Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Новый выпуск облигаций "КуйбышевАзота" интересен по верхней границе диапазона 8,94-9,46%


[01.03.2011]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Первичный рынок

РУСАЛ снижает премию

На сегодня запланировано закрытие книги заявок в рамках нового размещения ОАО «Русал Братск». Напомним, компания предлагает инвесторам выпуск объемом в 15 млрд руб. с трехлетней офертой. Вчера первоначальный ориентир был снижен на 50 б.п., и теперь индикативная ставка доходности находится на уровне 8.50-9.00 % годовых.

В нашем комментарии от 17 февраля мы писали о том, что первоначальный ориентир был слишком высок для компании из металлургической отрасли. Столь щедрое предложение было обусловлено сложным положением эмитента: во время кризиса РУСАЛу пришлось пройти через процедуру реструктуризации задолженности, и данный выпуск является первым выходом компании на рынок публичных заимствований после этих событий.

В настоящее время РУСАЛ вынужден действовать в рамках довольно жесткого соглашения о реструктуризации, и кредиторы при несоблюдении ряда условий имеют право потребовать от компании погашения старого долга в декабре 2013 г. (т.е. до оферты по новому облигационному выпуску). Однако вчера стало известно о проигрыше РУСАЛа в суде по делу о праве голосования квазиказначейскими бумагами ГМК, принадлежащими дочерним компаниям Норникеля, что, с одной стороны, уменьшает вероятность того, что РУСАЛ получит операционный контроль над Норникелем, но с другой стороны, увеличивает вероятность продажи пакета акций ГМК. Вырученные от продажи пакета средства смогли бы помочь компании погасить задолженность перед кредиторами, что существенно улучшит как кредитный профиль алюминиевого гиганта, так и условия реструктуризации долга.

По нашему мнению, проигрыш в суде, как это ни парадоксально, играет в пользу улучшения кредитного профиля РУСАЛа, и в свете этих событий новые ориентиры маркетируемого выпуска все еще выглядят привлекательно.

КуйбышевАзот – новый выпуск интересен по верхней границе

SPV ОАО «КуйбышевАзот» – ООО «Куйбышевазот-инвест» – проведет 4 марта размещение пятилетних облигаций 3-й серии – объемом 3 млрд руб. Ориентир организаторов по купону составляет 8.75-9.25%, что соответствует доходности на уровне 8.94-9.46% к трехлетней оферте.

Мы полагаем, что новый выпуск SPV КуйбышевАзота будет интересен инвесторам с доходностью на уровне верхней границы диапазона организаторов 8.94-9.46 %.

В настоящий момент на долговом рынке присутствует только один выпуск КуйбышевАзота с погашением 4 марта на сумму 2 млрд руб. Этот выпуск был размещен в 2006 году с купонами на уровне 8.8 %. Таким образом, новый бонд фактически заместит старый выпуск, а также, в случае размещения выпуска в полном объеме, увеличит объем обращающихся ценных бумаг эмитента на 1 млрд руб. Ориентиры по купонам предполагают премию в размере до 45 б.п. по отношению к уходящему с рынка выпуску.

Исходя из индикативной доходности организаторов выпуска, новые облигации КуйбышевАзота, не имеющего кредитных рейтингов от международных рейтинговых агентств, позиционируются на том же уровне, что и недавно представленные инвесторам новые потенциально ломбардные бонды Мечела (-/В1/-). Мы полагаем, что эмитент, выпуски которого не войдут в ломбардный список, а также очевидно не смогут конкурировать с облигациями «раскрученного» соперника по уровню ликвидности, мог бы предложить и более привлекательные условия инвесторам.

Недостаточная щедрость эмитента заметна также при сопоставлении доходности бумаг химического сегмента рынка облигаций. Так, премия КуйбышевАзота на уровне 125-175 б.п. по отношению к бондам ЕвроХима (ВВ/-/ВВ), нам представляется недостаточной для компенсации разницы в кредитном профиле эмитентов. То же можно сказать и относительно доходности облигаций Акрона (/В1/В+) – наиболее сопоставимого с КуйбышевАзотом по кредитному профилю представителя химического сектора. Предполагаемая премия новых бондов эмитента к кривой Акрона в размере 75-125 б.п. не компенсирует, с нашей точки зрения, невозможность получить финансирование в ЦБ под залог новых бондов. Произошедшее на прошлой неделе размещение биржевого выпуска Уралкалия (NR) для целей финансирования покупки пакета акций Сильвинита, на наш взгляд, в расчет брать не стоит ввиду нерыночного характера размещения.

На наш взгляд, новый выпуск будет интересен инвесторам ближе к верхней границе объявленного диапазона доходности на уровне 9.5 % годовых. Поддержку новым облигациям КуйбышевАзота окажет предстоящее погашение обращающегося выпуска эмитента на сумму 2.0 млрд руб.

Россельхозбанк может взять ту же планку, что и Минфин

РСХБ (- /Baa1/ BBB) проведет на этой неделе размещение рублевых еврооблигаций, сообщили вчера организаторы выпуска Deutsche Bank, JP Morgan и VTB Capital.

Встречи с инвесторами начнутся 2 марта, а объем и прайсинг нового выпуска, по всей видимости, станут известны ближе к 4 марта.

Честно говоря, у нас смешанные ощущения от состояния текущей конъюнктуры. С одной стороны, размещение суверенных еврооблигаций отразило невысокий аппетит инвесторов к риску стран emerging markets, а Минфину ради сохранения доходности пришлось пожертвовать объемом выпуска. С другой стороны, размещение суверенных еврооблигаций само по себе стало PR-акцией для риска корпоративных и квазигосударственных эмитентов, каким и является РСХБ. Размещать рублевые евробонды после четкого ориентира Минфина будет в какой-то мере «удобнее». Сегодня суверенный евробонд РФ котируется по цене 100.5 % от номинала, доходность согласно конвенции – около 7.9 %.

В настоящий момент РСХБ имеет один выпуск рублевых еврооблигаций с погашением в 2013 году и доходностью 7.2 % годовых (премия к 2Y RUB XCCY – чуть меньше 190 б.п). Мы полагаем, что максимальный срок размещения еврооблигаций, на который сможет претендовать РСХБ - 7 лет, реальный - порядка пяти лет. В этой связи мы полагаем, что доходность выпуска будет привязана к 5-7-летним XCCY-свопам и будет составлять 7.8 % в случае пятилетних бумаг и 8.55 % в случае 7-летних. Таким образом, РСХБ может «номинально» разместить рублевый евробонд под ту же доходность, что и Минфин, немного сократив срок обращения выпуска.

Денежный рынок

Закономерные движения

Плановая реакция на решение ЦБ

На денежном рынке все расписано буквально по нотам: после решения ЦБ об ужесточении процентной политики в прошлую пятницу, в понедельник короткие ставки начали двигаться вверх. Mosprime вырос на 30 б.п., вмененные доходности долларовых NDF на 15 б.п. Сегодня МБК o/n закрепился на уровне 2.9 / 3.4 %.

Тот факт, что ставки на коротком конце отыгрывают только решение ЦБ и практически не реагируют на сокращение депозитов банков и корсчетов в ЦБ (-160 млрд руб. вчера - налог на прибыль и резервные требования), еще раз говорит о потоке избыточной ликвидности, поддерживающий долговой и фондовый рынки. По нашим оценкам, февральский бум на первичном рынке добавил к номинальному объёму рынка порядка 120 млрд руб.

Средняя ставка РЕПО по выпускам первого эшелона выросла с 3.26 до 3.69 % (+43 б.п.), что тоже вполне укладывается в здоровую реакцию на рост базовых ставок. Расширившийся дифференциал процентных ставок вместе высокими ценами на нефть оказывают поддержку российской валюте. В настоящий момент бивалютная корзина, торгующаяся около отметки 33.75, достигла восьмимесячного минимума. Вчера движения в валютных парах были незначительными: рубль немного ослаб к евро (0.08 %) и доллару (0.01 %).

Когда ждать роста волатильности ставок?

В марте мы ждём очередного повышения ставок на 25 б.п., что является достаточно осторожным шагом и вряд ли выведет долгосрочные реальные доходности ОФЗ в положительную зону. По нашему мнению, роста волатильности ставок денежного рынка стоит ждать только в случае более серьёзных действий ЦБ по ужесточению резервных требований.

Монитор кривой ОФЗ

Текущая таблица относительной стоимости

Сегодня мы запускаем новый продукт, который будет выходить на регулярной основе в нашем ежедневном обзоре.

Продукт адресован участникам рынка ОФЗ, которые «формируют» главную кривую доходности внутреннего долгового рынка каждый торговый день. Мы полагаем, что поиск неэффективных бумаг на кривой с нашим инструментом станет немного легче. Модельная кривая ОФЗ формируется по сделкам закрытия предыдущего дня. Относительно нее мы выделяем наиболее перекупленные и перепроданные выпуски. Инструмент работает, когда кривая не смещается параллельно вверх или вниз.

Текущие рекомендации

В настоящий момент недооценёнными относительно модельной кривой считаем ликвидные выпуски 25071, 25075, 25077. Переоценены, но менее ликвидны 25064, 46021, 46020, 46018.

Методика

Поскольку рынок ОФЗ становится более ликвидным, мы все чаще замечаем, как доходности выпусков «подправляют» и ставят в кривую. Согласно нашим наблюдениям, «поправочные» сделки проходят в том случае, если спрэд выпуска над/под синтетической кривой (логарифмическая аппроксимация) составляет более 10 б.п. Этот показатель мы вязли за основу определения потенциальных несправедливо оценённых выпусков. После расчёта потенциала (изменение доходности для достижения спрэдом уровня в 10 б.п.) мы анализируем ликвидность бумаги и представляем бумаги с потенциалом изменения цены более 0.25 % на графике потенциал/ликвидность. Выпуски, лежащие правее и выше, являются наиболее интересными для покупки, правее и ниже нуля – для продажи. Отметим, что следует учитывать риски высокой концентрации ОФЗ на позиции крупных банков.

Выпуски 46021, 46018 должны «подтянуться» по доходности к уровню кривой, особенно если брать в расчёт новый рублёвый евробонд РФ (Rus-18). Бумага котируется тремя игроками: ВТБ, JPM, HSBC. Если брать лучшую котировку на продажу 100.55 и считать cash flow yield, как считаются российские ОФЗ, то уровень доходности по бумаге будет в районе 7.86 %.

Вторичный рынок

Слабые движения на большом обороте

Торги вчера были довольно активными: всего за исключением госсектора наторговали 23 млрд руб. В целом корпоративный сектор не почувствовал серьёзного удара со стороны ключевых ставок, и динамика была смешанная. Лидерами оборота стал тандем Х5/Копейка: ИКС5Фин 01 (0.05 %/ yield 8.12/-2 б.п.) - 1.3 млрд руб., КопейкаБО1 (0.74 %/ yield 7.62/-60 б.п.) – 0.6 млрд руб. Неплохо подрос ВК-Инвест1 (0.89 %/ yield 7.47/-44 б.п.). РСХБ немного скорректировался. Очевидно на новости о планах размещения нового рублёвого евробонда РосселхБО6 (-0.05 %/ yield 6.72/+5 б.п.). В рамках 1-2 б.п. выросла кривая РЖД: РЖД-10обл (- 0.07 %/ yield 7.22/+1 б.п.). В целом день был довольно нейтральным.

В кривой ОФЗ в коротком и среднем сегментах доходности немного снизились 1-3 б.п., самый длинный бонд 46020 в РПС прибавил 1.6 %, и торговался под 8.25 %. Мы полагаем, что выпуск перекуплен относительно кривой и справедливый уровень доходности для такой дюрации составляет как минимум 8.5 % (подробнее см. «Монитор кривой ОФЗ»).

Глобальные рынки

Начало нового сезона?

Последний день зимы для внешних рынков оказался неплохим: хорошая макростатистика из США была поддержана оптимистичными заявлениями «гуру» фондового рынка. Однако сегодня ситуация может поменяться: утром в Китае вышел индекс деловой активности в производственном секторе PMI, который продемонстрировал снижение до полугодовых минимумов вследствие ужесточения кредитно-денежной политики. Позднее сегодня будут опубликованы данные по уровню безработице в еврозоне, индекс PMI в производственном секторе США, расходы на строительство и индекс уплаченных цен в производственном секторе США. Кроме того, в 18.00 МСК выступит Бен Бернанке с полугодовым отчетом перед Банковским комитетом Сената США.

Ажиотаж в сегменте UST снижается

Вчерашнее поведение внешних рынков наталкивает на мысль о том, что глобальные инвесторы постепенно начинают привыкать к негативным новостям из Ливии, а аппетит к риску на этом фоне медленно восстанавливается. А может, все дело в исключительно благоприятном внутреннем новостном фоне в США.

Во-первых, в понедельник на рынке появилось сразу два «бычьих комментария»: один – от главы ФРБ Сент-Луиса о том, что рост цен на нефть не настолько силен, чтобы повредить экономике США, тем более, что последняя сейчас находится в хорошей форме. А другой – от Уоррена Баффета, который заявил о своей готовности к совершению крупных покупок в условиях хороших перспектив развития экономики США.

Во-вторых, макростатистика вчера также не подвела. Индекс производственной активности Чикаго превзошел прогнозы, как, впрочем, и доходы населения США в январе (+1.0 %). Заметим, однако, что расходы американцев при этом выросли всего на 0.2 %. Динамика расходов и доходов свидетельствует о росте склонности населения США к сбережениям и неуверенности в завтрашнем дне, но данный факт фондовые рынки США оставили без особого внимания и демонстрировали рост по основным показателям.

Долговые рынки на фоне позитивных сообщений выглядели несколько бледнее фондовых показателей. Основной индикатор, доходность UST’10, плавно рос в течение всей торговой сессии, однако остальные доходности treasuries показывают, что тревожные настроения инвесторов, хотя и снижаются, но все же до конца не рассеялись.

Российские еврооблигации: сплошной позитив

Дорогая нефть вместе с общим снижением панических настроений по поводу ближневосточных событий на внешних рынках сформировали для рынка российских евробондов отличную среду для продолжения роста цен. Вчера доходность RUS’30 снизилась сразу на 10 б.п., а спрэд к UST сузился до 136 б.п.

Наиболее ликвидные корпоративные еврооблигации также вчера были в зеленой зоне, за исключением евробонда Распадской, распродажу которого вызвали новости о желании одного из ключевых акционеров компании, Евраза, избавиться от 40 %-го пакета акций по цене «выше рынка». Бумаги самого Евраз на этих новостях вырос в цене, но в рамках рынка.

Сегодня мы рекомендуем воспользоваться благоприятной для российских активов ситуацией и обратить внимание на евробонды TNK-BP: компания опубликует финансовые результаты по US GAAP за 2010 г.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: