Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Разгуляй возвращается?


[19.04.2011]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Разгуляй возвращается?

На прошлой неделе Группа «Разгуляй» начала маркетинг своего нового трехлетнего выпуска серии БО-16 на 3 млрд руб. Ориентир организаторов по купонам составляет 11.5-12.25 %, что транслируется в доходность на уровне 11.83-12.63 % к 1.5-летней оферте. Размещение планируется на конец апреля.

По выпуску заявлены следующие ковенанты, позволяющие инвестору предъявить выпуск к досрочному погашению:

- Падение годовой выручки по МСФО более чем на 30 %;
- Чистые проценты/EBITDA > 1.0Х;
- Краткосрочный чистый долг/EBITDA > 2.5Х.

На встрече с инвесторами, состоявшейся 12 апреля, менеджмент компании сообщил, что поступившие от размещения средства планируется использовать для пополнения оборотного капитала в период посевной, а также на рефинансирование краткосрочной задолженности Группы.

Обновленный Разгуляй протестирует готовность инвесторов воспринимать свой новый долг на 3 млрд руб. с офертой через 1.5 года. Наша рекомендация исключительно для инвесторов с высоким риск-аппетитом – участие в выпуске с доходностью от 13 %. При принятии решения необходимо учитывать риски, связанные со все еще очень высокой долговой нагрузкой эмитента (Чистый долг/EBITDA на конец 2010 года 5.6Х) и неопределенностью относительно перспектив развития компании из-за смены стратегии ее деятельности.

Агропромышленный сектор долгового рынка – один из наиболее пострадавших в период кризиса, еще не восстановившийся в полной мере. Ряд эмитентов, включая Разгуляй, допустили дефолты по своим облигациям, в результате чего многие инвесторы стали относится к сектору с повышенной осторожностью. Разгуляй является первым среди эмитентов сегмента, который после допущенного в 2009 году дефолта по выпускам с последующей реструктуризацией, протестирует готовность инвесторов доверить ему свои средства.

Реструктуризация завершилась успешно

Напомним, что в период кризиса - весной 2009 года - компания не исполнила обязательства по оферте трех выпусков 2, 3 и 4 серий на общую сумму 3.9 млрд руб. при общем номинальном объеме выпусков 8 млрд руб. Причиной дефолта стал дефицит средств в период посевной, совпавший с офертами по облигациям. Предложенная держателям схема реструктуризации подразумевала единовременное погашение четверти от номинала выпусков, предъявленных по оферте, оставшуюся часть погасили через год. Купонная ставка была установлена в размере 17 %. По состоянию на конец марта, по данным компании, реструктуризация полностью завершена.

Обновленный Разгуляй

На встрече с инвесторами, проведенной компанией 12 апреля, руководство Группы заявило, что основной целью Разгуляя сейчас является возвращение на публичный рынок для прощупывания уровня риск-аппетита инвесторов по отношению к обновленной компании. За последние пару лет как в управлении Группы «Разгуляй», так и в приоритетных направлениях ее деятельности произошли изменения:

- С середины 2009 года инвестиционный фонд Avangard Asset Managment начал свою деятельность в Группе «Разгуляй», а в октябре 2010 года была завершена сделка по приобретению у основного акционера компании - Игоря Потапенко пакета акций Холдинга в размере 21.42 %. В результате, доля Потапенко сократилась до 25.3 %, примерно 53 % акций находилось в свободном обращении. По сообщению компании, доля фонда может быть увеличена до 30 %-ного пакета.

- Генеральный директор фонда Avangard, который также является председателем Совета директоров Группы «Разгуляй», Рустем Миргалимов, сообщил в ходе телеконференции сразу после завершения сделки, что фонд видит для себя большой потенциал развития сельского хозяйства в России и является долгосрочным инвестором в бизнес Группы.

- С приходом нового акционера стратегия Группы сместилась в сторону развития наиболее маржинальных направлений с/х рынков: свекловичного сахара и рисового бизнесов с высокой долей собственного сырья, в то время как ранее компания занималась «всем понемногу» и в сферу ее интересов входил также зерновой и мукомольные бизнесы, которые сейчас уже не выделяется как приоритетные. Также Группа планирует расширение земельного банка, составляющего в настоящий момент 460 тыс. га в регионах присутствия, что позволит ей увеличить уровень самообеспеченности ресурсами в производстве сахара до 75 %, в производстве риса – до 100 % по сравнению с 30-50 % в 2010 году.

- Новая стратегия развития Группы подразумевает фокус на стратегических направлениях деятельности, а также сокращение низко-рентабельных бизнесов и реализацию нестратегических активов (элеваторных мощностей, мукомольных предприятий, земель вне целевых регионов и с нецелевым севооборотом).

Изменения в стратегической деятельности компании уже нашли свое отражение в ее финансах за 2010 года: произошел рост выручки от реализации собственного производства, при этом объем доходов от торговых операций существенно сократился. Фокусирование на стратегических направлениях, оптимизация организационной структуры и кластеризация, введенная в 2010 году, позволили эмитенту оптимизировать издержки и повысить операционные показатели: EBITDA в 2010 году составил 4.4 млрд руб. по сравнению с 3.1 млрд руб. годом ранее, операционная рентабельность выросла с 10.4 % до 17 %.

Высокая долговая нагрузка остается основным риском компании, хотя позитивные сдвиги наблюдаются

Несмотря на рост EBITDA, уровень долговой нагрузки компании остается очень высоким. Совокупный долг Группы на начало года составлял 24.9 млрд руб., показатель «Долг/EBITDA» - 5.6Х. Из позитивных факторов следует отметить доступность для эмитента долгосрочного относительно недорогого фондирования в ВЭБе, выступающем якорным инвестором компании, а также длинный срок до погашения большей части долгового портфеля компании: на долгосрочные займы приходится чуть менее 80 % долгового портфеля, в т.ч. 71 % составляют кредиты со сроком погашения через 3-6 лет.

Благодаря рефинансированию краткосрочной задолженности, компании удалось также почти вдвое сократить стоимость обслуживания своих заимствований: показатель «Проценты/EBITDA» снизился с 1.1х в 2009 до 0.6х в 2010 году. Таким образом, ковенанта, касающаяся процентов (Чистые проценты/EBITDA не более 1.0Х), выглядит для Группы выполнимой.

Мы видим следующие риски, которые необходимо учитывать, принимая решение о покупке облигаций Разгуляя:

- Сохраняющуюся неопределенность относительно конечных бенефициаров нового акционера компании – Avangard Asset Managment;

- Сложность прогнозирования финансового результата Группы из-за изменения стратегии деятельности, первые результаты которой видны лишь в управленческой отчетности за 2010 год. Аудированная отчетность по МСФО за этот период еще не опубликована;

- Очень высокою долговую нагрузку (Долг/ЕBITDA на конец 2010 года 5.6Х), которая, согласно опубликованному плану компании, в течение всего периода обращения облигаций останется выше 4Х.

- Поскольку компания публикует отчетность по итогам года по МСФО только в середине следующего года, то проверка на исполнение ковенантов по итогам 2011 года состоится только в середине 2012 года. Таким образом, в случае, если нарушения будут зафиксированы, держатели облигаций смогут воспользоваться правом предъявления выпуска к досрочному погашению из-за отклонения финансовых показателей всего за квартал до основной оферты, назначенной на октябрь 2012 года.

Отмечаем также перспективы, способные существенно изменить качество долга Группы:

- Изменение стратегии компании подразумевает реализацию нестратегических активов Разгуляя, доход от которых по оценкам менеджмента, может составить от 7 до 12 млрд руб. Реализация данного имущества позволила бы Группе полностью решить вопросы краткосрочного финансирования. Фактически, избавление от данной группы активов перевело бы долг компании в иную категорию качества долга. Тем не менее, поскольку процесс переговоров с крупнейшим потенциальным покупателем непрофильных активов Разгуляя – государственной компании ОЗК – достаточно длительный и его перспективы пока не определены, на наш взгляд сейчас не стоит рассчитывать на исполнение данного сценария.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: