Российские долговые рынки: Тест на устойчивость

US-Treasuries. Ожидания участников внешних долговых рынков в первом квартале претерпели значительные изменения. К концу 2006 года ФРС может повысить учетную ставку до 5,25% годовых, что на 50 б.п. выше наших ожиданий в конце 2005 года. Доходности 10-летних us-treasuries выросли с начала года на 50 б.п. до 4,90% годовых и, вероятно, прибавят еще столько же. На поведение инвесторов стали негативно влиять изменившиеся ожидания по ставкам в Европе и Японии, а мировые центральные банки меняют свое отношение к американскому рынку долга, объявив о сокращении его доли в золотовалютных резервах.

В итоге, сформировавшаяся в феврале инверсия кривой доходности us-treasuries исчезла. Кривая снова приняла классический возрастающий вид. Состояние экономики США и ожидания по учетной ставке ФРС заставляют нас снова повысить ее прогнозный уровень на конец 2006 года на 25 б.п. до 5,25% годовых, а изменившееся отношение инвесторов к рынку us-treasuries заставляет нас изменить предпосылки относительно ее вида. В этой стратегии мы повышаем уровень кривой доходности us-treasuries. Наш базовый прогноз по 10-летним us-treasuries повышен с уровня 4,71% до 5,46% годовых.

Emerging markets. Рост доходностей us-treasuries по итогам первого квартала не оказал негативного влияния на рынок еврооблигаций emerging markets. Индекс EMBI+ прибавил за квартал 1,2%, а его спрэд сузился на 43 б.п. На наш взгляд, в случае постепенного роста доходностей us-treasuries, рынки еврооблигаций emerging markets могут адаптироваться к происходящим изменениям. Снижение интереса к рынку us-treasuries вовсе не означает ухудшение кредитоспособности развивающихся стран. Спрэды еврооблигаций emerging markets к us-treasuries способны сохранять стабильность по мере постепенного роста доходностей базовых активов, а впоследствии продолжить тенденцию к сокращению на фоне сохранения высоких цен на сырьевые ресурсы и установления нового равновесия на рынке us-treasuries.

Внешние долговые рынки. Конъюнктура рынка российских еврооблигаций в целом не претерпела серьезных изменений в первом квартале 2006 года. Динамика базовых российских еврооблигаций продолжала зависеть от динамики us-treasuries. В результате доходности суверенных еврооблигаций в среднем выросли на 50 б.п., а размер страновой премии практически не изменился и составил 100-110 б.п. Стабильность внешних долговых рынков привела к росту активности российских заемщиков. По нашим оценкам, совокупный объем заимствований российских эмитентов на внешних долговых рынках составил порядка $7,7 млрд., что на 63,5% превышает показатель за аналогичный период прошлого года, составивший $4,7 млрд. Во 2-м – 4-м кварталах по нашим оценкам, российские эмитенты хотят привлечь еще как минимум $20 млрд.

По мере ожидаемого роста доходностей us-treasuries нашей стратегией на внешних долговых рынках остается - уход от рыночных рисков в относительно короткие CLN и еврооблигации корпоративного сектора, поиск рыночных неэффективностей в корпоративном секторе и увеличение кредитного корпоративного риска.

Как и в прошлой стратегии, в связи с повышением прогнозного уровня доходности us-treasuries мы изменяем целевые уровни «России-30». Мы сохраняем прогнозы по спрэдам, потенциал снижения которых, согласно нашему базовому прогнозу, в настоящее время составляет порядка 20-30 б.п. Во втором квартале мы рекомендуем придерживаться консервативной стратегии, ограничивая игру на длинном конце кривой доходности. Среди наших фаворитов короткие CLN Амтела, Кузбассразрезугля и JFC Групп с доходностью к погашению 8,4-8,7% годовых. Мы также видим потенциал в еврооблигациях Норникель-09, спрэд которых к кривой доходности суверенных еврооблигаций составляет в настоящее время около 100 б.п.

Внутренние долговые рынки. Самой эффективной стратегией на стабильном внутреннем долговом рынке в 1-м квартале 2006 года стало участие в аукционах по первичному размещению новых выпусков облигаций.

Доходность, получаемая инвесторами по итогам аукциона, значительно отличалась от возможностей вторичного рынка. По нашим оценкам, средняя премия на аукционе по размещению выпусков корпоративных облигаций составила около 30 б.п., что позволило инвесторам в среднем заработать около 13,6% годовых.

Во втором квартале мы ждем ухудшение ситуации с ликвидностью и усиление негативного воздействия со стороны внешних долговых рынков. В то же время, мы полагаем, что внутренний долговой рынок может проявить заметную устойчивость на фоне негативной тенденции внешних долговых рынков. В этом случае спрэды рублевых инструментов и долларовых еврооблигаций могут снизиться ниже нулевой отметки, отражая ожидания инвесторов по укреплению рубля.

Мы сохраняем свою рекомендацию - покупать облигации эмитентов второго-третьего эшелонов с дюрацией 1-2 года, доходности которых несут в себе премию, способную защитить инвесторов от роста доходностей облигаций первого эшелона.

По нашему мнению, с этой точки зрения, наиболее привлекательными сейчас выглядят облигации: НГК Итера (9,11%), ЮТК-02 (10,42%), ЮТК-03, ЮТК-04 (10,21%), КБ «МИА» (9,65% годовых), Салют-Энергия (10,05% годовых).

US-Treasuries

Прогноз по доходностям снова повышен.

Ожидания участников внешних долговых рынков в первом квартале претерпели значительные изменения. К концу 2006 года ФРС может повысить учетную ставку до 5,25% годовых – на 50 б.п. выше наших ожиданий в конце 2005 года. Доходности 10-летних us-treasuries выросли с начала года на 50 б.п. до 4,90% годовых, и, вероятно, прибавят еще столько же. На поведение инвесторов стали негативно влиять изменившиеся ожидания по ставкам в Европе и Японии, а мировые Центральные Банки меняют свое отношение к американскому рынку долга, сокращая его долю в своих золотовалютных резервах.

В итоге, сформировавшаяся в феврале инверсия кривой доходности us-treasuries исчезла. Кривая снова приняла классический возрастающий вид. Состояние экономики США и ожидания по учетной ставке ФРС заставляет нас снова повысить ее прогнозный уровень на 25 б.п. до 5,25% годовых, а изменившееся отношение инвесторов к рынку us-treasuries заставляют нас изменить предпосылки относительно ее вида. В этой стратегии мы повышаем уровень кривой доходности us-treasuries. Базовый прогноз по 10-летним us-treasuries повышен с уровня 4,71% до 5,46% годовых.

Вид кривой доходности us-treasuries претерпел кардинальные изменения в течение первого квартала 2006 года. Инверсия, наблюдавшаяся в течение февраля, сменилась нормальным возрастающим видом, а сама кривая сместилась вверх по мере повышения ставки ФРС. Доходности 10-летних us-treasuries выросли с начала года на 50 б.п. до 4,90% годовых, а 30-летних – на 43 б.п. Публикация статистики по рынку труда в начале апреля привела к спекуляциям относительно дальнейшего повышения учетной ставки до 5,25%. В результате доходности 10-летних us-treasuries выросли до максимального за 4,5 года уровня, а доходности 30-летних бумаг пробили психологически важный уровень в 5,0% годовых.

Другими не менее важными причинами смены ожиданий в первом квартале стало изменение и ужесточение позиций ключевых центральных банков мира (ЕЦБ и Банка Японии), которые в целях контроля за инфляцией планируют ужесточить свою денежно-кредитную политику. повышение ставки ЕЦБ c 2,25% до 2,5% годовых было усилено неожиданным заявлением Жана-Клода Трише о более серьезном повышении учетных ставок в течение этого года. Неприятные вести пришли из Японии, где всплеск инфляции в начале года также заставил финансовые власти говорить о повышении учетных ставок, а инвесторов - просчитывать последствия роста ставок и говорить о завершении глобальной эпохи carry-trade, основанной на разнице в ставках в США, Японии и Европе.

Политика ФРС. На втором в этом году заседании ФРС (состоявшемся 28 марта 2006 г.) Комитет по открытым рынкам (FOMC) в 15-й раз подряд повысил учетную ставку на 25 б.п., значение которой выросло до 4,75% годовых. С начала прошлого года ставка выросла на 2,5% годовых с уровня 2,25%. Комитет сохранил свою позицию в отношении проведения монетарной политики и в третий раз подряд отметил необходимость дальнейшего ужесточения монетарной политики. В отношении достижений экономики, Комитет ФРС отметил замедление темпов экономического роста, вызванного временными факторами. Рост цен на энергоносители и сырьевые товары пока не отражается на базовых показателях инфляции, в то время как укрепление рынка труда компенсируется ростом производительности, что сдерживает рост расходов на оплату труда. Долгосрочные инфляционные ожидания остаются умеренными, в то же время ФРС беспокоит рост использования производственных ресурсов (который уже сейчас находится на максимальных уровнях) и продолжающегося укрепления рынка труда, что может подстегнуть базовые показатели инфляции.

Финансовые рынки ждали повышения ставки, а инвесторы были уверены, что ФРС начнет смягчать свою позицию, подводя рынки к мысли, что ставка 5,0% - это предел. Однако пресс-релиз ФРС добавил неопределенности, а инвесторы заговорили о дальнейшем повышении учетной ставки в июне.

С момента заседания Комитета вероятность повышения ставки в июне выросла с 25,0% до 53% на конец первой декады апреля.

Экономика США – укрепление рынка труда представляет угрозу для us-treasuries. Базовые показатели инфляции оставались стабильными на протяжении первых трех месяцев 2006 года. Наибольший интерес инвесторов был прикован к росту рынка труда, который, согласно опасениям ФРС, может дать толчок для всплеска инфляции и нового повышения учетной ставки. Производственные мощности и трудовые ресурсы в настоящий момент используются по максимуму, а укрепление рынка труда неизбежно приведет к конкуренции работодателей и последующему u1088 росту зарплат, что, в конечном счете, может вылиться в рост базовых инфляционных индексов.

Рынок труда. Как и предсказывали экономисты, рост рынка труда по итогам марта оказался очень сильным. По итогам прошлого месяца экономика США создала 211 тыс. новых рабочих мест, что на 21 тыс. превысило ожидания экономистов. Уровень безработицы снизился на 0,1% до 4,7% годовых, против ожиданий в 4,8%. Таким образом, рынок труда продолжает уверенно расти, после резкого спада в ответ на разрушения, вызванные сентябрьскими ураганами. Если средний прирост новых рабочих мест в 2005 году составил около 164 тыс. (учитывая спад после ураганов), то восстановление рынка происходит очень мощно и продолжается уже 5 месяцев подряд, а средний прирост за этот период составил 218 тыс. в мес.

Финальная оценка ВВП США за четвертый квартал преподнесла неприятный сюрприз инвесторам. Согласно уточненной оценке, экономика США в четвертом квартале выросла на 1,7% (1,6% по предварительным данным), что полностью совпало с прогнозами экономистов. За весь 2005 год ВВП США вырос на 3,5%. Неприятным сюрпризом для инвесторов стали инфляционные индикаторы, выходящие вместе с отчетом по ВВП. В частности, дефлятор ВВП в четвертом квартале вырос на 3,5% (3,3% кварталом ранее). Ранее экономисты прогнозировали рост показателя на 3,3%. Ценовой индекс личного потребления (РСЕ) вырос на 2,9% по сравнению с 3,7% в третьем квартале. Однако, рост базовой составляющей индекса (Core PCE), исключающей влияние продуктов питания и энергоресурсов, в четвертом квартале стал более существенным, чем кварталом ранее (+ 2,1% в третьем квартале, +2,4% в четвертом). Данные по ВВП отразили замедление экономического роста на фоне ускорения роста цен в конце прошлого года, что было крайне негативно воспринято участниками долгового рынка.

Главная макропроблема, которая будет волновать ФРС в ближайшее время – чрезмерное укрепление рынка труда. Производственные мощности и трудовые ресурсы в настоящий момент используются по максимуму, а укрепление рынка труда неизбежно приведет к конкуренции работодателей и последующему росту зарплат, что, в конечном счете, может вылиться в рост базовых инфляционных индексов.

Прогнозы. Рост ставок на долговом рынке США может продолжиться. Мы видим два фактора, которые могут привести к существенному росту доходности us-treasuries.

1) Экономический. Дальнейшее укрепление рынка труда США может привести к повышению ставки ФРС США. Уже сейчас одного только сигнала об ускорении инфляции достаточно, чтобы ФРС повысила ставку до 5,25%. Вероятность наступления этого события рынки оценивают выше 50%.
2) Внешний. Изменение ожиданий по ставкам в Японии и Европе, вместе с участившимися высказываниями представителей ключевых мировых банков (в частности китайского) о сокращении доли долларовых активов в золотовалютных резервах страны постепенно будет приводить к охлаждению спроса на us-treasuries со стороны нерезидентов. Сокращение расти позиций маловероятно, однако постепенное снижение активности иностранных ЦБ может сильно ослабить позиции us-treasuries.

Если первый фактор заставляет нас повысить прогноз по ставке ФРС США до 5,25%, то изменение отношения иностранных инвесторов вряд ли будет способствовать агрессивной скупке американских бумаг и заставляет нас изменить взгляд на вид кривой доходности us-treasuries. Нормальный вид кривой доходности us-treasuries, сформировавшийся в начале апреля, на наш взгляд, сохранится до конца года. Дополнительным аргументом в пользу нормального вида кривой является рост спрэда между 10-летними us-treasuries к 10-летним us-treasuries, защищенным от инфляции, с 2,34% в начале этого года до 2,56% в первой декаде апреля, что означает изменение инфляционных ожиданий. В этой стратегии мы повышаем прогноз по ставке ФРС США с 5,0% до 5,25% годовых на конец года.

В связи с изменением мы пересмотрели свои прогнозы относительно кривой доходности ustreasuries.

В своем прогнозе мы исходили из возрастающего вида кривой доходности us-treasuries с сохранением спрэдов между бумагами, которые наблюдались в начале апреля. Таким образом, наш новый прогноз 10-летним us-treasuries предполагает рост доходности 10-летних бумаг с текущих 4,9% до 4,46% годовых.

Emerging markets

Рост доходностей us-treasuries по итогам первого квартала не оказал негативного влияния на рынок еврооблигаций emerging markets. Индекс EMBI+ прибавил за квартал 1,2%, а его спрэд сузился на 43 б.п. На наш взгляд, в случае постепенного роста доходностей us-treasuries, рынки еврооблигаций emerging markets могут адаптироваться к происходящим изменениям. Снижение интереса к рынку us-treasuries вовсе не означает ухудшение кредитоспособности развивающихся стран. Спрэды еврооблигаций emerging markets к us-treasuries способны сохранять стабильность по мере постепенного роста доходностей базовых активов, а в впоследствии продолжить тенденцию к сокращению на фоне сохранения высоких цен на сырьевые ресурсы и установления нового равновесия на рынке us-treasuries.

В первом квартале спрэд индекса EMBI+ впервые опустился ниже отметки 200 б.п., сузившись с начала года более чем на 40 б.п. Таким образом, рост доходностей долгосрочных us-treasuries в марте 2006 года практически не повлиял на рисковую премию emerging markets. Объявление сразу несколькими странами Бразилией, Венесуэлой и Мексикой о досрочном выкупе части своих долгов стало, пожалуй, главным событием на рынке еврооблигаций стран emerging markets. В конце февраля сразу 4 страны объявили о выкупе некоторых выпусков своих еврооблигаций. Бразилия, Мексика Венесуэла и Колумбия планируют выкупить с рынка свои долги на общую сумму порядка $20 млрд. долл. Досрочный выкуп части долгов должен пройти по разным схемам. Например, Мексика обменяет часть облигаций с погашением 2007-2033 гг. на среднесрочные выпуски, в целях снижения стоимости обслуживания своих долгов.

Инвесторы всегда позитивно относились к таким акциям, и, учитывая, что совокупный объем долга этих стран в будущем сократится, действия рейтинговых агентств не заставили себя ждать. В большинстве случаев рейтинговые агентства либо пересматривали прогнозы рейтингов в лучшую сторону, либо повышали сам рейтинг.

В первом квартале фондовые рынки развивающихся стран получили мощный приток со стороны международного капитала. Так, по итогам 3-х месяцев 2006 г. приток средств в фонды акций emerging markets составил $24,0 млрд., тогда как рекордный показатель за весь прошлый год, который по данным Emerging Portfolio Fund Research составил $20,3 млрд. При этом приток средств в фонды, инвестирующие в акции компаний стран BRIC (Бразилия, Россия, Индия, Китай) составил с начала года порядка $11 млрд. или 18%. Приток средств в фонды облигаций emerging markets выглядит несколько скромнее - к 5-му апреля, по данным EPFR его значение составило $4,0 млрд.

Прогнозы. На наш взгляд, рынок еврооблигаций развивающихся стран очень странно отреагировал на рост доходностей us-treasuries, произошедший в конце третьего квартала. Спрэды еврооблигаций emerging markets остались относительно устойчивыми, едва проявив тенденцию к сокращению. Наш базовый прогноз по рынку us-treasuries предполагает дальнейший рост доходностей. Тем не менее, мы ждем, что этот рост будет происходить постепенно, позволяя зависимым долговым рынкам адаптироваться к изменяющимся условиям. Улучшение в 2006 г. кредитного качества большого ряда стран emerging markets позволит сгладить негативный эффект от роста доходностей us-treasuries. В этом случае любое расширение странового спрэда мы воспринимаем как повод для игры на его сокращение.

Российские еврооблигации

Конъюнктура рынка российских еврооблигаций в целом не претерпела серьезных изменений в первом квартале 2006 года. Динамика базовых российских еврооблигаций продолжала зависеть от динамики us-treasuries. В результате доходности суверенных еврооблигаций в среднем выросли на 50 б.п., а размер страновой премии практически не изменился и составил 100-110 б.п. Стабильность внешних долговых рынков привела к росту активности российских заемщиков. По нашим оценкам, совокупный объем заимствований российских эмитентов на внешних долговых рынках составил порядка $7,7 млрд., что на 63,5% превышает показатель за аналогичный период прошлого года, составивший $4,7 млрд. Во 2-м – 4-м кварталах по нашим оценкам, российские эмитенты хотят привлечь еще как минимум $20 млрд.

Рынок российских еврооблигаций в начале 2006 года сохранил зависимость от динамики доходностей базовых активов – us-treasuries. На протяжении всего квартала стоимость российских суверенных облигаций оставалась стабильной, однако рост доходностей Казначейских облигаций США в начале марта привел к аналогичному росту в российском сегменте. В результате стоимость еврооблигаций «Россия-30» снизилась в первом квартале на 3,4% до уровня 108,8 процентов от номинала.

Начало года не принесло ничего нового относительно перспектив сокращения страновой рисковой премии России. Небольшое сокращение спрэдов произошло на фоне спекуляций относительно планов правительства РФ по досрочному выкупу долгов с внешнего долгового рынка. Однако по мере роста доходностей us-treasuries значение спрэда вернулось в зону 110-115 б.п. Во втором квартале рынок российских еврооблигаций будет сохранять зависимость от внешних факторов – конъюнктуры emerging markets и динамики рынка us-treasuries. Тем не менее, мы ждем, что очередная волна переговоров с Парижским клубом сможет оживить рынок российского долга и повысить интерес инвесторов к нему. В этом случае рисковая премия по российскому долгу может сократиться до 70-80 б.п. В начале года представители финансовых властей РФ заявили о том, что готовы погасить в первой половине 2006 г. $11-$12 млрд. долл. из оставшихся $25 миллиардов. Переговоры с Парижским клубом должны пройти уже в мае. Таким образом, полный расчет по объявленному досрочному погашению, как и в прошлом году, может произойти к началу осени.

Напомним, что в прошлом году Россия погасила $15 млрд. из $40 млрд. своего долга перед ПК, Таким образом, к концу 2006 г. долг России перед Парижским Клубом Кредиторов будет составлять около $8,0 млрд. плюс около $6,0 млрд. – секъюритизировнный в Аries долг России перед Германией.

Платежный баланс/Внешний долг. В начале апреля Центральный Банк опубликовал оценку платежного баланса РФ в первом квартале 2006 года. По данным ЦБ обязательства банков выросли на $5,9 млрд., нефинансовых предприятий - на $13,5 млрд. При этом объем ссуд и займов вырос в совокупности на $7,2 млрд. Для сравнения в первом квартале 2005 г. объем задолжности банковского сектора вырос на $2,2 млрд., нефинансовых предприятий - на $15,6, а по итогам 2005 года этот показатель составил порядка $54,1 для нефинансовых предприятий и $19,2 - для банков.

Данные ЦБ по объему роста заимствований практически полностью совпадают с нашими оценками. Согласно нашим данным, совокупный объем заимствований российских эмитентов на внешних долговых рынках составил порядка $7,7 млрд., что на 63,5% превышает показатель за аналогичный период прошлого года, составивший $4,7 млрд. Из этого объема привлечений, объем банковских займов составил порядка $3,88 (т.е. около 50,0%). Объем синдицированных кредитов составил порядка $4,65 млрд., остальная часть секъюризитированные долги (еврооблигации, CLN, транши в рамках программ EMTN).

Корпоративный сектор. Первый квартал 2006 года был довольно насыщенным корпоративными событиями, влияющие на изменение премии за риск, обращающихся корпоративных еврооблигаций. Основная тенденция первого квартала – активизация инвесторов в банковском секторе корпоративных еврооблигаций, спрэды которых снизились на 50-150 б.п. течение квартала. Рост интереса инвесторов к еврооблигациям банковского сектора был связан с громкой сделкой по продаже Б. Иванишвили «Импэксбанка» группе Raiffeisen International Bank AG, о которой было объявлено в конце января. Сумма сделки называется в районе $550 млн. Планируется, что сделка закроется в мае 2006 года. Агентства S&P и Fitch поставили рейтинги Имэксбанка на пересмотр с возможным повышением, в то время как ранее оба агентства присвоили банку рейтинг «B-». С тех пор доходность еврооблигаций «Импэксбанка» с погашением в июне 2007 г. снизилась с 8,4% до 6,8% годовых.

Прогнозы. В связи с повышением прогнозного уровня доходности us-treasuries мы изменяем целевые уровни еврооблигаций «Россия-30». В нашем базовом варианте, прогнозный уровень доходности еврооблигаций «Россия-30» повышен с 5,51% до 6,46% годовых. Прогнозный уровень спрэда еврооблигаций «Россия-30» к UST-10 мы сохраняем на уровне 80 б.п. В этом случае стоимость еврооблигаций «Россия-30» будет составлять 105,5 процентов от номинала, что предполагает снижение цены относительно текущих уровней на 2,7%.

Рекомендации. По мере вероятного роста доходностей us-treasuries нашими стратегиями на внешних долговых рынках остаются уход от рыночных рисков в относительно короткие CLN и еврооблигации корпоративного сектора, поиск рыночных неэффективностей в корпоративном секторе и увеличение кредитного корпоративного риска. Как и в прошлой стратегии, в связи с повышением прогнозного уровня доходности us-treasuries мы изменяем целевые уровни «России-30». Мы сохраняем прогнозы по спрэдам, потенциал снижения которых, согласно нашему базовому прогнозу, в настоящее время составляет порядка 20-30 б.п.

Во втором квартале мы рекомендуем придерживаться консервативной стратегии, ограничивая игру на длинном конце кривой доходности. Среди наших фаворитов короткие CLN Амтела, Кузбассразрезугля и JFC Групп с доходностью к погашению 8,4-8,7% годовых. Мы также видим потенциал в еврооблигациях Норникель-09, спрэд которых к кривой доходности суверенных еврооблигаций составляет в настоящее время около 100 б.п.

Внутренний долговой рынок

Рост доходностей на международных рынках капитала на смог подавить оптимизм участников внутреннего долгового рынка России. По итогам первого квартала доходности наиболее качественных эмитентов в среднем снизились на 12 пунктов, доходности облигации эмитентов второго- третьего эшелона сейчас торгуются на 45 – 50 пунктов ниже, чем в конце 2005 года. Индикатор доходности гособлигаций, рассчитываемый ММВБ, практически не изменился в первом квартале, прибавив по его итогам всего 2 б.п., и составил 6,64% годовых.

Негативное изменение внешних факторов привело к снижению оборотов вторичного рынка по итогам марта. Так, среднедневной объем торгов с негосударственными облигациями по итогам марта составил чуть более 7,0 млрд. руб. в день, в то время как показатель первого квартала составил 8,44 млрд. руб.

В первом квартале 2006 года внутренний долговой рынок был достаточно вялым. Снижение доходностей на внешних долговых рынках и негативная динамика ставок на денежном рынке не позволяли участникам рынка повысить торговую активность. Ценовой индекс корпоративных облигаций снизился за три месяца на 0,45%, а рост индекса корпоративных облигаций ММВБ, учитывающего купонный доход составил порядка 1,81. В марте ценовой индекс корпоративных облигаций снизился на 0,15%, а прирост совокупного индекса составил порядка 0,63%.

Индикатор доходности гособлигаций, рассчитываемый ММВБ, практически не изменился в первом квартале, прибавив по его итогам всего 2 б.п., и составил 6,64% годовых. Негативное изменение внешних факторов привело к снижению оборотов вторичного рынка по итогам марта. Так, среднедневной объем торгов с негосударственными облигациями по итогам марта составил чуть более 7,0 млрд. руб. в день, в то время как показатель первого квартала составил 8,44 млрд. руб.

Однако стоит признать, что, несмотря на влияние негативных факторов, внутренний долговой рынок сохранил относительную устойчивость, в результате чего существенного снижения котировок рублевых облигаций не произошло. В целом, настроения инвесторов на внутреннем долговом рынке в первом квартале были достаточно позитивными, о чем говорит рост котировок в периоды краткосрочной стабилизации внешних долговых рынков. Благодаря позитивным настроениям, по итогам трех месяцев 2006 года доходности на внутреннем рынке практически не изменились. В результате, спрэд между облигациями Москвы к еврооблигациям России сократился до 112 пунктов с 201 пункта, спрэд ОФЗ – с 126 до 64. Но, понимая, что риски роста ставок на мировых долговых рынках увеличиваются, инвесторы больше внимания уделяли краткосрочным облигациям эмитентов третьего эшелона, имеющих более высокий уровень доходностей, и недооцененным облигациям эмитентов второго эшелона. Например, лидерами рынка по торговым оборотам за квартал стали облигации ЮТК-03 и ЮТК-04, РуссНефть-01, Центртелеком-04 и Уралвагонзавод-02.

В секторе облигаций наиболее качественных эмитентов за рассматриваемый период доходности в среднем снизились на 12 пунктов. Облигации эмитентов второго эшелона сейчас торгуются с доходностью на 45 – 50 пунктов ниже, чем в конце декабря 2005 года.

Объем внутреннего долгового рынка продолжает расти высокими темпами

В феврале совокупный объем внутреннего долгового рынка субфедеральных, муниципальных и корпоративных облигаций впервые превысил объем рыночного государственного долга и составил более 720 млрд. руб.

Первичный рынок. По итогам 1 кв. 2006 года объем первичных размещений негосударственных облигаций составил, по нашим оценкам, порядка 109,8 млрд. руб., что в 3,25 раза превышает аналогичный показатель прошлого года. Тем не менее, это значение уступает рекорду 4 кв. 2005 года, когда из-за всплеска размещений в конце года объем первичного рынка перевалил за цифру в 147 млрд. руб.

Потенциал рынка корпоративных и субфедеральных облигаций постепенно растет. Так, по нашим оценкам объем зарегистрированных и готовых к размещению выпусков снизился за счет активизации первичного рынка с 97,8 млрд. в январе и 129,0 млрд. в феврале до 86 в начале апреля. Тем не менее, общий объем запланированных к размещению выпусков (в т ч. зарегистрированных) вырос с начала года на 25% до 334,0 млрд. руб. При этом объем рынка корпоративных облигаций в обращении на ММВБ составлял порядка 569,0 млрд. руб., а объем рынка субфедеральных и муниципальных облигаций составлял около 187,0 млрд. руб. Таким образом, исходя из наших оценок по объему рефинансирования старых долгов (на уровне 135 млрд. руб.), мы ждем, что совокупный объем рынка негосударственных облигаций к концу 2006 года достигнет 955 млрд. руб.

Наши оценки в конце 2005 года по объему рынка негосударственных облигаций не превышали 800 млрд. руб.

Эффективность долгового рынка

Размер премии на аукционах

Развитие внутреннего долгового рынка вместе со снижением процентных ставок заставляет инвесторов применять все более сложные стратегии. Развитие анализа и системного подхода приводит к росту эффективности долгового рынка.

Насколько эффективен внутренний долговой рынок в настоящий момент можно судить по различным параметрам, например, по динамике соотношения капитализации долгового рынка к торговым оборотам, числу инструментов, имеющих двусторонние котировки определенное количество торговых дней, и т.д. Критерии оценки эффективности того или иного рынка могут быть различными. В этом разделе мы представляем количественную оценку эффективности внутреннего долгового рынка, которая позволяет сделать вывод относительно привлекательности участия в аукционах по первичному размещению бумаг. Мы оценили размер премий в доходности, которые получили инвесторы, участвующие на аукционах по размещению корпоративных облигаций в период с декабря 2005 г. по март 2006 г. Мы также оценили их потенциальный доход от участия в аукционах и попытались дать объяснение существования премии в доходности.

В своих расчетах мы предположили, что премия в доходности, получаемая инвестором от участия в аукционе, представляет разницу в доходности по итогам аукциона и доходности по цене закрытия на дату первой сделки на вторичном рынке. Доходность (HPR, % год.) за период владения мы рассчитали исходя из изменения стоимости инструмента и накопленного купонного дохода за период владения. На последний месяц прошлого года пришлось рекордное количество размещений, совокупный объем которых составил порядка 77,2 млрд. руб. (или около 13% от совокупного объема негосударственных облигаций в обращении). Эмитентам, желающим во что бы то ни стало привлечь средства на долговом рынке, пришлось заинтересовывать инвесторов премией в доходности на аукционе. Среднее значение премии на аукционе составило в декабре около 35 б.п. Выпуски корпоративных облигаций, размещенные в январе-феврале 2006 года, согласно нашим оценкам были размещены с премией в 23 б.п. и 25 б.п. соответственно.

Премия в 35 б.п. на аукционах в декабре 2006 года была обусловлена в большей степени высокой нагрузкой первичных размещений на участников долгового рынка, поэтому, учитывая средний размер премии в январе-феврале, мы полагаем, что неблагоприятная конъюнктура долгового рынка способна увеличить размер премии в среднем на 15 б.п. Премия в доходности, получаемая инвестором, принимающим участие в аукционе, позволяет в зависимости от длины выпуска и состояния рыночной конъюнктуры получить доход, существенно отличный от возможностей вторичного рынка облигаций. Так, например, средний доход (изменение цены плюс купон), полученный инвесторами за период владения с момента размещения до начала обращения инструмента на вторичном рынке, по выпускам, размещенным в декабре, составил 14,8% годовых. Доход по выпускам, размещенным в январе, составил 10,75% годовых, доход по выпускам в феврале – 11,87% годовых. Для сравнения доходность индекса корпоративных облигаций ММВБ за три месяца с декабря 2005 г. по 28 февраля 2006 года составила 6,05% годовых.

Причины формирования премии. На растущем или стабильном рынке премия, как правило, отлична от нуля. Ее формирование зависит от следующих факторов:

1) Временное отсутствие вторичных торгов по размещаемому инструменту. Инвесторы, участвующие в первичном размещении, требуют премию в доходности за риск изменения (ухудшения) конъюнктуры. Для рассматриваемого нами периода средний период заморозки» торгов по долговым инструментам составил 52 дня.
2) Состояние и динамика вторичного рынка в момент размещения. Ухудшение конъюнктуры и рост стоимости денег заставляет эмитентов предлагать существенную премию на аукционах. Премия в доходности облигаций хорошо известных рынку эмитентов, таких как «Вимм-Билль-Данн» и «Пятерочка», составила порядка 61 и 106 б.п. соответственно благодаря в т.ч. высокой нагрузке первичных размещений на внутренний долговой рынок в декабре 2005 года.
3) Размер и качество синдиката, принимающего участие в размещении. Большее количество участников синдиката, способных обеспечить спрос на весь объем выпуска, отсекает сторонних инвесторов на аукционе, требующих премию. В свою очередь, участники синдиката замещают премию в доходности, получаемой за участие в синдикате комиссией.
4) Изменение (улучшение) кредитного качества эмитента. Например, незадолго до выхода на вторичный рынок облигаций Пятерочка-2 агентство S&P присвоило эмитенту рейтинг «BB-», соответствующему на тот момент рейтингам Евразхолдинга, ММК или МТС, доходность еврооблигаций которых составляла на тот момент от 7,0% до 8,0% годовых для дюрации 3-6 лет. Другой классический пример - премия в доходности для облигаций ЭФКО-02, которая составила 82 б.п. Сделка по покупке контрольного пакета ОАО «ЭФКО» корпорацией Bunge было объявлено в период до начала обращения этих бумаг на вторичном рынке.
5) Информационная составляющая. Зачастую участие в аукционах по размещению облигаций малоизвестных эмитентов автоматически предполагает получение премии. Средний размер премии в доходности облигаций, эмитентов, чьи выпуски были размещены впервые, за рассматриваемый период составил порядка 35 б.п. Со временем имидж эмитента постепенно начинает «обрастать» позитивным или негативным фоном. Раскрытие и доступность информации по мере обращения выпуска смягчает отношение инвесторов к эмитенту, что приводит к снижению доходности облигаций.

Обратная сторона медали. Участие в размещении может и не принести желаемой премии в доходности. Полученные нами данные говорят, что участие в аукционе не всегда может принести инвесторам премию, которая рассчитывается по сделкам, заключенным на вторичном рынке. Так, например, эффективное ценообразование на аукционе и ухудшение конъюнктуры долгового рынка впоследствии привели к снижению котировок облигаций на вторичном рынке, а размер премии стал отрицательным. Тем не менее, средняя доходность за период владения облигацией по выпускам с отрицательной премией по имеющимся данным составила 6,85% годовых за счет купонного дохода, что превышает доход по индексу корпоративных облигаций ММВБ.

Мы выделяем две причины отсутствия премии на аукционе:

1) Более эффективное ценообразование на аукционе при ухудшении конъюнктуры долгового рынка;
2) Выпуск облигаций компании заранее позиционируются по заниженной доходности, привлекательной только для узкого круга участников синдиката, получающих комиссионное вознаграждение от участия в размещении.

Рекомендации по участию в аукционах

1) Мы рекомендуем участие в аукционе только того эмитента, риск - доходность облигаций которого можно четко определить и соотнести с риском - доходностью уже обращающихся выпусков.
2) Премия в аукционах, как правило, формируется на стабильном или растущем долговом рынке. В случае ожидания роста ставок, инвесторы должны включать ожидаемый рост доходностей в доходность приобретаемых на аукционе облигаций.
3) Слабая конъюнктура вторичного долгового рынка, как правило, предоставляет инвесторам неплохие шансы получить хорошую премию на аукционе. Для долгового рынка ухудшение конъюнктуры в конце месяца – типично, а эмитенты все реже стараются определять дату начала размещения на последние дни месяца.
4) В соответствии с нашими ожиданиями во втором квартале 2006 г. существенного роста доходности на внутреннем долговом рынке вряд ли стоит ожидать, поэтому участие в аукционах по размещению новых выпусков облигаций представляет собой привлекательную альтернативу инвестициям на вторичном рынке.
5) Наличие солидного синдиката участников может как «повредить» цели получения премии, так и способствовать ей. Для эмитентов уже имеющих в обращении выпуски, ценообразование новых выпусков определяется исходя из данных вторичного рынка. Поэтому, получение премии маловероятно, а эффективное ценообразование – высоковероятно. С другой стороны, ликвидность бумаг, участие в размещении которых принимал широкий круг инвесторов, может быть значительно выше в случае его отсутствия.

Фундаментальные факторы

Фундаментальные факторы в первом квартале 2006 года оставались сильными. Высокое значение сальдо торгового баланса и риск ускорения инфляции заставили ЦБ проводить более агрессивную валютную политику. По итогам первого квартала номинальный курс рубля укрепился относительно доллара США на 3,54%, относительно евро – на 2,08% (для сравнения курс евро/ доллар за тот же период вырос на 2,29%). Таким образом, ожидания участников рынка сместились в сторону дальнейшего укрепления рубля, что позитивно отражается на котировках рублевых облигаций. Однако, в марте ситуация изменилась – инфляция снизилась, а ЦБ смягчил свою политику в отношении курса рубля. Мы полагаем, что в дальнейшем ЦБ будет более сдержанно относиться к укреплению национальной валюты, а основным инструментом для борьбы с инфляцией станут процентные инструменты. На этом фоне, мы полагаем, что ситуация с денежной ликвидностью может ухудшиться, что на фоне роста мировых процентных ставок, усилит давление на котировки рублевых облигаций.

Инфляция/ Валютный курс. Объединение усилий Правительства и ЦБ в марте дали первые результаты. После резкого ускорения инфляции в январе-феврале (+2,4% и +1,7% соответственно) в марте произошло замедление инфляционных процессов. По итогам месяца рост потребительских цен составил 0,8% по сравнению с ростом на 1,3% в марте 2005 года. Накопленным итогом за последние 12 месяцев потребительские цены выросли на 10,7% (11,1% в феврале), а за первый квартал рост составил 5,0%.

В марте председатель Центрального Банка Сергей Игнатьев, сообщил, что в 2006 году ЦБ намерен ограничить рост денежной массы на уровне 25%. Для сравнения рост денежной массы в 2004 и 2005 гг. составил 35,8 и 38,6% соответственно. Это означает, что за оставшиеся девять месяцев денежная масса должна расти в среднем не более чем на 2,5%. Теоретически, выполнить данное условие возможно, правда, учитывая сохраняющееся на высоком уровне сальдо торгового баланса, в данном случае стоит ожидать существенное снижение ликвидности в финансовом секторе и роста курса рубля. Данные факторы негативно влияют на развитие национальной экономики, что идет в разрез с установленными президентом задачами. На этом фоне мы полагаем, что резкого снижение годовых темпов роста денежной массы не произойдет, и ожидаем, что по итогам 2006 года показатель М2 вырастет на 34%. К тому же, стоит отметить, что сокращение денежной массы не оказывает моментального влияния на инфляцию, а имеет достаточно большой временной лаг, поэтому резкое снижение М2 не сильно отразится на темпах роста цен в текущем году. Игнатьев также сообщил, что в ближайшие месяцы ЦБ не будет повышать номинальный курс рубля по отношению к бивалютной корзине. Отметим, что относительно бивалютной корзины рубль укрепился на 2,9%. Возможно, ЦБ начал опасаться, что чрезмерное укрепление рубля приведет к замедлению экономического роста, что не менее опасно, чем 10 – 11% инфляции.
На этом фоне, основное усилие ЦБ сейчас направленно на развитие процентных инструментов регулирования. В частности, в начале апреля Центральный Банк в очередной раз повысил ставки по депозитным операциям на 50 б.п. С 10 апреля ставки по однодневным депозитам повышены с 1% до 1,5%, по недельным – с 1,5% до 2%. Напомним, что предыдущее повышение на 50 б.п. произошло 6 марта. Мы полагаем, что апрельское повышение ставок не окажет сильного эффекта на инфляцию, так же как и на уровень денежной ликвидности. Однако отметим, что дальнейший рост ставки будет усиливать давление на денежный рынок, что в свою очередь приведет к удорожанию кредитных средств на МБК.

Денежный рынок. Ситуация с рублевой ликвидностью в 1 кв. 2006 года в целом оказалась хуже по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Это ухудшение проявилось уже в январе- феврале, однако в марте негативным ожиданиям оправдаться было не дано, что в какой-то мере оказало поддержку рублевым облигациям. Во втором квартале 2006 г. мы ждем укрепление тенденции сокращения объема свободных денежных средств и связываем это с сезонными факторами снижения ликвидности в весенний период активных инвестиций, действиями ЦБ по сдерживанию инфляции и продолжением роста ставок на мировых долговых и денежных рынках. Объем свободных средств в денежной системе в 1 кв. 2006 г. снизился по сравнению с 1 кв. 2005 года. Так, сумма среднедневных остатков банков на корсчетах и депозитах в ЦБ составила порядка 431,6 млрд. руб. по сравнению с 500,5 за аналогичный период 2005 года.

На этом фоне среднедневная ставка "overnight" на межбанковском рынке выросла с 0,92% по итогам 1 кв. 2005 года до 2,93% годовых. При этом стоимость "длинных" денег снизилась на межбанковском рынке с 8,75% до 7,93 для кредитов с погашением от 3-х до 6 мес., с 11,80% до 7,05% - для кредитов с погашением от 6 мес. до 1 года.

Рост краткосрочных ставок мы связываем со следующими факторами:

1) Повышение учетных ставок в мире постепенно приводит к росту стоимости денежных средств в России, несмотря на колоссальный приток денежных средств, формирующийся благодаря благоприятной конъюнктуре на сырьевых рынках.
2) Активные действия Центрального Банка по сдерживанию инфляции, в т. ч. повышение ставок по депозитам в ЦБ.

По итогам марта эта мера не привела к существенному росту объема средств на депозитах в ЦБ. По итогам марта среднедневной остаток средств на кредитных организаций в ЦБ составил порядка 106,4 млрд. руб. по сравнению с 89,9 млрд. в феврале 2006 г. и 222,1 млрд. руб. в марте 2005 г. Во втором квартале ситуация с ликвидностью, на наш взгляд, может только ухудшиться. Фактор №1 - ЦБ продолжает повышать ставки по депозитам.

Фактор №2 - традиционный для начала весны - лета всплеск инвестиций в реальный сектор
подстегнет ставки на денежном рынке.

Фактор №3 - продолжение роста стоимости денежных средств на глобальных рынках будет оказывать негативное давление на стоимость денег в России.

Прогнозы. Во втором квартале мы ожидаем дальнейшего снижения уровня ликвидности. Мы полагаем, что политика ЦБ, направленная на ограничение роста денежной ликвидности, на фоне роста мировых процентных ставок, в конце концов, приведет к удорожанию рублевых средств на МБК. Отметим, что двукратное повышение депозитных ставок пока не отразилось на состоянии рублевой ликвидности, однако, сделанное нами ранее предположение о дальнейшем росте ставок по депозитам начинает оправдываться. В начале апреля зампред ЦБ Алексей Улюкаев сообщил, что в ближайшее время Центральный Банк намерен еще раз повысить ставки (до 2% по дневным и до 2,5% по недельным депозитам), а целевой уровень по депозитным ставкам, по его мнению, составляет 5%. Таким образом, мы полагаем, что уже скоро ставка приблизится к уровню 3-4%, начиная с которого может произойти отток средств с денежного рынка.

Вторым негативным моментом, для внутренних долговых рынков, может стать сохраняющийся рост мировых процентных ставок. Однако мы полагаем, что даже в случае реализации нашего пессимистического сценария (предполагает рост доходностей десятилетних UST до 5,46% годовых) снижение доходностей на внутреннем долговом рынке будет носить умеренный характер. Свои предположение мы основываем на сохраняющихся сильных макроэкономических показателях России и потенциальном укреплении рубля. На этом фоне, мы полагаем, что в результате, по итогам 2006 года спрэд между доходностями внутреннего и внешнего долгового рынка России может сократиться практически до нуля.

Мы продолжаем считать, что в настоящее время наиболее качественные облигации внутреннего долгового рынка имеют низкий потенциал для дальнейшего роста стоимости, а риск роста их доходностей возрастает. Таким образом, мы сохраняем свою рекомендацию - покупать облигации эмитентов второго-третьего эшелонов с дюрацией 1-2 года, доходности которых несут в себе премию, способную защитить инвесторов от роста доходностей облигаций первого эшелона.

По нашему мнению, с этой точки зрения, наиболее привлекательными сейчас выглядят облигации: НГК Итера (9,11%), ЮТК 02 (10,42%), ЮТК 03, ЮТК 04 (10,21%), КБ «МИА» (9,65% годовых), Салют- Энергия (10,05% годовых).