Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Основной интригой первичного рынка июля остается уровень щедрости Минфина РФ


[22.07.2010]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Минфин умерил аппетиты покупателей ОФЗ на аукционах

Основной интригой первичного рынка июля остается уровень щедрости Минфина, который с начала месяца изменил свою стратегию доразмещения выпусков и предоставляет небольшую премию над доходностью госбумаг на вторичном рынке. Инвесторы на аукционах «прощупывают» эмитента, стараясь с переменным успехом найти комфортный для обеих сторон уровень премии к кривой ОФЗ.

Вчера Минфин проводил два аукциона на общую сумму 45 млрд руб. Уже известно, что первый аукцион, на котором был предложен новый пятилетний выпуск ОФЗ 25075, не состоялся, несмотря на неплохой спрос. По данным ЦБ, спрос составил по номиналу 25.3 млрд руб. при эмиссии 30 млрд руб.

Инвесторы на аукционе потребовали за самый длинный из размещаемых в текущем году ОФЗ 25075 премию более 10 б.п., исходя из того, что на аукционах прошлой недели за выпуски 2-3-летней срочности Минфин предоставил дополнительные 5-10 б.п. по сравнению с текущими котировками. Столь существенная премия не устроила эмитента.

Основная часть покупателей приобрела госбумаги с доходностью 6.26–6.30 %, средневзвешенная доходность на аукционе составила 6.28% к погашению 23 января 2013 г., что всего лишь на 2–3 б.п. выше уровней доходности этого выпуска в начале недели. В результате объем размещения по номиналу составил 11.2 млрд руб. при объеме эмиссии 15 млрд руб. и спросе по номиналу 18.2 млрд руб.

Таким образом, результаты вчерашнего аукциона показывают, что Минфин не собирается баловать покупателей ОФЗ существенной премией, чтобы не разогревать спекулятивный интерес участников торгов. Теперь рынок знает, что более 10 б.п. премии для пятилетней бумаги – это слишком агрессивный запрос от покупателей госбумаг на аукционах. Следующий аукцион по размещению ОФЗ 25075 состоится через неделю.

Вторичный рынок делает небольшой шаг вперед

При средних торговых оборотах, которые уже в течение недели держатся на уровне 15-16 млрд руб. на бирже и в РПС с корпоративными и муниципальными выпусками, рублевому рынку облигаций удалось вчера немного подрасти. По итогам дня ценовые индексы всех сегментов долгового рынка, включенных в индекс BMBI, рассчитываемый Банком Москвы, прибавили в диапазоне от 3 до 7 б.п.

В корпоративном секторе наблюдалась высокая активность мелких покупателей в бумагах Аптечной сети 36.6, по которым компания объявила накануне оферту, назначив ее на 28 июля. Бумаги в количестве до 453.8 тыс. штук будут приобретены по цене 100% от номинала. За вчерашний день котировки выпуска подскочили почти на 4 п.п., выпуск торгуется по 98.88% от номинала.

Глобальные рынки

Антикризисные меры больше не нужны?

Мы наблюдаем интересную тенденцию во многих регионах мира: правительства все настойчивее объявляют о прекращении антикризисных стимулирующих программ.

Вчера появилась информация о том, что ЕЦБ постепенно сворачивает программу покупки гособлигаций стран еврозоны. Согласно WSJ, ЕЦБ на этой неделе купил бумаг всего на 302 млн евро, что свидетельствует о финальных стадиях программы поддержки стран еврозоны. Самая крупная покупка ЕЦБ – гособлигации на сумму 16.5 млрд евро – состоялась в первую неделю работы механизма защиты финансовой стабильности в еврозоне. Затем сумма постепенно снижалась. Суммарные приобретения ЕЦБ оцениваются в 60 млрд евро.

Также вчера в WSJ опубликована статья о том, что американская программа по спасению проблемных активов TARP (The Troubled Asset Relief Program), которая предполагает покупку правительством США активов и ценных бумаг у финансовых институтов с целью поддержания финансового сектора, существенно сокращается в связи с вступлением в силу нового закона о финансовой реформе в США.

И даже Россия не осталась в стороне: во вторник ВЭБ заявил о фактическом сворачивании антикризисной программы по кредитованию крупных компаний во время острой фазы кризиса на рефинансирование внешних долгов. Речь идет о сумме порядка $ 7 млрд.

О чем может свидетельствовать данная тенденция? Хотелось бы думать, что об окончании острой фазы кризиса, однако не исключено, что все дело в неэффективности принятых программ или в том, что средства, выделенные под них, закончились. Вероятно также и то, что таким образом рынкам посылается сигнал о близком завершении кризиса. И целью словесных интервенций является желание снизить стоимость дальнейших мер стимулирования роста.

Бернанке обвалил рынок

Не успел американский рынок на полную катушку отыграть рост прибылей во 2-м квартале отчитавшихся вчера компаний, как выступление главы ФРС США Бена Бернанке в середине американской торговой сессии спустило участников торгов с небес на землю.

Бернанке отметил, что перспективы роста американской экономики выглядят в настоящий момент «чрезвычайно неопределенными». ФРС может в случае необходимости принять дополнительные меры по стимулированию экономики, среди которых – более жесткое обязательство сохранения низкой учетной ставки «в течение длительного времени», снижение ставки по депозитам и покупка дополнительного количества ипотечных бумаг, однако регулятор все еще изучает ситуацию и не намерен действовать прямо сейчас. Однако, глава ФРС, вопреки ожиданиям, заявил, что дополнительные стимулирующие меры по поддержке экономики США могут быть приняты только в случае заметного замедления темпов роста. Иными словами, улучшений не видно, но помогать не будем.

Помимо внутренних проблем США, председатель ФРС уделил внимание Китаю, отметив, что курс китайской валюты занижен на 10-30 %, что дает преимущество компаниям из Китая во внешней торговле. Принятие в США законодательных мер по этому поводу Бернанке назвал не лучшим решением, призвав Пекин самостоятельно повысить курс юаня, мотивируя это тем, что ревальвация соответствует интересам самого Китая (см. нашу заметку «Последствия гибкого курса для Китая» от 22 июня).

Американские компании рапортуют о прибылях

Отчетность американских и европейских компаний в среду была крайне позитивной (Morgan Stanley, Wells Fargo, FIAT, BHP Billiton, Coca-Cola и eBay): практически все компании радовали если не ростом чистой прибыли, то, по крайней мере, превышением консенсус-прогнозов. К слову, по данным Bloomberg, из 54 компаний S&P 500, которые успели отчитаться за 2-й квартал первыми, лишь 10 не превзошли прогнозы аналитиков.

Статистика из США снизила цены на нефть

Американские макроданные вчера ограничивались недельными запасами по нефти и нефтепродуктам в США, которые выросли за неделю, завершившуюся 16 июля, по всем направлениям: нефть, дистилляты и бензин. После выхода статистики стоимость нефти снизилась.

Российские евробонды рванули вверх

Российский рынок в среду активно рос, благодаря хорошей отчетности международных компаний, весь негатив пришелся либо на конец торгового дня (падение цен на нефть после статистики EIA), либо на поздний вечер (выступление Бернанке). Соответственно, доходности корпоративных евробондов снизились на 5–15 б.п. Чуть меньше позитива было в банковском секторе, а евробонды РСХБ немного подешевели (YTP/YTM + 2–9 б.п.), что мы связываем с проблемами сельскохозяйственной отрасли России, обусловленными необыкновенно жаркой погодой этим летом.

Доходность российских суверенных бондов сегодня с утра снизилась до 5.02 %, спрэд к «десятке» почти не изменился – 214 б.п.

Доходность американских долговых бумаг упала до рекордно низких уровней: UST’10 – 2.88 %, UST’2 – 0.56 % (исторический минимум).

Сегодня спешат отчитаться о результатах 2-го квартала многие компании, не желая оставлять публикацию на последний день рабочей недели: Microsoft, Credit Suisse Group, American Express, AT&T, Amazon.com, Ford Motor, Volvo AB и др.

Макростатистики будет немало: в Европе индекс деловой активности PMI, объем новых промышленных заказов и индекс потребительского доверия; в США первичные заявки на пособие по безработице в июле, продажи домов на вторичном рынке в июне и индекс опережающих экономических индикаторов в июне.

Также в 17.30 по московскому времени состоится вторая часть выступления главы ФРС Бена Бернанке. Особых потрясений мы не ждем – обычно первая часть доклада уже содержит в себе самые главные новости.

Корпоративные новости

ФСК опубликовала неплохие результаты по МСФО за 2009 г.

Вчера ФСК подвела финансовые итоги за 2009 г. Традиционно публикация отчетности сетевой компании проходит с заметным опозданием. Кроме того, актуальность опубликованных цифр снижается на фоне введения с 2010 г. новой методики тарифообразования (RAB). В начале августа менеджмент компании планирует провести встречу с аналитиками, посвященную полугодовым результатам работы компании (по РСБУ), которые в настоящее время являются более актуальными. Тем не менее, из опубликованной вчера отчетности стоит выделить ряд приятных моментов:

• В прошлом году рост тарифов полностью компенсировал потери от снижения объема передачи электроэнергии. По итогам года выручка компании выросла на 24.2 %, значительно опередив темпы роста себестоимости (+9.3 %).

• В результате без учета разовых операций по переоценке активов операционная прибыль компании в прошлом году выросла на 78 %. Рентабельность по EBITDA достигла уровня 33.1% с 31.5% годом ранее.

• Положительные сдвиги наблюдались и на уровне денежных потоков. Так, в прошлом году компания увеличила операционный поток на 63 % (без учета изменения оборотных средств). На фоне сокращения инвестиций и привлечения 40 млрд руб. в ходе допэмиссии компания сократила долг на 20 млрд руб. на конец года, а объем денежных средств ФСК увеличился на 18 млрд руб. В результате чистый долг на конец года опустился с -42 млрд до -79 млрд руб.

По итогам встречи с руководством компании можно отметить:

• До введения нового 5-летнего периода регулирования изменений в параметрах тарифообразования не ожидается. По словам менеджмента компании, сейчас обсуждается только переход на 5-летний период, ранее планируемый с 2013 г.

• Компания завершает разработку дивидендной политики, которая может быть обнародована уже осенью текущего года.

• Генерирующие активы, находящиеся на балансе ФСК, будут переданы ИнтерРАО. В настоящее время ведется обсуждение предстоящей сделки. Менеджмент компании планирует передавать активы после проведения оценки независимым оценщиком.

Мы считаем, что короткие и весьма дорогие облигации ФСК-4 (5.7 %) на новость вряд ли отреагируют, так как по стоимости они сопоставимы с публичным долгом Газпрома.

Операционные результаты Мечела за 2-й квартал 2010 г.

Вчера Мечел опубликовал операционные результаты за 2-й квартал текущего года, которые продемонстрировали существенный рост добычи коксующегося угля. По итогам квартала выработка коксующегося угля увеличилось на 29 % кв-к-кв и составило 3 млн т, в то время как производство проката снизилось на 6% кв-к-кв до 1.4 млн т.

На данный момент сегмент по добыче коксующегося угля – основной генератор денежных потоков для Мечела. Учитывая рост цен в этом секторе во 2-м квартале на 15–20 % по отношению к первому кварталу текущего года, а также заявления менеджмента компании о снижении себестоимости добычи, существенный рост операционных показателей сегмента должен благоприятным образом сказаться на кредитных метриках Мечела.

Облигации компании торгуются сейчас с премией более 200 б.п. к бумагам лидеров отрасли НЛМК и ММК. Несмотря на весь позитив опубликованных операционных данных, формальное кредитное качество Мечела остается не слишком сильным в сравнении с компаниями сопоставимого кредитного рейтинга. В частности среди бумаг эмитентов металлургического сектора нам больше нравятся облигации Evraz Group, которые торгуются на том же уровне доходности, что и бумаги Мечела, хотя с точки зрения кредитных рисков долг Evraz Group выглядит предпочтительнее.

Акрон получает рейтинг от Moody’s. Облигации дороги

Moody's присвоило Акрону кредитный рейтинг B1 со стабильным прогнозом. Прогноз отражает позитивные ожидания в отношении российского и китайского рынка минеральных удобрений, говорится в сообщении агентства. После рейтингового действия Moody’s Акрон имеет два равнозначных рейтинга от Fitch и Moody’s уровня В+/В1. Мы считаем, что даже с учетом формальной оценки кредитного качества компании по рейтингам, облигации Акрон-3 с дюрацией 1.7 года и доходностью 8.25 % непривлекательны.

Согласно рейтинговым индексам корпоративных облигаций Банка Москвы, облигации эмитентов с кредитным рейтингом уровня B-/B+, имеющих облигации на вторичном рынке и показатель Чистый долг/EBITDA ниже 2.5Х, образуют нормализованную кривую доходности, которая дает на дюрации 2.4 года доходность на уровне 9.6–9.7 %. Если брать кредитные метрики самых ярких представителей данного сегмента (ЛСР, Таттелеком, ЛенспецСМУ, Мечел), то можно отметить, что они никак не хуже, чем у Акрона. К слову, долговая нагрузка Акрона внушительна как в относительном выражении (Долг/EBITDA – выше 3.0Х), так и в абсолютном выражении (почти $ 1 млрд). Так что Акрон можно сравнить с еще одним исключением из сегмента «В+» - Мечелом, долговая нагрузка которого также превышает отметку 2.5Х, причем очень серьезно.

Более того, разместившиеся/размещаемые в последние четыре недели выпуски компаний с рейтингами категории «В» из различных секторов экономики (Globaltrans, Проф-Медиа, СУЭК, Копейка) маркетируются в диапазоне 9.0–10.75% для трехлетних инструментов.

Принимая в расчет все выше сказанное, мы считаем значительный дисконт облигаций Акрона (до 100 б.п.) как к вторичному рынку, так и к первичному рынку долга эмитентов сопоставимого кредитного качества неоправданным.

Банковский сектор

Сбербанк на рынке облигаций: итоги 1-го полугодия 2010 г.

Вчера вице-президент Сбербанка, директор департамента казначейских операций и финансовых рынков Андрей Голиков назвал важные цифры, касающиеся портфеля ценных бумаг и доходности инвестиций банка:

• Доходность портфеля ценных бумаг Сбербанка на 1 июля 2010 г. составила порядка 12–14 %.
• Банк ожидает, что доходность портфеля по итогам года составит около 10.0 %.
• Доля акций в портфеле составляет менее 4.0 %.
• В конце 2009 г. Сбербанк продал все еврооблигации еврозоны.
• Ожидается, что портфель ценных бумаг вырастет во 2-м полугодии с текущего уровня 1.7 трлн руб. на 5-10 %.
• Доля портфеля в активах Сбербанка вряд ли изменится и составит порядка 23.0 %.

Портфель ценных бумаг Сбербанка играет в этом году важную роль, в то время как кредитование корпоративного сектора начало восстанавливаться только в последние пару месяцев. В настоящий момент объем портфеля облигаций банка достигает поистине политических размеров.

По нашим расчетам, большую часть портфеля Сбербанка составляют ОБР – порядка 713 млрд руб. на начало июля. Таким образом, Сбербанк является доминирующим владельцем облигаций своего основного акционера (Банка России), контролируя более 71% всех бумаг в обращении. Интересно, что в этом году банк старается держать относительно стабильную долю рынка в ОФЗ, корпоративных облигациях и субфедеральных бумагах.

Объем портфеля ОФЗ Сбербанка практически не изменился и вырос с начала года всего на 20 млрд руб., что несущественно для масштабов банка. Учитывая планы Минфина по заимствованиям в этом году, Сбербанк, по нашим оценкам, может заменить часть портфеля ОБР на ОФЗ.

Оценка доходности портфеля Сбербанка в 12-14% за 6 месяцев совпадает с нашими расчетами. Мы оценили доход банка от портфеля рублевых облигаций (с учетом переоценки стоимости бумаг по рынку – метод учета, которого придерживается Сбербанк) в 80.6 млрд руб., что соответствует доходности к среднему размеру портфеля облигаций в размере 13.5% годовых.

На наш взгляд, прогноз доходности Сбербанка в районе 10.0% за 2010 г. вполне оправдан. Стоимость рублевых облигаций (в частности гособлигаций) в настоящий момент имеет слабый потенциал роста. В зависимости от курса рубля и инфляционной динамики доходность рублевых облигаций может вырасти, что снизит доход от переоценки портфеля. Мы подходим к оценке доходности портфеля Сбербанка еще более консервативно и ожидаем ее снижения до 8.0% с более чем 11.0% в прошлом году.

Управление долговым портфелем оказывает существенное влияние на стоимость банка. Хорошие результаты управления за 1-е полугодие смогли компенсировать негативный эффект от снижения маржи.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: