Первичный рынок

Ренова-Стройгруп готовится к дебюту на долговом рынке

Событие

Один из крупнейших российских девелоперов Ренова-Стройгруп Виктора Вексельберга начал маркетинг дебютного выпуска биржевых облигаций объемом 3 млрд руб., установив ориентир ставки купона по бумагам на период до оферты через полтора года на уровне 10.75–11.25 %, что соответствует доходности 11.04–11.57 %. Планируемый период сбора заявок – вторая половина мая. Поручителем по выпуску выступает головная организация Группы – RSG International Ltd. Планируется включение облигаций в котировальный список «В» ММВБ.

Один из крупнейших российских девелоперов Ренова-Стройгруп Виктора Вексельберга начал маркетинг дебютного выпуска биржевых облигаций объемом 3 млрд руб. Доходность по ориентирам организаторов находится на уровне 11.04–11.57 %. На наш взгляд, премия в 300-350 б.п. к облигациям ЛенСпецСМУ является необходимой компенсацией за риски эмитента.

Таким образом, учитывая все еще значительные риски строительного сектора дополнительно к негативным факторам эмитента (отсутствие рейтингов и, соответственно, «неломбардность» выпуска, структурирование через SPV-компанию, дебют на долговом рынке и т.д.), полагаем, что предложенные ориентиры доходности могут быть интересными ближе к верхней границе.

Девелопер Ренова-Стройгруп входит в группу Ренова Виктора Вексельберга. Общий портфель проектов компании составляет 20 млн квадратных метров в регионах, включая Московскую область, Челябинск, Краснодар, Ярославль. Крупнейший из проектов компании - строительство района «Академический» в Екатеринбурге общей площадью 13 млн квадратных метров. Также компания возводит жилье по договорам с Минобороны РФ. В 2010 году компания построила 400 000 квадратных метров.

Совокупный объем обязательств компании на конец июня 2010 года, согласно неаудированной отчетности по МФСО на 1 июля 2010 года составлял $ 785.6 млн, значительная часть этих средств приходилась на кредитные линии Сбербанка и Банка «Открытие». Согласно представленной презентации финансовый долг компании значительно сократился с начала года после погашения части кредитов Сбербанка общим объемом $ 258 млн. Кроме того, примерно половина совокупного долга представлена кредитом акционера, который уже в текущем году планируется включить в уставный капитал. Долгосрочная стратегия развития компании предусматривает предельное значение Долг/EBITDA не выше 3.5-3.8 (3.76Х уже к концу 2011 года), высокое соотношение собственный капитал/активы – 27 %.

По масштабам деятельности (объем выручки, портфель проектов, ввод в эксплуатацию) Ренова-Стройгруп сопоставима со строительной компанией ЛенСпецСМУ (B/NR/NR), одной из немногих компаний в секторе, которая достаточно широко представлена на облигационном рынке – рублевые бонды с погашением в конце 2012 г.-начале 2013 г. торгуются с доходностью 7.6–9.0 %. Уровень долговой нагрузки ЛенСпец СМУ является гораздо более низким – Чистый долг/EBITDA составляет 1.15Х против 4.4Х у Реновы. Учитывая планирующуюся оферту по облигациям Реновы в декабре 2012 года, получаем сопоставимую дюрацию выпусков и предполагаемую, исходя из ориентиров организаторов, премию в размере 300-350 б.п.

Мы считаем, что такая премия является необходимой компенсацией следующих негативных моментов облигаций Реновы-Стройгруп:

- отсутствие рейтингов и, соответственно, «неломбардность»;

- структурирование выпуска через SPV-компанию РСГ-Финанс, головная компания группы является только поручителем;

- более высокий уровень долга;

- дебют на публичном рынке.

Таким образом, учитывая все еще значительные риски строительного сектора дополнительно к вышеперечисленным негативным факторам, полагаем, что предложенные ориентиры доходности могут быть интересными ближе к верхней границе.

Внутренний рынок

Участники рынка сокращают дюрацию портфелей

Рынок продолжил во вторник сползать вниз на фоне слабой статистики из США. Более 50 % сделок прошли с понижением ценовых характеристик как в корпоративном, так и в госсекторе. При этом активная торговля распространилась на выпуски с дюрацией четыре года. Инвесторы продолжают перекладываться из длинных бумаг в краткосрочные ликвидные выпуски.

После замены размещения семилетнего выпуска ОФЗ на трехлетний, под давлением продавцов находятся госбумаги с дюрацией 4-5 лет: выпуски ОФЗ 26205 и 26204 потеряли вчера 76 и 10 б.п. соответственно. Покупки проходили в среднесрочных и коротких бондах ОФЗ 25075 и ОФЗ 25076, добавим выпускам по 10 б.п.

В корпоративном сегменте наблюдалась разнонаправленная динамика. Немного выше номинала дебютировали на вторичном рынке выпуски РусГидро, начавшиеся торговаться с доходностью 8.15 % на дюрации 3.8 года. Слаженную динамику демонстрировали выпуски РСХБ, который сегодня начинает роуд-шоу своих долларовых евробондов. Рублевые облигации РСХБ прибавили вчера до четверти фигуры. Наибольшие обороты прошли с выпуском МТС-4, по которому эмитент проводил оферту.

На публикацию управленческой отчетности за 1-й квартал 2011 годы облигации Евраза отреагировали разнонаправленным движением котировок: ЕврХолдФ 2 (MD 3.42/-0.28 %/ yield 8.49/+8 б.п.), ЕврХолдФ 4 (MD 3.42/0.28 %/ yield 8.51/-8 б.п.).

Минфин, учитывая конъюнктуру, не разжигает аппетит покупателей

Учитывая неблагоприятную рыночную конъюнктуру, Минфин принял решение разместить сегодня не семилетний, а трехлетний ОФЗ на 20 млрд руб. Вчера эмитент опубликовал ожидаемую доходность выпуска, составляющую 6.5-6.6 %.

Выпуск 25076 завершил вчера день с доходностью 6.6 % на дюрации 2.4 года, располагаясь точно на кривой ОФЗ. Таким образом, сократив дюрацию представляемых бондов, Минфин решил размещать выпуск без какой-либо премии. Такое решение может быть сигналом рынку о том, что эмитент не планирует поднимать короткий конец кривой госбумаг, разжигая аппетит покупателей. По всей видимости, Минфин реагирует на рыночную конъюнктуру, регулируя срочность размещаемых бондов.

Неделю назад этот же выпуск был размещен на аукционе со средневзвешенной доходностью 6.61 %. Таким образом, Минфин планирует, несмотря на уход инвесторов из рублевых активов, оставить доходность выпуска на уровне до 6.6 %. На наш взгляд, намерение эмитента может столкнуться с такими сложностями как ограниченная ликвидность, которую инвесторы обычно придерживают в налоговый период, а также повышение ставок NDF, отражающие усиление опасений участников рынка относительно ослабления рубля. В целом, мы полагаем, что повторить успех, который имел место неделю назад, сегодня Минфину будет сложнее.

Глобальные рынки

Макроданные продавили рынки

Глобальные рынки вчера по-прежнему находились под давлением продавцов на фоне негативного внешнего фона и слабых макроданных. И если в первой половине дня европейские фондовые индексы еще пытались вырваться в положительную зону, то с выходом статистики по строительному сектору и открытием американского рынка все старания сошли на нет. Количество домов, строительство которых началось в апреле, снизилось на 10.6 % к марту при прогнозе роста на 2.7 %. Падение к апрелю 2010 г. составило 23.9 %, однако здесь роль сыграл эффект высокой базы – именно в апреле 2010 г. завершалась программа налоговых льгот при покупке недвижимости. Число разрешений на строительство новых домов также опустилось на 4 % (прогноз -2.6 %). Индекс промышленного производства в США в апреле остался без изменений при прогнозе роста на 0.3 %.

Столь слабые данные не могли не вызвать очередной раунд «бегства в качество». Treasuries отреагировали падением доходности до минимальных значений с декабря 2010 г.: UST’10 в течение дня достигал 3.1085 %. Такими темпами уровень в 3.0 % может оказаться в зоне досягаемости уже очень скоро.

Проблемы Греции отходят на второй план?

Перспективы сегодняшнего дня выглядят куда благоприятнее. Отчетливо ощущается интерес инвесторов к более рисковым активам: Азиатские индексы прибавили около фигуры, европейские рынки открылись ростом, нефть дорожает, евро укрепляется к доллару. По всей видимости, с завершением двухдневного заседания министров финансов стран еврозоны проблемы PIIGS отходят на второй план. Тем не менее, вряд ли стоит рассчитывать на продолжительный рост рынков, принимая во внимание волатильность последних недель. Сегодня повлиять на ход торгов могут данные об изменении в запасах энергоресурсов в США за последнюю неделю. Кроме того, после закрытия рынков будет опубликован протокол апрельского заседания FOMC, и выступят главы ФРБ Далласа и Сент-Луиса.

Российские еврооблигации идут своим путем

Российский рынок еврооблигаций вчера, очевидно, пошел своим путем и, несмотря на снижение мировых рынков и усиление спроса на наиболее безопасные активы, завершил день преимущественно «в плюсе». Сегодня утром доходность RUS’30 опустилась на 2 б.п., спрэд к UST’10 сузился до 138 б.п. Корпоративные бумаги также преимущественно росли в цене, хотя и несущественно. Отмечаем незначительные продажи в евробондах Evraz, несмотря на неплохую отчетность. Бумаги TNK-BP выглядели лучше рынка, особенно на среднесрочном участке. В последнее время евробонды нефтяной компании несколько отставали от рынка в связи с возможной сделкой c AAR и Роснефтью.

Оптимистичное начало дня позволяет надеяться на продолжение роста российских бумаг, по крайней мере, до выхода макроданных из США.

Корпоративные новости

Северсталь планирует сокращение чистого долга

Событие

Вчера Северсталь опубликовала финансовую отчетность за 1-й квартал 2011 год по МСФО.

Северсталь (ВВ-/Ва3/В+) показала довольно сильные финансовые результаты. При стабильной выручке рентабельность компании по EBITDA выросла на 1 п.п. до 25.1 %, что, по всей видимости, позволит ей второй квартал подряд сохранить статус наиболее рентабельной компании «большой четверки».

Чистый долг Северстали вырос на 4 % до $ 4.3 млрд из-за небольшого сокращения денежной позиции. Менеджмент компании планирует сократить величину чистого долга, пообещав в 2011 году использовать с этой целью средства, полученные от реализации 2.25 млн GDR и 246 тыс. акций, оценочной стоимостью $ 41 млн. По состоянию на 01.04.2011 долговая нагрузка эмитента составила 1.3Х.

Комментарий

- Выручка Северстали на фоне сезонного снижения объемов продаж и роста цен осталась стабильной кв-к-кв, а рентабельность по EBITDA выросла на 1 п.п. до 25.1 %, что, по всей видимости, позволит компании второй квартал подряд превзойти результат НЛМК и сохранить статус наиболее рентабельной компании «большой четверки». Несмотря на падение объемов выпуска, Северсталь достаточно активно инвестировала в оборотный капитал. В результате ее операционный денежный поток за квартал составил лишь $ 220 млн, а чистый денежный поток за квартал – отрицательную величину (-$ 108 млн).

- Объем совокупного долга Северстали за квартал практически не изменился, хотя доля долгосрочных заимствований немного снизилась: компания располагает заемные ресурсами на сумму $6.1 млрд, из них 73 % являются долгосрочными. Сокращение денежной позиции компании с $ 2 млрд до $ 1.8 млрд привели к росту чистого долга компании на 4 % за квартал до $ 4.3 млрд.

- Северсталь сообщает, что до конца года намеревается реализовать 2.25 млн GDR и 246 тыс. акций, купленных в разгар кризиса 2008 года (по текущим котировкам этот пакет стоит около $ 41 млн) с целью снижения уровня чистого долга.

- Долговая нагрузка компании в настоящий момент характеризуется как невысокая. Во многом этому способствовала деконсолидация из отчетности МСФО проданных в начале марта низкоэффективных активов Северстали. За счет передачи обязательств покупателю кредитный профиль эмитента заметно улучшился. Показатель «Чистый долг/EBTDA» на конец 2010 года и 1-го квартала 2011 года составил всего 1.3Х, что ниже установленной компанией цели в 1.5Х. Генеральный директор ОАО «Северсталь» А. Мордашов сообщил, что в дальнейшем планируется сохранение уровня долговой нагрузки и ликвидности на достигнутом уровне.

- Северсталь ожидает продолжения тенденции улучшения финансовых показателей во 2-м квартале и заявляет, что ключевые проекты в Северной Америке (строительство 2-й очереди завода Columbus и модернизация Deadborn) в 2011 году будут завершены на 3 месяца раньше срока.

Евраз демонстрирует еще более сильные показатели из-за низкой базы, долговая нагрузка снижается

Событие

Вчера Евраз опубликовал основные финансовые показатели за 1-й квартал и 2011 год, составленные в соответствии с управленческой отчетностью.

Evraz (В+/В1/ВВ-) улучшил финпоказатели за квартал даже значительнее Северстали, но в основном с эффектом низкой базы. EBITDA компании выросла на 30 %, что при незначительном росте уровня долга способствовало снижению долговой нагрузки компании.

Показатель «Чистый долг/EBITDA» на конец 1 квартала 2011 года опустился до значения 2.9Х с 3.0Х на начало года.

Комментарий

- Evraz удалось увеличить свои финансовые показатели по сравнению с уровнем предыдущего квартала гораздо более значительно, чем Северстали, но это в основном было связано с эффектом низкой базы. Фактически EBITDA компании оказалась близка к середине ранее озвученного диапазона в $ 725-800 млн. Чистый долг компании незначительно вырос на фоне достаточно скромных капитальных расходов ($ 200 млн за квартал).

- Отметим, что хотя объем долга и не изменился значительно, величина долговой нагрузки эмитента продолжала сокращаться. По состоянию на конец 1-го квартала соотношение «Чистый долг/EBITDA» составило 2.9Х. Компания нацелена на снижение долговой нагрузки до 2Х. Напомним, что годом ранее показатель приближался к 6Х.

- Улучшение кредитных метрик эмитента не осталось незамеченным рейтинговым агентством Fitch, повысившем рейтинг Евраза до уровня «ВВ-» в середине апреля 2011 года. С этого момента комплект Евраз и Северсталь располагают равнозначными наборами кредитных рейтингов от международных рейтинговых агентств.

- Компания ожидает продолжение роста EBITDA и во 2-м квартале 2011 года, полагая, что этот показатель составит $ 750-825 млн при небольшом росте средних цен реализации.

- Следует добавить, что уже после отчетной даты, в апреле 2011 года, компания, пользуясь благоприятной конъюнктурой, разместила еврооблигации на $ 850 млн со сроком погашения в 2018 году со ставкой 6.75 % - самой низкой ставкой купона в истории выпусков евробондов эмитента. Часть привлеченных денежных средств пошла на выкуп обращающихся облигаций с погашением в 2013 году на сумму $ 622 млн, что увеличило срочность долгового портфеля компании и снизило стоимость обслуживания долга компании.

В целом отчетность Северстали и Евраза демонстрирует, что благодаря росту цен на сталь, по крайней мере, интегрированным производителям удалось успешно противостоять как сезонному сокращению продаж, так и увеличению издержек на фоне укрепления рубля и индексации тарифов естественных монополий с началом нового года.

Влияние на рынок

Северсталь подтверждает свои намерения сокращать чистый долг и поддерживать невысокий уровень долговой нагрузки, который на конец квартала составлял 1.3Х. Долговая нагрузка Евраза ощутимо сокращалась в 2010 году и сейчас находится на умеренных значениях, составляя чуть менее 3х в терминах Чистый долг/EBITDA. Кредитные профиль Евраза демонстрируется улучшение, что предполагает продолжение сужения спрэдов между кривыми доходностей облигаций Евраза и Северстали.

В настоящий момент выпуски еврооблигации Еvraz торгуются со спрэдом от 10 до 40 б.п. к бондам Северстали на дюрации 2-5 лет, что представляется нам справедливой оценкой разницы в кредитном качестве эмитентов. Идею сужению спрэда мы видим на рублевом рынке, где сейчас он выглядит чрезмерно широким, составляя 70-100 б.п. на дюрации 1.5- 3.5 года.

Монитор кривой ОФЗ

Текущая таблица относительной стоимости

Распродажи прошедшей недели увеличили наклон кривой доходностей госбумаг. Наибольшее отклонение от кривой наблюдается на среднесрочном участке с дюрацией 3-5 лет. Среди ликвидных выпусков наибольший потенциал роста цены имеют выпуски ОФЗ 26204 и ОФЗ 25077.