Денежный рынок

Стабильный день

Вчера мы отмечали корректировку короткого конца кривой денежного рынка вверх на 30-50 б.п. на фоне существенного изъятия средств из системы в связи с налоговыми выплатами. В конце дня depo o/n – на уровне 3-3.15%. Длинные ставки были стабильны. В кривой NDF также наблюдалось движение в основном в коротком сегменте – до трех месяцев. На валютном рынке благодаря зеркальному движению доллара и евро против рубля, рубль практически не изменился к бивалютной корзине.

Сегодня Минфин предложит банкам 40 млрд руб. под 4.8 % с погашением в ноябре. Мы полагаем, что спрос на депозиты будет исходить из локально сузившейся ликвидности и довольно интересного уровня ставки. Самый длинный 6-месячный Mosprime сейчас находится на уровне 4.3%, NDF сопоставимого с депозитом срока 3.7-3.8%, что предполагает премию в 50-60 б.п. Премия сопоставима с ожидаемым нами ростом ключевых ставок ЦБ до конца года на 50 б.п.

Сегодня совокупная ликвидность сократилась до минимального значения с начала года – 1 трлн руб. из за выплаты очередной порции налогов, однодневные депозиты котируются по 2.75-3.75 % на уровне недельных ставок. Кривая денежного рынка стала более плоской за счёт подъёма коротких ставок, но мы не считаем текущее сокращение ликвидности критическим. Судя по динамике сальдо операций КБ с ЦБ, которое находится на уровне 30-дневной скользящей средней, и все еще отсутствующих сделок прямого РЕПО с ЦБ, острой нехватки средств на рынке не наблюдается.

Внутренний рынок

Скорее негатив, чем позитив

Эффект конца квартала оправдал себя вчера только в объёме торгов – в основном режиме и РПС прошел оборот более 30 млрд рублей. С точки зрения цен, конец квартала не помог: основной оборот прошел в упавших в цене выпусках – порядка 60%. Кривая ОФЗ практически стояла на месте: 25077 потерял 2 б.п. в доходности (7.47%). В корпоративном секторе наблюдались продажи в длинных бумагах: МТС 07 (MD 4.61/-0.13 %/ yield 8.75/+2 б.п.), ВК-Инвест6 (MD 3.45/-0.13 %/ yield 8.47/+4 б.п.). Также в лидерах оборота появилась Москва: МГор61-об (MD 1.79/-0.97 %/ yield 6.82/+51 б.п.). Среди коротких бумаг инвесторам приглянулись: РосселхБО6 (MD 0.99/0.28 %/ yield 6.28/-27 б.п.), Мечел 13об (MD 3.4/-0.04 %/ yield 8.7/0 б.п.), МОЭСК-01 (MD 0.42/0.17 %/ yield 5.88/-43 б.п.).

На рублёвом еврорынке продолжается сужение спрэда РСХБ’16 к локальной кривой. Сужение дисконта Russia-18 к 26204 замедлилось. Внешний бонд торгуется вновь выше 102% по цене - 7.5% по доходности.

Глобальные рынки

GazpromBank’16: закрытие рекомендации

В обзоре от 5 марта мы отмечали, что спрэд GBP’16 к еврокривой Газпрома является завышенным и предлагает слишком существенную премию за меньшую ликвидность выпуска. В настоящий момент спрэд достиг справедливого уровня в 60 б.п., сократившись с 5 марта на 50 б.п. В связи с этим мы закрываем данную рекомендацию.

UST снова востребованы

Вчерашний день на внешних рынках начинался неплохо, рост котировок поддержала оптимистичная макростатистика из Штатов, где потребительские расходы в феврале выросли на 0.7 % против роста доходов на 0.3 %. Однако в конце дня на внешних рынках наметились признаки коррекции. Если раньше «португальский вопрос», авария на японской АЭС и военные действия на Ближнем Востоке компенсировались ожиданиями публикации хороших отчетностей, то вчера этот фактор поддержки несколько ослаб. В частности, с предупреждением о снижении прибыли выступил оператор отелей Marriott International, что ударило по бумагам и других потребительских компаний.

Спрос на UST также повысился после того, как главы ФРБ Бостона и Чикаго, ранее допускавшие «ястребиные» комментарии, высказались в пользу сохранения программы стимулирования, указав на высокую безработицу и низкую базовую инфляцию в США.

Короткие treasuries пользуются меньшим спросом на фоне большого первичного предложения: вчера прошел аукцион по размещению 2-летних бумаг на $ 35 млрд, сегодня состоится размещение «пятилеток» на ту же сумму.

Российские еврооблигации: временный рост цен?

Отсутствие новых факторов риска вместе с тенденцией к снижению доходностей американских суверенных облигаций оказывают хорошую поддержку российскому долговому рынку. Наиболее ликвидные еврооблигации потеряли в доходностях 3-7 б.п. Отметим хороший спрос на рублевые еврооблигации Русгидро: компания недавно опубликовала неплохую отчетность и готовится к выпуску нового рублевого евробонда (см. сегодняшний кредитный комментарий).

Несмотря на хорошие результаты вчерашнего дня, не будем забывать о том, что внешних факторов риска сейчас много, а спрэд RUS’30 к UST’10, сузившийся утром до 127 б.п., имеет существенный потенциал к расширению.

Корпоративные новости

РусГидро: им не страшен новый долг

Событие

Вчера стало известно, что РусГидро (BB+/Withdrawn/ BB+) в ближайшее время планирует разместить выпуск рублевых еврооблигаций объемом 15 млрд руб. Окончательные параметры выпуска пока не определены. Председатель правления Евгений Дод также заявил о возможности размещения еще одного выпуска, поскольку долговая нагрузка компании позволяет привлекать дополнительное финансирование.

Размещение нового рублевого евробонда не повлияет на кредитное качество и рейтинги РусГидро, долговая нагрузка и прочие кредитные метрики компании останутся на благоприятном уровне. Однако мы ожидаем постепенного роста долговой нагрузки к 2015 году в связи с масштабной инвестиционной программой.

На наш взгляд наиболее вероятным выглядит размещение 5-7-летнего выпуска. Справедливую доходность пятилетней бумаги мы видим на уровне 8.1-8.25 %, семилетней – на уровне 8.6-8.8 %.

Комментарий

Как следует из опубликованной на прошлой неделе отчетности по РСБУ за 2010 год, текущий уровень долговой нагрузки РусГидро является низким – Долг/EBITDA составляет 0.72Х, подавляющая часть долга является долгосрочной. Однако мы отмечаем двукратный рост совокупного долга с 18.0 до 37.2 млрд руб., основной причиной которого стало размещение евробондов на 20 млрд руб. Помимо роста долговой нагрузки произошло некоторое ухудшение временной структуры долгового портфеля – по итогам 2010 г. доля долгосрочного долга составила 80.1 % (в 2009 г. – 93 %).

Долговая нагрузка компании продолжит увеличиваться - менеджмент компании не раз заявлял о планируемом отказе от государственных дотаций на инвестиционную программу. Помимо новости о размещении евробондов на днях в СМИ были опубликованы основные положения бизнес-плана компании до 2015 года. В частности, согласно документу, краткосрочный долг РусГидро к 2015 году может увеличиться до 35.2 млрд руб., долгосрочный – до 49 млрд руб. Но даже при столь масштабных планируемых заимствованиях долговая нагрузка компании должна остаться на низком уровне и в терминах «Совокупный долг/EBITDA» вряд ли превысит 1.1Х (прогноз по EBITDA'15 – 90-95 млрд руб.).

Таким образом, если не произойдет неожиданных крупных М&А сделок, требующих дополнительного финансирования, кредитное качество компании должно остаться исключительно высоким, и текущие рейтинги вряд ли будут понижены.

Влияние на рынок

В настоящее время на вторичном рынке обращается один рублевый выпуск РусГидро (ГидроОГК-1, MDur – 0.25, YTM 4.93 %), который в силу короткой дюрации не представляет особенного интереса, и относительно свежий номинированный в рублях евробонд. RusHydro'15, размещенный в октябре 2010 года, который торгуется с доходностью к погашению 8.1 % с дюрацией 3.53. Сопоставимые по дюрации рублевые облигации ФСК ЕЭС-07 и ФСК ЕЭС-10 торгуются на уровне 7.8 %. Таким образом, текущий спрэд выпусков составляет около 30 б.п.

Для оценки справедливой доходности планируемого выпуска РусГидро мы используем локальную кривую ФСК ЕЭС с поправкой на исторический дисконт за размещение рублевых еврооблигаций к сопоставимым рублевым выпускам (структуру выпуска, организационно-юридические риски и пр.). Кроме того, мы также учитываем необходимость предоставления премии к ФСК за менее сильный кредитный профиль и разницу в кредитных рейтингах эмитентов в две ступени. Принимая во внимание эти два разнонаправленных с точки зрения позиционирования фактора, доходность рублевого евробонда РусГидро мы видим на уровне чуть выше локальной кривой ФСК. Справедливую доходность пятилетних евробондов мы оцениваем в 8.1-8.25 %, семилетних – на уровне 8.6-8.8 %.

Мосэнерго: сильная отчетность, переоцененные облигации

Событие

Вчера Мосэнерго опубликовал отчетность по МСФО за 2010 год и провел телефонную конференцию с инвесторами, на которой поделилось своими планами.

Компания показала довольно сильные операционные показатели (рост выручки и EBITDA составил около 30 %), рентабельность деятельности сохранилась на высоком уровне, составив 14 %. При этом, и без того крепкое кредитное качество эмитента, имеющего показатель Чистый долг/EBITDA в 2009 году на уровне 0.3Х, усилилось еще более. Мосэнерго снизил объем совокупного долга на 11 %, десятикратный рост ликвидной позиции перевел величину чистого долга эмитента глубоко в отрицательную плоскость (-11.6 млрд руб. на конец 2010 года).

- Мосэнерго опубликовал сильную финансовую отчетность за 2010 год и озвучил планы на 2011 год. И без того крепкое кредитное качество эмитента, еще более усилилось благодаря росту денежного потока и сокращению уровня чистого долга до отрицательного значения.

- Мы полагаем, что планы компании по наращиванию инвестпрограммы в 2011 году до 17 млрд руб. не приведут к ухудшению кредитных метрик эмитента.

- Обращающиеся бонды Мосэнерго, доходность которых в конце прошлой недели была ниже кривой ФСК, мы считаем переоцененными и рекомендуем к продаже. Потенциал роста доходности выпуска Мосэнерго-3 на дюрации 1.5 года составляет около 30 б.п. – до 6.8 %.

Комментарий

- Выручка Мосэнерго увеличилась на 29 %, наиболее быстрыми темпами росли продажи тепла (+31 %). Помимо холодной погоды, которая вызвала повышение спроса на тепло на 7 %, существенными факторами роста стало восстановление потребления электроэнергии (+5 %) и увеличение доли либерализации рынка. В следующем году компания ожидает более скромные темпы роста выручки (+8 %).

- Компании удалось добиться определенных успехов в проводимой программе сокращения издержек, что стало одной из причин хороших финансовых итогов года. Итоговый показатель EBITDA составил рекордные 20 млрд руб., что на 27 % превышает результаты предыдущего года. Маржа Мосэнерго по показателю EBITDA за год изменилась незначительно и составила 14.5 %. Менеджмент ожидает ее сохранения на этом уровне и в следующем году.

- И без того невысокий уровень долговой нагрузки компании снизился до отрицательных значений из-за возврата займа, выданного Газэнергопром-Инвесту. Показатель «Чистый долг/EBITDA» составил на конец года -0.6Х.

- Компания озвучила планы по объему инвестиций на 2011 год в размере 17 млрд руб. по сравнению с 7 млрд руб. в 2010 году. По нашим оценкам денежный поток, генерируемый компанией (22.5 млрд руб. в 2010 году), достаточен для финансирования увеличивающейся инвестиционной программы. В связи с этим, на наш взгляд, даже если компания решит привлекать средства на публичном рынке, это не приведет к ослаблению ее кредитного профиля.

В целом, отчетность Мосэнерго продемонстрировала выдающиеся результаты. Издержки компании являются одним из самых главных рисков в условиях свободного рынка, и успешная программа сокращения издержек должна понравиться инвесторам, которые озабочены возможным пересмотром тарифов на поставляемую компанией электроэнергию.

Влияние на рынок

Несмотря на позитивные отчетные данные, вчера мы заметили ряд сделок с самым длинным обращающимся бондом Мосэнерго – Мосэнерго-3, прошедшие примерно на 50 б.п. ниже уровня закрытия пятницы с доходностью 7.15 % на дюрации 1.5 года на общую сумму 470 млн руб. Характер совершенных сделок, на наш взгляд, свидетельствует в пользу их технического характера.

Между тем, мы отмечаем серьезную переоцененность выпусков Мосэнерго (BB-/ NR/ NR), которые торговались в конце прошлой неделе с доходностью ниже кривой ФСК (BBB/ Baa2/ NR) – крупнейшего и сильнейшего заемщика энергетического сектора. На наш взгляд, справедливый спрэд между кривыми Мосэнерго и ФСК должен составлять не менее 20 б.п., потенциал роста доходности бондов Мосэнерго – около 30 б.п. в выпуске Мосэнерго-3 до 6.8 % на дюрации 1.5 года.

Монитор кривой ОФЗ

Текущая таблица относительной стоимости

В настоящий момент недооценёнными относительно модельной кривой считаем ликвидные выпуски 25071, 25075, 25077, 26203, 26204.