Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Проблемы с Грецией и нарастающее беспокойство по поводу бюджетных проблем других стран ЕС вынуждают инвесторов обращаться к безрисковым активам


[18.05.2010]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

А что с первичкой? Актуальный срез

Первая половина мая оказалось не слишком удачной для выхода на первичный рынок. Начавшаяся в конце апреля коррекция на долговом рынке охладила желание инвесторов вкладываться в новые выпуски рублевых облигаций. Соллерс успел вскочить на подножку уходящего поезда, разместив биржевой выпуск на 2 млрд руб. в первый рабочий день месяца, книга заявок по которому, была закрыта еще в апреле. Вчерашнее размещение АКБ «Авангард», с нашей точки зрения, не носило рыночного характера, что не позволяет нам пока говорить о восстановлении спроса инвесторов на новые рублевые бумаги.

Количество эмитентов, желающих выйти на рынок, в настоящий момент невелико. В основном это компании, начавшие маркетинг выпусков еще в апреле. Заметим, что пока эмитенты не меняли ориентиры по предлагаемым бумагам, предпочитая сдвигать сроки размещения выпусков в надежде на улучшение внешней конъюнктуры.

Вчера список маркетируемых облигаций пополнил биржевой выпуск Синтерры, подробнее о котором см. ниже.

Синтерра тестирует первичный рынок

Синтерра 17 мая открыла книгу заявок на приобретение 3-летних биржевых облигаций объемом 5 млрд руб. Выпуск предусматривает амортизационное погашение в объемах по 25% от номинала через два и два с половиной года после начала обращения и 50% в дату погашения. Индикативная ставка купона составляет 10-11%, что соответствует, по нашим расчетам, доходности 10.25-11.3 % при модифицированной дюрации выпуска 2.2 года.

Прямых аналогов для сравнения у Синтерры на рынке облигаций нет. Ее единственный обращающийся выпуск имеет короткую дюрацию и торгуется с доходностью 10.28 % к оферте в августе, поэтому его доходность не может использоваться в качестве достоверной оценки справедливой доходности бумаг эмитента.

Мы полагаем, что премия в размере 300 б.п. к выпускам наиболее сильных представителей телекоммуникационного сегмента – МТС и ВымпелКома (ВВ/Ва2/ВВ+) была бы достаточной платой за риск вложения в Синтерру, не имеющую кредитных рейтингов от международных рейтинговых агентств, что не позволяет размещаемым бумагам войти в ломбардный список ЦБ. К тому, же предлагаемая доходность должна компенсировать неясность в отношении будущего Синтерры, так как, насколько мы понимаем, рассматриваются как варианты ее продажи стороннему игроку, так и объединения с МТТ (см. более подробно наш ежедневный обзор от 12 апреля 2010 г.).

В начале недели доходность выпусков МТС и ВымпелКома на дюрации 2.4 года составляла около 8%. Таким образом, справедливый уровень доходности нового выпуска Синтерры, на наш взгляд, составляет порядка 11.00-11.50%. Между тем, необходимо учитывать также неблагоприятную текущую рыночную конъюнктуру, за которую инвесторы могут потребовать дополнительную премию при первичном размещении. Таким образом, мы считаем предложение Синтерры по новому выпуску реализуемым ближе в верхней границы ориентиров, при условии, конечно, что ситуация на рынке в ближайшее время не ухудшится.

Вторичный рынок затаился

Объем сделок с корпоративными и муниципальными выпусками рублевых облигаций на бирже и в РПС вчера упал до минимальных значений года, не превысив даже 9 млрд руб. На активность участников оказывает влияние начало периода налоговых выплат, традиционно приводящее к снижению торговых оборотов, а также ухудшение внешней конъюнктуры рынка, не способствующее желанию покупать облигации.

После небольшой паузы в середине прошлой недели вчера держатели продолжили выходить из наиболее длинного выпуска столицы - Москва-49, а также из свежего выпуска РЖД-23. К концу дня эти облигации стоили на 60-85 б.п. дешевле уровней пятницы. Также снижение затронуло обычно не слишком ликвидные выпуски субъектов федерации: Карелия 12, Красноярский край 4, Нижегородская область 5 подешевели на 20-160 б.п.

Глобальные рынки

Греция: «между первой и второй…»

Сегодня Греции выдан второй транш согласованной финансовой помощи:14.5 млрд евро, которые перечислили страны ЕС.

Напомним, 12 мая на счет Афин уже поступили 5.5 млрд. евро от МВФ, а всего в рамках механизма финансовой помощи Греции, рассчитанного на три года, страна получит 110 млрд. евро. В свою очередь греческое правительство должно сократить бюджетный дефицит до 3%, сэкономив при этом 30 млрд. евро. Против жестких мер экономии, уже одобренных парламентом Греции, выступает большинство профсоюзов страны.

США воспользуется правом вето в МВФ

Греческая история заставила сенат США проголосовать за законопроект, запрещающий Международному валютному фонду (МВФ) выделять кредиты странам, которые не могут подтвердить свою способность вернуть долг.

Согласно документу, правительство США в обязательном порядке должно проводить оценку кредитоспособности страны, обращающейся за помощью, если ее государственный долг превышает годовой ВВП. В случае неудовлетворительных результатов МВФ должен отказать в кредите.

США по сравнению с другими странами вносят самый большой взнос в МВФ — около 18%, и, соответственно, обладают самым большим количеством голосов. США являются единственным участником фонда, имеющим право вето.

Огромный спрос на UST в апреле

Вчера был опубликован отчет о покупках американских казначейских облигаций иностранными инвесторами. В апреле иностранные инвесторы купили рекордный объем долгосрочных бумаг США - $ 140 млрд, из которых $ 108 млрд составили покупки UST.

Проблемы с Грецией и нарастающее беспокойство по поводу бюджетных проблем других стран ЕС вынуждают инвесторов обращаться к безрисковым активам, которыми по-прежнему остаются американские казначейские облигации. Повышенный спрос на UST двинул их доходности вниз, сняв с повестки дня разговоры о скором преодолении доходности UST’ 10 отметки в 4 %.

МТС начинает роуд-шоу евробондов

По сообщению Cbonds, завтра в Европе и США стартует роуд-шоу нового выпуска евробондов МТС. Объем выпуска будет определен по результатам маркетинга, ценовые ориентиры ожидаются в конце текущей недели. В качестве организаторов компания назначила Bank of America Merrill Lynch, Credit Suisse и The Royal Bank of Scotland. Ранее МТС сообщала, что деньги, привлеченные в ходе размещения, будут использованы для рефинансирования долгового портфеля.

На данный момент на рынке присутствуют 2 выпуска еврооблигаций компании, которые ложатся ровно на кривую еврооблигаций Вымпелкома. Нынешняя обстановка на глобальных рынках долга остается крайне напряженной, а российские еврооблигации очень восприимчивы к внешнему новостному фону. Поэтому МТС придется предложить небольшую премию к рынку (до 50 б.п.), чтобы найти спрос на свои облигации.

Таким образом, новый выпуск должен иметь спрэд к свопам на уровне 425 – 450 б.п., что транслируется в доходность 6–6.5 % для 3-летнего выпуска и 7–7.5 % для 5-летнего выпуска.

Российские еврооблигации: все еще в красной зоне

Вчерашний день не принес существенных изменений на рынок российских еврооблигаций: инвесторы предпочитали избавляться от рискованных активов. Наибольшие потери понесли бумаги компаний металлургического сектора (Евраза, Распадской и Северстали), потерявшие в среднем около 20 б.п.

Суверенные евробонды России продолжили расширять спрэд к UST. Так спрэд Russia’ 30 – UST’ 10 сегодня с утра составляет около 188 – 190 б.п. Russia’ 30 можно купить с доходностью 5.35 – 5.4 %.

Корпоративные новости

Аэрофлот погасил кредит Сбербанку

Аэрофлот погасил кредит Сбербанка на 13 млрд руб., сообщил представитель компании. Средства привлекались для выкупа 25.8% акций перевозчика у Национального резервного банка. Об этом сообщает Интерфакс.

Очевидно, что рефинансирование кредита Сбербанку стало возможным, благодаря привлечению двух облигационных займов по 6 млрд руб. в апреле 2010 г. Заметим также в комментарии, что в 2009 г. Аэрофлот получил госсубсидии почти на 260 млн руб. и что в настоящее время рассматривает ограничение чартерных полетов в пользу организации регулярных перевозок на популярных туристических направлениях. Мы считаем, что главным бенефициаром таких действий станет именно Аэрофлот. В 1 кв. 2010 г. Аэрофлот показал в меру комфортные темпы роста выручки (+7% год-к-году).

Мы считаем рефинансирование сбербанковского кредита более-менее нейтральной сделкой для кредитного качества Аэрофлота, 3-летние облигации которого (YTM 8.05%) торгуются фактически на кривой рублевых облигаций РЖД. Как с учетом разницы в рейтингах (у РЖД выше на 2 ступени) и отраслевых рисков (тарифное регулирование против свободного ценообразования), так и с точки зрения разной степени конкуренции на авиарынке (десятки локальных компаний, чартерные перевозки, дискаунтеры, де-факто конкуренция с иностранными авиаперевозчиками на международных рейсах), мы безоговорочно признаем более интересными торговыми инструментами очень ликвидные облигации РЖД (особенно РЖД-10 и РЖД-23 – одни из лидеров по торговым оборотам на рынке).

МСФО ЛенспецСМУ за 2009 г.: отменные докризисные результаты

Вчера отчитался по МСФО строительный холдинг «ЛенспецСМУ». Выручка компании выросла на 39.5% до 18.2 млрд руб., а EBITDA — на 59.4% до 6.2 млрд руб. Финансовый долг ЛенспецСМУ уменьшился с 6.6 млрд руб. на конец 2008 г. до 6.1 млрд на конец 2009 г. (из них 3.4 млрд руб. — долгосрочные кредиты). Таким образом, показатель Долг/EBITDA находился ниже 1.0х.

Важно, что своим поистине блестящим цифрам в отчете о прибылях и убытках девелопер обязан в большей степени выбранным способом учета проданных квартир – по факту передачи их владельцам. Это означает, что даже если деньги за квартиру (полностью или частично) были получены в прошлые периоды, то они отражаются в отчете в полном объеме только за год, в который был подписан акт приемки-передачи. Представители компании сами оговариваются, что большой вклад в выручку 2009 г. внесли «докризисные» продажи квартир в 2008 г. Примерно об этом же говорит и отчет о движении денежных средств, показывающий рост операционного денежного потока на 900 млн руб. до 2.9 млрд руб., то есть величины в 2 раза меньшей, чем EBITDA.

Тем не менее, генерация 2.9 млрд руб потоков при незначительной инвестдеятельности в 2009 г. позволила компании накопить подушку ликвидности в 2.2 млрд руб. и снизить чистый долг до 3.9 млрд руб. Получается, что денежными средствами ЛенспецСМУ практически полностью закрывает рефинансирование короткого долга в 2010 г.

В меру ликвидные облигации ЛенспецСМУ-1 в последние дни торговались по цене 103% от номинала, что соответствует доходности 14.53% к погашению в декабре 2012 г. Мы считаем, что даже относительно ЛСР – лучшего представителя строительной отрасли на публичном долговом рынке – доходность бумаг ЛенспецСМУ в последнее время несколько завышена. Другое дело, что с учетом текущей ситуации на рынке отношение к коротким и очень коротким бондам на порядок более лояльное, чем к относительно длинным выпускам. Этот довод играет отчасти не в пользу бумаг ЛенспецСМУ (дюрация – 1.4 года).

В настоящее время компания ведет активный маркетинг новых биржевых облигаций на 2 млрд руб. Мы находим, что озвученная доходность (14.2-15.3% для дюрации 2 года) является вполне адекватной мерой кредитных рисков компании даже с учетом текущих нестабильных рыночных условий.

Евраз стремительно наращивает cash flow

Вчера вечером Евраз опубликовал некоторые финансовые результаты работы компании в 1-м квартале 2010 г. Выручка по итогам квартала составила $2.97 млрд, что примерно на 12% выше уровня предыдущего квартала, EBITDA увеличилась кв-к-кв на 17% до $424 млн. Капитальные расходы составили по-прежнему скромные $160 млн, а чистый долг на 31 марта 2010 г. – $7.16 млрд (на конец прошлого года – $7.25 млрд).

Компания также пока единственной в секторе поделилась своими прогнозами на второй квартал. Как ожидается, EBITDA Евраза в этот период составит $725-825 млн, увеличившись по сравнению с уровнем первых трех месяцев года почти вдвое.

Представленные результаты Евраза мы бы охарактеризовали как очень хорошие: компании не только удалось увеличить показатель EBITDA по сравнению с уровнем последних месяцев года, что контрастирует с результатами других компаний сектора, но и, по всей видимости, несмотря на рост цен на сталь и сырье, продемонстрировать отличный контроль над оборотным капиталом, что позволило продолжить поступательное снижение чистого долга.

Прогноз компании на 2-й квартал в целом совпадает с нашими ожиданиями и наглядно демонстрирует, насколько серьезно вырастают финансовые показатели российских компаний сектора вследствие улучшения конъюнктуры мирового рынка стали в марте-апреле 2010 г.

Если говорить о публичных обязательствах российских металлургических компаний, то мы обращаем особое внимание на рублевые облигации эмитентов (особенно Евраз, Мечел, ЧТПЗ, Белон), которые на сегодняшний момент перепроданы, пожалуй, больше прочих корпоративных рублевых инструментов. Мы вправе ожидать, что показатели долговой нагрузки российских металлургических компаний приблизятся к своим докризисным значениям к концу 2010 – началу 2011 г.

Магнит: результаты 1-го квартала ожидаемо слабые

Магнит вчера представил финансовые результаты деятельности за 1-й квартал 2010 г. и операционные результаты за апрель. Рост выручки компании продолжает ускоряться, однако рентабельность снизилась, хоть и ожидаемо.

1-м квартале выручка выросла на 28 % до 49 млрд руб., в основном благодаря увеличению торговой площади на 28 %. Выручка в апреле выросла на 32.6 % на фоне роста торговой площади на 27.6 %. Наш прогноз роста выручки в 2010 г. составляет +32 % и выглядит вполне реализуемым.

Валовая рентабельность в 1-м квартале ожидаемо сократилась с 23.3 до 21.9 %, что обусловлено целенаправленным снижением наценки для увеличения трафика в сети. Менеджмент Магнита ранее предупреждал о планируемом снижении цен, поэтому это не стало неожиданностью.

EBITDA маржа упала вслед за валовой рентабельностью с 9 до 7.6 %. Наш годовой прогноз по рентабельности EBITDA составляет 8.7 %, что не противоречит прогнозу самой сети в 8-9 %, хотя и выглядит немного оптимистично на фоне низкой рентабельности в 1-м квартале. Напомним, что динамика рентабельности в течение года подвержена сезонности – самое высокое значение, как правило, наблюдается в 4-м квартале.

Чистый долг/EBITDA на конец 1-го квартала составил 0.27x.

В настоящее время мы нейтрально относимся к облигациям Магнит-2 (YTM 9.0%), которые с момента начала коррекции в апреле подешевели всего на 0.77 п.п. (рост доходности – не более 50 б.п.). Если говорить о торговых возможностях, то мы бы обратили внимание на более перепроданные выпуски в секторах «нефть и газ», «металлургия».

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: