Внутренний рынок

Инвесторы сокращают позиции

После некоторой приостановки снижения рынка рублевых облигаций, наблюдавшегося в понедельник, вчера участники рынка были единодушны в своем стремлении выйти из рублевых долговых бумаг. На настроения инвесторов продолжает оказывать давление нарастание проблем в Еврозоне, побуждая иностранных держателей сокращать позиции в рублевых активах.

Агрессивные продажи вчера наблюдались как в секторе госбумаг, так и в корпоративных и муниципальных выпусках. За день ликвидные выпуски потеряли примерно 100 – 150 б.п.

В госсекторе наибольшие обороты были сосредоточены в трех-четырехлетних выпусках ОФЗ 25068, 25072 и 26202, котировки которых снизились на 110-150 б.п. Облигации столицы подверглись распродажам по всей кривой срочности, но более всего пострадали длинные выпуски Москва-48 и Москва-49, которые стали за день дешевле на 130-140 б.п., доходности выросли за день на 20 б.п.

В корпоративном сегменте наибольшие объемы сделок проходили с облигациями Газпрома, РЖД, РСХБ, Северстали, Сибметинвеста.

Первичный рынок: интерес к коротким выпускам

Нарастающая настороженность инвесторов относительно длинных выпусков облигаций сказывается на первичных размещениях.

Мечел, который сегодня будет проводить биржевое размещение своего трехлетнего выпуска облигаций на 5 млрд руб. в ходе маркетинга сократил объем размещаемых бумаг вдвое. Еврохим вчера принял решение вообще отменить размещение маркетируемого пятилетнего выпуска объемом 10 млрд руб. в связи с ухудшением внешней конъюнктуры. ЛенСпецСМУ также сдвинул сроки размещения своих трехлетних бондов с апреля на май.

Между тем, эмитентам более коротких выпусков удается сформировать синдикаты на покупку своих новых бондов. Вчера три эмитента сообщили об успешном завершении сбора заявок. Первобанк сформировал синдикат по размещению дебютного выпуска биржевых облигаций на 1.5 млрд руб с годовой офертой. Соллерс и ХКФ-банк завершили сбор заявок по маркетируемым выпускам с офертой через два года, размещение на ММВБ которых состоится завтра.

В ходе бук-билдинга выпуска Соллерс БО-02 объемом 2 млрд руб. купонная ставка составила 13% при первоначальном ориентире организаторов 13-13.5%. ХКФ-банк установил купоны до оферты по 7-му выпуску объемом 5 млрд руб. на уровне 9% - ближе к верхней границы индикативной ставки ставка купона (8.65-9.15%). Заметим, что для того, чтобы повысить спрос на свои облигации банк досрочно выкупил 26.6% 2-го выпуска своих облигаций по цене 100.4% от номинала. Тем самым, бывшие держатели 2-го выпуска получили возможность принять участие в размещении нового бонда.

В целом, размещения второй половины апреля показывают, что спрос на новые бонды уже нельзя назвать агрессивным. Покупатели на первичном рынке в настоящий момент отдают предпочтение выпускам с дюрацией не более 1.8 года. Полагаем, что эмитентам, которые хотели бы разместить более длинные бумаги, в текущей ситуации придется предложить инвесторам существенную премию.

Глобальные рынки

Греция: дефолт – решенное дело?

Новая волна опасений относительно Греции не позволила рынка долга показать признаки восстановления. Своеобразный нокаут мировые финансовые рынки получили уже после закрытие российской торговой сессии.

Агентство S&P понизило суверенные рейтинги Греции на 3 ступени и Португалии на 2 ступени. Важно, что рейтинг Греции опустился ниже инвестиционного уровня, и без того усугубив обострив долговую проблему страны. Решение S&P вызвало резкую негативную реакцию на мировых фондовых площадках, ослабление евро до годового минимума, распродажи в нефти.

Ситуация с Грецией, короткие долги которой вчера торговались с двузначными доходностями, похоже, становится критической. Более того, кризис распространяется и на другие страны ЕС. Влияние ситуации на Россию, которая по кредитным метрикам очень сильно отличается от Греции в лучшую сторону, будет во многом зависеть от того, как на последние события отреагируют товарные рынки. Страны PIGS не являются крупными потребителями сырьевых товаров, однако ослабление евро вполне способно оказывать дальнейшее давление на котировки сырья.

И вот уже 150 б.п.

На волне резкого бегства в качество доходность UST 10 опустилась до 3.70%, котировки Russia 30 опустились до 113% от номинала, а спрэд Russia 30 – UST 10 расширился до 150 б.п. Новые российские суверенные еврооблигации Russia 15 и Russia 20 потеряли вчера порядка 1.5 п.п. и стоят уже около 96% от номинала.

В российских еврооблигациях корпоративного сектора цены большинства выпусков упали на 0.5 п.п., причем снижение в длинных бумагах часто превышало 1 п.п.

Мы не ожидаем, что ситуация на рынках восстановится в ближайшие дни. Очевидно, что падение цен в российских корпоративных еврооблигациях продолжится. Мы не видим объективных предпосылок для покупок отечественных еврооблигаций сейчас.

Корпоративные новости

Мечел: производственные результаты за 1 кв. 2010 г. в рамках тенденций

Вчера Мечел опубликовал производственные результаты за 1-й квартал 2010 г. По итогам квартала производство коксующегося угля снизилось на 7 % кв-к-кв и составило 2.4 млн т., производство проката выросло на 5 % кв-к-кв до 1.54 млн т.

Продемонстрированные результаты можно охарактеризовать как нейтральные. Нас немного разочаровали показатели угледобывающего сегмента, где было зафиксировано снижение производства коксующегося угля; с другой стороны, позитивом является увеличение производства проката, хотя общероссийская тенденция показывала снижение производства в 1-м квартале.

В ходе телеконференции по финансовым результатам за 2009 год менеджмент компании заявил, что годовой план производства угля составит 30 млн т, что предполагает рост в годовом выражении на 70 %.

Мы считаем, что в последнее время облигации Мечела относительно выпусков ММК, НЛМК, Северстали выглядят несколько недооценено. После вчерашних бурных распродаж на рынке рублевого долга традиционно плоская кривая доходности Мечела стала выше примерно 40-50 б.п. Особенным распродажам подвергся более короткий выпуск Мечел БО-1 (10.5% при дюрации менее 1.5 лет). Впрочем, даже 250-270 б.п. премии над Северсталь БО-1 сейчас не выглядят достаточным условием для входа в бумагу. Причина – изменение настроений на глобальных рынках публичного долга, напрямую влияющая на российский сегмент.

ТНК-BP International: хорошие результаты за 1-й квартал 2010 г.

Вчера ТНК-BP International выпустила пресс-релиз, в котором раскрыла основные финансовые результаты за 1-й квартал 2010 г., и провела телеконференцию, посвященную этим результатам.

Менеджмент компании также сообщил, что ТНК-ВР планирует тратить на инвестиции по $ 4-5 млрд в год, и ежегодно наращивать добычу на 2-3 %. Источником финансирования программы вложений могут стать займы, тогда как с привлечением денег за счет публичной продажи акций компания решила подождать. Планы по IPO будут обсуждаться с приходом Максима Барского на должность главы компании с 1 января следующего года.

В целом результаты работы ТНК-BP в 4-м квартале 2009 г. оказались неплохими. Выручка компании выросла на 2.3 % по сравнению с 4-м кварталом 2009 г. (для сравнения, средняя цена на нефть сорта Urals увеличилась на 1.5 %, а добыча компании немного снизилась из-за большего количества дней в 4-м квартале 2009 г. по сравнению с 1-м кварталом 2010 г.). Маржа перерабатывающего сегмента компании, по нашим оценкам, практически не изменилась, оставшись на уровне выше $ 10 за баррель ($ 12 в 4-м квартале).

Отметим позитивную динамику расходов компании: они снизились в рублевом выражении в 1-м квартале по сравнению с предыдущим на 6 %.

Прочие затраты, напротив, выросли примерно на $ 300 млн, в основном из-за статьи «судебные разбирательства по таможенным пошлинам», и целиком нивелировали положительное влияние от сокращения операционных расходов компании на показатель EBITDA.

В итоге удельный показатель EBITDA на баррель добычи в 1-м квартале 2010 г. практически не изменился и составил $ 16.9 на баррель.

Денежный поток ТНК-BP от операционной деятельности в 1-м квартале остался таким же, как и в 4-м квартале 2009 г. (примерно $ 2 млрд), капвложения значительно сократились – до $ 654 млн ($ 1 млрд в 4-м квартале). Как следствие, свободный денежный поток компании в 1-м квартале вырос на 39 % и составил $ 1 319 млн (в 4-м квартале – $ 947 млн).

Вчера еврооблигации ТНК-ВР не избежали общей участи рынка и подверглись распродажам в пределах 0.2-0.5 п.п. на коротком конце кривой и 1.0-1.2 п.п. на длинном конце кривой. Если же абстрагироваться от вчерашнего взрывного бегства в качество, то стоит признать, что бумаги компании дешевыми не выглядели: кривая доходности ТНК-ВР уже достаточно давно сблизилась с кривой евробондов Газпрома. Сейчас разница в доходностях между выпусками еврооблигаций обеих компаний не превышает в среднем 20-30 б.п.

Российская экономика

Инфляционный всплеск в 2011 г. неизбежен

Денежная масса продолжает увеличиваться стремительными темпами (сопоставимо с докризисным ростом). В марте агрегат М2 вырос на 2.8 %, а за последние 12 месяцев его рост составил 32.1 %. Объем наличных денег в обращении (М0) увеличился на 0.9 % за месяц и на 21.6 % за год. Причина ускоренного роста денежных агрегатов – композиция трех ключевых факторов: 1) состояние платежного баланса (мощный приток валюты по счету текущих операций), 2) рост бюджетных расходов, 3) возвращение населения из валюты в рубли.

Столь резкий рост денежной массы при достаточно умеренном пока росте экономики не оставляет сомнений в будущем всплеске инфляции. По нашим расчетам, уже в следующем году инфляция ускорится до 8-9 % после замедления до 5-6 % в текущем году. Причем, даже если ЦБ начнет сейчас ужесточать кредитно-денежную политику (маловероятно в условиях низкой кредитной активности банковского сектора), то это позволит лишь ослабить грядущий инфляционный всплеск, но не предотвратить его. Если же ЦБ продолжит и дальше снижать ставки (мы не исключаем этого), то инфляционные последствия окажутся еще более тяжелыми.

Мы вновь обращаем внимание на феномен расхождения монетарных и фактических валютных курсов. Это расхождение пока только усиливается, что, на наш взгляд, чревато резким усилением волатильности валютного рынка в случае неблагоприятного изменения внешней конъюнктуры. Монетарные курсы показывают ориентиры возможной девальвации национальной валюты при сценарии, когда население и бизнес вновь ринутся из рублей в доллары и евро.