь 2005 года.

Объем внутреннего долгового рынка.
На начало августа совокупный объем внутреннего долгового рынка субфедеральных, муниципальных и корпоративных облигаций увеличился по сравнению с началом года на 208,7 млрд. руб. (+33,0%) до 841,0 млрд. руб.

Потенциал рынка
корпоративных и субфедеральных облигаций в течение июля незначительно вырос. В то время как объем зарегистрированных и готовых к размещению выпусков к началу августа снизился до 161,8 млрд. со 169,2 млрд., объем объявленных к размещению выпусков вырос до 281 млрд. руб. с 238,5 млрд. руб. месяцем ранее. По нашим оценкам, до конца года эмитенты смогут привлечь как минимум 30-40% от объявленных средств. Таким образом, учитывая, что объем погашений до конца года составит порядка 40,0 млрд. руб., мы полагаем, что рынок долга корпораций и регионов вырастет до конца 2006 года до 980 млрд. руб.(+55% по сравнению с концом 2005 года).

Первичный рынок.
В июле 2006 г. было размещено 20 корпоративных и субфедеральных выпусков облигаций на общую сумму более 41,5 млрд. руб. По нашим оценкам, спрос на аукционах составил около 52,5 млрд. руб. (т.е. превысил предложение в 1,26 раза). Таким образом, за первые 7 месяцев этого года объем первичных размещений негосударственных облигаций составил 243,0 млрд. руб., что в 1,7 раза превышает аналогичный показатель прошлого года. Средний размер премии в доходности к вторичному рынку на аукционе по размещению облигаций в середине года снизился: Среди выпусков, прошедших в июле – начале августа, мы отмечаем облигации третей серии ЗАО «Марта Финанс» и дебютный выпуск ОАО «Кокс».

Марта Финанс 03.
По итогам аукциона по размещению облигации третьей серии ЗАО «Марта Финанс», прошедшего 3-го августа, ставка 1-го купона была установлена в размере 13%, что соответствует доходности к 1,5- годовой оферте в размере 13,42%, что совпало с нашими ожиданиями. Выпуск облигаций был размещен с премией относительно торгующихся в настоящее время выпусков (доходность которых накануне аукциона составляла порядка 12,7-13% годовых).

Размер премии является вполне оправданным, учитывая дюрацию публичного долга компании. Мы считаем, что дополнительная оферта со стороны материнской австрийской компании должна в перспективе привести к дисконту в доходности выпуска облигаций третьей серии относительно доходности уже обращающихся облигаций. На наш взгляд, участие в аукционе было оправдано, как с точки зрения получения премии в доходности относительно вторичного рынка, так и с точки зрения перспектив снижения доходности облигаций компании. По итогам аукциона было заключено 92 сделки, что свидетельствует о высоком потенциале будущей ликвидности выпуска. Организаторами займа выступили Банк Москвы и ФК УРАЛСИБ.

Холдинг «Марта» создан в 1992 году и в настоящее время представлен тремя ключевыми направлениями:

- Розница. В настоящее время объединяет порядка 147 магазинов по всей России: Billа, «Гроссмарт», Colours&Beauty.
- Девелопмент. Группа «РТМ» владеет порядка 40 объектами недвижимости в Москве и регионах. По оценке президента группы Г. Трефилова, стоимость объектов недвижимости группы может составить к концу 2006 года около $1,0 млрд. Общая площадь готовых и строящихся помещений, находящихся в собственности, составляет порядка 450 тыс. кв.м.
- Производство и дистрибуция полимерной упаковки.

Совокупная выручка холдинга по итогам 2005 г. составила $309 млн.(+43% по сравнению с 2004 годом). Выручка розничного направления составила $192,9 млн. (рост + 43%), EBITDA - $28,6 млн. В настоящее время на рынке облигаций обращаются два выпуска облигаций ЗАО «Марта Финанс» общим объемом 1,7 млрд. руб.

КОКС-01
. Размещение дебютного выпуска облигаций ОАО «Кокс» состоялось 20-го июля. Объем выпуска составляет 3,0 млрд. руб., срок обращения – 3 года. Исходя из сравнительного анализа отчетности эмитентов, мы полагаем, что новый выпуск ОАО «Кокс» должен быть размещен с довольно существенным дисконтом к доходности ранее размещенного выпуска трехлетних облигаций угольно- добывающей группы «Белон» (9,33%). На наш взгляд, справедливая доходность выпуска ОАО «Кокс» должна составлять порядка 8,25%-8,75% годовых. Однако по итогам размещения ставка купона составила 8,95% годовых, а доходность к погашению 9,15% годовых. Мы полагаем, что доходность облигаций должна снизиться до своих справедливых уровней после выхода на вторичный рынок. ОАО «Кокс» представляет собой крупный угольно-металлургический холдинг и включает в себя около 2-х десятков предприятий по добыче угля, производству кокса и угольного концентрата. В сферу деятельности группы также входит производство феррованадия, пентоксида ванадия и производство в области порошковой металлургии.

Основные активы группы сосредоточены в г. Кемерово, Кемеровской области и Туле. Среди предприятий контролируемых группой и консолидируемых в отчетности можно выделить ОАО «Ванадий-Тула» и ОАО «Полема». ОАО «Тулачермет», хорошо известный эмитент на внутреннем долговом рынке, вошло в состав ОАО «Кокс» в качестве зависимого предприятия – доля группы на начало года составляла в 31%.

Согласно отчетности на 31 декабря 2005 года 88% компании контролировалось семьей Зубицких. Выручка ОАО «Кокс» по итогам 2005 года выросла на 47% до $766,7 млн. Между тем, операционные расходы прибавили значительно сильнее (+125%), вследствие чего операционная прибыль снизилась на 30% и составила $180 млн. Чистая прибыль сократилась на 25% до $144,7 млн. В связи с этим рентабельность компании снизилась по EBITDA до 25,2% c 51,1% в 2005 году. Рентабельность по чистой прибыли составила по итогам 2005 года 18,9% по сравнению с 37,1% в 2004 году.

Долговая нагрузка компании очень незначительная. Совокупный долг компании составил на конец 2005 года $98,2 млн. и состоит в основном из кратктосрочных кредитов и займов, эффективная ставка которых составляет 8,0%. Доля финансового долга компании в структуре активов составляет всего 15%. Компания получает доходы от финансовых инвестиций, которые превышают процентные расходы. Кроме того, соотношение долга к EBITDA компании в настоящий момент находится на крайне низком уровне и составляет 0,51.

Торговые идеи на вторичном рынке

Евросеть-02.
В начале августа на вторичный рынок вышел выпуск облигаций Евросеть-02, который был размещен на ММВБ 6 июня 2006 г. Объем выпуска составляет 3,0 млрд. руб. Срок обращения - 3 года. Ставка первого купона по итогам аукциона составила 10,25% годовых, что соответствует доходности 10,51% годовых к 1,5 годовой оферте. Банк Москвы выступил в качестве организатора выпуска облигаций. На наш взгляд, выпуск облигаций Евросети был размещен по верхней границе прогнозируемого нами диапазона доходности, что говорит о высоком потенциале ее снижения после выхода на вторичный рынок.

В середине июля компания опубликовала предварительные итоги первого полугодия, которые указывают на сохранение высоких темпов роста бизнеса. Согласно представленным данным оборот группы за полугодие вырос на 90,1% до $1,836 млрд. Исходя из динамики операционной деятельности компании в первом квартале, можно предположить, что план Евросети на текущий год – объем продаж в $4 млрд. – вполне выполним. Учитывая начало торгов, мы полагаем, что доходность облигаций может опуститься до 9,75-10,15% годовых, что предполагает рост котировок до 101,0 процента от номинала.

Техносила-01.
В конце июля начались торги с облигациями группы «Техносила-Инвест». Вторичные торги по облигациям Техносилы вопреки нашим ожиданиям начались достаточно вяло, а доходность облигаций находится на уровне 10,5-10,6% годовых к 2-х летней оферте. Мы полагаем, что в ближайшее время интерес участников рынка к облигациям Техносилы восстановится, а котировки вырастут. На наш взгляд, справедливый уровень доходности для облигаций Техносила в настоящее время должен составлять порядка 9,75-10,0% годовых.

Арбат Престиж-01.
В начале августа на вторичный рынок вышли облигации розничной сети Арбат Престиж. Доходность облигаций остается на уровне 10,60-10,7%% годовых, что с нашей точки зрения соответствует справедливому уровню доходности для компании. Долговые показатели розничной сети были одними из самых худших среди ритейлеров представленных на рынке облигаций. Совокупный долг компании превышал 52%, в то время как по нашим оценкам среднее по отрасли составляет порядка 40%. Совокупный долг составлял порядка $110 млн. на конец 2005 года, а соотношение EBITDA/долг - 7,5 по сравнению со средним по отрасли на уровне 3,5. В этом году компания скорректировала свою долговую политику и провела ряд мероприятий по рефинансированию и улучшению структуры долга, в т.ч. за счет выпуска облигаций. В середине июля компания сообщила, что продала 3 магазина в Москве, выручив за них порядка $39 млн. в целях финансирования долга. Таким образом, наличие в собственности более 20 магазинов (на начало 2006
г.), обеспечило компании дополнительную финансовую устойчивость и позволило улучшить долговые показатели. Мы рекомендуем держать облигации Арбат Престижа в портфеле и полагаем, что со временем спрэд к доходности кривой Копейка-Магнит-Пятерочка (около 8,5% годовых) должен существенно сократиться.

Рекомендации

Снижение активности эмитентов на первичном рынке в августе приведет к росту предложения облигаций на первичном рынке в конце третьего - начале четвертого квартала. В свою очередь конкуренция среди эмитентов может привести к росту премий в доходностях размещаемых выпусков. Тем не менее, в ближайшее время основной торговой идеей, по всей видимости, станет игра на росте рублевых облигаций в ожидании укрепления рубля и снижении спрэда между рублевыми и валютными облигациями. В этом плане приоритетной стратегией становится покупка длинных ликвидных рублевых долгов – blue chips. Нашими фаворитами в секторе "blue chips" являются выпуски облигаций Газпромбанк-01 (7,8%) и Россельхозбанк-02 (8,0%), а также выпуск Мосэнерго-02 (с доходностью около 8,0%).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: