Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Несмотря на неожиданно слабые производственные данные, кредитное качество "Норильского никеля" как эмитента облигаций не вызывает сомнений


[29.07.2011]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Денежный рынок: налоги расшатали систему

Вчера объем свободной ликвидности на денежном рынке сократился еще на 39.4 млрд руб. и приблизился к отметке в 800 млрд руб., как правило, свидетельствующей о явном недостатке свободных денежных средств у участников рынка. Остатки на корсчетах снизились на 20.5 млрд руб., депозиты в ЦБ – на 18.9 млрд до 121.5 млрд руб. За неделю совокупное сжатие ликвидности составило почти 300 млрд (287.5 млрд руб.). Радует, что вчерашней выплатой налога на прибыль закончился июльский налоговый период, таким образом, ожидаем, что, начиная со следующей недели, ликвидность начнет восстанавливаться, а ставки межбанковского рынка вернутся к равновесным значениям.

Вчера ставки МБК взмыли вверх, MosPrime overnight выросла почти на 100 б.п. до 5.08 %, недельная ставка – до 4.46 %. Более длинные ставки тоже увеличились, однако не столь заметно.

Мероприятия по предоставлению дополнительной ликвидности ожидаемо пользовались спросом – в месячном депозитном аукционе ЦБ приняли участие 47 кредитных организаций, средневзвешенная ставка составила 3.53 %. Фонд ЖКХ, в свою очередь, провел размещение временно свободных денежных средств в размере 7.5 млрд руб., спрос составил около 35 млрд руб. Также после почти месячного перерыва состоялся аукцион РЕПО ЦБ, средневзвешенная ставка составила 5.56 %, объем – 13.06 млрд руб. Однако, по словам зампреда ЦБ С. Швецова, Банк России не ждет роста популярности репо на фоне отсутствия прогнозируемых проблем с ликвидностью до конца 2011 года, но хочет привлечь Минфин к этим операциям для сглаживания колебаний на денежном рынке в налоговые периоды.

На валютном рынке рубль по-прежнему торгуется чуть ниже отметки в 33 руб. за корзину (32.94), национальная валюта была стабильна относительно доллара и подорожала против евро примерно на 12 копеек. Пара EUR/USD снизилась уже до 1.43. Кривая NDF стабильна, ставки незначительно увеличились в пределах 5 б.п.

Обороты выросли, в госбумагах коррекция

Обороты на внутреннем долговом рынке вчера находились на уровне среднедневных значений предыдущих недель (в отличие от первых дней текущей недели, когда складывалось ощущение, что рынок отправился в отпуск) – 27 млрд руб. в госсекторе и 22 млрд руб. в корпоративном/муниципальном. Подавляющее большинство выпусков ОФЗ снижались в цене, корпоративные бумаги выглядели чуть более сильно. Распределение оборота по дюрации было достаточно равномерным.

В госсекторе снижение затронуло практически все сегменты кривой. В среднем на 5 б.п. увеличилась доходность короткого участка, на 5-10 б.п. – среднесрочного, более длинные бумаги двигались без определенной тенденции. Отмечаем очень высокий оборот по выпуску ОФЗ 26206 (12.3 млрд руб.), потерявшему 2 б.п. в цене. Также обороты более 1 млрд руб.прошли по выпускам ОФЗ 25078 (-2 б.п. к цене), ОФЗ 26202 (-11 б.п. к цене), ОФЗ 25075 (- 5 б.п. к цене). Рост на заслуживающих внимание оборотах продемонстрировали лишь не самые ликвидные ОФЗ 25068 (+9 б.п. к цене, 1.5 млрд руб.) и ОФЗ 26203 (+70 б.п. к цене, 847 млн руб.). Размещенный на неделе ОФЗ 25079 торговался вблизи нулевой отметки чуть выше уровня размещения (6.85 %).

Корпоративным бумагам пока удалось избежать массовых распродаж, чуть более половины оборота пришлось на сделки по покупке. Отмечаем повышенные обороты в новых выпусках ММК БО-06 и БО-07, новом РСХБ-14, а также в кривых Внешэкономбанка, РЖД и МТС. Более полфигуры в цене потерял ФСК ЕЭС-10. Динамика торгов по облигациям Tele2 в первые дни после выхода на вторичный рынок позволяет предположить, что выпуски будут достаточно ликвидными. В настоящий момент бумаги торгуются на уровне 101.2-101.4 % от номинала.

Также лучше рынка выглядели бонды: Башнефть03 (MD 1.23/0.06 %/ yield 6.65/-7 б.п.), ВЭБ 06 (MD 4.59/0.3 %/ yield 7.84/-6 б.п.), Мечел 14об (MD 3.11/0.61 %/ yield 8.28/-19 б.п.), МТС 02 (MD 3.37/0.29 %/ yield 7.58/-8 б.п.), НЛМК БО-6 (MD 1.41/0.34 %/ yield 6.11/-24 б.п.), ПочтаРос01 (MD 2.21/0.19 %/ yield 7.74/-8 б.п.), РосселхБ14 (MD 3.23/0.17 %/ yield 7.55/-5 б.п.), Система-04 (MD 1.94/0.23 %/ yield 6.82/-11 б.п.).

Из новостей первичного рынка отметим удачное размещение двух выпусков биржевых облигаций Банка Стройкредит совокупным объемом 2 млрд руб., ставка купона была установлена на уровне нижней границы интервала 9.9 %, что соответствует доходности 10.05 % к годовой оферте. Также в полном объеме размещены выпуски ЮТэйр-Финанс-05 (1.5 млрд руб., купон – 9.5 %) и Группы ЛСР БО-05 (2 млрд руб., купон – 8.47 %).

Глобальные рынки

Политические игры не влияют на уверенность инвесторов

Долгожданное разрешение ситуации с лимитом государственного долга в США за прошедший в Америке рабочий день, похоже, так и не стало ближе. Намеченное на вчера голосование по республиканскому плану сокращения расходов в Палате представителей Конгресса США (где большинство у республиканцев) было перенесено. Причем не из-за того, что план рисковал не получить поддержку контролирующих вторую палату американского Конгресса демократов, а из-за противоречий с наиболее консервативными членами непосредственно республиканской партии. За четыре дня до Дня икс – 2 августа – противоречий по планам сокращения расходов в Штатах остается еще слишком много, однако события разворачиваются все с более высокой скоростью, и надежда на достижение компромисса за выходные сохраняется.

Между тем, инвесторы не сомневаются в благоприятном исходе события, что отражается в уровне ставок Treasuries, опустившихся на 2-3 б.п. Более того, несмотря на предупреждения рейтинговых агентств о возможности дефолта США и отсутствие решения по повышению предельного уровня госдолга, доходности американских суверенных бумаг не демонстрируют высокую волатильность.

Российские еврооблигации: всплеск

Вопреки негативному внешнему фону российские еврооблигации существенно подорожали. В лидерах роста находились бумаги GAZP. Наиболее длинные евробонды газовой монополии подорожали более чем на 1 п.п. Неплохо смотрелись выпуски Alrosa' 20 (+40 б.п.), Sovkomflot' 17 (+38 б.п.), длинный конец кривой TNK-BP. В банковском секторе отмечаем покупки по всей кривой VEB и VTB. На этом фоне рост котировок других ведущих госбанков – Сбербанка и РСХБ выглядит менее выразительным.

Вчера прошло размещения выпуска 3-летних еврооблигаций МКБ объемом $ 200 млн с купоном 8.25% при ориентире 8%. Напомним, что банк уже пытался разместить евробонды в октябре 2010 г., однако сделка была отложена из-за неблагоприятной рыночной конъюнктуры. В этот раз эмитенту удалось разместить бумагу, хотя и несколько дороже, чем планировалось. Суверенные российские еврооблигации продолжают рост. Бумаги прибавили в цене до 1 п.п. Доходность RUS’30 упала на 14 б.п., сузив спрэд на UST’10 до 117 б.п.

Корпоративные новости

Норильский никель: слабые производственные результаты 2-го квартала

Событие

Норильский никель (BBB-/Baa2/BBB-) вчера отчитался об итогах операционной деятельности во 2-м квартале, которые оказались неожиданно слабыми. Производство основных металлов – никеля и меди снизилось по сравнению с уровнем 1-го квартала на 9 и 4 % соответственно, а по итогам 1-го полугодия в целом выпуск никеля и меди сократился приблизительно на 7 % по сравнению с прошлогоднем уровнем.

Норильский никель объясняет снижение производственных результатов российских подразделений более ранним перерывом в морской навигации на период весеннего паводка, что вызывало перебои в поставках сырья Заполярного филиала на Кольскую ГМК. На результаты зарубежных подразделений тем временем повлияло изменение минералогического состава руды.

Слабые производственные результаты Норильского никеля за 2-й квартал могут привести к тому что, что даже несмотря на близкие к посткризисным уровням цен на металлы, компания получит по итогам года EBITDA ниже чем в 2010 году. Между тем, кредитное качество эмитента при этом все равно остается сильным благодаря традиционно консервативной политике менеджмента компании в вопросах привлечения долга. Единственный обращающийся рублевый бонд ГМК - НорНик БО-3 – торгуется с доходностью 6.4 % к погашению через два года, предоставляя большую доходность по сравнению с прочими бумагами сопоставимых по кредитному профилю эмитентов. Согласно индексам BMBI, рассчитываемым Банком Москвы, средневзвешенная доходность корпоративных облигаций с кредитными рейтингами уровня «ВВВ» составляет в настоящий момент 6.34 % на дюрации 2.06 года.

Комментарий

Производственные результаты как 2-го квартала, так и полугодия в целом откровенно разочаровывают. Хотя не исключено, что на финальные цифры повлияли разовые факторы, связанные с весенним паводком, нельзя не отметить, что снижение выпуска на наиболее эффективных российских активах становится опасной тенденцией, в то время как зарубежные активы, на которые при приобретении Lion Ore в 2007 году возлагались большие надежды, разочаровывают. В результате, вполне возможно, что несмотря на то, что цены на никель, медь, платину и палладий находятся на уровнях, близких к посткризисным максимумам, EBITDA Норильского никеля в 2011-м году будет ниже, чем в 2010-м.

Влияние на рынок

Несмотря на неожиданно слабые производственные данные, кредитное качество Норильского никеля как эмитента облигаций не вызывает сомнений. Единственный обращающийся рублевый выпуск эмитента предоставляет минимальную доходность в металлургическом секторе долгового рынка, торгуясь с доходностью 6.4 % на дюрации 1.7 года. Между тем, выпуск выглядит привлекательно по сравнению с долговыми бумагами эмитентов сопоставимого кредитного качества, представленных в других секторах экономики. Согласно индексам BMBI, рассчитываемым Банком Москвы, средневзвешенная доходность корпоративных облигаций с кредитными рейтингами уровня «ВВВ» составляет в настоящий момент 6.34 % на дюрации 2.06 года.

ФАС заблокировала сделку ИнтерРАО по покупке «Квадра» (ТГК-4)

Событие

ФАС отклонила ходатайство госхолдинга ИнтерРАО на покупку 75 % акций энергокомпании «Квадра» (бывшая ТГК-4). По мнению ФАС, группа ИнтерРАО будет доминировать в зоне свободного перетока «Центр», что приведет к ограничению конкуренции на оптовом рынке электроэнергии.

Мы нейтрально относимся к запрету ФАС на покупку госкоманией ИнтерРАО 75 % акций энергокомпании Квадра. Привлечение сильного акционера в лице ИнтерРАО повысило бы надежность ценных бумаг Квадра, однако ставить точку в этом вопросе пока рано – Интер РАО может осуществить консолидацию с некоторыми предписаниями по продаже активов. Не ждем реакции на событие единственного обращающегося выпуска Квадра 01 из-за его неликвидности.

Комментарий

ИнтерРАО не в первый раз встречается с предписаниями ФАС – ранее госхолдинг получал запрет на покупку Петербургской сбытовой компании и требование по продаже 883 МВт мощностей при консолидации ОГК-3. По нашим расчетам, действительно, покупка ТГК-4 повысит долю холдинга в ЗСП «Центра» с 18 % до критичного уровня 28 %.

Тем не менее, как показывает успешный опыт согласования консолидации Петербургской сбытовой компании, ИнтерРАО имеет потенциал для пересмотра решения ФАС. Для этого компания может согласиться с продажей частей мощностей Квадра. По нашим оценкам, ИнтерРАО будет достаточно продать около 600 МВт мощностей, чтобы достичь разрешенного показателя уровня конкуренции в ЗСП Урала (26 %). Как вариант, мощности могут быть войти в сделку по обмену активами с другими энергокомпаниями.

В настоящее время представители ИнтерРАО еще не определились с тем, насколько приобретение Квадра согласуется с их стратегией по развитию компании. Между тем вхождение в группу ИнтерРАО могло бы стать благоприятным фактором для Квадра, получающей влиятельного стратегического партнера. С точки зрения вероятности возврата вложенных облигационерами средств, вхождение государственной ИнтерРАО в состав акционеров только повышает надежность долговых бумаг Квадра.

Влияние на рынок

Мы нейтрально относимся к запрету ФАС на покупку Квадра. Привлечение сильного акционера в лице ИнтерРАО усилило бы надежность ценных бумаг эмитента, однако ставить точку в этом вопросе пока рано - Интер РАО может осуществить консолидацию с некоторыми предписаниями по продаже активов. Между тем, из-за чрезвычайной низкой ликвидности единственного обращающегося выпуска облигаций Квадра (ТГК-4), торгующегося с доходностью около 7 % на дюрации 0.8 года, мы не ждем заметной реакции котировок бумаги на решение ФАС.

Нефть и газ

Система «60/66» заработает в ближайшее время?

Событие

Введение системы экспортных пошлин на нефть и нефтепродукты «60/66» заработает в ближайшее время, и ввод этой системы не будет ориентироваться на уровень цен на нефть. Об этом накануне заявил журналистам министр энергетики РФ Сергей Шматко. Таким образом, видимо чиновники решили отказаться от идеи изменения формулы расчета по экспортным пошлинам на нефть и нефтепродукты в зависимости от динамики сырьевых котировок (ранее при стоимости Brent более $ 90/bbl предлагалось использовать механизм «55/86»).

Комментарий

Мы уже отмечали, что по нашим оценкам, каждый дополнительный доллар прироста цены нефти свыше уровня $ 25 за баррель приносит самим нефтедобывающим компаниям лишь 13 центов, сбалансированным ВИНКам – порядка 30 центов (в зависимости от структуры продаж). Остальная часть изымается государством в виде налогов (прежде всего экспортной пошлины, доля которой в общей налоговой нагрузке составляет примерно 60 %, и НДПИ – доля около 25 %). Как следствие, принятие решений относительно возможного изменения налогового режима в нефтедобывающем сегменте являются крайне актуальными для российских ВИНКов. Однако предлагаемые Минэнерго изменения являются достаточно осторожными: по нашим оценкам, проект «60-66» позволит большинству российских ВИНКов получить дополнительный доход, однако его размер будет не столь значительным. Исключение составляет Башнефть: ее объемы переработки примерно на 40 % превышают уровень добычи, и компания вынуждена закупать нефть на внутреннем рынке, стоимость которой после снижения экспортных пошлин будет расти.

Влияние на рынок

Для принятия долгосрочных инвестиционных решений рынку требуется наличие определенности будущей конфигурации фискальной политики в нефтегазовом секторе. Как следствие, несмотря на то, что итоговый финансовый эффект от введения концепции «60/66» не выглядит для ВИНКов существенным, инвесторы могут с воодушевлением воспринять первый шаг в направлении оптимизации налогового режима. Основными бенефициарами от нововведения могут стать Татнефть (если не будет принято решение об увеличении мощностей Танеко с 7 до 14 млн т) и TNK-BP, в проигрыше (если не будет предусмотрен компенсационный механизм) может оказаться Башнефть.

Монитор кривой ОФЗ

Текущая таблица относительной стоимости

После вчерашней коррекции в госсекторе потенциал роста цены рекомендуемых нами выпусков ОФЗ 26204 и ОФЗ 26206 увеличился до 50-55 б.п. Полагаем, что в скором времени он может сократиться до характерных для предыдущих дней 15-20 б.п. Среднесрочный сегмент кривой выглядит справедливо оцененным, перепроданность сохраняется в бумагах с дюрацией от четырех до шести лет. Размещенный на неделе четырехлетний выпуск ОФЗ 25079 в настоящий момент, по нашим оценкам, оценен справедливо и лежит точно на модельной кривой. На следующей неделе Минфин будет размещать семилетний выпуск (вероятно, ОФЗ 26204) достаточно скромного объема 20 млрд руб. Интересно будет понаблюдать за спрэдом выпуска к рублевому евробонду Russia’18.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: