Внутренний рынок

Размещение ОБР-15 окажет влияние на денежный рынок

На утро вторника объем свободной ликвидности в банковской системе незначительно сократился к уровню начала недели, оставаясь при этом весьма комфортным для рублевого рынка облигаций. Совокупный объем средств на корсчетах и депозитах ЦБ составил 1 114.7 млрд руб., что на 19.3 млрд руб. ниже соответствующего показателя понедельника.

Довольно высокий объем избыточной ликвидности оказывает положительное влияние на ставки МБК, которые находятся в настоящий момент на уровнях близких к минимумам года. За прошедшую неделю трехмесячная ставка MosPrime не изменилась, оставаясь равной 3.75 %, всего лишь на 1 б.п. выше минимального годового значения, достигнутого в начале сентября.

Сегодня состоится событие, способное существенным образом изменить довольно стабильную в последнее время ситуацию со свободными денежными средствами. Банк России проведет аукцион по размещению ОБР-15 на сумму 1 трлн руб. Расчеты с покупателями пройдут завтра. На ту же дату запланировано погашение выпуска ОБР-13 в объеме 434 млрд руб. Из-за расчетов по ОБР возможны ощутимые колебания величины ликвидности на текущей неделе. Подобные локальные всплески мы наблюдали в июле в аналогичной ситуации.

Средства, которые поступят завтра от погашения ОБР-13, могут быть использованы для расчетов по размещаемому выпуску ОБР-15. Между тем, часть денежных ресурсов инвесторы могут направить и на первичный рынок облигаций, что будет способствовать увеличению спроса на госбумаги на завтрашних аукционах и, возможно, на аукционах по размещению выпусков столицы через неделю.

Аукционы Минфина: ОФЗ 25075 интересен

Завтра Минфин предложит покупателям на аукционах два выпуска госбумаг на общую сумму 40 млрд руб. В этот раз планируется размещение пятилетнего ОФЗ 25075 на 35 млрд руб. и однолетнего ОФЗ 25074 на 5 млрд руб.

Начиная с прошлой недели Минфин начал публикацию ориентиров накануне аукционов. Согласно опубликованным ориентирам, завтра отсечка по пятилетней бумаге пройдет по доходности на уровне 7.3 %, что предполагает около 10 б.п. премии к доходности этого выпуска в начале недели. Мы полагаем такие уровни интересными для покупателей, особенно если учесть, что данная бумага и так торгуется с небольшой премией к кривой ОФЗ.

Очевидно, что размещение однолетней бумаги не является для Минфина на завтрашнем аукционе приоритетным. Об этом говорит как объем размещения, так и ориентиры по доходности.

Ликвидные выпуски дешевеют под давлением новых бумаг

Вторичный рынок вчера продолжил свой путь вниз на фоне высокого предложения новых бумаг. По итогам дня ценовой индекс корпоративных облигаций, включенных в индекс BMBI, рассчитываемый Банком Москвы, снизился почти на 30 б.п. При этом наибольшее давление продавцов ощутили на себе выпуски облигаций эмитентов первого и второго эшелонов. Еще сильнее потеряли в цене выпуски столицы, ценовой индекс облигаций города откатился почти на 40 б.п. от уровней начала недели. Сектор госбумаг на невысоких оборотах двигался вместе с прочими сегментами рынка.

Глобальные рынки

Статистика из Китая и ЕС добавила инвесторам уверенности

Опасения по поводу второй рецессии в США пока отходят на второй план. Вчерашняя порция статистики из Поднебесной помогла инвесторам поверить в то, что замедления китайской экономики не наблюдается: объявленный правительством КНР рост промышленного производства составил 13.9 % в годовом выражении (при прогнозе в 13 %).

Позитивный настрой сохраняется и благодаря новостям из Европы: принятие базельским комитетом стандарта банковского регулирования «Базель III», в котором, в частности, требования к достаточности капитала глобальных банков повышаются более чем в два раза. Однако комитет принял решение о том, что полный переход на новый стандарт будет осуществлен до 2019 г., что позволит банкам пройти эту процедуру практически безболезненно. В целом новое соглашение должно позитивно сказаться на устойчивости банков во время кризисов.

Евробонды вчера покупали

Позитивные новости из Азии и Европы, придавшие инвесторам больше позитива, положительно сказались и на котировках российских еврооблигаций.

Котировки индикативного суверенного евробонда Russia’ 30 по итогам вчерашнего дня практически не изменились, бумага потеряла в доходности 2 б.п. Ее спрэд к UST’ 10 сохраняется вблизи отметки 165–170 б.п.

В корпоративных еврооблигациях нефинансового сектора нам по-прежнему нравятся бумаги Sinek’ 15, NKNH’ 12 и AllianceOil’ 15. Также мы обращаем внимание на евробонды ВымпелКома, которые после новостей о возможном изменении условий сделки с Weather Investments (см. кредитный комментарий ниже) должны продемонстрировать позитивную динамику.

Корпоративные новости

VimpelCom Ltd. может изменить условия сделки с Weather Investments

Как сообщают Ведомости и Коммерсант, VimpelCom Ltd. рассматривает возможность допэмиссии в пользу Weather Investments и своих миноритариев. Выпущены будут привилегированные бумаги, уставной капитал компании увеличится на 23 %, голосующая доля владельца Weather Нагиба Савириса составит 8.8 %, а доля миноритариев VimpelCom Ltd. вырастет с 19.3 до 24.8 %.

Ранее сообщалось, что общая сумма сделки составит $ 6.5 млрд, часть из которых VimpelCom Ltd. оплатит своими акциями, а часть деньгами.

С кредитной точки зрения новый вариант финансирования сделки выглядит более благоприятным. Большая определенность в условиях сделки и появление нового варианта ее финансирования дает инвесторам надежду на то, что окончательные условия ее финансирования могут не потребовать значительного привлечения долга.

На наш взгляд еврооблигации VimpelCom Ltd на данный момент выглядят перепроданными, однако инвесторы пока не готовы активно покупать их из-за отсутствия определенности с предстоящей сделкой M&A. И хотя окончательные условия сделки пока неизвестны, появление этого варианта, не предусматривающего привлечения дополнительного долгового финансирования, может оказать позитивное влияние на еврооблигации ВымпелКома, подтолкнув инвесторов к более активным действиям на рынке.

Башнефть опубликовала финансовую отчетность по МСФО за 1П 2010 г.

Накануне Башнефть обнародовала целый ряд основных финансовых показателей по МСФО за 2-й квартал 2010 г. (публикация полной версии отчетности не предполагается). Полугодовая выручка компании составила $ 6.24 млрд при EBITDA margin 21 %.

Даже несмотря на самые высокие отраслевые затраты Башнефти в upstream ($ 8 на баррель соответственно против $ 2.8-5.3 на баррель у основных российских ВИНКов), связанные с непростыми горно-геологическими условиями разработки месторождений Башкирии (низкие дебиты в районе 2.3 т/сут. и высокая – более 90 % – обводненность), компании удалось сохранить отраслевое лидерство по показателю OIBDA на баррель ($ 28 на баррель; для сравнения, аналогичный показатель Роснефти составил $ 22.5, ЛУКОЙЛА – $ 21, Газпром нефти – около $ 15). Основными драйверами лидирующих позиций компании являются наличие мощного downstream-сегмента (соотношение Переработка/Добыча составляет 170 %; для сравнения, у Газпром нефти данный показатель составляет чуть более 70 %, у ЛУКОЙЛа – 62 %, у Роснефти – 44 %) и благоприятный уровень маржи переработки (по нашим оценкам, чуть более $ 10 за баррель) внутри РФ.

Отметим, что во 2-м квартале цены на светлые нефтепродукты на внутреннем рынке росли большими темпами, нежели стоимость нефти (+10 % против 2.6 %), и компания не замедлила воспользоваться хорошей конъюнктурой, увеличив объем переработки нефти по сравнению с 1-м кварталом на 15.8 %. Также позитивным моментом отчетности является сокращение удельных затрат на переработку с $ 5.64 до $ 4.81 за баррель. При этом динамика затрат в добыче Башнефти оставляет желать лучшего: квартальный рост составил 13 % при инфляции на уровне 1 % (в ходе телеконференции менеджмент объяснил увеличение себестоимости upstream ростом цен на трубно-металлургическую продукцию, что выглядит обоснованным: по нашим оценкам, рост цен на бесшовные трубы за 2-й квартал составил 21 %).

Важно отметить, что денежные потоки компании не столь впечатляющи, каким выглядит P&L. При EBITDA $ 1.3 млрд и capex в $ 1.1 млрд OCF составил всего $ 128 млн, что повлекло как истощение подушки ликвидности на балансе почти в два раза, так и нетто-привлечение $ 600 млн нового долга.

Совокупный долг Башнефти вырос за полугодие до $ 2.2 млрд, чистый долг – до $ 1.6 млрд. В терминах Чистый долг/EBITDA долговая нагрузка компании пока невелика (ниже 1.0Х), однако она будет расти, что руководство компании и не скрывает. Пороговым значением для Башнефти топ-менеджмент видит уровень 3.0Х для соотношения Долг/EBITDA. На наш взгляд, это ограничит потенциальные рейтинги компании максимальной ступенью ВВ.

Стоит признать, что структура долга Башнефти комфортна с точки зрения отсутствия краткосрочных рисков рефинансирования: 99 % всех выплат по долгу в 66 млрд руб. приходится на 2013 г., включая три выпуска облигаций на 50 млрд руб. Тем не менее, мы бы предпочли более диверсифицированную по срокам структуру заимствований.

Активное и нескрываемое участие Башнефти на рынке заимствований, зависимость от конъюнктуры на товарных рынках, несбалансированность между добывающими и перерабатывающими мощностями, пока недостаточная открытость компании для инвесторов не позволяют нам считать рублевые облигации компании (8.5 % годовых на дюрации 2 года) привлекательным вложением. Мы ждем нового предложения публичного долга компании на рынке и последующего давления на котировки обращающихся выпусков общим объемом 50 млрд руб.

Российская экономика

Бюджетная политика ужесточается

Согласно предварительной оценке Минфина, дефицит федерального бюджета в августе составил 133 млрд руб. (3.4 % ВВП); по итогам восьми месяцев дефицит бюджета зафиксирован в размере 646 млрд руб. (2.3 % ВВП).

Мы обращаем внимание на ужесточение бюджетной политики в части расходов – в июне- августе расходы бюджета находились ниже своих прошлогодних значений (всего нынешним летом Правительство потратило на 7 % меньше, чем в прошлом году). Мы полагаем, что в условиях грозящей выйти из-под контроля инфляции ужесточение бюджетной политики может стать важным инструментом сдерживания инфляционного давления.

Законом о бюджете предусмотрены годовые расходы в размере 10.2 трлн руб., при том что за восемь месяцев потрачено чуть меньше 6 трлн руб. Это значит, что если осенью расходы будут оставаться на уровне чуть ниже 800 млрд руб. в месяц (средний показатель последних месяцев), то к концу года образуется навес порядка 2 трлн руб. Мы сомневаемся в том, что эти расходы будут осуществлены в полном объеме, но в любом случае традиционного декабрьского всплеска расходов не избежать.

В доходной части бюджета мы обращаем внимание на стагнирующую динамику ненефтегазовых доходов, что косвенно свидетельствует о слабости экономического роста. Нефтегазовые доходы также не растут, что объясняется стабильностью нефтяных цен (в рублевом выражении стоимость Urals колеблется в этом году в диапазоне 2 200-2 400 руб. за баррель).

Правительственный прогноз дефицита бюджета на текущий год составляет 2.4 трлн руб. (5.4 % ВВП). Мы полагаем, что итоговая цифра окажется в диапазоне 1.8-1.9 трлн руб. (4- 4.2 % ВВП). Это существенно хуже нашей предыдущей оценки (2.6 % ВВП). Пересмотр нашего прогноза связан с наблюдаемой слабой динамикой российской экономики и снижением прогноза по ВВП.