Денежный рынок

Рубль на максимумах, ставки корректируются

Вчера рубль приблизился к трехлетнему максимуму к доллару, закрывшись чуть выше 27.95, корзина – 33.7. Рост по отношению к доллару пересилил сдержанное падение к евро, и корзина ослабла на 4 копейки. Мы считаем немаловажным для позитивной динамики рубля продолжение налогового периода, который совпал с возвратом цены Urals к 120 $/bbl. Уровень ставок всех основных кривых снизился вчера на 4-5 б.п., что оказывает поддержку рынку рублёвых облигаций.

Первичный рынок

ГСС снижает ориентиры по выпускам, но остается интересным для инвесторов

Сегодня ГСС закроет книгу заявок на приобретение своих двух биржевых выпусков общим объемом 6 млрд руб. Последние ориентиры по купонам выпуска ГСС БО-2 составляют 7.5-8.1 % (доходность – 7.64-8.26 %), купоны выпуска ГСС БО-3 – от 8.5 до 9 % (доходность – 8.68-9.2 %). Расчеты с покупателями запланированы на 26 апреля.

ГСС (ВВ от Fitch) сегодня завершит сбор заявок на два выпуска объемами по 3 млрд руб. с офертами через год и два года. Уже сниженные ориентиры по доходности размещаемых облигаций предлагают премию к кривой ОФЗ примерно 100-150 б.п. выше чем у сопоставимой Корпорации Иркут (-/Ва2/-). Мы считаем интересным участие в размещении на всем озвученном диапазоне доходности. ГСС (-/-/ВВ) пользуется сильной поддержкой Правительства РФ, являясь ключевым проектом в гражданской авиации. Это отражается на его высоком рейтинге, подтвержденном агентством Fitch в феврале 2011 года с «позитивным» прогнозом.

Эмитент начал маркетинг выпусков с индикативными доходностями на уровне 8.26-8.47 % к годовой оферте по первому выпуску, и на уровне 9.2-9.41 % к двухлетней оферте. Такие ориентиры нам представлялись очевидно завышенными. Между тем, даже новые доходности выглядят весьма привлекательно на всем озвученном диапазоне.

Облигации Корпорации Иркут (Ва2) - наиболее сопоставимого с ГСС из всех прочих представителей машиностроительного сектора - торгуются в настоящий момент с доходностью 7.86 % на дюрации 2 года, предоставляя премию к кривой ОФЗ в размере около 170 б.п. Длинный новый выпуск ГСС позиционируется с премией к госбумагам 270-320 б.п. Для сравнения, средневзвешенная доходность выпусков корпоративных облигаций с рейтингами ВВ-/ВВ+ на дюрации 2 года составляет, согласно индексам BMBI, 7.23 %, а на дюрации 0.75 года – 6.2 %.

Внутренний рынок

Осторожное восстановление

Вчера наметилось восстановление внутреннего рынка после достаточно вялой динамики в течение недели – и совокупный оборот, и ценовая динамика подтверждают позитивные настроения инвесторов. Распределение оборота по дюрации сместилось в сторону 2-летних выпусков: ХКФ Банк-6 (MD 1.44/0.6 %/ yield 7.4/-41 б.п.), ТрансКред6 (MD 2.52/0.1 %/ yield 7.69/-4 б.п.), НорНик БО3 (MD 1.98/0.08 %/ yield 6.73/-4 б.п.). Кроме того, наметились аккуратные покупки на длинном конце кривой: Газпрнеф10 (MD 4.79/0.29 %/ yield 8.33/-6 б.п.), Газпрнефт8 (MD 3.69/0.25 %/ yield 7.92/-7 б.п.). Неплохие покупки прошли в АИЖК – порядка 500 млн рублей: АИЖК 8об (MD 2.6/0.45 %/ yield 7.68/-17 б.п.), АИЖК 7об (MD 2.92/0.2 %/ yield 7.84/-6 б.п.). О восстановлении рынка также говорит возобновившийся рост котировок Транснефть-3 FRN – почти на фигуру до 110.79 %.

В ОФЗ прошёл солидный оборот порядка 18 млрд рублей. Недавно доразмещённый выпуск упал по доходности до 6.39 % (-3 б.п. к среде). В самом длинном 26205 оборот был скромным по меркам рынка гособлигаций (500 млн руб.) – выпуск продолжает задавать тон длинному концу кривой, который стабилизировался на уровне 8.0 %.

Солидно вырос 25068 – на 0.34 %. Относительно кривой мы считаем его перекупленным. В рамках восстановления рынка и постепенного роста спроса на длинные выпуски наиболее интересным видим 26203, который просел вчера на 0.18 % (потенциал 0.7 %), прибавив 4 б.п. – при этом 26204, более длинный выпуск вырос на 0.09 %.

Глобальные рынки

Исход из рисковых активов

Вчера на внешних рынках был последний активный рабочий день – сегодня большинство рынков закрыты. Новостной фон в целом можно было охарактеризовать как слабо-позитивный. Были опубликованы несколько сильных отчетностей, к примеру, лучше ожиданий отчитались General Electric, однако, статистика вышла разнонаправленная. В частности, хуже ожиданий оказались недельные заявки на пособие по безработице, а индекс цен на дома в США в феврале продолжил снижение. Однако все эти сигналы для инвесторов сейчас не носят характер первой важности, самое интересное нас ожидает на следующей неделе, когда состоится заседание ФРС. А пока, в преддверии длинных праздников, наблюдаются признаки ухода в безрисковые активы.

Российские еврооблигации: есть повод для оптимизма

Вялость торгов на внешних рынках на рынок российских еврооблигаций вчера не отразилась. Корпоративный сектор, несколько отставший днем ранее по темпам снижения доходностей от суверенного сектора, наверстывал упущенное. В среднем доходности наиболее ликвидных бумаг снизились на 2-5 б.п.

Доходность RUS’30 снизилась на 3 б.п., спрэд к UST’10 зафиксировался на уровне 133 б.п. Сегодня значимых движений в бумагах не ожидаем в связи с закрытие торговых площадок США, Канады, Великобритании, Германии, Италии, Франции, Австралии, Гонконга, Индии и нескольких других стран.

Корпоративные новости

НМТП: держатели евробондов в безопасности

Событие

На днях НМТП (BB-/Ba1/NR) опубликовал слабую консолидированную финансовую отчетность по МСФО за 2010 год. Данная отчетность не отражает сделку по покупке Приморского Торгового Порта (была завершена в первом квартале 2011 г.), из-за которой компания была вынуждена привлечь около $ 2.15 млрд и лишилась двух ступеней рейтинга от S&P (с BB+ до BB-).

Представленная НМТП отчетность за 2010 год выглядит достаточно слабо и не отражает результатов по приобретению Приморского Торгового Порта. С учетом данной сделки долговая нагрузка компании в терминах Долг/EBITDA возрастает до уровня около 5Х.

На наш взгляд еврооблигации NCSP’12 оценены справедливо, мы не сомневаемся в их своевременном погашении.

Комментарий

Из-за снижения общего грузооборота выручка НМТП по итогам года снизилась на 5.9 % ($ 635.3 млн), снижение EBITDA составило 3.5 % ($ 416 млн), чистая прибыль увеличилась на 2.4 % ($ 258 млн.). Рентабельность бизнеса остается на очень высоком уровне, EBITDA margin на конец года составляет 66 %.

Совокупный долг компании по итогам 2010 г. до привлечения семилетнего кредита Сбербанка в размере $ 1.95 млрд на покупку ПТП составлял всего $ 321 млн, чистый долг $ 56 млн. Ликвидная позиция НМТП вполне достаточна для выплаты запланированных на 2011 год платежей в размере $ 16 млн. Показатель Долг/EBITDA по итогам года составлял 0.8Х, однако после привлечения нового займа и консолидации показателей ПТП показатель будет составлять уже гораздо более существенную величину на уровне около 5Х (дополнительный долг ПТП порядка $ 400 млн, EBITDA ПТП примерно $ 150 млн). По прогнозам менеджмента НМТП, долговую нагрузку в терминах Долг/EBITDA планируется снизить до 1.5-2.0Х к 2013 г.

Практически весь совокупный долг компании (без учета кредита Сбербанка) составляет выпуск еврооблигаций объемом $ 300 млн, который должен быть погашен в мае следующего года. С учетом уже накопленной денежной позиции, прогнозной совокупной EBITDA в 2011 г. на уровне выше предыдущего года ($ 550-600 млн), планируемых капитальных затрат в размере всего $ 200 млн - компания должна самостоятельно погасить бумаги без привлечения дополнительного финансирования.

Влияние на рынок

Обращающийся короткий евробонд NCSP’12 практически не продемонстрировал никакой реакции ни на снижение рейтинга от S&P, ни тем более на публикацию отчетности. В настоящий момент он торгуется с доходностью 3.47 % на дюрации около года. Мы уверены в своевременном погашении бумаг, однако не видим интересных идей в силу короткой дюрации выпуска.

Нерадостные новости регулирующих органов для электроэнергетики

Событие

Вчера несколько представителей Правительства сделало прогнозы по будущему электроэнергетики РФ:

- Как сообщил начальник профильного управления ФСТ Максим Егоров, правление ведомства в пятницу планирует рассмотреть тарифы на 2011 год для энергокомпаний, работающих в вынужденном режиме. По его словам, в результате пересмотра тарифов доходы компаний в первой ценовой зоне (европейская часть России и Урал) снизятся на 5.8 млрд рублей, а по второй (Сибирь) - на 2.7 млрд рублей.

- Заместитель главы Минэнерго Андрей Шишкин не исключает возможности пересмотра модели рынка на строительство и модернизацию генерирующих мощностей. По мнению чиновника, в ряде случаев предоставляемые компаниями сведения о капитальных вложениях и операционных издержках являются завышенными.

- По заявлению заместителя министра экономического развития Андрея Клепача, рост тарифов на электроэнергию для конечных потребителей может составить 13-15 %. Между тем, если бы не принимаемые в настоящее время меры, рост тарифов на электроэнергию мог составить в 2011 году около 20 %.

- Кроме того, вчера премьер Владимир Путин предложил проработать вариант индексации тарифов естественных монополий в 2012-2014 гг. в пределах инфляции. В соответствии с предложенным вариантом, цены на электроэнергию для всех категорий потребителей в ближайшие три года вырастут на 5 – 6 % (7.5-12 % в предыдущем варианте).

Комментарий

Как и раньше последние заявленные меры государства в отрасли направлены на сдерживание инфляции и доходов электроэнергетических компаний. Новая оценка роста конечных цен до 13-15 % показывает, что принятые государством меры могут оказаться сильнее ожидавшихся ранее. Возможность ужесточения регулирования уже видна на примере вынужденной генерации – снижение их доходов составит 8.5 млрд руб., тогда как в феврале сокращение выручки оценивалось лишь в 7 млрд руб. Одним из наиболее тревожных моментов может стать пересмотр модели рынка и тарифов новой мощности, продаваемой в рамках ДПМ.

Влияние на рынок

Общий тон заявлений госорганов в области регулирования электроэнергетики дает новые поводы для беспокойства, что размер выпадающих доходов компаний в 2011 г. может быть выше заявленных ранее 65 млрд руб.

Монитор кривой ОФЗ

Текущая таблица относительной стоимости

В настоящий момент недооценёнными относительно модельной кривой считаем ликвидные выпуски 26203 и 26204.