Внутренний рынок

Денежный рынок: реакция на налоги

Вместе со стартом налогового периода денежный рынок пришел в движение – за вчерашний день объем совокупной денежной ликвидности сократился почти на 80 млрд руб. до 1.18 трлн руб. Отток депозитов в ЦБ на 130.4 млрд руб. не смогло компенсировать даже достаточно сильное увеличение остатков на корсчетах (+52.6 млрд руб.). Кривая MosPrime все также стабильна, однодневная ставка – на полюбившейся отметке 3.74 %.

Завтра участникам рынка предстоит выплатить треть НДС за второй квартал 2011 года (по нашим оценкам в пределах 150-200 млрд руб.). Также на отток свободной ликвидности в системе повлияет размещение ОФЗ 26206 совокупным объемом до 25 млрд руб. в среду, а в четверг – нового ОБР-20 в размере до 10 млрд руб. Сегодня Минфин проведет депозитный аукцион на 20 млрд руб. для того, чтобы восполнить ожидаемые потери ликвидности. В целом, не ожидаем, что текущий налоговый период приведет к каким-либо заметным потрясениям на денежном рынке, запас прочности в виде накопленной ликвидности – достаточно крепкий.

Госсектор: минимальные обороты

Вчера внутренний долговой рынок решил взять некоторую передышку – обороты как в государственном, так и в корпоративном/муниципальном секторах оказались достаточно низкими – 7 млрд и 15 млрд руб. соответственно. Причем если госбумаги в большинстве своем смотрят вниз, то корпоративные двигаются в столь любимом в последние дни «боковике» с некоторым преобладанием продаж.

Лидером по обороту среди госбумаг оказался ОФЗ 26204 (1.3 млрд руб.), потерявший в цене 2 б.п. На фоне низкого объема торгов, отмечаем небольшие обороты по выпускам ОФЗ 25068 (1 млрд руб.), ОФЗ 25079 (907 млн руб.) и ОФЗ 26202 (345 млн руб.). В коротком и самом длинном участках кривой вообще не было практически никакого движения.

Достаточно сильно просел в цене и размещаемый завтра в объеме до 25 млрд руб. ОФЗ 26206 (-12 б.п. до 7.56 %). Минфин вновь отказался от предоставления премии к вторичному рынку и обозначил интервал доходности в пределах 7.50-7.55 %. В любом случае, выпуск ОФЗ 26206 является ликвидным и, по нашему мнению, сохраняет максимальный потенциал роста цены, поэтому аукцион должен быть более успешным по сравнению с ОФЗ 26205 на прошлой неделе.

Корпоративный сектор: боковое направление без каких-либо идей

Оборот в секторе корпоративных/муниципальных бумаг вчера оказался ниже среднедневных значений предыдущих недель и составил 15 млрд руб. Распределение по дюрации оказалось достаточно равномерным с некоторым перекосом в сторону двух- и трехлетних облигаций.

На фоне низкого совокупного объема торгов отмечаем высокие обороты по выпуску РМК-Финанс-04 (885 млн руб.), ФСК ЕЭС-06 (406 млн руб.) и по новым выпускам Акрона. Хорошо себя чувствуют бонды Евраза и Сибметинвеста на фоне публикации обнадеживающих операционных показателей за второй квартал (особенно Евраз-07, прибавивший к цене более фигуры), а также ВымпелКома (здесь по-прежнему отличается ВымпелКом-Инвест-07, +1.24 % к цене).

Также лучше рынка выглядели бумаги: РМК-ФИН 04 (MD 2.37/0.4 %/ yield 8.82/-17 б.п.), ВЭБлизинг4 (MD 3.63/0.19 %/ yield 7.79/-6 б.п.), МДМ БО-2 (MD 2.23/0.25 %/ yield 7.7/-11 б.п.), РусГидро01 (MD 3.7/0.1 %/ yield 7.76/-3 б.п.), Якут-10 об (MD 3.24/0.3 %/ yield 7.53/-10 б.п.). Из новостей первичного рынка отмечаем открытие книги заявок на покупку трехлетних облигаций Банка Стройкредит: 2 млрд руб., ориентир по купону до оферты через год 9.9-10.4 %, закрытие книги запланировано на 27 июля, размещение – на 28 июля. До конца недели запланированы первичные размещения 5 выпусков (Ипотечный агент АИЖК А1, А2, Б, КОМОС ГРУПП БО-01, ФСК ЕЭС-19) совокупным объемом 38 млрд руб. – это также приведет как к оттоку ликвидности, так и к возможному снижению интереса к вторичному рынку.

Кроме того, давление на вторичный рынок продолжит оказывать продолжающийся налоговый период и негативный внешний фон: ожидание встречи глав государств и правительств стран ЕС относительно согласования второго пакета помощи Греции, без которого страна будет вынуждена объявить дефолт; рост доходностей облигаций Италии выше 6 %; отсутствие результатов в переговорах американского Конгресса и Белого дома о сокращении бюджетного дефицита и повышении «потолка» госдолга.

Глобальные рынки

Treasuries уступают позиции «тихой гавани»

На мировых финансовых рынках сохраняется неопределенность, вызванная долговыми проблемами в еврозоне и США. Неуверенность инвесторов в перспективах рынков настолько велика, что даже сильные корпоративные отчетности не смогли оказать значимую поддержку фондовым индексам. Поиск выхода из долгового кризиса по обе стороны Атлантики продолжается: в четверг состоится саммит еврозоны, на котором будет обсуждаться «греческий вопрос», а американские власти продолжают переговоры с представителями Конгресса об увеличении лимита госзаимствований.

В условиях неопределенности, инвесторы отдают предпочтение безопасным активам. Однако по мере приближения 2 августа – срока, после которого может быть объявлен техдефолт по обязательствам США – Treasuries выглядят все менее надежной инвестицией. Доходности UST вчера повысились, особенно на длинном конце кривой, несмотря на очевидное сохранение пессимистичных настроений инвесторов и уход от рисковых активов. Для сравнения, доходность немецких Bundes в настоящее время ниже, чем американских суверенных бумаг аналогичной срочности.

Российские еврооблигации: под давлением на фоне бегства в качество

Российские евробонды торгуются преимущественно в «красной» зоне ввиду сохранения «бегства в качество», вызванного долговым кризисом в еврозоне и США. В лидерах снижения находятся длинные бумаги GAZP, Evraz, SevStal. В небольшом «плюсе» завершили вчерашний день еврооблигации Eurochem, рублевый выпуск RusHydro’18, VTB’12, Sber’14. Котировки и доходности российских суверенных бумаг практически не изменились за вчерашний день.

В ближайшие дни участники рынка, вероятно, по-прежнему будут занимать выжидательную позицию с преобладанием интереса к наиболее безопасным активам. Решение, хотя бы и краткосрочное, долговых проблем в Европе или США, может вызвать «ралли облегчения», повысив спрос на рисковые активы.

Корпоративные новости

НЛМК: смешанные операционные результаты

Событие

НЛМК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-) вчера утром опубликовал операционные результаты за 2-й квартал 2011 года, отчитавшись об 11 %-ном росте продаж готовой продукции кв-к-кв, достигнутом, в основном, за счет резкого увеличения отгрузок полуфабрикатов с основной площадки в Липецке.

Компания увеличила свои прогнозы роста выручки во 2-м квартале по сравнению с 1-м с ожидавшихся чуть более месяца назад 5-10 % до 24 %. Ориентир по рентабельности по EBITDA оставлен неизменным – 25-30 % (в 1-м квартале – 25 %).

НЛМК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-) вчера опубликовал операционные результаты за 2-й квартал 2011 года, а также новые оценки рентабельности EBITDA (25-30 %), вдвое превосходящие предыдущие прогнозы. В целом, результаты оказались в рамках ожиданий рынка. Мы не исключаем, что на фоне значительного улучшения показателей сырьевых НЛМК может продемонстрировать результаты близкие к верхней границе прогнозов менеджмента по EBITDA.

НЛМК, традиционно придерживающийся консервативной политики в отношении долга, по нашим прогнозам, останется в 2011 году одним из наиболее надежных заемщиков в своем сегменте на внутреннем рынке облигаций. Показатель Чистый долг/EBITDA НЛМК не превысит 1Х.

Рынок справедливо оценивает рублевые бонды эмитента, предоставляющие минимальную в секторе премию к ОФЗ – около 100 б.п. Небольшая диспропорция наблюдается в выпуске НЛМК БО-1, доходность которого (6.2 %) находится на уровне чуть более длинного НЛМК БО-6.

Комментарий

Результаты НЛМК оставляют смешанное впечатление. С одной стороны, радует общий рост отгрузок проката на фоне сезонно слабого 1-го квартала и резкий рост поставок железорудного концентрата с принадлежащего НЛМК Стойленского ГОКа (+20.1 % кв-к-кв, +15.7 % г-к-г, новый производственный рекорд). С другой стороны, динамика продаж наиболее премиальной продукции НЛМК – плоского проката и трансформаторной стали во 2-м квартале была отрицательной.

Новые прогнозы по объему выручки и EBITDA за 2-й квартал ($ 725-870 млн), фактически подразумевающие увеличение этого показателя по сравнению с 1-м кварталом на 24-48 %, и, в целом совпадают с нашими оценками. Более того, мы ожидаем, что на фоне значительного улучшения показателей сырьевых подразделений (Стойленский ГОК и Алтай-Кокс) НЛМК может продемонстрировать результаты близкие к верхней границе прогнозов менеджмента по EBITDA.

Влияние на рынок

На наш взгляд, операционные результаты и прогнозы менеджмента НЛМК по финансовым показателям 2-го квартала вполне укладываются в ожидания рынка. Компания проводит консервативную кредитную политику, что отражается в ее высоких рейтингах кредитоспособности – на уровне инвестиционных (ВВВ-/Ваа3). По нашим оценкам, показатель «Чистый долг/ EBITDA» по итогам 2011 года НЛМК останется ниже 1Х, как и в 2010 году, подтверждая статус наименее загруженного долгом эмитента в металлургическом секторе долгового рынка.

В настоящий момент рублевые короткие облигации НЛМК торгуются с доходностью 5.9-6.2 % на дюрации 1.2-1.4 года. Эти облигации предоставляют минимальный в секторе спрэд к госбумагам в размере чуть менее 100 б.п. Небольшая диспропорция в доходностях наблюдается в выпуске НЛМК БО-1, доходность которого находится на уровне чуть более длинного НЛМК БО-6. Однако, в целом, кривая НЛМК, располагающаяся примерно на 1 п.п. выше кривой ОФЗ, является справедливой оценкой риска эмитента.

Экономика и политика

Промышленность в июне: ещё один хороший месяц

В июне динамика промышленного производства характеризовалась ускорением темпов роста. Согласно оценкам Росстата, сезонно-сглаженный индекс промышленного производства вырос в июне на 0.7 % (0.5 % в мае и 0.4 % в апреле). Год к году рост промышленности составил в июне 5.7 % по сравнению с 4.1 % в мае. По итогам полугодия промышленное производство выросло на 5.3 % в сравнении с аналогичным периодом прошлого года. За тот же период обрабатывающие отрасли показали рост на 8.0 %, добывающие отрасли – на 2.5 %.

Ускорение промышленного роста, о котором второй месяц подряд сообщает Росстат, не согласуется с динамикой индекса PMI manufacturing, рассчитываемого на основании опросов компаний обрабатывающей промышленности, – этот индикатор в мае-июне находился на достаточно низких уровнях (50.7-50.6), характерных для ситуации, близкой к стагнации.

В отраслевом разрезе (см. графики ниже) по-прежнему впечатляющую динамику демонстрирует трубная промышленность; динамика производства стали и угля выглядит более скромной. Превышение докризисных уровней зафиксировано в производстве легковых автомобилей, однако производство грузовых автомобилей восстановилось менее чем наполовину. Ниже докризисных уровней находится и производство электроэнергии. Замедление роста наметилось в производстве минеральных удобрений.

Наш взгляд на динамику промышленного сектора не меняется – на фоне общемировых проблем мы ждем замедления промышленного роста в РФ во втором полугодии. Наш прогноз на 2011 год составляет 4.4 %, в 2012/13 гг. рост промышленности может замедлиться до 3.7-3.8 %.

Монитор кривой ОФЗ

Текущая таблица относительной стоимости

Среди ликвидных выпусков наибольший потенциал роста цены (около 30 б.п.) сохраняют ОФЗ 26204 и размещаемый завтра ОФЗ 26206. Также некоторый потенциал роста имеется у достаточно ликвидного ОФЗ 25077. Ожидаем, что на завтрашнем аукционе Минфин вновь не побалует инвесторов премией к вторичному рынку, что может привести к некоторой переоценке наиболее перепроданного сегмента.